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1、1,Chapter 2: The Structure of Futures Markets,期貨與 期貨市場,主要金融遠(yuǎn)期合約的種類,定義,遠(yuǎn)期市場的交易機(jī)制,遠(yuǎn)期與 遠(yuǎn)期市場,定義,期貨市場的交易機(jī)制,標(biāo)準(zhǔn)化合約,保證金和逐日結(jié)算制度,開立與結(jié)清期貨頭寸,集中交易與統(tǒng)一結(jié)算,主要金融期貨合約的種類,對比,期貨的報價和行情表,2,2.1 遠(yuǎn)期與遠(yuǎn)期市場2.1.1 遠(yuǎn)期合約的定義,遠(yuǎn)期合約（Forward Contracts）是指雙方約定在未來的某一確定時間，按確定的價格買賣一定數(shù)量的某種標(biāo)的資產(chǎn)的合約。在合約中，未來將買入標(biāo)的物的一方稱為多頭方（Long Position），而在未來將賣出標(biāo)的

2、物的一方稱為空頭方（Short Position）。 遠(yuǎn)期合約并不能保證其投資者未來一定盈利，但投資者可以通過遠(yuǎn)期合約獲得確定的未來買賣價格，從而消除了價格風(fēng)險。,3,如果到期標(biāo)的資產(chǎn)的市場價格高于交割價格K，遠(yuǎn)期多頭就會盈利而空頭則會虧損;反之，遠(yuǎn)期多頭就會虧損而空頭則會盈利。,4,2.1.2 主要的金融遠(yuǎn)期合約種類,根據(jù)標(biāo)的資產(chǎn)不同，常見的金融遠(yuǎn)期合約包括 1.遠(yuǎn)期利率協(xié)議 2.遠(yuǎn)期外匯協(xié)議 3.遠(yuǎn)期股票合約,5,2.1.2 主要的金融遠(yuǎn)期合約種類,1遠(yuǎn)期利率協(xié)議 遠(yuǎn)期利率協(xié)議（Forward Rate Agreements，簡稱FRA）是買賣雙方同意從未來某一商定的時刻開始，在某一特定時

3、期內(nèi)按協(xié)議利率借貸一筆數(shù)額確定、以特定貨幣表示的名義本金的協(xié)議。,6,2.1.2 主要的金融遠(yuǎn)期合約種類,2遠(yuǎn)期外匯合約 遠(yuǎn)期外匯合約是指雙方約定在將來某一時間按約定的匯率買賣一定金額的某種外匯的合約。 注意，有些國家由于外匯管制，因此本金不可交割。這種遠(yuǎn)期外匯合約稱為本金不可交割遠(yuǎn)期/無本金交割遠(yuǎn)期（Non-Deliverable Forwards, NDF）.,7,2.1.2 主要的金融遠(yuǎn)期合約種類,3遠(yuǎn)期股票合約 遠(yuǎn)期股票合約（Equity Forwards）是指在將來某一特定日期按特定價格交付一定數(shù)量單只股票或一攬子股票的協(xié)議。遠(yuǎn)期股票合約在世界上出現(xiàn)時間不長，總交易規(guī)模也不大。,8,

4、2.1.3 遠(yuǎn)期市場的交易機(jī)制,遠(yuǎn)期合約是適應(yīng)規(guī)避現(xiàn)貨交易風(fēng)險的需要而產(chǎn)生的。 遠(yuǎn)期市場的交易機(jī)制可以歸納為兩大特征：分散的場外交易和非標(biāo)準(zhǔn)化合約。 遠(yuǎn)期合約不在交易所交易，而是在金融機(jī)構(gòu)之間或金融機(jī)構(gòu)與客戶之間通過談判后簽署的。其交易主要是私下進(jìn)行的，基本不受監(jiān)管當(dāng)局監(jiān)管。 由于不在交易所集中交易而是由交易雙方具體談判商定細(xì)節(jié) ，雙方可以就交割地點(diǎn)、交割時間、交割價格、合約規(guī)模、標(biāo)的物的品質(zhì)等細(xì)節(jié)進(jìn)行談判，以便盡量滿足雙方的需要。 總的來看，作為場外交易的非標(biāo)準(zhǔn)化合約，遠(yuǎn)期的優(yōu)勢在于靈活性很大，可以根據(jù)交易雙方的具體需要簽訂遠(yuǎn)期合約，比較容易規(guī)避監(jiān)管。,9,2.1.3 遠(yuǎn)期市場的交易機(jī)制,但

5、相應(yīng)地，遠(yuǎn)期合約也有明顯的缺點(diǎn)： 首先，沒有固定集中的交易場所，不利于信息交流和傳遞，不利于形成和發(fā)現(xiàn)統(tǒng)一的市場價格，市場效率較低； 其次，每份遠(yuǎn)期合約千差萬別，給遠(yuǎn)期合約的二級流通造成較大不利，因此遠(yuǎn)期合約的流動性較差； 最后，履約沒有保證，違約風(fēng)險相對較高。 這些特征，與下一部分我們將要介紹的期貨合約正好相反。,10,2.2 期貨與期貨市場2.2.1 期貨合約的定義,期貨合約（ Futures Contracts）是指在交易所交易的、協(xié)議雙方約定在將來某個日期按事先確定的條件（包括交割價格、交割地點(diǎn)和交割方式等）買入或賣出一定標(biāo)準(zhǔn)數(shù)量的特定標(biāo)的資產(chǎn)的標(biāo)準(zhǔn)化協(xié)議。同樣，我們稱在合約中未來將買

6、入標(biāo)的物的一方為多頭方，而在未來賣出標(biāo)的物的一方為空頭方。合約中規(guī)定的價格就是期貨的交割價格。 期貨與遠(yuǎn)期的重要區(qū)別就在于交易機(jī)制的差異。與場外交易的非標(biāo)準(zhǔn)化遠(yuǎn)期合約相反，期貨是在交易所內(nèi)交易的標(biāo)準(zhǔn)化合約。交易所同時還規(guī)定了一些特殊的交易和交割制度，如盯市（marking to market），逐日結(jié)算（Daily Settlement）和保證金（Margin）制度等。,從本質(zhì)上說，期貨與遠(yuǎn)期是完全相同的，都是在當(dāng)前時刻約定未來的各交易要素。,11,2.2.2 主要的金融期貨種類,與遠(yuǎn)期合約的分類相似，根據(jù)標(biāo)的資產(chǎn)不同，常見的金融期貨主要可分為股票指數(shù)期貨、外匯期貨和利率期貨等。 -股票指數(shù)期

7、貨是指以特定股票指數(shù)為標(biāo)的資產(chǎn)的期貨合約，Sdelivery months,Futures contracts are highly standardized, to ensure that they are liquid.,17,The underlying asset including grade and quality specifications Commodity Agricultural commodities Natural resources,Various qualities; Specify the commodity,Well defined,Financial ass

8、et Foreign currencies Treasury bills and Eurodollars Treasury notes and bonds Equities,1.The underlying asset,18,19,商品標(biāo)的資產(chǎn)示例：黃大豆一號合約, 大連,資料來源：大連商品交易所,20,金融標(biāo)的資產(chǎn)示例,Note that in the financial futures, there is at least one situation where there is a choice in the delivery asset: this is in the US Treas

9、ury contracts. The underlying asset of US Treasury bond futures contract is any long-term US T-bond that has a maturity of greater than 15 years and is not callable within 15 years. 不可強(qiáng)制贖回的離到期日還有15年以上的美國國債，標(biāo)準(zhǔn)票面利率為6。如果實際交割物的票面利率不同于6, 那么將用轉(zhuǎn)換因子 (Conversion Factor) 進(jìn)行換算。,21,2.Contract size,the amount of

10、 the asset that has to be delivered under one contract. Under the Treasury bond futures contract traded on the Chicago Board of Trade, instruments with a face value of $100,000 are delivered.,22,資料來源：大連商品交易所, 上海期貨交易所, 鄭州商品交易所, CBOT,23,The way that the futures prices are quoted. The smallest unit of

11、quotation,3.Price quotes,4.Minimum price fluctuation/tick size,24,資料來源：大連商品交易所, 上海期貨交易所, 鄭州商品交易所, CBOT,25,Most price limits are established by the exchange. If the contract moves down to its limit it is said to be “l(fā)imit down” and trading ceases for the day (although the exchange can make exceptions

12、). If the contract moves up to its limit it is said to be “l(fā)imit up” and trading ceases for the day (although the exchange can make exceptions). The role of limits is to limit the price volatility based on speculative excess.,5.Daily price limits,Circuit breaker system（熔斷機(jī)制/斷路器機(jī)制）：熔斷機(jī)制是指對某一合約在達(dá)到漲跌停板

13、之前，設(shè)置一個熔斷價格，使合約買賣報價在一段時間內(nèi)只能在這一價格范圍內(nèi)交易冷卻期。 滬深300 指數(shù)期貨合約的熔斷價格為前一交易日結(jié)算價的正負(fù) 6%，當(dāng)市場價格觸及 6%，并持續(xù)一分鐘，熔斷機(jī)制啟動。在隨后的十分鐘內(nèi)，賣買申報價格只能在 6%之內(nèi)，并繼續(xù)成交。超過 6%的申報會被拒絕。十分鐘后，價格限制放大到 10%。設(shè)置熔斷機(jī)制的目的是讓投資者在價格發(fā)生突然變化的時候有一個冷靜期，防止作出過度反應(yīng)。,26,Delivery If a contract is not closed out before maturity, it usually settled by delivering the

14、 assets underlying the contract. Some financial futures contracts are settled in cash:inconvenient or impossible to delivery the underlying assets.,若持有期貨合約到期,6.Delivery arrangement,27,The delivery arrangements will determine where, when, and how the delivery must be made. Undoubtedly the when is mos

15、t important, but the where and how is also important. Delivery place The place where delivery will be made must be specified by the exchange. Delivery months 交割月,28,交割月（Delivery Month）、交割日（Delivery Day）與現(xiàn)金結(jié)算日（Cash Settlement Day）。如果期貨實行實物交割，期貨合約中就會規(guī)定具體的交割月與交割日。如果期貨合約無法或不方便進(jìn)行實際交割，就可以采用計算和劃轉(zhuǎn)凈盈虧的方式進(jìn)行結(jié)算

16、，被稱為現(xiàn)金交割或現(xiàn)金結(jié)算。這時期貨合約中就會規(guī)定現(xiàn)金結(jié)算日。 一般來說交割月（或結(jié)算月）就是到期月。具體的交割日與現(xiàn)金結(jié)算日則依期貨合約不同而不同。 最后交易日。最后交易日是指期貨合約可以進(jìn)行交易的最后日期，一般與現(xiàn)金結(jié)算日或最后交割日相聯(lián)系。顯然，在最后交易日沒有對沖的期貨頭寸就將進(jìn)入現(xiàn)金結(jié)算或?qū)嵨锝桓畛绦颉?29,30,31,32,Corn on the Chicago Board of Trade: 30 Year U.S. Treasury Bonds on the Chicago Board of Trade CME Milk Class III Futures To find m

17、ore!,Specification of the futures contract,33,2.2.3 期貨市場的交易機(jī)制,Margin deposits are required from every member on every contract to help ensure that members have the financial capacity to meet their obligations. Initial margin: the amount that must be deposited on the day the transactions is opened. M

18、arking to market/daily settlement,3. 保證金制度與逐日結(jié)算,34,The futures price (F) for a particular futures contract at a particular time is the delivery price (k) that would apply if the contract were entered into at that time (F0=K at time zero). Keep some things in mind: K and F are not the same thing. At

19、time zero they are, but K is set in the contract and F moves over time. Marking to market/daily settlement,35,Maintenance margin:the amount that must be maintained every day,which ensures that the balance in the margin account never becomes negative. If the balance in the margin account falls below

20、the maintenance margin,the trader receives a margin call and is requested to top up the margin account to the initial margin level within a very short period of time.The extra funds deposited are known as a variation margin.,36,Example:,Consider a trader who contacts a broker on Monday June 3, to bu

21、y two December gold futures contracts on the New York Commodity Exchange.We suppose that the current futures price is $400 per ounce(delivery price K).Because the contract size is 100 ounces,the trader has contracted to buy a total of 200 ounces at this price.,37,38,(Return to text slide),39,Daily s

22、ettlement is an important feature of futures markets and a major difference between futures and forward markets. In forward markets,the gains and losses are normally incurred at the end of the contracts life, when delivery is made. Futures markets credit and charge the price changes on a daily basis

23、.This helps ensure the markets integrity, because large losses are covered a little at a time rather than all at expiration, by which time the holder of the losing position may be unable to cover the loss.,40,注意：遠(yuǎn)期交易是到期一次性結(jié)算的，所以在遠(yuǎn)期存續(xù)期內(nèi)，實際交割價格始終不變，標(biāo)的資產(chǎn)市場價格的變化給投資者帶來的是賬面浮動盈虧，到期結(jié)算時標(biāo)的資產(chǎn)的市場價格與交割價格的差異才是投資者

24、的真實盈虧。 期貨則有所不同。由于期貨是每日盯市結(jié)算實現(xiàn)真實盈虧的，因此可以把期貨看作一個每日以結(jié)算價平倉結(jié)清并以該結(jié)算價重新開立的合約，每日結(jié)算價格就是不斷變動的期貨交割價格。 一個期貨合約實際上是每天平倉并以新的價格重新開倉。,41,結(jié)算保證金（Clearing Margin）:與經(jīng)紀(jì)人要求投資者開設(shè)保證金賬戶一樣，結(jié)算機(jī)構(gòu)也要求其會員在清算機(jī)構(gòu)開設(shè)一定的保證金賬戶，一般稱為結(jié)算保證金（Clearing Margin）。與投資者保證金賬戶的操作方式類似，結(jié)算會員的保證金賬戶也實行每日盯市結(jié)算。 All traders of futures transactions must have an

25、 margin account with a brokerage firm. Each brokerage firm (clearing member) maintains a margin account with the clearinghouse.This is known as a clearing margin結(jié)算保證金. Brokers who are not clearinghouse members must maintain a margin account with a clearinghouse member. Clearing margins work like nor

26、mal margins except that the “maintenance margin” is 100% of the initial margin.,42,43,保證金Margins,初始保證金,買方,經(jīng)紀(jì)商,結(jié)算所,經(jīng)紀(jì)商,賣方,保證金Margins,保證金Margins,保證金Margins,44,每日結(jié)算（盯市）,保證金Margins,買方,經(jīng)紀(jì)商,結(jié)算所,經(jīng)紀(jì)商,賣方,保證金Margins,保證金Margins,保證金Margins,催交保證金Margin Call,假設(shè)期貨結(jié)算價格較前一日上升,45,保證金制度與逐日結(jié)算總結(jié),保證金制度的特點(diǎn) 保證金制度建立了期貨交易者之間

27、每日結(jié)算盈利/虧損的渠道, 從而不會使投資者累積風(fēng)險。 保證金制度使得交易者能夠以較小的資金承擔(dān)巨大的風(fēng)險。 保證金是交易所控制投機(jī)規(guī)模的重要手段。投機(jī)者和投機(jī)活動是期貨市場的潤滑劑，但過度的投機(jī)則會加大市場風(fēng)險，不利于期貨市場的穩(wěn)健運(yùn)行。當(dāng)投機(jī)過度時，可通過提高保證金的辦法，增大入市成本，以抑制投機(jī)行為，控制交易的規(guī)模和風(fēng)險。反之，當(dāng)期貨市場低迷、交易規(guī)模過小時，則可通過適量降低保證金來吸引更多的市場參與者，活躍交易氣氛。 保證金的所有權(quán)屬于期貨交易者, 而非經(jīng)紀(jì)商或交易所, 因此交易所需要為保證金支付利息。 交易者可以以有價證券作充當(dāng)保證金, 此時交易所不需支付利息。,46,保證金制度與逐

28、日結(jié)算總結(jié),逐日盯市/結(jié)算的作用： (1)逐日盯市制度對所有賬戶的交易及頭寸按不同品種不同月份的合約分別進(jìn)行結(jié)算，保證每一交易賬戶的盈虧都能得到及時的、具體的、真實的反映，為及時調(diào)整賬戶資金、控制風(fēng)險提供依據(jù)。 (2)由于這一制度規(guī)定以一個交易日為最長的結(jié)算周期，在一個交易日中，要求所有交易的盈虧都得到及時的結(jié)算，保證會員保證金賬戶上的負(fù)債現(xiàn)象不超過一天，因而能夠?qū)⑹袌鲲L(fēng)險控制在交易全過程的一個相對最小的時間單位之內(nèi)。,47,A transaction on the futures exchange,ABC,BCD,48,4. 開立和結(jié)清期貨頭寸,開立期貨頭寸（Open a Futures P

29、osition）的方式有二：買入建倉（Open a Futures Position with a Purchase）和賣出建倉（Open a Futures Position with a Sale），即分別進(jìn)入期貨的多頭和空頭建倉。 結(jié)清期貨頭寸（Closing a Futures Position）的方式則主要有以下3種： 到期交割或現(xiàn)金結(jié)算(Delivery or Cash Settlement ) 平倉（Offset） 期貨轉(zhuǎn)現(xiàn)貨（Exchange-for-Physicals，EFP）,2.2.3 期貨市場的交易機(jī)制,49,到期交割或現(xiàn)金結(jié)算（Delivery or Cash Set

30、tlement） 即投資者持有期貨頭寸到期，按照期貨合約的規(guī)定和要求進(jìn)行實際交割或現(xiàn)金結(jié)算。一般來說，交易者傾向于用對沖平倉或期貨轉(zhuǎn)現(xiàn)貨的方式來結(jié)清期貨頭寸，因為交割通常要在特定時間以特定方式進(jìn)行，費(fèi)時費(fèi)力。 盡管如此，交割的存在保證了整個期貨交易的順利進(jìn)行，保證了期貨價格和標(biāo)的資產(chǎn)的現(xiàn)貨價格之間的內(nèi)在聯(lián)系，其重要性是不容忽視的。正是因為具有最后交割的可能性，隨著期貨交割月份的逼近，期貨價格才會收斂于標(biāo)的資產(chǎn)的現(xiàn)貨價格；而當(dāng)?shù)竭_(dá)交割期限時，期貨價格才會等于或非常接近于現(xiàn)貨價格，否則就存在無風(fēng)險套利的機(jī)會 。,50,平倉（Offsetting） 這是目前期貨市場上最主要的一種結(jié)清頭寸的方式。那些

31、不愿進(jìn)行實物交割的期貨交易者，可以在最后交易日結(jié)束之前通過反向?qū)_交易來結(jié)清自身的期貨頭寸，從而無需進(jìn)入最后的交割環(huán)節(jié)。 Closing out a position means entering into the opposite type of trade from the original one. For example:the New York investor who bought a July corn futures contract on March 5 can close out the position by selling(shorting) one July corn

32、 futures contract on April 20. Your zero net position eliminates the need to fulfill at maturity either the original long or reversing short position. 平倉的方式既克服了遠(yuǎn)期交易流動性差的問題，又比實物交割方式來得省事和靈活，因此目前大多數(shù)期貨交易都是通過對沖平倉來結(jié)清頭寸的。,51,期貨轉(zhuǎn)現(xiàn)貨（Exchange-for-Physicals，EFP） 期貨轉(zhuǎn)現(xiàn)貨，簡稱期轉(zhuǎn)現(xiàn)。 期轉(zhuǎn)現(xiàn)是指持有同一交割月份合約的多空雙方之間達(dá)成現(xiàn)貨買賣協(xié)議后，變期貨

33、部位為現(xiàn)貨部位的交易。 期轉(zhuǎn)現(xiàn)方法是：達(dá)成協(xié)議的雙方共同向交易所提出申請，獲得交易所批準(zhǔn)后，分別將各自持倉按雙方商定的平倉價格由交易所代為平倉(現(xiàn)貨的買方在期貨市場須持有多頭部位，現(xiàn)貨的賣方在期貨市場須持有空頭部位)。同時雙方按達(dá)成的現(xiàn)貨買賣協(xié)議進(jìn)行與期貨合約標(biāo)的物種類相同、數(shù)量相當(dāng)?shù)默F(xiàn)貨交換。, ,52,2.2.3 期貨市場的交易機(jī)制5. 期貨的報價和行情表解讀,值得強(qiáng)調(diào)的是對“未平倉合約數(shù)”的理解。未平倉合約數(shù)是指某種期貨合約流通在外的合約總數(shù)。它是所有多頭數(shù)之和，相應(yīng)地也是所有空頭數(shù)之和。 結(jié)算價：股指期貨每日結(jié)算價非常重要，因為是結(jié)算持倉盈虧的基準(zhǔn)。根據(jù)現(xiàn)有的中金所規(guī)則，當(dāng)日結(jié)算價是指某一期貨合約最后一小時成交量的加權(quán)平均價。最后一小時無成交且價格在漲/跌停板上的，取停板價格作為當(dāng)日結(jié)算價。最后一小時無成交且價格不在漲/跌停板上的，取前一小時成交量加權(quán)平均價。該時段仍無成交的，則再往前推一小時。以此類推。交易時間不足一小時的，則取全時段成交量加權(quán)平均價。,53,Specification of “corn futures” contract,54,This is the total number