東北財經大學財務管理課件第十章 資本機構決策

1、第四篇,第十章 資本結構決策 第十一章 股利政策,資本結構與股利政策,第十章 資本結構決策,第一節(jié) 杠桿分析 第二節(jié) 資本結構與公司價值 第三節(jié) 資本結構決定因素,學習目標, 掌握經營杠桿、財務杠桿、總杠桿的基本理論與確定方法； 了解MM理論、權衡理論、代理理論、信息不對稱理論、控制權理論的基本思想； 掌握資本結構與資本成本、公司價值的關系； 熟悉資本結構與財務危機成本、代理成本的關系； 掌握資本結構決策的影響因素。,第一節(jié) 杠桿分析,一、杠桿分析的基本假設與符號 二、經營風險與經營杠桿（QEBIT） 三、財務風險與財務杠桿(EBITEPS) 四、公司總風險與總杠桿(QEPS),一、杠桿分析的

2、基本假設與符號, 基本假設 (1) 公司僅銷售一種產品，且價格不變； (2) 經營成本中的單位變動成本和固定成本總額在相關范圍內保持不變； (3) 所得稅稅率為50%。, 相關指標假定： Q產品銷售數量 P單位產品價格 V單位變動成本 F固定成本總額 MC=(P-V)單位邊際貢獻 EBIT息稅前收益 I利息費用 T所得稅稅率 D優(yōu)先股股息 N普通股股數 EPS普通股每股收益, 杠桿分析框架,圖10- 1 杠桿分析框架,二、經營風險與經營杠桿,（一）經營風險, 經營風險是指由于商品經營上的原因給公司的收益(指息稅前收益)或收益率帶來的不確定性。, 影響經營風險的因素, 經營風險的衡量經營杠桿系數

3、,（二）經營杠桿（QEBIT）,經營杠桿反映銷售量與息稅前收益之間的關系，主要用于衡量銷售量變動對息稅前收益的影響。, 經營杠桿的含義,經營杠桿, 經營杠桿產生的原因, 經營杠桿的計量, 理論計算公式：,經營杠桿系數（DOL） 息稅前收益變動率相當于產銷量變動率的倍數, 簡化計算公式：,清晰地反映出不同銷售水平上的經營杠桿系數,【例10-1】ACC公司生產A產品，現行銷售量為20 000件，銷售單價(已扣除稅金)5元，單位變動成本3元，固定成本總額20 000元，息稅前收益為20 000元。 假設銷售單價及成本水平保持不變，當銷售量為20 000件時，經營杠桿系數可計算如下：,【例】假設單價為

4、50元，單位變動成本為25元，固定成本總額為100 000元，不同銷售水平下的EBIT和DOL 見表10-1。,表10- 1 不同銷售水平下的經營杠桿系數,盈虧 平衡點,圖10- 2 不同銷售水平下的經營杠桿系數, 影響經營杠桿系數的因素分析 影響經營杠桿系數的四個因素：銷售量、單位價格、單位變動成本、固定成本總額。,經營杠桿系數（DOL）越大，經營風險越大。,經營杠桿系數本身并不是經營風險變化的來源，它只是衡量經營風險大小的量化指標。事實上，是銷售和成本水平的變動，引起了息稅前收益的變化，而經營杠桿系數只不過是放大了EBIT的變化，也就是放大了公司的經營風險。因此，經營杠桿系數應當僅被看作是

5、對“潛在風險”的衡量，這種潛在風險只有在銷售和成本水平變動的條件下才會被“激活”。,特別提示,三、財務風險與財務杠桿,（一）財務風險, 財務風險也稱籌資風險，是指舉債經營給公司未來收益帶來的不確定性。, 影響財務風險的因素, 財務風險的衡量財務杠桿系數,（二）財務杠桿（ EBIT EPS）,財務杠桿反映息稅前收益與普通股每股收益之間的關系，用于衡量息稅前收益變動對普通股每股收益變動的影響程度。, 財務杠桿的含義,財務杠桿, 財務杠桿產生的原因, 財務杠桿的計量,財務杠桿系數（DFL） 指普通股每股收益變動率相當于息稅前收益變動率的倍數, 理論計算公式：, 簡化計算公式：,【例10-2】 承【例

6、10-1】假設ACC公司的資本來源為：債券100 000元，年利率5%；優(yōu)先股500股，每股面值100元，年股利率7%；普通股為500股，每股收益8元，ACC公司所得稅稅率為50%。,【例10-3】某公司為擬建項目籌措資本1 000萬元，現有三個籌資方案： A：全部發(fā)行普通股籌資； B：發(fā)行普通股籌資500萬元，發(fā)行債券籌資500萬元； C：發(fā)行普通股籌資200萬元，發(fā)行債券籌資800萬元。 假設該公司當前普通股每股市價50 元，不考慮證券籌資費用；該項目預計息稅前收益為200萬元，借入資本利率為8%，所得稅稅率為30%， 三個方案的財務杠桿系數和普通股每股收益如表102所示。,表10- 2

7、不同籌資方案財務杠桿系數,【例】承【例10-3】假設息稅前利潤從200萬元降到150萬元，即降低25%， 則三個方案的每股收益分別為： A：每股收益=7(125%1)=5.25，降低率為25% B：每股收益=11.2(125%1.25)=7.7，降低率為31.25% C：每股收益=23.75(125%1.47)=15.02，降低率為36.75%,四、公司總風險與總杠桿,（一）總風險, 公司總風險是指經營風險和財務風險之和, 財務風險的衡量財務杠桿系數,（二）總杠桿,總杠桿反映銷售量與每股收益之間的關系，用于衡量銷售量變動對普通股每股收益變動的影響程度。, 總杠桿的含義, 總杠桿產生的原因,EB

8、IT, 總杠桿的計量,總杠桿系數（DTL） 指普通股每股收益變動率相當于產銷量變動率的倍數, 理論計算公式：, 簡化計算公式：,【例】 承【例10-1】、 【例10-2】 當銷售量為20 000件時，ACC公司總杠桿系數為：,DTL=DOLDFL=22.5=5,公司總風險,總杠桿系數（DTL）越大，公司總風險越大。,控制程度相對大于對經營風險的控制,控制難度較大,第二節(jié) 資本結構與公司價值,一、資本結構與股東財富 二、MM資本結構理論 三、權衡理論,資金來源,一、資本結構與股東財富,（一）資本結構的含義 資本結構是指公司長期資本的構成及其比例關系。,（二）資本結構表示方法, 杠桿比率 長期負債

9、與股東權益之間的比例關系, 負債比率 長期負債與公司價值之間的比例關系,（三）資本結構變化對公司每股收益的影響（EBITEPS分析）,【例10-4】ABC公司現有資產總值1億元，全部來自股權資本，當前股票市價為每股100元，公開發(fā)行的普通股股數為100萬股。為發(fā)揮財務杠桿作用，公司正在考慮以10%的利率借款5 000萬元，并用這筆資本回購公司50%的普通股，公司希望了解資本結構變化對每股收益的影響（假設不考慮所得稅的影響）。 假想了三種經濟環(huán)境下，改變資本結構對每股收益的影響，見表10-3。,表10- 3 不同資本結構下的每股收益 單位：元,每股收益無差別點, 每股收益無差別點 使不同資本結構

10、的每股收益相等時的息稅前收益。在這點上，公司選擇何種資本結構對股東財富都沒有影響。,計算公式：,EBIT* 兩種資本結構無差別點時的息稅前收益； I1，I2 兩種資本結構下的年利息； D1，D2 兩種資本結構下的年優(yōu)先股股息； N1，N2 兩種資本結構下的普通股股數。,【例】承【例10-4】 ABC公司兩種不同資本結構下的無差別點計算如下：,EBIT* = 10 000 000（元）,二、MM資本結構理論,（一）基本假設,（1）公司只有兩項長期資本：即長期負債和普通股； （2）公司資產總額不變，但其資本結構可通過發(fā)行債券以回購股票或相反方式得以改變； （3）公司預期的息稅前收益（EBIT）為一

11、常數，即預期EBIT在未來任何一年都相等； （4）公司增長率為零，且全部收入均以現金股利形式發(fā)放； （5）沒有公司和個人所得稅、沒有財務危機成本。,（二）MM無公司稅理論,只要息稅前利潤相等，那么處于同一經營風險等級的公司，無論是負債經營還是無負債經營，其總價值相等。,1.資本結構與公司價值,（1）公司的價值不受資本結構的影響； （2）負債公司加權平均資本成本等于同一風險等級中無負債公司的股本成本； （3）KSU和KW的高低視公司的經營風險而定。,表10- 4 資本結構與公司價值關系（無所得稅） 單位：萬元,【例10-5】假設ABC公司決定以負債籌資代替股權籌資，即用5 000萬元債券回購相同

12、數額股票。,2. 資本結構與資本成本, 負債公司的加權平均資本成本（KW ）, 無負債公司的股本成本（KSU ）等于公司全部資本成本（KW）, 負債公司的股本成本（KSL ）,【例】承【例10-5】假設在正常經濟環(huán)境下，ABC公司預期資產收益率（EBIT/資產總額）為15%，負債資本成本為10%（假設恒定不變）。, 當杠桿比率（B/S）為0.25（即20%負債資本，80%股權資本）時，,公司加權平均資本成本：, 當杠桿比率（B/S）為1.0（即50%負債資本，50%股權資本）時，,KSL15%+（15%-10%）1 20%,公司加權平均資本成本：,公司股東必要收益率或股本成本為：,公司股本成本

13、為：,（三）MM含公司稅理論,負債公司價值等于相同風險等級的無負債公司價值加上賦稅節(jié)余的價值。,【例10-6】承【例10-5】 如果ABC公司所得稅稅率為50%，那么，以負債籌資代替股權籌資會降低公司的稅金支出，從而增加公司稅后現金流量，提高公司資產的價值和股票價格，如表10-5所示。,1.資本結構與公司價值,考慮公司所得稅后，負債公司的價值會超過無負債公司價值，且負債越高，這個差額就會越大。當負債達到100%時，公司價值最大。,表10-5 資本結構與公司價值關系（含所得稅） 單位：萬元,或：,2. 資本結構與資本成本, 無負債公司股本成本（KSU）等于公司全部資本成本（K）, 負債公司的股本

14、成本（KSL）, 負債公司的加權資本成本（KW）,【例】承【例10-5】假設在正常經濟環(huán)境下，ABC公司預期資產收益率為15%，負債資本成本為10%（假設恒定不變）。, 當ABC公司的負債為2 000萬元時， 公司價值： 5 000+2 00050% =6 000 （萬元）,股權資本成本：,加權平均資本成本：,（四）米勒稅收理論,圖10- 4 稅收對股東和債權人收益的影響,三、權衡理論,（一）財務危機成本與資本結構,財務危機是指公司無力支付到期債務或費用的一種經濟現象，包括從資本管理技術性失敗到破產以及處于兩者之間的各種情況。,破產是財務危機的一種極端形式。,1.財務危機直接成本 財務危機直接

15、成本一般是指破產成本，按其性質可以分為： （1）破產時發(fā)生的費用 （2）破產引發(fā)的無形資產損失,2. 財務危機間接成本,（1）財務危機引發(fā)的經營困難 主要指公司發(fā)生財務危機但尚未破產時在經營管理方面遇到的各種困難和麻煩。 （2）財務危機引發(fā)的偏離正常的投資行為 發(fā)生財務危機時，由于債權人與債務人的利益各不相同，他們之間在投資方向選擇上的矛盾與斗爭通常會偏離正常的投資決策行為，從而造成公司價值的降低。主要表現在風險轉移、放棄投資和 資本轉移三個方面。, 風險轉移,【例】假設某公司資產負債表如下,如果該公司有一項目，投資額為200萬元,公司可能選擇進行該項目投資 如果項目成功，公司取得2 000萬

16、元可以擺脫困境； 如果失敗，至多不過加重財務危機的程度，由于股東只承擔有限責任，這一加重的財務危機都轉嫁給了債權人。,期望投資收益現值= -200+（0.052 000+0.950）= -100（萬元）,不應投資, 放棄投資,假設公司當前的市場價值為V0，一年后到期債務為B1 現有一凈現值大于零的投資項目：項目的投資額為I，投資凈現值為NPV，一年后公司價值為V1（V1=V0+I+NPV） 如果V1B1, 但如果這一項目的真正受益者將是債權人而不是股東，股東將有可能放棄這一有利可圖的項目，聽任公司破產，從而保存自己的實力或減少損失。,當公司處于財務危機之中時，可能會拒絕提供股本資本投入到具有正

17、的凈現值的項目中，因為公司價值的任何增長都必須由股東和債券持有人分享。, 資本轉移,在身處財務危機，面臨破產威脅的情況下，公司股東不但不愿將新的資本注入公司，反而會想方設法將資本轉移出去，以保護自己的利益。,如公司試圖以發(fā)放股息的方式將公司的現金分掉，減少公司資產。股利發(fā)放而引起的公司資產價值下降會使債權人索償價值隨之下降，這種行為的結果是使公司陷入更深的財務危機。,3. 財務危機與公司價值,FPV財務危機成本現值 FPV大小主要取決于 發(fā)生財務危機概率的大小 財務危機損失數額的大小,公司財務危機的大小與其債務大小呈同方向發(fā)展: 債務比例越大，財務危機成本越大，但賦稅節(jié)余價值越大； 債務比例越

18、小，賦稅節(jié)余價值越小，但財務危機成本越小。,代理成本是指為鼓勵代理人采取使委托人利益最大化的行為而付出的代價，如設計和實施各種監(jiān)督、約束、激勵和懲罰等措施而發(fā)生的成本。, 資產替代問題, 債權侵蝕問題,（二）債務代理成本與公司價值, 資產替代問題,資產替代問題一般是指用有風險的投資替代風險較小的投資的動機。,【例】假設XYZ公司投資7000萬元建一家工廠，現有兩種設計方案（假設不考慮貨幣的時間價值）。 假設項目的資本來源有兩種方式： （1）全部發(fā)行股票籌資，預期現金流量及期望值見表10-6。 （2）混合籌資：發(fā)行債券4000萬元，留存收益3 000萬元，不同投資方案的期望值如表10-7。 試比

19、較不同投資方案對股東與債權人的影響。,表10- 6 XYZ公司項目投資方案 單位：萬元,（1）股權資本籌資,方案A凈現值=-7000+7500=500萬元 方案B凈現值=0,表10- 7 XYZ公司混合籌資股東現金流量期望值 單位：萬元,如果企業(yè)發(fā)行債券4000萬元，貸款者知道他們的貸款會有違約風險，并在經濟不利的條件下只能得到4000萬元必要債務支付中的2500萬元，即貸款的期望值： 0.52500+0.54000=3250萬元 因此，貸款者將不愿意為未來獲得4000萬元的不確定性承諾在現在提供4000萬元。,（2）混合籌資,債權人一般會選擇方案A， 股東一般會選擇方案B。,債權人對公司資產

20、具有優(yōu)先但固定的索償權，股東對公司債務承擔有限責任，對公司剩余資產具有“無限的索償權”。“有限責任”給予股東將公司資產交給債權人（發(fā)生破產時）而不必償付全部債務的權利，“無限索償權”給予股東獲得潛在收益的最大好處。, 債權侵蝕問題,債券的發(fā)行或貸款的提供是假定借款人事后不會發(fā)行或借貸具有同一次序或更優(yōu)次序債券或貸款，如果公司股東和經營者事后違約，為了增加利潤而增大財務杠桿，那么，原來風險較低的公司債券就會變成較高風險的債券。因此，舊債券的價值將會減少。,為了防止這種現象發(fā)生，債權人在簽訂債務契約時，通常要對契約條款反復推敲，對借款公司的行為進行種種限制。契約簽訂后還要進行必要的監(jiān)督、審查，所有

21、這些，都將增加債務成本（如提高貸款利率）。,在考慮了所得稅、財務危機成本和債務代理成本之后，負債公司的價值為：,APV代理成本現值,負債越多，帶來的減稅收益就越多，公司的價值就越大。,圖10- 5 公司價值與財務危機成本、代理成本與負債比率的函數關系,第三節(jié) 資本結構決定因素,一、資本結構選擇的行為理論 二、資本結構的影響因素, 公司資本結構會影響經營者的工作努力水平和其他行為選擇，從而影響公司未來現金流量和公司市場價值。,一、資本結構選擇的行為理論,（一）代理成本論, 債務籌資可能降低由于兩權分離產生的代理成本,（二）信息不對稱理論,【例】假設某公司流通在外的普通股共10 000股，股票市場

22、價值為20萬元，即每股市價20元。 公司的經理比股東掌握著更多、更準確的有關公司前途的信息，認為公司現有資產的實際價值為25萬元，此時，股東與經營者存在著信息不對稱性。 假設該公司需要籌資10萬元新建一個項目，預計凈現值為5 000元(項目的凈現值增加股東價值)。 公司是否應接受新項目？, 發(fā)行股票時信息是對稱的，股票價格為25元，公司應發(fā)行4000(100 000/25)新股為項目籌資。, 發(fā)行股票時信息是不對稱的，股票價格為20元，公司不得不發(fā)行5 000(100 000/20)新股籌資10萬元 。, 如果股東認為公司價值為20萬元，而公司經理認為公司股票的市場價值僅為18萬元。, 若經理

23、決定以每股20元發(fā)行新股10 000股，籌措資本20萬元，并用這些資本支撐本年度的資本預算或償還債務 。, 如果公司舉債100 000元為項目籌資，那么信息不對稱狀況也會改變，新的股價為：, 如果舉債籌資，新項目的剩余價值都應歸老股東。假設債券有抵押擔保且有保護性條款，那么信息不對稱對負債價值沒有影響，因此一些經濟學家把負債籌資稱為“安全”籌資。, 排序理論 （1）內部籌資，如留存收益，折舊等。 （2）負債籌資，如發(fā)行公司債券、可轉換債券等。 （3）股票籌資，如發(fā)行普通股、優(yōu)先股。,（三）控制權理論, 哈里斯和雷維的研究 在職經理的股份越大，掌握控制權和獲得收益的概率就越大，公司價值或外部股東的收益就越小，潛在股權收購成功的可能性就越小。由于在職經理及潛在股權收購者的能力不同，公司價值取決于股權收購的結果，而這種結果反過來又由經理的所有權份額所決定。,從某種意義上說，在職經理與潛在股權收購者（競爭對手）之間的控制權之