上證所推出備兌權(quán)證相關(guān)問題研究

1、上證所推出備兌權(quán)證相關(guān)問題研究 摘要發(fā)展我國的衍生金融市場勢在必行，上海證券交易所計劃推出由券商發(fā)行的備兌權(quán)證，對其相關(guān)問題研究具有重要意義。著重強(qiáng)調(diào)了發(fā)展備兌權(quán)證的時代背景和現(xiàn)實意義，并對發(fā)行備兌權(quán)證的準(zhǔn)備工作和發(fā)展策略提出了意見和建議。 1備兌權(quán)證的理論分析 認(rèn)股權(quán)證是一種股票衍生產(chǎn)品，是指發(fā)行人承諾在一定期限內(nèi)，以某個指定的價格，向持有人出售(或購入)一定數(shù)量的股票，而持有人有權(quán)利(但無義務(wù))在有效期內(nèi)行使認(rèn)股(或出售股票)權(quán)利。認(rèn)股權(quán)證又分為股本權(quán)證和備兌權(quán)證。 與股本權(quán)證不同的是，備兌認(rèn)股權(quán)證是由上市公司以外的第三者(一般是投資銀行)發(fā)行的，用以購買上市公司一定數(shù)量股票的權(quán)利憑證。在

2、本質(zhì)上，由于備兌權(quán)證給予持有者在將來按照某一確定價格購買股票的選擇權(quán)利，因而它本質(zhì)上是一種股票看漲期權(quán)，屬于股票期權(quán)的一個變種。備兌權(quán)證一般包括以下要素:基礎(chǔ)股票，它是備兌權(quán)證可兌換的對象，也稱正股，可以是單一股票，也可以是一攬子股票。基礎(chǔ)股票一般是交易比較活躍的績優(yōu)股。有效期限，它是備兌權(quán)證的權(quán)利期限。在有效期限內(nèi)，備兌權(quán)證持有者可隨時要求兌換成股票。換股比率，即是兌換比率，指每一份備兌權(quán)證可兌換的正股數(shù)量。行使價，也稱換股價，指備兌權(quán)證持有者履行選擇權(quán)利的結(jié)算價格，相當(dāng)于一般標(biāo)準(zhǔn)期權(quán)的敲定價格。發(fā)行溢價，是行使價與正股市價的比率，以百分比為單位，是發(fā)行時備兌權(quán)證的價格。其比例通常為行使價的

3、5%30%不等。 由于備兌權(quán)證本身就是一種期權(quán)，其價格機(jī)制也服從于期權(quán)價格構(gòu)成與變動的一般規(guī)律。其價格由內(nèi)在價值和時間價值構(gòu)成。內(nèi)在價值是正股價格與行使價格之差。時間價值也就是投機(jī)價值，它隨著合約剩余有效期減少而逐漸減少。與期權(quán)類似，影響備兌權(quán)證價格的同樣也是正股價格、行權(quán)價格、正股波動情況、無風(fēng)險利率水平、供求關(guān)系等因素。權(quán)證的理論價格通常是由B-S模型公式得出。 我國目前發(fā)行的大部分權(quán)證是結(jié)合上市公司股權(quán)分置改革的股改權(quán)證。它是由上市公司的大股東發(fā)行的，作為支付給流通股股東的一種對價手段，其最大的優(yōu)點就是讓市場通過供求關(guān)系來決定對價水平。 股改權(quán)證和真正意義上的備兌權(quán)證有本質(zhì)的區(qū)別。首先，

4、備兌權(quán)證的做市商可以為權(quán)證產(chǎn)品的交易提供流動量支持，保持權(quán)證交易的流動性并有效緩解權(quán)證價格的波動性。其次，在權(quán)證發(fā)行人手中的權(quán)證發(fā)售結(jié)束時，權(quán)證發(fā)行人可以申請持續(xù)發(fā)行同種權(quán)證。國外備兌權(quán)證的發(fā)行人同時又是做市商，不僅具備較多標(biāo)的證券的儲備，同時具備較多的券源渠道，一般有足夠的能力進(jìn)行持續(xù)發(fā)售，以起到平抑權(quán)證價格、擠壓權(quán)證市場泡沫的功能。 2推出備兌權(quán)證的時代背景 隨著國際熱錢規(guī)模擴(kuò)大和各國資本市場的波動加劇，在全球范圍內(nèi)又掀起了金融期權(quán)的熱潮。根據(jù)全球交易所聯(lián)盟(WFE)的統(tǒng)計，xx年全球股票期權(quán)交易量大幅增長28%，成為全球金融衍生品中增長最快的品種。作為股票期權(quán)的延伸交易形式，備兌權(quán)證的全

5、球市場規(guī)模也逐漸增大，其在亞太市場表現(xiàn)最為突出，xx年及xx年，香港備兌權(quán)證成交額連續(xù)兩年位居全球榜首。 在我國內(nèi)地，隨著xx年8月份寶鋼的股改權(quán)證在上海證券交易所掛牌，以及深滬交易所都已發(fā)布各自的權(quán)證管理暫行辦法，在股權(quán)分置改革的大背景下，我國正式啟動了股票權(quán)證市場的發(fā)展進(jìn)程，認(rèn)股權(quán)證在國內(nèi)面臨重大的發(fā)展機(jī)遇。根據(jù)高盛編制的數(shù)據(jù)，xx年前11個月，上海及深圳證交所權(quán)證成交額達(dá)到了2212億美元，而同期內(nèi)香港的權(quán)證成交額為2078億美元。香港市場全年的成交額為2300億美元，而中國內(nèi)地的不完全統(tǒng)計顯示，最終數(shù)字將超過2440億美元。中國內(nèi)地已可稱為是全球最大的權(quán)證市場。 但是從世界范圍來看，無

6、論在權(quán)證模式主導(dǎo)的市場，如歐洲和亞洲地區(qū)，還是在股票期權(quán)模式盛行的市場，如美國、巴西和澳大利亞等國家，股本權(quán)證的市場地位都是逐年衰落，各國的股本權(quán)證在股票權(quán)證市場總成交金額占的比重近年來已經(jīng)很少超過5%。而隨著上市公司股權(quán)分置改革的相繼結(jié)束，具有 _的股改權(quán)證也將逐漸退出歷史舞臺，研究推出備兌權(quán)證就成為我國目前金融市場改革的重點之一。 3盡快推出備兌權(quán)證的現(xiàn)實意義 (1)有利于活躍證券市場交易，促進(jìn)我國資本市場的發(fā)展。對于國內(nèi)股市來說，隨著市場的成熟和規(guī)模的擴(kuò)大，市場的換手率也逐步下降。隨著開放式基金的興起，市場中機(jī)構(gòu)投資者的力量日益壯大，而機(jī)構(gòu)投資者對證券流動性的要求較高，市場換手率的下降不

7、利于機(jī)構(gòu)投資者的操作。從海外市場的實證研究結(jié)論看，推出備兌權(quán)證，對活躍標(biāo)的股的交易是有益的。發(fā)行備兌權(quán)證的機(jī)構(gòu)投資者為了對沖風(fēng)險，必然會在正股市場上作相關(guān)買賣，這樣可改善市場成交低迷的交易狀況。由于備兌權(quán)證具有杠杠特征，其對信息反映更敏感，這種信息很快又會傳遞到標(biāo)的股的交易上來，其非常有利于價值發(fā)現(xiàn)，引導(dǎo)市場投資理念，使股票市場更有效率。 (2)提供新的投資工具和避險工具。對投資者而言，衍生權(quán)證可以為中小投資者提供一個新的以小博大的投資渠道，可以為長線投資者提供有效的避險工具。衍生權(quán)證的風(fēng)險鎖定功能會吸引眾多潛在投資者在資金不足，股市不太明朗的情況下，通過衍生權(quán)證的持有和兌換的選擇權(quán)，將購買股

8、票的決策遞延，從而減少決策失誤，減輕投資風(fēng)險。 (3)擴(kuò)大券商的業(yè)務(wù)范圍，增加盈利空間。衍生權(quán)證為金融機(jī)構(gòu)特別是券商帶來了拓展業(yè)務(wù)的機(jī)會，有助于改善目前券商業(yè)務(wù)品種單一的情況，增加包括承銷業(yè)務(wù)收入、經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)收入，自營業(yè)務(wù)收入在內(nèi)的新的業(yè)務(wù)收入。另外，券商通過發(fā)行衍生權(quán)證，可以獲得權(quán)證發(fā)行收入，緩解了短期內(nèi)由于包銷造成的資金壓力，大大降低了經(jīng)營風(fēng)險。 (4)推動市場并購，促進(jìn)上市公司規(guī)范運(yùn)作。上市公司并購是證券市場的一個重要組成部分，也是我國證券市場目前發(fā)展的重點之一。證監(jiān)會近期出臺了一系列的規(guī)章制度以推動上市公司并購的市場化進(jìn)程。衍生權(quán)證具有的杠桿作用為收購方提供了“以小博大”的機(jī)會，其避險功

9、能有利于收購方鎖定并購帶來的股價波動風(fēng)險。因此，建立衍生權(quán)證市場有助于促進(jìn)對上市公司的收購兼并行為，從外部對上市公司的經(jīng)營管理形成壓力，從而有利于完善上市公司的法人治理結(jié)構(gòu)，提高上市公司經(jīng)營業(yè)績和競爭力。 (5)有利于抑制目前權(quán)證市場上的投機(jī)行為。目前國內(nèi)的權(quán)證市場普遍存在認(rèn)沽權(quán)證高溢價和高價認(rèn)購權(quán)證負(fù)溢價的情況，這樣不利于實現(xiàn)權(quán)證市場的價格發(fā)現(xiàn)和避險功能。而在備兌權(quán)證推出之后，由于備兌權(quán)證執(zhí)行的是做市商機(jī)制，并且有持續(xù)發(fā)售機(jī)制給做市商提供支持，那么做市商可以每天提供持續(xù)買賣雙邊報價。一方面，降低了權(quán)證品種的流動性風(fēng)險，另一方面，也限制了權(quán)證的非理性炒作，有利于實現(xiàn)權(quán)證市場的價格發(fā)現(xiàn)和避險功能

10、。備兌權(quán)證推出之后，權(quán)證市場的泡沫將加速破裂。由于做市商發(fā)揮的功能比目前的主交易商或一級交易商更為強(qiáng)大，持續(xù)發(fā)售機(jī)制對權(quán)證市場的沖擊也遠(yuǎn)甚于權(quán)證創(chuàng)設(shè)制度，屆時權(quán)證市場的整體估值將更為合理。 4發(fā)行準(zhǔn)備與相關(guān)問題探討 4.1備兌權(quán)證發(fā)行需要具備的條件 首先，要有一個成熟完善的股票市場。備兌權(quán)證是一種股權(quán)式衍生工具，如果沒有一個成熟完善的股市支撐，將成為一種強(qiáng)投機(jī)性工具，會危及股市的穩(wěn)定。 其次，必須以一些業(yè)績穩(wěn)定、股票規(guī)模龐大的個股或一攬子股票作基礎(chǔ)股票。如果正股業(yè)績不穩(wěn)，將使備兌權(quán)證的發(fā)行難以成功，既使在嚴(yán)重供不應(yīng)求的情況下成功發(fā)出，正股的業(yè)績不佳也將使權(quán)證持有者蒙受損失，從而影響這一衍生工具

11、的未來發(fā)展。 第三，必須有一套完善的法規(guī)、條例來規(guī)范權(quán)證的發(fā)行和流通。由于權(quán)證的發(fā)行可帶來豐厚的利潤，權(quán)證的炒作比股票更具投機(jī)性，所以容易成為一些公司的“圈錢”工具。為使權(quán)證的發(fā)行、流通做到“規(guī)范起步”，就要以法規(guī)、條例的形式對發(fā)行規(guī)模、發(fā)行模式、發(fā)行人及擔(dān)保人的資格審查、發(fā)行方案的評估等做出明確規(guī)定。 最后，要有一批熟悉權(quán)證運(yùn)作的投資人才。權(quán)證的運(yùn)作較復(fù)雜，若沒有一批熟悉運(yùn)作的金融人才，發(fā)行的權(quán)證可能會出現(xiàn)較大漏洞。同時，權(quán)證的有序流通也需要具有較強(qiáng)風(fēng)險意識的投資者。 4.2策略與建議 (1)適合國內(nèi)市場的備兌權(quán)證條款設(shè)計為:備兌權(quán)證的期限為224個月，到期盡可能采用現(xiàn)金結(jié)算;合適的杠桿比率

12、和發(fā)行溢價;設(shè)立漲停板限制;在分紅派息和增資擴(kuò)股時調(diào)整權(quán)證行使價。 (2)適合國內(nèi)證券市場的備兌權(quán)證的監(jiān)管要點和基本要求為:備兌權(quán)證的發(fā)行人應(yīng)為實力雄厚、信譽(yù)良好的證券公司或其他金融機(jī)構(gòu);權(quán)證標(biāo)的股為流動性好的藍(lán)籌股或藍(lán)籌股組合;權(quán)證持有人數(shù)和權(quán)證標(biāo)的股的持股人數(shù)應(yīng)滿足分散化的要求;為了支持備兌權(quán)證市場的發(fā)展，管理部門應(yīng)對權(quán)證發(fā)行和交易方面給予一定的稅收扶持政策。 (3)完善投資主體。由于機(jī)構(gòu)投資者投資權(quán)證的限制，比如很多基金在招募中說明了不投資權(quán)證，要么就是權(quán)證配置比例很低，導(dǎo)致了目前權(quán)證市場的投資者主體不完善。應(yīng)該鼓勵更多機(jī)構(gòu)投資者參與到權(quán)證市場，特別是提高基金投資權(quán)證的比例，改善權(quán)證市場

13、目前以個人投資者為主的投資主體結(jié)構(gòu)，使權(quán)證市場的投資更為科學(xué)理性。 (4)加強(qiáng)對投資者的。權(quán)證是高風(fēng)險品種，對投資者的投資知識要求比較高。目前內(nèi)地權(quán)證市場投機(jī)風(fēng)仍然盛行，部分權(quán)證價格嚴(yán)重虛高，有些臨近到期的認(rèn)沽權(quán)證基本上沒有價值，但其交易卻十分活躍。另外內(nèi)地權(quán)證的日換手率驚人，一般都在30%以上，有些甚至在100%以上，而全球最成熟的香港權(quán)證市場，很多備兌權(quán)證自發(fā)行后極少交易。說明了兩地市場間投資者對權(quán)證的認(rèn)識和了解差距太大，內(nèi)地還需要加強(qiáng)對投資者的權(quán)證投資知識教育。否則，在權(quán)證投資者還不成熟的條件下，推出備兌權(quán)證會帶來很大風(fēng)險。 (5)券商還需要進(jìn)一步研究權(quán)證的設(shè)計模式。券商發(fā)行備兌權(quán)證相當(dāng)于持有權(quán)證的空頭，如果是認(rèn)購權(quán)證，做市商承受股票價格向上帶來