固定收益證券市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)

1、1,第八章 固定收益證券市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)管理,固定收益證券風(fēng)險(xiǎn)的種類(lèi) 固定收益證券風(fēng)險(xiǎn)的度量方法 固定收益證券風(fēng)險(xiǎn)的管理與組合投資策略,2,第一節(jié) 固定收益證券風(fēng)險(xiǎn)概述,一、固定收益證券概述 也稱(chēng)“債務(wù)證券”，是指持有人可以在特定時(shí)間內(nèi)取得固定的收益并預(yù)先知道取得收益的數(shù)量和時(shí)間。 （一）債券 債券是政府、金融機(jī)構(gòu)、企業(yè)等機(jī)構(gòu)直接向社會(huì)借債籌措資金時(shí)，向投資者發(fā)行并且承諾按規(guī)定的時(shí)間和方式支付利息并償還本金的債權(quán)債務(wù)憑證。 基本構(gòu)成要素:債券面值；債券價(jià)格；償還期限及方式；票面利率,3,根據(jù)債券的基本要素進(jìn)行分類(lèi)：,4,（二）優(yōu)先股 優(yōu)先股是指介于普通股和債券之間的一種證券，與債券相同的是優(yōu)先股每年

2、通常會(huì)在普通股之前派發(fā)固定的股利，因此也屬固定收益證券。 公司破產(chǎn)時(shí)，優(yōu)先股的求償權(quán)排在債券之后。 優(yōu)先股有以下分類(lèi)： 1、累積與非累積優(yōu)先股：補(bǔ)足以前未付利息 2、參與優(yōu)先股與非參與優(yōu)先股：上市公司利潤(rùn)擴(kuò)大時(shí)，可再次參與利潤(rùn)分配 3、可轉(zhuǎn)換優(yōu)先股與不可轉(zhuǎn)換優(yōu)先股：可轉(zhuǎn)換為普通股 4、可贖回優(yōu)先股與不可贖回優(yōu)先股：發(fā)行人可將優(yōu)先股贖回,5,（三）證劵化產(chǎn)品 資產(chǎn)證券化是指將缺乏流動(dòng)性的資產(chǎn)，轉(zhuǎn)化為在金融市場(chǎng)上可以自由買(mǎi)賣(mài)的證券使其具有流動(dòng)性的行為。 從狹義的角度看，主要包括： 1、抵押貸款支持證券（MBS） 2、資產(chǎn)支持證券(ABS) （四）固定收益證券衍生產(chǎn)品 是以債券等作為標(biāo)的資產(chǎn)的金融衍

3、生工具 主要包括遠(yuǎn)期利率合約、利率期貨、利率期權(quán)、利率互換和利率上限（下限）協(xié)議等。,6,（一）利率風(fēng)險(xiǎn) （二）信用風(fēng)險(xiǎn) （三）政策風(fēng)險(xiǎn) （四）流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn) （五）購(gòu)買(mǎi)力風(fēng)險(xiǎn),二、固定收益證券市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)概述,系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn),非系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn),7,第二節(jié) 固定收益證券風(fēng)險(xiǎn)的度量,一、利率風(fēng)險(xiǎn)的度量 （一）利率期限結(jié)構(gòu) 利率期限結(jié)構(gòu)指某個(gè)時(shí)點(diǎn)上，不同期限的即期利率與到期期限的關(guān)系及變化規(guī)律。 利率期限結(jié)構(gòu)反映了不同期限的資金供求關(guān)系，揭示了市場(chǎng)利率的總體水平和變化方向，為投資者從事債券投資和政府有關(guān)部門(mén)債券管理提供可靠的依據(jù)。,7,8,利率的期限結(jié)構(gòu)，即零息債券的到期收益率與期限的關(guān)系可以用一條曲線(xiàn)來(lái)表示，具

4、體有5種形式。,9,（二）利率期限結(jié)構(gòu)理論 1、預(yù)期理論 預(yù)期理論認(rèn)為，長(zhǎng)期債券的現(xiàn)期利率是短期債券的預(yù)期利率的函數(shù)，長(zhǎng)期利率與短期利率之間的關(guān)系取決于現(xiàn)期短期利率與未來(lái)預(yù)期短期利率之間的關(guān)系。 2、流動(dòng)性偏好理論 流動(dòng)性偏好理論認(rèn)為，不同期限的債券之間存在一定的替代性，這意味著一種債券的預(yù)期收益確實(shí)可以影響不同期限債券的收益。但是不同期限的債券并非是完全可替代的，因?yàn)橥顿Y者對(duì)不同期限的債券具有不同的偏好。,10,3、市場(chǎng)分割理論 市場(chǎng)分割理論認(rèn)為，債券市場(chǎng)是由期限不同的互不相關(guān)的市場(chǎng)組成，這些市場(chǎng)的利率由各自獨(dú)立的市場(chǎng)供求決定。因此，不同期限的債券就不可能完全相互替代，資金也不會(huì)在長(zhǎng)短期債券

5、市場(chǎng)之間自由流動(dòng)。,11,（三）利率期限結(jié)構(gòu)與利率風(fēng)險(xiǎn)的度量 1、利率期限結(jié)構(gòu)與債券定價(jià)的關(guān)系。 一個(gè)n年后到期，每年支付固定息票I，到期償還本金M的債券目前的價(jià)格可以用如下公式： 其中， 就是利率期限結(jié)構(gòu)圖上所對(duì)應(yīng)的不同到期期限的無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率。,12,2、利率期限結(jié)構(gòu)與利率風(fēng)險(xiǎn)的度量 固定收益證券本質(zhì)上是一種利率敏感性資產(chǎn)。從理論上講，固定收益證券資產(chǎn)的價(jià)格P可以表示為 ： ，且 式中，R為票面利率；r為市場(chǎng)利率或者收益率；t為固定收益證券的剩余期限。 其他條件不變下，固定收益證券票面利率越低，其價(jià)格越低；市場(chǎng)收益或利率越高，其價(jià)格越低。顯然，市場(chǎng)利率的變動(dòng)必然引起固定收益證券價(jià)格的變動(dòng)，從而

6、會(huì)給固定收益證券持有者帶來(lái)利率風(fēng)險(xiǎn)。,13,（四）久期與利率風(fēng)險(xiǎn)的度量 1、久期的計(jì)算 久期被定義為給定時(shí)刻固定收益證券價(jià)值變動(dòng)的百分比對(duì)到期收益率變動(dòng)的一階敏感性，用公式表示： 上述公式也可用于計(jì)算投資組合的久期。投資組合的久期等于單個(gè)資產(chǎn)久期的加權(quán)平均，權(quán)重為市值的比例，即：,14,假定債券持有者在時(shí)刻 收到利息 ，連續(xù)復(fù)利計(jì)息的到期收益率為 ，根據(jù)債券的定價(jià)原理可以得到債券的價(jià)格 ： 對(duì)該式兩邊求導(dǎo)，可得： 聯(lián)合二式，得：,15,改寫(xiě)該式為 ，其微分形式為： 上式表明債券價(jià)格變化的百分比等于債券的久期乘以收益率的變化量。我們可以用久期度量利率風(fēng)險(xiǎn)的大小，即久期越大，單位利率變動(dòng)引起的債券

7、價(jià)格變動(dòng)就越大，利率風(fēng)險(xiǎn)也就越大；反之亦然。,16,2、久期的缺陷 第一，久期用到期收益率的變動(dòng)代表整個(gè)利率期限結(jié)構(gòu)的變動(dòng)，實(shí)際上隱含了一個(gè)重要假設(shè)，即整條收益率曲線(xiàn)的移動(dòng)是平行的，這意味著所有期限的利率變化幅度是相等的，這顯然不符合實(shí)際。 第二，久期僅僅是資產(chǎn)價(jià)值對(duì)利率的一階敏感性指標(biāo)，無(wú)法反映資產(chǎn)價(jià)值的全部利率風(fēng)險(xiǎn)，尤其是利率變化較大時(shí)，這個(gè)缺陷尤其明顯。,17,3、凸度 凸度是對(duì)債券價(jià)格的利率敏感性的二階估計(jì)，它對(duì)久期的估計(jì)誤差進(jìn)行了有效校正。 凸度測(cè)量的是斜率變化率，可以通過(guò)計(jì)算債券價(jià)格對(duì)利率的二階導(dǎo)數(shù)再除以債券的價(jià)格得到。 債券價(jià)格對(duì)利率的二階導(dǎo)數(shù)： (1) 凸度C的定義如下： (2

8、) 聯(lián)合(1)(2)兩式可得： （3）,18,由（2）、(3)可以看出，凸度具有下面幾個(gè)特點(diǎn)： 1、其他條件相同，則通常距到期日越長(zhǎng)，凸度越大； 2、給定收益率和久期，票面利率越低，凸度越大； 3、當(dāng)利率下降時(shí)，凸度增加，反之亦然。 4、凸性是指?jìng)狡谑找媛拾l(fā)生變動(dòng)而引起的債券價(jià)格變動(dòng)幅度的變動(dòng)程度。凸性是指?jìng)瘍r(jià)格對(duì)收益率的二階導(dǎo)數(shù)。凸性越大，債券價(jià)格曲線(xiàn)彎曲程度越大,19,為衡量凸度在債券價(jià)格變動(dòng)中的作用，根據(jù)泰勒二級(jí)展開(kāi)式可得： （4） 整理得： （5） 寫(xiě)成微分形式為： （6） 根據(jù)式（6），債券價(jià)格的百分比變化既受到久期的影響，又受到凸度的影響，利用久期和凸度共同估計(jì)債券價(jià)格波動(dòng)更

9、準(zhǔn)確。,20,二、信用風(fēng)險(xiǎn)的度量 （一）對(duì)固定收益證券進(jìn)行信用評(píng)級(jí) 可以通過(guò)對(duì)不同的固定收益證券進(jìn)行級(jí)別評(píng)定，用級(jí)別表示違約風(fēng)險(xiǎn)的大小。一般的情況下，信用評(píng)級(jí)越高，違約風(fēng)險(xiǎn)越??；信用評(píng)級(jí)越低，違約風(fēng)險(xiǎn)越大。 固定收益證券信用評(píng)級(jí)的特點(diǎn)是：主要利用公司過(guò)去的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)、結(jié)合公司發(fā)展前景等因素，給發(fā)行人未來(lái)支付利息和本金的能力的一個(gè)基本判斷，并且非常直觀，投資者應(yīng)用起來(lái)簡(jiǎn)單易行。,21,（二）利用數(shù)理模型度量信用風(fēng)險(xiǎn) 這一類(lèi)數(shù)理模型很多，如KMV公司開(kāi)發(fā)的信用監(jiān)控模型，J.P摩根公司和其他機(jī)構(gòu)共同推出的利用“VaR”概念的信用計(jì)量模型等。 （三）利用保險(xiǎn)思想度量信用風(fēng)險(xiǎn) 1、死亡率模型 固定收益證券

10、的死亡是指?jìng)顺鲈瓉?lái)的分析樣本，更準(zhǔn)確地說(shuō)是指終止支付債券約定的利息和本金的各種行為，具體包括違約、贖回、償還基金償還和債券到期。,22,定義邊際死亡率 某一等級(jí)債券i在t年的違約風(fēng)險(xiǎn)，即： 計(jì)算某一等級(jí)債券在樣本期間的累計(jì)死亡率 ,可以利用死亡率和存活率之間的關(guān)系 。因此，年樣本期間的累計(jì)死亡率為 。 死亡率模型的主要特點(diǎn)是： （1）引進(jìn)子死亡率和存活率兩個(gè)新概念；（2）運(yùn)用壽險(xiǎn)精算學(xué)原則編制債券或貸款死亡率表，它恰好相當(dāng)于人壽保險(xiǎn)中的國(guó)民生命表。,23,2、信用風(fēng)險(xiǎn)附加模型 瑞士信貸銀行財(cái)產(chǎn)保險(xiǎn) （1）違約事件概率 （2）損失的嚴(yán)重程度 信用風(fēng)險(xiǎn)附加模型最大的優(yōu)點(diǎn)是它對(duì)數(shù)據(jù)資料的要求很少

11、。主要的數(shù)據(jù)輸入是貸款或債券各個(gè)頻段的違約率均值和損失嚴(yán)重性，其缺點(diǎn)是忽略了信用等級(jí)轉(zhuǎn)移的風(fēng)險(xiǎn)，沒(méi)有顧及貸款信用等級(jí)的變化對(duì)違約風(fēng)險(xiǎn)的影響。,24,三、流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)的度量 目前來(lái)看，流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)的度量主要是將流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)納入到較為成熟的風(fēng)險(xiǎn)度量標(biāo)準(zhǔn)VaR的框架中，也就是利用VaR的方法度量流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)。,25,第三節(jié) 固定收益證券的風(fēng)險(xiǎn)管理,一般來(lái)說(shuō)，固定收益證券的風(fēng)險(xiǎn)管理可以分為三步：一是確定組合管理的目標(biāo)；二是根據(jù)組合管理的目標(biāo)制定組合投資策略；三是實(shí)施并調(diào)整組合管理策略。本章主要介紹固定收益證券的這三大組合投資策略類(lèi)型。,26,一、固定收益證券的消極組合投資策略 固定收益證券的消極組合投資策略基

12、于投資者對(duì)固定收益證券市場(chǎng)有效性的認(rèn)識(shí)基礎(chǔ)上，認(rèn)為固定收益證券市場(chǎng)價(jià)格已經(jīng)反映所有的信息，因此投資者找不到被錯(cuò)誤定價(jià)的證券，任何激進(jìn)的投資不僅無(wú)助于投資績(jī)效的提高，反而會(huì)增加交易成本。 簡(jiǎn)單來(lái)說(shuō)，消極組合投資策略適用于半強(qiáng)勢(shì)有效市場(chǎng)，主要包括買(mǎi)入持有法和指數(shù)化法兩種。,27,（一）買(mǎi)入持有策略 是一種比較簡(jiǎn)單的固定收益證券的消極組合投資策略。 通常做法是：投資者根據(jù)投資目標(biāo)構(gòu)造一個(gè)投資組合并持有到期。這種方法不需要考慮用積極的交易策略獲得高額收益，只需要尋找那些到期期限（或久期）接近于投資者預(yù)定的投資期限的固定收益證券，以盡量減少固定收益證券的價(jià)格波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)和再投資風(fēng)險(xiǎn)。 這種方法的缺點(diǎn)是流動(dòng)性

13、較差。,28,（二）指數(shù)化策略 指投資者選定一個(gè)債券指數(shù)做依據(jù)，然后跟蹤指數(shù)構(gòu)造證券組合。根據(jù)證券組合對(duì)債券指數(shù)的復(fù)制程度不同，可分為純指數(shù)化和增強(qiáng)指數(shù)化兩種方法。 采用指數(shù)化策略的關(guān)鍵環(huán)節(jié)有二：一是基準(zhǔn)指數(shù)的選擇；二是具體復(fù)制技術(shù)的使用。 1、基準(zhǔn)債券指數(shù)的選擇,29,2、復(fù)制技術(shù)的使用 （1）完全復(fù)制法 （2）抽樣復(fù)制法 （3）大量持有法 （4）分層抽樣法 （5）優(yōu)化方法,30,二、積極的投資組合策略 固定收益證券的積極型組合投資，是指總體目標(biāo)在一定風(fēng)險(xiǎn)程度范圍內(nèi)，對(duì)固定收益證券進(jìn)行最優(yōu)選擇，以此獲取預(yù)期報(bào)酬最大化。 （一）久期策略 一個(gè)管理人如果相信自己能夠正確預(yù)期未來(lái)的利率水平，他就會(huì)

14、根據(jù)預(yù)期來(lái)改變組合的久期。由于久期是利率敏感性的度量指標(biāo)，當(dāng)預(yù)期利率下降時(shí)就應(yīng)該增加久期，而預(yù)期利率上升時(shí)就應(yīng)該縮短久期。 （二）估值分析 估值分析是投資經(jīng)理依據(jù)債券的內(nèi)在價(jià)值對(duì)債券組合進(jìn)行重構(gòu)和調(diào)整。,31,（三）信用分析 信用分析策略是指通過(guò)對(duì)債券發(fā)行者的詳細(xì)分析，以確定其違約風(fēng)險(xiǎn)的預(yù)期變化。 （四）收益率差分析 收益率差分析是假設(shè)不同種類(lèi)的債券之間存在一定的關(guān)系，因此債券經(jīng)理一旦發(fā)現(xiàn)異常情況出現(xiàn)，就立即抓住時(shí)機(jī)進(jìn)行調(diào)整。 （五）債券互換 債券互換就是同時(shí)購(gòu)買(mǎi)和出售具有相似特性的兩個(gè)以上債券，從而獲得收益級(jí)差。,32,三、奉獻(xiàn)型策略 （一）免疫策略 1、基于久期的免疫策略 免疫策略，是指構(gòu)

15、造一種投資組合，使得任何由利率變化引起的債券價(jià)格波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)與再投資風(fēng)險(xiǎn)能相互抵消，使投資人在特定投資時(shí)間內(nèi)獲得固定收益。,33,假設(shè)某投資者計(jì)劃在5年末償還債務(wù)1469.36元，為此購(gòu)買(mǎi)了一個(gè)面值為1000元，票面利率為8%的5年期債券。 1）當(dāng)市場(chǎng)利率保持為8% 利息再投資所得為 第五年的本息和1080元， 總的投資所得是：1080+389.36=1469.36元， 投資收益率為：,34,2) 當(dāng)市場(chǎng)利率為6%時(shí) 利息再投資所得為: （1.064+1.063+1.062+1.06）=370.96元 第五年的本息和1080元， 總的投資所得是：1080+370.96=1450.96元 投資收益率

16、為: 可見(jiàn)，如果沒(méi)有采取措施，投資者將會(huì)因?yàn)槌惺芾曙L(fēng)險(xiǎn)而帶來(lái)?yè)p失。,假設(shè)某投資者計(jì)劃在5年末償還債務(wù)1469.36元，為此購(gòu)買(mǎi)了一個(gè)面值為1000元，票面利率為8%的5年期債券。,35,現(xiàn)在假設(shè)該投資者購(gòu)買(mǎi)的是一個(gè)6年期的面值為1000元、息票利率為8%、久期在市場(chǎng)利率為8%時(shí)等于4.99年的債券。如果在投資初期市場(chǎng)利率下跌為6%，那么, 第5年末投資者的利息再投資所得為: （1.064+1.063+1.062+1.06）=370.96元 第五年的本息和1080元，,36,債券還有一年到期，所以現(xiàn)價(jià)即第5年末的價(jià)格是 第5年末的總投資所得為 1019+80+370.96=1469.96元 投資收益率為: 可見(jiàn)，免疫策略利用價(jià)格風(fēng)險(xiǎn)與再投資風(fēng)險(xiǎn)相互抵消的特點(diǎn)，可以保護(hù)投資者不受損失。,37,2、基于凸度的免疫策略 基于凸度的