企業(yè)價值評估培訓(xùn)報告.ppt

1、企業(yè)價值評估概論=如何成為出色的戰(zhàn)略收購者=,-為中海油服制作-,二零零三年五月,版權(quán)所有,翻版必究,1,2020/8/3,今日議題,企業(yè)價值評估的基本概念 價值評估方法 價值評估內(nèi)部報告寫作要點,版權(quán)所有,翻版必究,2,2020/8/3,企業(yè)并購過程,企業(yè)發(fā)展戰(zhàn)略 是否應(yīng)該擴張？ 擴張目標 如何擴張 擴張行業(yè)選擇,業(yè)務(wù) 協(xié)同效應(yīng) 規(guī)模 文化 政策/法律限制,購并方式/方案 價值評估 盡職調(diào)查 談判 交易方案實施,業(yè)務(wù)整合 組織整合 文化整合,目的,并購決策,選擇目標,并購實施,實現(xiàn)并購效果,并購整合,交易方案,并購目標選擇,戰(zhàn)略分析,版權(quán)所有,翻版必究,3,2020/8/3,被并購企業(yè)價值基

2、本構(gòu)成,公平市場價值指賣方的現(xiàn)有價值，反映了該目標作為獨立企業(yè)，其規(guī)模、尋求資本的難易、產(chǎn)品和服務(wù)的深度和廣度、管理質(zhì)量、市場份額和客戶群、流動性水平和財務(wù)杠桿以及綜合盈利性和現(xiàn)金流情況 公平市值所表示的是從財務(wù)角度出發(fā)，賣方可接受的最低價格 公平市值概念下的收購方是“財務(wù)“意義上的買方,投資價值是指收購方在特定環(huán)境和投資要求下的價值，這種價值包括了收購者期望由收購創(chuàng)造的協(xié)同效應(yīng)或其他益處 投資價值概念下的收購方是“戰(zhàn)略”意義上的買方,收購方期望交易創(chuàng)造的最大價值，是投資價值超過公平市值的盈余部分，收購方付出的任何高于公平市值的部分，都會減少收購方的收益，而被收購方則獲得了這些收益 價格離公平

3、市值越遠，離投資價值越近，交易就變得越?jīng)]有吸引力,企業(yè)在并購時必須明確一個好企業(yè)和一項好投資的區(qū)別 一個好的被收購企業(yè)可能擁有很多優(yōu)勢，但如果投資成本太高就會成為一項不好的投資；反之，如果購買價格低于預(yù)期收益，一個不好的企業(yè)也可能提供很好的投資機會，當戰(zhàn)略收購者具有相應(yīng)優(yōu)勢去彌補被收購目標的劣勢時尤其如此,版權(quán)所有,翻版必究,4,2020/8/3,價值塑造,價值概念澄清,“價值”表示事物所具有的益處，可以用多種方式衡量，如經(jīng)濟價值、情感價值、社會價值等，在企業(yè)并購價值評估中，我們關(guān)注的核心是經(jīng)濟價值,價值塑造三大基本概念,企業(yè)的價值關(guān)鍵在于能否給所有者帶來回報，包括股利和出售其股權(quán)換取現(xiàn)金，回

4、報越多，這個企業(yè)價值越高。然而，如果未來風險大，即使未來回報高，也會使人望而卻步。所以，企業(yè)創(chuàng)造回報的能力與即將面臨的風險狀況與水平高低，是企業(yè)價值評估需要考慮的兩個主要因素。價值創(chuàng)造的關(guān)鍵在于有效提高凈現(xiàn)金流或減少風險,版權(quán)所有,翻版必究,5,2020/8/3,現(xiàn)金流與收益（利潤）的關(guān)系,長期的高度相關(guān)性,短期的不一致性,中長期現(xiàn)金流的決定性,那些年復(fù)一年持續(xù)具有高收益的公司通常也會產(chǎn)生較大的現(xiàn)金流量，而較長時間不能產(chǎn)生較大現(xiàn)金流的企業(yè)難以保持較高收益，從長期看，現(xiàn)金流和收益高度相關(guān),短期內(nèi)，由于戰(zhàn)略性投入、新的融資渠道、資產(chǎn)剝離等方面的因素，收益和現(xiàn)金流的增長經(jīng)常會不一致，要具體分析不一致

5、的原因,對于投資者來說，企業(yè)經(jīng)營活動的最終目的是形成更多的現(xiàn)金流量，而不是獲得更多的會計收益,版權(quán)所有,翻版必究,6,2020/8/3,價值創(chuàng)造途徑分析,企業(yè)經(jīng)營業(yè)績分析介紹兩種基本工具杜邦分析和 平衡計分卡 企業(yè)經(jīng)營前景預(yù)測經(jīng)濟、行業(yè)、公司 協(xié)同效應(yīng)分析可能性、大小、時間,版權(quán)所有,翻版必究,7,2020/8/3,績效（價值）評價的各發(fā)展階段,單一財務(wù) 指標階段,財務(wù)指標 體系階段,價值評價 指標階段,戰(zhàn)略績效評 價體系階段,這一階段的時間是20世紀20年代以前，主要特點是績效評價的手段主要是一些簡單的、沒有內(nèi)部關(guān)系的財務(wù)指標和經(jīng)營指標。 主要工具： 各種財務(wù)和經(jīng)營指標，比如利潤率、市場占有

6、率，各種周轉(zhuǎn)率、酸性比例、資產(chǎn)負債率等,這一階段的時間是20世紀20年代至20世紀80年代初，主要特點是績效評價主要是通過一些內(nèi)部關(guān)系比較密切的多個財務(wù)和經(jīng)營指標組成的指標體系進行績效評價。 主要工具： “杜邦分析法”、“波士頓/GE 矩陣”等,這一階段的時間是20世紀80年代中后期，主要特點是績效評價主要通過一些價值評價指標進行，比較關(guān)注長期績效。 主要工具： “經(jīng)濟增加值”（EVA）、凈現(xiàn)值（NPV）等,這一階段的時間是20世紀90年代以后，主要特點是績效評價主要通過一些綜合性的與企業(yè)戰(zhàn)略密切聯(lián)系的評價指標進行，比較關(guān)注財務(wù)指標和非財務(wù)指標的結(jié)合，短期績效和長期績效的結(jié)合。 主要工具： 平

7、衡計分卡（BSC）等,績效（價值）評價的四個不同階段主要是側(cè)重點不同的階段，不能簡單的將不同的階段等同于不同的績效（價值）評價能力和水平。企業(yè)的管理人員可以根據(jù)企業(yè)的現(xiàn)實狀況和關(guān)注傾向（主要是戰(zhàn)略方向）進行選擇，或者也可以在企業(yè)的不同管理層次，運用相應(yīng)的階段的績效（價值）評價手段，綜合起來形成有效的評價體系。,版權(quán)所有,翻版必究,8,2020/8/3,經(jīng)營業(yè)績分析-杜邦分析法圖示,大部分的管理者清楚地認識到提高收入或控制成本與盈利的關(guān)系，并且這種關(guān)系有助于塑造公司價值，但不少管理者卻看不到資產(chǎn)運營效率既資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率的重要性。資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率是價值的主要組成部分，衡量一定資產(chǎn)所能產(chǎn)生的相對收入。提高價值

8、的途徑就在于：資產(chǎn)的增加帶來更大幅度收入的增加，或者收入的減少伴隨著資產(chǎn)更大幅度的減少。這個目標可以通過提高主要資產(chǎn)管理水平實現(xiàn)，如改善應(yīng)收帳款、庫存周轉(zhuǎn)率、固定資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率等,版權(quán)所有,翻版必究,9,2020/8/3,杜邦分析體系概要,杜邦體系認為企業(yè)的各項財務(wù)活動及財務(wù)指標是相互聯(lián)系、相互依存、相互影響的，由此，它把多項財務(wù)指標間的內(nèi)在關(guān)系繪制成杜邦分析圖。,分析的基本思路,1、所有者權(quán)益凈利率是一個綜合性最強的財務(wù)分析指標，是杜邦分析系統(tǒng)的核心。 2、資產(chǎn)凈利潤率是影響所有者權(quán)益利潤率的最重要的指標，具有很強的綜合性，而資產(chǎn)凈利潤率又取決于銷售凈利潤率和資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率的高低。 3、擴大銷售收入

9、，降低成本費用是提高企業(yè)銷售利潤率的根本途徑，而擴大銷售，同時也是提高資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率的必要條件和途徑。 4、要綜合分析影響資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率的資產(chǎn)結(jié)構(gòu)和影響企業(yè)償債能力的權(quán)益結(jié)構(gòu)。要聯(lián)系銷售收入分析企業(yè)資產(chǎn)使用是否合理，聯(lián)系權(quán)益結(jié)構(gòu)分析資產(chǎn)結(jié)構(gòu)或聯(lián)系資產(chǎn)結(jié)構(gòu)分析償債能力。,版權(quán)所有,翻版必究,10,2020/8/3,杜邦分析法的具體運用,銷售凈利潤率=凈利潤銷售收入,版權(quán)所有,翻版必究,11,2020/8/3,杜邦分析法的具體運用,總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率=銷售收入資產(chǎn)總額,版權(quán)所有,翻版必究,12,2020/8/3,杜邦分析法的具體運用,權(quán)益乘數(shù)=總資產(chǎn)股東權(quán)益=1（1-資產(chǎn)負債率）,版權(quán)所有,翻版必究,13,20

10、20/8/3,杜邦分析法的不足,一、傳統(tǒng)杜邦系統(tǒng)的數(shù)據(jù)資料僅來源于兩大會計報表，反映問題不全面。 眾所周知，企業(yè)的會計核算信息主要是通過資產(chǎn)負債表、利潤表和現(xiàn)金流量表三大報表來反映的。這三張報表分別從不同角度反映了企業(yè)的財務(wù)狀況、經(jīng)營成果和現(xiàn)金流量。而傳統(tǒng)的杜邦系統(tǒng)僅從資產(chǎn)負債表和利潤表中取得數(shù)據(jù)，沒有考慮現(xiàn)金流量表，所以不能反映企業(yè)在一定時期的現(xiàn)金流入和流出情況，反映問題不全面。 二、杜邦系統(tǒng)雖然提供了反映企業(yè)盈利能力的指標，但沒有考慮收益的質(zhì)量，分析結(jié)果往往帶有片面性，反映問題不客觀。 分析盈利能力的目的是為了讓企業(yè)的投資者、管理者及債權(quán)人了解企業(yè)獲取真實利潤的能力，以幫他們做出正確的決策

11、。但是杜邦系統(tǒng)中提供的權(quán)益凈利率、資產(chǎn)凈利率、銷售凈利率以及凈利潤指標并不一定能夠真正反映企業(yè)的獲利能力，它們只能用于評價企業(yè)盈利能力的“數(shù)量”，而不能用于評價企業(yè)盈利能力的“質(zhì)量”。因此，傳統(tǒng)杜邦系統(tǒng)中對獲利能力的分析是不客觀的。,版權(quán)所有,翻版必究,14,2020/8/3,經(jīng)營業(yè)績分析-平衡計分卡（Balanced Score Card),因果關(guān)系,業(yè)績的推動力量,與財務(wù)指標掛鉤,提高收入的戰(zhàn)略 “通過擴大現(xiàn)有客戶的收入源來提高穩(wěn)定性”,生產(chǎn)效率戰(zhàn)略 “通過把客戶轉(zhuǎn)達向更加合算的流通渠道提高經(jīng)營效率,財務(wù)方面,提高 收入,擴大收入混合,提高經(jīng)營效率,提高客戶對我們財務(wù)咨詢的信心,通過優(yōu)質(zhì)服

12、務(wù)來提高客戶的滿意程度,理解客戶,開發(fā)新產(chǎn)品,交叉銷售產(chǎn)品,轉(zhuǎn)向適當渠道,使問題降到最低限度,作出迅速反應(yīng),提高職員 生產(chǎn)效率,培養(yǎng)戰(zhàn)略性技能,接觸重要信息,樹立相應(yīng)個人目標,客戶方面,內(nèi)部方面,學習與 成長方面,版權(quán)所有,翻版必究,15,2020/8/3,平衡計分卡的優(yōu)點四大平衡,內(nèi)外部衡量的平衡,成果與動因的平衡,定量與定性的平衡,短期與長期的平衡,平衡計分卡將評價的視線范圍由傳統(tǒng)上的只注重企業(yè)內(nèi)部評價，擴大到企業(yè)外部，包括股東、顧客；同時以全新的眼光重新認識企業(yè)內(nèi)部，將以往只看內(nèi)部結(jié)果，擴展到既看結(jié)果同時還注意企業(yè)內(nèi)部流程及企業(yè)的學習和成長這種企業(yè)的無形資產(chǎn)。平衡計分卡還把企業(yè)管理層和員

13、工的學習成長視為將知識轉(zhuǎn)化為發(fā)展動力的一個必要渠道。,企業(yè)應(yīng)當清楚其所追求的成果（如利潤、市場占有率）和產(chǎn)生這些成果的原因即動因（Drivers，如新產(chǎn)品開發(fā)投資、員工訓(xùn)練、信息更新）。只有正確地找到這些動因，企業(yè)才可能有效地獲得所要的成果。平衡計分卡正是按照因果關(guān)系構(gòu)建的，同時結(jié)合了指標間相關(guān)性,定量指標所具有的特點是較準確，具有內(nèi)在的客觀性。但定量數(shù)據(jù)多為基于過去的事件而產(chǎn)生，與它直接相聯(lián)系的是過去。而定性指標由于其具有相當?shù)闹饔^性，甚至具有外部性，比如顧客滿意度是在企業(yè)內(nèi)部無法獲得的，所以往往不具有準確性，有時還不容易獲得，但這并不影響定性指標的相關(guān)性、可靠性。平衡計分卡正是借由引人定性

14、的指標以彌補定量指標的缺陷，使評價體系具有新的實際應(yīng)用價值。,企業(yè)發(fā)展的速度越來越快，現(xiàn)實已經(jīng)使企業(yè)不但要注意短期目標（如利潤），而且還必須將未來看得更遠些，以制定出長期目標（如顧客滿意度、員工訓(xùn)練成本與次數(shù)），相應(yīng)的則需要有一套監(jiān)督企業(yè)在向未來目標前進的過程中的位置和方向的指標。平衡計分卡則正是根據(jù)這一情況的而設(shè)計的，它完全能夠使企業(yè)了解自己在未來發(fā)展的全方位的情況,版權(quán)所有,翻版必究,16,2020/8/3,平衡計分卡的不足,難以“自動化”,平衡計分卡中有一些條目是很難解釋清楚或者是衡量出來的。財務(wù)指標當然不是問題，而非財務(wù)指標往往很難去建立起來。,難以確定指標,企業(yè)管理者應(yīng)當專注于戰(zhàn)略中

15、的因果關(guān)系，從而將戰(zhàn)略與其衡量指標有機結(jié)合起來。盡管管理者通常明白客戶滿意度、員工滿意度與財務(wù)表現(xiàn)之間的聯(lián)系，平衡計分卡卻不能指導(dǎo)管理者怎樣才能提高績效和企業(yè)價值，從而達到預(yù)期的戰(zhàn)略目標。,難以執(zhí)行,一份典型的平衡計分卡需要56個月去執(zhí)行，另外再需幾個月去調(diào)整結(jié)構(gòu)，使其規(guī)則化，從而總的開發(fā)時間經(jīng)常需要一年或者更長的時間；同時，平衡計分卡的使用往往與薪酬激勵機制等相連，在執(zhí)行過程中，對非量化指標的解釋往往會出現(xiàn)偏差。,難以調(diào)整,當組織戰(zhàn)略或結(jié)構(gòu)變更的時候，平衡計分卡也應(yīng)當隨之重新調(diào)整。而負面影響也隨之而來。因為保持平衡計分卡隨時更新與有效需要耗費大量的時間和資源。,版權(quán)所有,翻版必究,17,20

16、20/8/3,平衡計分卡的基本實施步驟,建立公司的遠景與戰(zhàn)略,公司的遠景與戰(zhàn)略要簡單明了，并對每一部門均具有意義，使每一部門可以采用一些業(yè)績衡量指標去完成公司的遠景與戰(zhàn)略。,成立平衡計分卡小組或委員會,成立平衡計分卡小組或委員會去解釋公司的遠景和戰(zhàn)略，并建立財務(wù)、顧客、內(nèi)部業(yè)務(wù)、學習與成長四類具體的目標。,確定衡量指標,為四類具體的目標找出最具有意義的價值和業(yè)績衡量指標。,加強企業(yè)內(nèi)部溝通與教育,利用各種不同溝通渠道如定期或不定期的刊物、信件、公告欄、標語、會議等讓各層管理人員知道公司的遠景、戰(zhàn)略、目標與業(yè)績衡量指標。,確定業(yè)績指標的具體數(shù)字,確定每年、每季、每月的業(yè)績衡量指標的具體數(shù)字，并與

17、公司的計劃和預(yù)算相結(jié)合。注意各類指標間的因果關(guān)系、驅(qū)動關(guān)系與連接關(guān)系。,與薪酬激勵掛鉤,將每年的報酬獎勵制度與平衡計分卡掛鉤。,調(diào)整修正,經(jīng)常采用員工意見修正平衡計分卡衡量指標并改進公司戰(zhàn)略。,版權(quán)所有,翻版必究,18,2020/8/3,應(yīng)用平衡計分卡須注意的問題,切勿照抄照搬,提高企業(yè)管理信息質(zhì)量的要求,正確對待投入成本與獲得效益之間的關(guān)系,不同的公司有不同的背景和戰(zhàn)略任務(wù)，所以各自平衡計分卡四個層面的目標及其衡量指標皆不同；即使相同的目標也可能采取不同的指標來衡量；另外不同公司的指標之間的相關(guān)性也不同；相同的指標也會因產(chǎn)業(yè)不同而導(dǎo)致作用不同?？傊總€企業(yè)都應(yīng)開發(fā)具有自身特色的平衡計分卡，

18、如果盲目地模仿或抄襲其他公司中，不但無法充分發(fā)揮平衡計分卡的長處，反而會影響對企業(yè)業(yè)績的正確評價。實踐證明，只有將平衡計分卡的原理與企業(yè)的具體情況相結(jié)合才能發(fā)揮平衡計分卡的功效，不能簡單地模仿其他公司已經(jīng)開發(fā)完成的平衡計分卡。,與歐美企業(yè)相比，我國企業(yè)信息的精細度和質(zhì)量要求相對偏低，這會在很大程度上影響到平衡計分卡應(yīng)用的效果。因為信息的精細度與質(zhì)量的要求度不夠，會影響企業(yè)實施平衡計分的效果，如導(dǎo)致所設(shè)計與推行的衡量指標過于粗糙，或不真實準確，無法有效衡量企業(yè)的經(jīng)營業(yè)績和價值。此外，由于無法正常發(fā)揮平衡計分卡的應(yīng)有作用還會挫傷企業(yè)對其應(yīng)用的積極性。,平衡計分卡的四個層面彼此是連接的，要提高財務(wù)面

19、首先要改善其他三個方面，要改善就要有投入，所以實施平衡計分卡首先出現(xiàn)的是成本而非效益。更為嚴重的是，效益的產(chǎn)生往往滯后很多時間，使投入與產(chǎn)出、成本與效益之間有一個時間差，這可能是6個月，也可能是12個月，或更長的時間。因而往往會出現(xiàn)客戶滿意度提高了，員工滿意度提高了，效率也提高了，可財務(wù)指標卻下降的情況。關(guān)鍵的問題是在實施平衡計分卡的時候一定要清楚，非財務(wù)指標的改善所投入的大量投資，在可以預(yù)見的時間內(nèi)，可以從財務(wù)指標中收回，不要因為實施了6個月沒有效果就沒有信心了，應(yīng)該將眼光放得更遠些。,版權(quán)所有,翻版必究,19,2020/8/3,經(jīng)營前景分析-經(jīng)濟、行業(yè)、公司,版權(quán)所有,翻版必究,20,20

20、20/8/3,企業(yè)關(guān)鍵價值因素邏輯關(guān)系圖示意,版權(quán)所有,翻版必究,21,2020/8/3,協(xié)同效應(yīng)分析-可能性、大小、時間,協(xié)同效應(yīng)是兩家公司合并后經(jīng)營效益比兩家獨立公司所期望取得效益之和的增加部分 協(xié)同效應(yīng)凈現(xiàn)值（NPV）= 協(xié)同效應(yīng) 所支付的額外費用,協(xié)同效應(yīng)來源,協(xié)同效應(yīng)關(guān)鍵變量,提高收入：合并后的企業(yè)面向更大的市場、提供更多的產(chǎn)品、更完善的銷售渠道等 降低成本：規(guī)模經(jīng)營效應(yīng)、人員或固定資產(chǎn)減少等 優(yōu)化技術(shù)和生產(chǎn)流程：技術(shù)或管理先進的企業(yè)向另一方轉(zhuǎn)移技術(shù)和管理等 改善財務(wù)狀況：降低獨立經(jīng)營的風險、稅收上的好處等,取得協(xié)同效應(yīng)的可能性：預(yù)測時應(yīng)留有余地，應(yīng)計算多種不同結(jié)果的可能性，如樂觀的

21、、期望的、悲觀的等 協(xié)同效應(yīng)的大?。和ㄟ^對凈現(xiàn)金流的預(yù)測來加以量化，應(yīng)堅決抵制情感方面的因素 取得協(xié)同效應(yīng)的時間：協(xié)同效應(yīng)的取得通常需要一定時間，有時長達數(shù)年，要避免急于求成從而過高估計協(xié)同效應(yīng),版權(quán)所有,翻版必究,22,2020/8/3,價值評估常見的理解誤區(qū),版權(quán)所有,翻版必究,23,2020/8/3,今日議題,企業(yè)并購價值評估的基本概念 價值評估方法 價值評估內(nèi)部報告寫作要點,版權(quán)所有,翻版必究,24,2020/8/3,企業(yè)價值評估三種基本方法概述,不同的企業(yè)在經(jīng)營性質(zhì)、市場和資產(chǎn)上各有不同，因此，價值評估有三種不同的方法收益法、市場法、及資產(chǎn)法。每一種估值方法側(cè)重價值的不同方面，從一個

22、獨特的視角來反映價值的驅(qū)動因素。收益法關(guān)注將來的投資回報折現(xiàn)，反映相對的風險水平；市場法建立在為另一投資支付價格的基礎(chǔ)上；資產(chǎn)法側(cè)重于企業(yè)潛在資產(chǎn)的假定模型。,版權(quán)所有,翻版必究,25,2020/8/3,收益法原理,在企業(yè)并購中，收購者現(xiàn)在投資是為了獲得未來凈現(xiàn)金流，而一項投資的價值則是未來收益的現(xiàn)值，收益法通過反映投資風險的回報率方便的量化了價值的這些關(guān)鍵指標。收益法理論幾乎可以應(yīng)用于任何具有投資回報的企業(yè)中。 相反，市場法以及我們在日常財務(wù)分析中經(jīng)常使用市盈率或類似比率，這些是近期回報的比率，而不是未來回報的比率；而資產(chǎn)法則不認可企業(yè)的盈利，這些都對企業(yè)的真實價值有一定扭曲。,說明：如果企

23、業(yè)擁有多余的經(jīng)營或非經(jīng)營資產(chǎn)，那么這些資產(chǎn)應(yīng)單獨評估，所評估的價值可以加在經(jīng)營價值中。,版權(quán)所有,翻版必究,26,2020/8/3,收益法中的兩種方法單期資本化法和多期折現(xiàn)法,單期資本化法 （SPCM）,多期折現(xiàn)法 （MPDM）,PV=CFt(1+g)/(WACC-g) PV：現(xiàn)值 CFt：公司在t年度產(chǎn)生的自由現(xiàn)金流 g：長期可持續(xù)增長 WACC：加權(quán)平均資本成本，即折現(xiàn)率 WACC-g：資本化率,PV=CFt1/(1+WACC)+CFt2/(1+WACC)2+CFt3/(1+WACC)3+。+CFtn/(1+WACC)n+CFtn(1+g)/(WACC-g)/ (1+WACC)n PV：現(xiàn)

24、值 CFt：公司在t年度產(chǎn)生的自由現(xiàn)金流 g：長期可持續(xù)增長 n：預(yù)測的最后一期，其后回報為可持續(xù)的長期回報 WACC：加權(quán)平均資本成本，即折現(xiàn)率 WACC-g：資本化率,版權(quán)所有,翻版必究,27,2020/8/3,收益法計算過程簡要介紹,3、根據(jù)對目標企業(yè)關(guān)鍵財務(wù)指標的假定，預(yù)測出目標企業(yè)未來數(shù)年的凈營業(yè)利潤和現(xiàn)金流,1、計算資本成本 （WACC）,權(quán)益資本成本：通常根據(jù)資產(chǎn)資本定價模型計算,債務(wù)成本：要計算利息抵稅 （1）銀行借款 （2）長期債券，注意票據(jù)實際利率不一定是票面利率,2、確定合適的預(yù)測期和長期增長率,4、運用單期資本化法或多期折現(xiàn)法計算目標企業(yè)價值,版權(quán)所有,翻版必究,28,

25、2020/8/3,權(quán)益資本成本計算（1）,資本資產(chǎn)定價模型：Re = Rf + b(Rm-Rf),Re：期望回報率 Rf ：無風險回報率 ： 系統(tǒng)風險-衡量某證券相對市場總體的波動率 Rm：普通股長期平均回報率,在評估非上市公司和小企業(yè)時不夠有效,版權(quán)所有,翻版必究,29,2020/8/3,權(quán)益資本成本計算（2）,組成法：Re = Rf + ERP+SCP+SCRP,Re：期望回報率 Rf ：無風險回報率 ERP：即(Rm-Rf)，大型上市公司的風險溢價 SCP：小公司的風險溢價 SCRP：特定公司風險溢價,版權(quán)所有,翻版必究,30,2020/8/3,加權(quán)平均資本計算,WACC=權(quán)益資本成本X

26、權(quán)益市值/（權(quán)益市值+負債市值）+ 債務(wù)資本成本X（1-稅率）/負債市值/ （權(quán)益市值+負債市值）,舉例,債務(wù)市值：2000,權(quán)益市值：4000,版權(quán)所有,翻版必究,31,2020/8/3,確定適合的預(yù)測期和長期增長率,可能的情況下，預(yù)測時間應(yīng)足夠長，以便反映回報的變化，直到企業(yè)取得較為穩(wěn)定的回報。預(yù)測期越短，長期增長價值相對總價值的規(guī)模越大，預(yù)測期越長，長期增長價值變得越不重要。根據(jù)折現(xiàn)率，在大約10年的預(yù)測后，長期增長的意義較小。,選擇長期增長率的恰當方法是考慮宏觀經(jīng)濟因素，如國內(nèi)生產(chǎn)總值長期平均增長率、人口增長率、各行業(yè)的長期平均增長率等，在此基礎(chǔ)上，考慮具體行業(yè)和目標企業(yè)所在細分行業(yè)的

27、歷史狀況確定長期增長率,版權(quán)所有,翻版必究,32,2020/8/3,現(xiàn)金流預(yù)測示意,1,年,2,年,3,年,4,年,5,年,銷售收入,3,500,5,100,8,000,9,600,8,400,原材料成本,(1,050),(1,530),(2,400),(2,880),(2,520),人工成本,(700),(1,020),(1,600),(1,920),(1,680),管理和銷售費用,(700),(1,020),(1,600),(1,920),(1,680),營業(yè)支出合計,(2,450),(3,570),(5,600),(6,720),(5,880),營業(yè)現(xiàn)金合計,1,050,1,530,2,

28、400,2,880,2,520,折舊費用,(350),(350),(350),(350),(350),計稅數(shù)額,700,1,180,2,050,2,530,2,170,所得稅（,30%,）,(210),(354),(615),(759),(651),財務(wù)費用,120,120,120,120,120,營業(yè)現(xiàn)金合計,1,050,1,530,2,400,2,880,2,520,追加,/,回收營運資金,(100),(100),(100),(100),1,400,廠房建筑,機械設(shè)備,稅金,(210),(354),(615),(759),(651),現(xiàn)金凈流量,740,1,076,1,685,2,021,

29、3,269,折現(xiàn)系數(shù)（,10%,）,0.909,0.826,0.751,0.683,0.621,凈現(xiàn)值,673,889,1,265,1,380,2,030,版權(quán)所有,翻版必究,33,2020/8/3,收益法的應(yīng)用難度,由于未來的凈現(xiàn)金流具有不確定性和蘊涵風險，因此，在應(yīng)用收益法時需要對價值的每一個關(guān)鍵因素投資匯報和回報率都需要進行預(yù)測，對關(guān)鍵變量及其風險，包括影響回報的價格、產(chǎn)量、費用等都要進行仔細分析。如果分析不完備，投資項目往往忽視主要的成本和風險，或是建立在非現(xiàn)實的假設(shè)上，從而不能反映企業(yè)的實際價值。,收益法在西方價值評估中得到最廣泛的應(yīng)用得益于西方發(fā)達和較為規(guī)范健全的資本市場。在我國，

30、由于資本市場的不成熟和不健全，對折現(xiàn)率等關(guān)鍵指標的確定缺少科學和全面的數(shù)據(jù)基礎(chǔ)，而且國內(nèi)企業(yè)，包括顧問機構(gòu)，尚不能有效使用較為先進的分析工具，如蒙特卡洛模擬、實物期權(quán)等。在實踐中，不少國內(nèi)企業(yè)用公司的目標收益率作為收益法中的折現(xiàn)率，使收益法在國內(nèi)應(yīng)用的科學性受到一定影響。,版權(quán)所有,翻版必究,34,2020/8/3,市場法原理,市場法建立在替代原則（Principle of substitution)的基礎(chǔ)上，即“人們不會為一項事物支付超過獲得其替代物成本的價格”。因此，市場法中價值的決定基于相關(guān)市場對另一相似企業(yè)支付的價格。通過對目標企業(yè)和相似公司經(jīng)營業(yè)績和財務(wù)狀況等數(shù)據(jù)的比較，得出適合的比

31、率，應(yīng)用比率確定目標企業(yè)的價值。,版權(quán)所有,翻版必究,35,2020/8/3,市場法應(yīng)用的基本條件和要點,基本條件,能夠選擇出與目標企業(yè)類似的足夠多的上市公司，為比較提供可靠的基礎(chǔ),要點,先根據(jù)較寬的標準搜尋盡量多的潛在基準公司，運用排除法層層篩選。通過各公司基本經(jīng)營數(shù)據(jù)的一般性分析對比，排除大部分不符合后期調(diào)查的公司；當潛在基準公司降到10-12個時，對每個公司進行較為詳細的分析，一般最終確定3個以上，10個以下最有效代表相應(yīng)市場的基準公司 通常情況下，大型且知名的上市公司，尤其是大型聯(lián)合企業(yè)成為基準公司的可能性較小，它們的規(guī)模、產(chǎn)品的寬度、成熟的市場和財務(wù)優(yōu)勢通常與中等規(guī)模公司不可比,版權(quán)

32、所有,翻版必究,36,2020/8/3,比較的通常標準,規(guī)模：通常根據(jù)銷售量確定 產(chǎn)品或服務(wù)：當基準公司有多樣化的產(chǎn)品或服務(wù)，每一項產(chǎn)品或服及其銷售量都應(yīng)與目標企業(yè)進行比較 所服務(wù)的市場：許多行業(yè)的市場因為地理區(qū)域、客戶、產(chǎn)品、服務(wù)或技術(shù)分割為不同的部分，其中的每一項都可能影響一個公司是否能作為基準 財務(wù)表現(xiàn)：這里的不同經(jīng)常反映在產(chǎn)品線、質(zhì)量或所服務(wù)市場的差別，所有這些都應(yīng)在比較基準和目標公司時加以考慮,版權(quán)所有,翻版必究,37,2020/8/3,比較的基本方法,會計方法和財務(wù)報表調(diào)整,根據(jù)行業(yè)對風險和價值影響最大的競爭因素確定比率范圍,計算并分析基準比率的平均數(shù)、中位數(shù)，上下四分位數(shù)、以及從

33、最低到最高的極差等，考察基準比率的統(tǒng)計分布和變異系數(shù),比較目標公司和每個基準公司的價值和風險驅(qū)動因素,比較目標公司和每個基準公司的財務(wù)指標，如毛利率、資產(chǎn)使用率、資產(chǎn)收益率、流動性等,根據(jù)定性、定量分析對基準公司排序,判斷目標企業(yè)所達到的基準公司水平：平均數(shù)、中位數(shù)、最低比率、或極差外,選擇合適的比率確定目標企業(yè)價值,1、,2、,3、,4、,5、,6、,7、,8、,版權(quán)所有,翻版必究,38,2020/8/3,經(jīng)常使用的比率,價格/收益（P/E）：普通股的價格是分子，稅后利潤是分母，這一比率適用于大部分盈利公司，目標企業(yè)要具有較穩(wěn)定的資產(chǎn)結(jié)構(gòu)，且與基準公司的資產(chǎn)結(jié)構(gòu)相類似。這一股權(quán)比率直接產(chǎn)生了

34、股權(quán)價值。,價格/收入（P/R）：假定是一個同質(zhì)性很強的行業(yè)，可以合理地預(yù)期產(chǎn)生較為一致的收入和現(xiàn)金流,價格/現(xiàn)金流（P/CF）：這里的現(xiàn)金流是最普通的總現(xiàn)金流，是凈利潤加上折舊和攤銷，不是凈現(xiàn)金流。不使用凈現(xiàn)金流是因為估計每個上市基準公司的凈現(xiàn)金流可能很困難,價格/帳面價值（P/BV）：帳面價值等于資產(chǎn)負債表中的股東權(quán)益，雖然這一比率很少能可靠地衡量業(yè)績或價值，但經(jīng)常被引用,版權(quán)所有,翻版必究,39,2020/8/3,資產(chǎn)法的原理,在資本密集型行業(yè)，資產(chǎn)的價值很重要，是主要價值驅(qū)動因素。 某些企業(yè)經(jīng)營不善，回報很少甚至沒有回報，這意味著這些企業(yè)在獨立經(jīng)營時其凈現(xiàn)金流為負，所以也沒有無形資產(chǎn)，

35、此時企業(yè)的獨立經(jīng)營價值完全來源于假定出售資產(chǎn)的價值。,資產(chǎn)法（有時也稱為成本法）用于并購估值主要適用于目標企業(yè)的價值局限于特定的有形資產(chǎn)，因為目標企業(yè)的經(jīng)營沒有產(chǎn)生足夠的無形資產(chǎn)價值，或者收購特定的有形或無形資產(chǎn)。,資產(chǎn)法或成本法的前提是持續(xù)經(jīng)營或清算，因此資產(chǎn)評估也分為“使用”價值和“清算”價值。,資產(chǎn)法的一般程序是調(diào)整企業(yè)的資產(chǎn)負債表，將會計計算的帳面價值變?yōu)槭袌鰞r值,版權(quán)所有,翻版必究,40,2020/8/3,帳面資產(chǎn)調(diào)整的主要內(nèi)容（1）,應(yīng)收帳款： 企業(yè)歷史應(yīng)收帳款的回收率 應(yīng)收帳款帳齡 企業(yè)信用政策 行業(yè)壞帳比率 企業(yè)主要客戶的狀況和展望 企業(yè)是否拖欠銷售人員、廠商或銷售代理的傭金或

36、其它收益，若有，應(yīng)收帳款的資產(chǎn)價值將因此降低,固定資產(chǎn)： 按市場價格進行調(diào)整 必須考慮增值而產(chǎn)生的稅的影響： 可能作為遞延稅款，也可從增值中扣除 考慮合并后的企業(yè)稅率水平 考慮較低帳面價值的固定資產(chǎn)提供了更少的稅盾，創(chuàng)造了更高的最終可納稅收入,版權(quán)所有,翻版必究,41,2020/8/3,帳面資產(chǎn)調(diào)整的主要內(nèi)容（2）,庫存： 原材料：對后進先出法（LIFO）、先進先出法（FIFO）、或平均成本法進行評估，確定最合適的方法 在產(chǎn)品：如果生產(chǎn)經(jīng)營中斷，在產(chǎn)品存貨的出售價值可能較低 產(chǎn)成品：價值應(yīng)等于總生產(chǎn)成本或重置成本，不考慮利潤,不同的庫存成本方法對損益表和資產(chǎn)負債表的影響很大，在通貨膨脹時期，先

37、進先出法在損益表上確認了更早且更低成本的存貨，造成了較低的商品成本和較高的毛利和稅前利潤，同時也在資產(chǎn)負債表上留下了最近的高成本存貨，這些存貨更接近現(xiàn)行市場價格。因此，先進先出發(fā)傾向于高估利潤，但更現(xiàn)實地衡量了存貨。 相反，后進先出發(fā)為商品成本確認了時間更接近且成本更高的存貨，降低了毛利和稅前利潤，更準確地衡量了利潤。后進先出法在資產(chǎn)負債表上的存貨成本是較早期的，一般低于通貨膨脹的現(xiàn)行市價，因此存貨余額偏低。 選取適當?shù)膸齑娉杀痉椒ㄍǔＨQ于通貨膨脹的水平、企業(yè)庫存周轉(zhuǎn)率的高低、及行業(yè)普遍應(yīng)用方法等。,版權(quán)所有,翻版必究,42,2020/8/3,帳面資產(chǎn)調(diào)整的主要內(nèi)容（3）,資產(chǎn)負債表外項目： 表外負債：通常包括擔保負債、未決訴訟、其它糾紛如稅務(wù)、員工投訴、環(huán)境保護、其他監(jiān)管問題 計提：一般對退休金、利潤分享計劃、員工期權(quán)等不在資產(chǎn)負債表中體現(xiàn)，但在評估時應(yīng)作為負債進行確認 付息債務(wù)：如果應(yīng)付票據(jù)的固定利率與評估日的市場利率明顯不同，應(yīng)調(diào)整這一債務(wù)的市場價值 與資產(chǎn)相關(guān)的負債：資產(chǎn)調(diào)整后，與資產(chǎn)相關(guān)的負債也應(yīng)予以調(diào)整,版權(quán)所有,翻版必究,43,2020/8/3,帳面資產(chǎn)調(diào)整的主要內(nèi)容（4）,無形資產(chǎn)： 將資產(chǎn)負債表上的商譽或一般無形資產(chǎn)從未攤銷的帳面價值調(diào)整為市場價值 對特定無形資產(chǎn)，如專利、著作權(quán)、商標價值等可以通過收益法、市場法或成本法確定 要綜合考慮無形資產(chǎn)使用期限、