安正時(shí)尚603839內(nèi)生外延雙管齊下助力多品牌集團(tuán)發(fā)展

1、 識(shí)別風(fēng)險(xiǎn)，發(fā)現(xiàn)價(jià)值請(qǐng)務(wù)必閱讀末頁(yè)的免責(zé)聲明1 / 24安正時(shí)尚（603839.SH）內(nèi)生外延雙管齊下，助力多品牌集團(tuán)發(fā)展核心觀點(diǎn)： 公司是國(guó)內(nèi)知名女裝企業(yè)，多品牌金字塔陣營(yíng)搭建完成公司旗下主品牌玖姿（JZ）是國(guó)內(nèi)成 裝領(lǐng)導(dǎo)品牌之一，2015 年在全國(guó)大型零售企業(yè)女裝品牌銷售排名中列入市占率前十大女裝品牌之一， 公司深度研究|女裝證券研究報(bào)告公司評(píng)級(jí)買入當(dāng)前價(jià)格23.52 元 報(bào)告日期2018-01-11相對(duì)市場(chǎng)表現(xiàn)高端女裝第三。另外，公司旗下還有進(jìn)入成長(zhǎng)期的尹默女裝、中高端男裝 安正時(shí)尚 滬深300 安正、新興女裝品牌摩薩克和斐娜晨以及互聯(lián)網(wǎng)女裝品牌安娜寇。 公司旗下多個(gè)主要品牌已經(jīng)恢復(fù)增長(zhǎng)

2、，未來(lái)內(nèi)生外延有望齊發(fā)力公司收入占比超過(guò) 81%的玖姿和尹默兩個(gè)品牌今年收入趨勢(shì)逐季向上，且增長(zhǎng)主要由同店貢獻(xiàn)。其他三個(gè)品牌除風(fēng)格調(diào)整的摩薩克前三季度 73% 42% 11% -20% 增長(zhǎng)緩慢之外，安正和斐娜晨分別增長(zhǎng) 42.40%和 128.11%。今年主品牌玖姿已經(jīng)恢復(fù)凈開(kāi)店，其他品牌正處于快速發(fā)展期，未來(lái)開(kāi)店有望加快。 股權(quán)、店鋪和品牌三層激勵(lì)，綁定高管及業(yè)務(wù)骨干與公司利益2017-01 2017-052017-092018-01 17 年 10 月完成股權(quán)激勵(lì)授予，根據(jù)目標(biāo)，17-19 年凈利潤(rùn)分別不低于 2.75 億、3.60 億和 4.70 億，同比增長(zhǎng) 17%、31%和 31%

3、。公司還推出“店中店”制度和品牌股權(quán)轉(zhuǎn)讓，充分激發(fā)店鋪經(jīng)營(yíng)團(tuán)隊(duì)和品牌管理團(tuán)隊(duì)積極性。 大股東發(fā)布增持計(jì)劃公告，彰顯對(duì)未來(lái)發(fā)展信心公司于 17 年 12 月 15 日公司實(shí)際控制人鄭安政先生計(jì)劃于 6 個(gè)月內(nèi)增持公司股份，累計(jì)金額不低于 1000 萬(wàn)不高于 2000 萬(wàn)元。 17-19 年業(yè)績(jī)分別為 1.00 元/股、1.30 元/股、1.76 元/股對(duì)應(yīng) 17-19 年P(guān)E 分別為 23 倍、18 倍和 13 倍，行業(yè)平均 PE 分別為 34 倍、29 倍和 23 倍，估值目前低于行業(yè)平均水平，首次覆蓋給與“買入”評(píng)級(jí)。 風(fēng)險(xiǎn)提示多品牌運(yùn)作的風(fēng)險(xiǎn)；網(wǎng)絡(luò)銷售對(duì)傳統(tǒng)銷售模式?jīng)_擊帶來(lái)的風(fēng)險(xiǎn)；市場(chǎng)環(huán)境

4、發(fā)生變化或競(jìng)爭(zhēng)加劇導(dǎo)致存貨跌價(jià)或存貨變現(xiàn)困難的風(fēng)險(xiǎn)； 2015A2016A2017E2018E2019E營(yíng)業(yè)收入（百萬(wàn)元）1,224.891,206.171,449.941,919.152,558.77增長(zhǎng)率(%)4.50%-1.53%20.21%32.36%33.33%EBITDA(百萬(wàn)元)404.37389.69401.21516.68680.10凈利潤(rùn)(百萬(wàn)元)243.87236.04290.15374.29507.67增長(zhǎng)率(%)6.58%-3.21%22.92%29.00%35.63%EPS（元/股） 1.1411.1041.0041.2951.756市盈率（P/E） -23.431

5、8.1613.39市凈率（P/B） -2.582.372.13EV/EBITDA0.06-0.1115.3611.488.28盈利預(yù)測(cè)：數(shù)據(jù)來(lái)源：公司財(cái)務(wù)報(bào)表，廣發(fā)證券發(fā)展研究中心 分析師：糜韓杰 S0260516020001021-60750604相關(guān)研究： 淘寶店鋪“Vivian研報(bào)” 首次收集整理獲取最告及后續(xù)更新服務(wù)請(qǐng)?jiān)谔詫毸阉鞯赇?“Vivian研報(bào)” 或直接用手機(jī)淘寶掃描下方二維碼 安正時(shí)尚|公司深度研究目錄索引1 公司簡(jiǎn)介：主品牌玖姿位列高端女裝前列51.1 公司是以玖姿品牌為核心的高端男女裝集團(tuán)51.2 公司主品牌玖姿在成 裝行業(yè)中排名靠前51

6、.3 公司近年來(lái)發(fā)展穩(wěn)健61.4 公司渠道遍布全國(guó)，品牌在華東區(qū)域具有較強(qiáng)影響力72 女裝行業(yè)市場(chǎng)規(guī)模大，集中度低72.1 女裝行業(yè)市場(chǎng)規(guī)模大，高端女裝市場(chǎng)發(fā)展迅速72.2 行業(yè)集中度低，龍頭公司具備廣闊發(fā)展空間83 公司未來(lái)業(yè)績(jī)有望實(shí)現(xiàn)較快增長(zhǎng)93.1 旗下品牌已構(gòu)成較為完整“金字塔式”陣營(yíng)，且均具備較大成長(zhǎng)空間93.2 公司直營(yíng)店和加盟店數(shù)量均恢復(fù)增長(zhǎng)，募投助力未來(lái)渠道擴(kuò)張123.3 公司同店增速加快，內(nèi)生增長(zhǎng)勢(shì)頭良好，且營(yíng)運(yùn)指標(biāo)改善153.4 自上而下層層激勵(lì)到位，實(shí)際控制人發(fā)布增持計(jì)劃公告彰顯信心164 盈利預(yù)測(cè)175 風(fēng)險(xiǎn)提示195.1 多品牌運(yùn)作的風(fēng)險(xiǎn)195.2 網(wǎng)絡(luò)銷售對(duì)傳統(tǒng)銷售

7、模式?jīng)_擊帶來(lái)的風(fēng)險(xiǎn)205.3 存貨余額較大的風(fēng)險(xiǎn)20附錄20識(shí)別風(fēng)險(xiǎn)，發(fā)現(xiàn)價(jià)值請(qǐng)務(wù)必閱讀末頁(yè)的免責(zé)聲明 13 / 24圖表索引圖 1：公司各品牌營(yíng)收（萬(wàn)元）及占比（截至 2017Q3）5圖 2：公司各品牌渠道數(shù)量及占比（截至 2017Q3）5圖 3：公司近年?duì)I業(yè)收入及增速6圖 4：公司近年凈利潤(rùn)及增速6圖 5：公司近年毛利率及凈利率6圖 6：公司近年期間費(fèi)用率6圖 7：公司旗下各子公司7圖 8：公司各區(qū)域銷售金額（億元）及占比（2017Q3）7圖 9：2015 年主要服飾品類前十品牌市占率8圖 10：公司金字塔品牌陣營(yíng)9圖 11：主品牌玖姿營(yíng)業(yè)收入及增速10圖 12：尹默營(yíng)業(yè)收入及增速10圖

8、13：安正男裝營(yíng)業(yè)收入及增速11圖 14：摩薩克營(yíng)業(yè)收入及增速12圖 15：斐娜晨營(yíng)業(yè)收入及增速12圖 16：安娜寇營(yíng)業(yè)收入12圖 17：公司存貨周轉(zhuǎn)率（次）16圖 18：公司應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率（次）16圖 19：公司股東結(jié)構(gòu)情況16表 1：公司多品牌發(fā)展歷史5表 2：女裝銷售前十品牌市場(chǎng)綜合占有率6表 3：服飾各子行業(yè)代表性公司8表 4：玖姿與哥弟市占率對(duì)比10表 5：各品牌門(mén)店情況13表 6：募投項(xiàng)目投資額13表 7：新建門(mén)店商業(yè)形式14表 8：新增門(mén)店城市分布14表 9：公司渠道情況14表 10：公司及各品牌在 2016 年和 2017 上半年同店增長(zhǎng)情況15表 11：直營(yíng)加盟店單店收入情況

9、15表 12：公司高管情況16表 13：公司限制性股票授予情況17表 14：公司限制性股票激勵(lì)計(jì)劃業(yè)績(jī)考核目標(biāo)17表 15：各品牌收入拆分預(yù)測(cè)（萬(wàn)元）19表 16：可比公司19表 18：女裝公司營(yíng)業(yè)收入（億元）20表 19：女裝公司歸母凈利潤(rùn)（億元）20表 20：女裝公司渠道總數(shù)20表 21：女裝公司銷售毛利率(%)21表 22：女裝公司銷售凈利率(%)21表 23：女裝公司期間費(fèi)用率(%)21表 24：女裝公司銷售費(fèi)用率（%）21表 25：女裝公司管理費(fèi)用率（%）22表 26：女裝公司財(cái)務(wù)費(fèi)用率（%）221 公司簡(jiǎn)介：主品牌玖姿位列高端女裝前列1.1 公司是以玖姿品牌為核心的高端男女裝集團(tuán)公

10、司是一家集研發(fā)、生產(chǎn)、銷售及品牌管理于一體的全國(guó)性多品牌時(shí)裝企業(yè)， 旗下?lián)碛小熬磷恕?、“尹默”、“安正”、“摩薩克”、“斐娜晨”五個(gè)品牌風(fēng)格鮮明互補(bǔ)、市場(chǎng)定位差異有序的成熟男女時(shí)裝品牌。截至2017年第三季度，“玖姿” 品牌仍然為公司的主力品牌，營(yíng)業(yè)收入達(dá)6.66億元，占公司總營(yíng)業(yè)收入的67%，店鋪數(shù)量653家，占公司總店鋪數(shù)量72%，“尹默”女裝為公司第二大品牌，營(yíng)業(yè)收入達(dá)1.46億元，占公司總營(yíng)業(yè)收入的15%，店鋪數(shù)量達(dá)85家，占公司總店鋪數(shù)量10%， 其他品牌處于品牌成長(zhǎng)期，店鋪數(shù)量較少、營(yíng)收貢獻(xiàn)占比較小。 表1：公司多品牌發(fā)展歷史品牌創(chuàng)立/收購(gòu)時(shí)間品類品牌風(fēng)格特點(diǎn)核心客群年齡玖姿200

11、1 年 大淑女裝 自信、優(yōu)雅、女人味 35-45 歲 尹默2008 年 中淑女裝 獨(dú)立、知性、時(shí)尚 28-35 歲 安正2012 年 高端男裝 時(shí)尚、商務(wù)、品質(zhì) 35-45 歲 摩薩克2014 年 中淑女裝 優(yōu)雅、從容、智慧 25-35 歲 斐娜晨2015 年 中淑女裝 玩味、當(dāng)代、精致 28-32 歲 安娜寇2017 年 線上女裝 樂(lè)活、都市、摩登 20-35 歲 數(shù)據(jù)來(lái)源：公司公告；廣發(fā)證券發(fā)展研究中心 圖1：公司各品牌營(yíng)收（萬(wàn)元）及占比（截至2017Q3）圖2：公司各品牌渠道數(shù)量及占比（截至2017Q3）6273 , 6.31%2720 , 2.74%5086 , 5.12%14589,

12、 14.68%308 , 0.31%66567, 66.98%3834, 3.86%37, 4.09%3, 0.33%17, 1.88% 73, 8.07%37, 4.09% 85, 9.39%653, 72.15%玖姿尹默安正摩薩克菲娜晨安娜寇其他品牌玖姿尹默安正摩薩克斐娜晨五季集合店數(shù)據(jù)來(lái)源：公司公告，廣發(fā)證券發(fā)展研究中心數(shù)據(jù)來(lái)源：公司公告，廣發(fā)證券發(fā)展研究中心 1.2 公司主品牌玖姿在成裝行業(yè)中排名靠前公司女裝產(chǎn)品定位于中高檔價(jià)格區(qū)間的成裝細(xì)分市場(chǎng)，主導(dǎo)品牌“玖姿”經(jīng)過(guò)十余年的發(fā)展，已成為我國(guó)成裝領(lǐng)域的領(lǐng)導(dǎo)品牌之一。根據(jù)商業(yè)信息中心的統(tǒng)計(jì)，在2011-2015年全國(guó)大型零售企業(yè)的女裝品牌

13、銷售排名中，列入市場(chǎng)綜合占有率前十大女裝品牌之一；其中，如不考慮ONLY、VERO MODA、拉夏貝爾、Ochirly等少淑品牌女裝，“玖姿”則位列成 裝領(lǐng)域市場(chǎng)占有率的前五大品牌之一；同時(shí)，在平均單價(jià)較高的高端女裝品牌銷售排名中，“玖姿”品牌位列行業(yè)第三。 20112012201320142015表 2：女裝銷售前十品牌市場(chǎng)綜合占有率排名占有占有占有占有品牌名稱品牌名稱占有率%品牌名稱品牌名稱品牌名稱率%率%率%率%1VERO6.21VERO MODA5.1VERO3.82VERO2.8ONLY2.23MODAMODAMODA2ONLY5.77ONLY4.7ONLY3.78ONLY2.71V

14、ERO2.15MODA3哥弟 3.52哥弟 3.2哥弟 2.37哥弟 2.04哥弟 1.614Ochirly2.15Ochirly2.0Ochirly1.66Ochirly1.51拉夏貝爾 1.325玖姿 1.82瑪絲菲爾 1.8玖姿 1.61瑪絲菲爾 1.46瑪絲菲爾 1.316瑪絲菲爾 1.59玖姿 1.6瑪絲菲爾 1.52拉夏貝爾 1.44雅瑩 1.237雅瑩 1.58雅瑩 1.5雅瑩 1.51雅瑩 1.41Ochirly1.188艾格 1.56寶姿 1.3拉夏貝爾 1.46AMASS1.33阿瑪施 1.129聲雨竹 1.53衣戀 1.2衣戀 1.36玖姿 1.29玖姿 1.11Teen

15、ie10AMASS1.491.2AMASS1.34朗姿 1.12玫而美 1.03Weenie數(shù)據(jù)來(lái)源：招股說(shuō)明書(shū)；廣發(fā)證券發(fā)展研究中心 1.3 公司近年來(lái)發(fā)展穩(wěn)健公司2016年?duì)I收規(guī)模達(dá)12.06億元，五年復(fù)合增速為7.82%，歸母凈利潤(rùn)規(guī)模達(dá)2.36億元，五年復(fù)合增速為2.15%。2017年公司上市后，伴隨行業(yè)的景氣復(fù)蘇和公司自身的調(diào)整到位，營(yíng)收和歸母凈利潤(rùn)重新恢復(fù)較快增長(zhǎng)，截至2017年三季度公司營(yíng)收達(dá)9.96億元，同比增長(zhǎng)20.21%，歸母凈利潤(rùn)達(dá)2.05億元，同比增長(zhǎng)18.72%。公司毛利率和凈利率水平多年來(lái)保持平穩(wěn)，2017年公司整體毛利率和凈利率水平分別為68.25%和20.54%

16、。公司期間費(fèi)用率近年來(lái)呈現(xiàn)逐年上升的趨勢(shì)，主要由于近年來(lái)直營(yíng)店鋪占比提升導(dǎo)致銷售費(fèi)用率的上升。公司管理費(fèi)用率控制良好，近三年來(lái)逐年下降。另外由于公司上市募集資金，公司財(cái)務(wù)費(fèi)用率也有所下降。 圖3：公司近年?duì)I業(yè)收入及增速圖4：公司近年凈利潤(rùn)及增速21.910.0911.4111.7212.2512.0692.09.268.280(13.2.71).54.5142512201015810645200-52011201220132014201520162017Q3營(yíng)業(yè)總收入(億元)營(yíng)業(yè)總收入同比增長(zhǎng)率(%)3.02.52.01.51.00.50.020112012201320142015201620

17、17Q3歸屬于母公司所有者的凈利潤(rùn)(億元)歸屬母公司股東的凈利潤(rùn)(同比增長(zhǎng)率)(%)25216.4.882.522.442.122.292.3618.72.05(3).29).26.61.620151050-5-10-15數(shù)據(jù)來(lái)源：公司公告；廣發(fā)證券發(fā)展研究中心數(shù)據(jù)來(lái)源：公司公告；廣發(fā)證券發(fā)展研究中心 圖5：公司近年毛利率及凈利率圖6：公司近年期間費(fèi)用率64.367.168.469.668.670.668.225.624.622.119.519.919.620.5807060504030201002011201220132014201520162017Q3銷售毛利率(%)銷售凈利率(%)503

18、9.0740.1240.9642.9542.2930.3733.5224.925.626.728.829.319.414.760.020.000.050.10 13.813.813.20.420.42-0.27454035302520151050-52011201220132014201520162017Q3銷售費(fèi)用率管理費(fèi)用率財(cái)務(wù)費(fèi)用率銷售期間費(fèi)用率數(shù)據(jù)來(lái)源：公司公告；廣發(fā)證券發(fā)展研究中心數(shù)據(jù)來(lái)源：公司公告；廣發(fā)證券發(fā)展研究中心 1.4 公司渠道遍布全國(guó)，品牌在華東區(qū)域具有較強(qiáng)影響力公司下屬子公司主要為各品牌的銷售子公司，負(fù)責(zé)各地及各品牌直營(yíng)門(mén)店的建設(shè)運(yùn)營(yíng)和財(cái)務(wù)核算。

19、玖姿品牌下設(shè)6個(gè)銷售子公司，分別為北京萱姿（負(fù)責(zé)北京、天津等地區(qū)）、成都萱姿（負(fù)責(zé)四川、甘肅等地區(qū)）、湖南萱姿（負(fù)責(zé)湖南、河南、廣西等地區(qū)）、山東萱姿（負(fù)責(zé)山東等地區(qū)）、上海艷姿（負(fù)責(zé)上海、江蘇、浙江、江西、福建等地區(qū)）、沈陽(yáng)萱姿（負(fù)責(zé)沈陽(yáng)、長(zhǎng)春、哈爾濱、大慶等地區(qū)）；尹默、安正、摩薩克、斐娜晨四大品牌及五季業(yè)務(wù)各分設(shè)1家銷售子公司。華東區(qū)域是公司的主力銷售區(qū)域，銷售占比可達(dá)近40%（2017年三季度數(shù)據(jù)）。 圖7：公司旗下各子公司圖8：公司各區(qū)域銷售金額（億元）及占比（2017Q3）0.35, 3.56%0.45, 4.48%1.11, 11.14%0.92, 9.30%3.85, 38.7

20、2%1.53, 15.43%1.73, 17.38%華東華北東北西北西南數(shù)據(jù)來(lái)源：公司公告；廣發(fā)證券發(fā)展研究中心數(shù)據(jù)來(lái)源：公司公告；廣發(fā)證券發(fā)展研究中心 2 女裝行業(yè)市場(chǎng)規(guī)模大，集中度低2.1 女裝行業(yè)市場(chǎng)規(guī)模大，高端女裝市場(chǎng)發(fā)展迅速根據(jù)中國(guó)產(chǎn)業(yè)信息網(wǎng)的統(tǒng)計(jì)，2015-2018年女裝行業(yè)零售收入年均復(fù)合增長(zhǎng)15%+，2018年市場(chǎng)規(guī)模逾萬(wàn)億。其中尤以高端女裝市場(chǎng)發(fā)展迅速，2013年高端女裝的零售額954.9億元，占比為 18.4%，受居民收入保持增長(zhǎng)、富裕人口進(jìn)一步擴(kuò)大，高端女性服裝的需求快速提高，預(yù)計(jì)2018年高端女裝市場(chǎng)規(guī)模將達(dá)到2411.9億元，年均復(fù)合增長(zhǎng)20.36%，增速遠(yuǎn)高于中端和

21、低端市場(chǎng)。 2.2 行業(yè)集中度低，龍頭公司具備廣闊發(fā)展空間相較于服飾領(lǐng)域其他品類，女裝公司的行業(yè)集中度較低。2015年女裝行業(yè)前十大品牌市占率為14.29%，男西裝、童裝、運(yùn)動(dòng)服等前十大品牌市占率遠(yuǎn)高于女裝。一方面，成 裝行業(yè)的品牌化晚于其他品類。對(duì)比國(guó)內(nèi)服裝各子行業(yè)上市公司來(lái) 看， 女裝上市公司的品牌成立較晚，比男裝品牌和運(yùn)動(dòng)品牌成立晚10年左右，比休閑品牌 晚1-2年。另一方，女 較其他品類更為注重個(gè)性化需求。男裝、運(yùn)動(dòng)和休閑等品牌相對(duì)更為大眾化，他們無(wú)論是品牌收入規(guī)模還是門(mén)店數(shù)量都遠(yuǎn)超女裝品牌。我們認(rèn)為， 未來(lái)隨著我國(guó)女性消費(fèi)者收入水平、就業(yè)機(jī)會(huì)與社會(huì)活動(dòng)的增加，國(guó)內(nèi) 中高檔成裝行業(yè)將迎

22、來(lái)成長(zhǎng)期，行業(yè)中具備研發(fā)、設(shè)計(jì)、供應(yīng)鏈、資金等優(yōu)勢(shì) 的女裝企業(yè)能夠更好的滿足女裝消費(fèi)者的需求，從行業(yè)中脫穎而出，行業(yè)集中度具 有提升的空間。 圖9：2015年主要服飾品類前十品牌市占率50.03%37.19%21.75%25.18%14.29%19.27%60.00%50.00%40.00%30.00%20.00%10.00%0.00%女裝男襯衫男西裝童裝羽絨服運(yùn)動(dòng)服市占率數(shù)據(jù)來(lái)源：全國(guó)商業(yè)信息中心；廣發(fā)證券發(fā)展研究中心 類別名稱品牌成立上市單品牌營(yíng)收單品牌渠道表 3：服飾各子行業(yè)代表性公司時(shí)間時(shí)間（億元）數(shù)量海瀾之家 海瀾之家 19882000140.314,321雅戈?duì)?Youngor19

23、79199837.912,554男裝中國(guó)利郎 LILANZ1987200922.382,400九牧王 JOEONE1992201121.492,673七匹狼 七匹狼 1990200417.40近 2500 家 安踏體育 安踏 19912007133.46李寧 李寧 1990200479.256,440運(yùn)動(dòng)特步國(guó)際 特步 2001200853.976,800361 度 361 度 2003200942.666,357貴人鳥(niǎo) 貴人鳥(niǎo) 2004201418.904,106森馬服飾 森馬 19962011106.673,477美邦服飾 Metersbonwe1995200865.19太平鳥(niǎo) PEACE

24、BIRD2001201762.054,279搜于特 潮流前線 2005201018.69安正時(shí)尚 玖姿 JZ200120178.47630歌力思 ELLASSAY199620157.97341女裝日播時(shí)尚 broadcast:播 199820177.51677維格娜絲 VGRASS199720147.16224朗姿股份 朗姿 LANCY200020115.90189休閑數(shù)據(jù)來(lái)源：公司公告；廣發(fā)證券發(fā)展研究中心 3 公司未來(lái)業(yè)績(jī)有望實(shí)現(xiàn)較快增長(zhǎng)3.1 旗下品牌已構(gòu)成較為完整“金字塔式”陣營(yíng)，且均具備較大成長(zhǎng)空間公司旗下的“玖姿”、“尹默”、“安正”、“摩薩克”、“斐娜晨”五個(gè)品牌形成了一個(gè)結(jié)構(gòu)穩(wěn)

25、固、風(fēng)格多樣、定位互補(bǔ)的“金字塔式”品牌陣營(yíng)。 圖10：公司金字塔品牌陣營(yíng)數(shù)據(jù)來(lái)源：公司公告；廣發(fā)證券發(fā)展研究中心 主品牌玖姿在2013年度營(yíng)收達(dá)到最高9.68億元，2014-2015年期間由于整體女裝行業(yè)下行，玖姿品牌收入也出現(xiàn)下滑，2016年開(kāi)始又恢復(fù)了增長(zhǎng)，2017年增速達(dá)到雙位數(shù)。玖姿品牌門(mén)店數(shù)量在2017年三季度達(dá)653家，以加盟門(mén)店為主，加盟門(mén)店數(shù)為556家。作為公司的主品牌，玖姿屬于女裝細(xì)分類別的大淑裝，風(fēng)格定位上和哥弟相似。對(duì)比哥弟品牌和玖姿品牌市占率數(shù)據(jù)，2011-2015年間，哥弟品牌市占率最高是玖姿的兩倍，最少也比玖姿高出約50%。因此我們預(yù)計(jì)玖姿目前還未觸到品牌發(fā)展的天

26、花板。 圖11：主品牌玖姿營(yíng)業(yè)收入及增速19.09.069.689.198.477.618.1511.36.66()(11.3)2011201220132014201520162017Q33.95.06.912252010158106540-52-100-15玖姿營(yíng)業(yè)收入（億元）玖姿營(yíng)收增速（%）數(shù)據(jù)來(lái)源：公司公告；廣發(fā)證券發(fā)展研究中心 20112012201320142015表4：玖姿與哥弟市占率對(duì)比哥弟市占率（%）3.523.22.372.041.61玖姿市占率（%）1.821.61.611.291.11哥弟/玖姿1.932.001.471.581.45數(shù)據(jù)來(lái)源：公司公告，廣發(fā)證券發(fā)展研究

27、中心 作為公司創(chuàng)立的第二個(gè)女裝品牌，尹默品牌保持較高的增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)，在2011-2016 年間五年復(fù)合增長(zhǎng)率25.51%，2016年收入已經(jīng)接近2個(gè)億，逐步成為了一個(gè)成長(zhǎng)期的品牌。尹默品牌在2016年店鋪數(shù)量達(dá)到88家，平均每年凈開(kāi)店11家，且全部為直營(yíng)店。尹默作為公司的第二大主力品牌，風(fēng)格定位和瑪絲菲爾Marisfrolg相似?，斀z菲爾成立于1993年，經(jīng)過(guò)20多年的經(jīng)營(yíng)，2015年瑪絲菲爾品牌營(yíng)收達(dá)16.43億元， 渠道總數(shù)量達(dá)739家（含MASFER.SU），因此我們預(yù)計(jì)尹默品牌未來(lái)的成長(zhǎng)空間巨大。 圖12：尹默營(yíng)業(yè)收入及增速2.52.01.51.00.50.03529.61.9325.92

28、2 61.010.620.7812.93025201510502011201220132014201520162017Q3尹默營(yíng)業(yè)收入（億元）尹默營(yíng)收增速（%）數(shù)據(jù)來(lái)源：公司公告；廣發(fā)證券發(fā)展研究中心 安正品牌是公司推出的第一個(gè)男裝品牌，在過(guò)去的四年間品牌收入快速增長(zhǎng)， 年復(fù)合增速為84.68%。相較公司女裝品牌，安正男裝開(kāi)店節(jié)奏更為穩(wěn)健，截至2017 年三季度，安正男裝店鋪數(shù)量達(dá)37家，其中36家直營(yíng)店。與其風(fēng)格定位類似的上市公司摩登大道，其男裝主品牌卡奴迪路年?duì)I收最高達(dá)6.73億元（2013年），店鋪數(shù)量達(dá)479家（2013年）。因此我們看好安正男

29、裝未來(lái)的成長(zhǎng)空間。 圖13：安正男裝營(yíng)業(yè)收入及增速6000500040003000200010000400377.25454.985086.473587.912996.922237.45468.877201220132014201520162017Q3 33.9 19. 42.4 52.0350300250200150100500安正營(yíng)業(yè)收入（萬(wàn)元）安正營(yíng)收增速（%）數(shù)據(jù)來(lái)源：公司公告；廣發(fā)證券發(fā)展研究中心 摩薩克和斐娜晨均為公司的新興品牌，從收入上來(lái)看，摩薩克品牌在2017年經(jīng)歷品牌的調(diào)整，整體店鋪數(shù)量由2016年底的25家下滑到2017年三季度的17家，2017 年前三季度營(yíng)收2720萬(wàn)元

30、，較同期增長(zhǎng)23.50%。摩薩克前期由于定位出現(xiàn)了一些偏差，所以經(jīng)歷了一段時(shí)間的調(diào)格調(diào)整后，品牌定位更加清晰，在渠道方面將依托玖姿的經(jīng)銷商開(kāi)店，未來(lái)恢復(fù)高速增長(zhǎng)可期；斐娜晨品牌在過(guò)去三年間獲得了 迅速的發(fā)展，2017年前三季度收入6273萬(wàn)元，店鋪數(shù)量幾乎以每年翻倍數(shù)量增長(zhǎng)， 從2015年的24家，到2016年的45家，再到2017年三季度的73家，并且在2016年經(jīng)銷商加入開(kāi)店，2017年三季度已有經(jīng)銷商店14家。 圖14：摩薩克營(yíng)業(yè)收入及增速圖15：斐娜晨營(yíng)業(yè)收入及增速3,5001407,0003,0001181206,0001,5432,5001005,0002,000804,0001,

31、5001,000500-2014201520162017Q3摩薩克營(yíng)業(yè)收入（萬(wàn)元）摩薩克營(yíng)收增速（%）603,0003,0632,4382,72026241,117402,000201,0000-2014201520162017Q3斐娜晨營(yíng)業(yè)收入（萬(wàn)元）斐娜晨營(yíng)收增速（%）1,800731,206 5,313341 6,2731281,6001,4001,2001,0008006004002000數(shù)據(jù)來(lái)源：公司公告；廣發(fā)證券發(fā)展研究中心數(shù)據(jù)來(lái)源：公司公告；廣發(fā)證券發(fā)展研究中心 安娜蔻女裝是公司在2017年為滿足互聯(lián)網(wǎng)消費(fèi)者對(duì)于高性價(jià)比產(chǎn)品的需求，依托公司多年品牌運(yùn)作經(jīng)驗(yàn)，通過(guò)各專業(yè)團(tuán)隊(duì)的協(xié)同與

32、供應(yīng)鏈資源的共享，順應(yīng)“互聯(lián)網(wǎng)+”發(fā)展大潮，推出的互聯(lián)網(wǎng)品牌，是對(duì)集團(tuán)現(xiàn)有5個(gè)品牌線下實(shí)體銷售的有益補(bǔ)充。 目前安娜寇女裝已在天貓、唯品會(huì)、京東三大國(guó)內(nèi)知名電商平臺(tái)開(kāi)設(shè)旗艦店。截至2017年三季度，安娜寇總收入達(dá)3834萬(wàn)元，品牌仍然處于培育階段。2017年雙11 時(shí)期，安娜寇在唯品會(huì)渠道銷售收入達(dá)600萬(wàn)以上（天貓渠道未參與雙11），未來(lái)隨著品牌逐漸發(fā)展，安娜寇品牌發(fā)展?jié)摿薮蟆?圖16：安娜寇營(yíng)業(yè)收入3833.562846.121152.274500400035003000250020001500100050002017Q12017Q22017Q3安娜寇營(yíng)業(yè)收入（萬(wàn)元）數(shù)據(jù)來(lái)源：公司公告；

33、廣發(fā)證券發(fā)展研究中心 3.2 公司直營(yíng)店和加盟店數(shù)量均恢復(fù)增長(zhǎng)，募投助力未來(lái)渠道擴(kuò)張從公司整體的渠道數(shù)量來(lái)看，公司門(mén)店總數(shù)于2017年二季度開(kāi)始恢復(fù)增長(zhǎng)。其 中，直營(yíng)門(mén)店數(shù)雖在一季度小幅下滑但不改逐年增長(zhǎng)的趨勢(shì)，加盟門(mén)店數(shù)量在經(jīng)歷了幾年的調(diào)整之后2017年一季度開(kāi)始增長(zhǎng)。 從各品牌情況來(lái)看，玖姿品牌門(mén)店在2016年前加盟店處于縮減狀態(tài)，2017年開(kāi)始加盟店恢復(fù)增長(zhǎng)。加盟門(mén)店數(shù)量的恢復(fù)也從側(cè)面印證玖姿品牌經(jīng)歷了兩年的調(diào)整期后，加盟商信心得以恢復(fù)，品牌勢(shì)頭向好。尹默品牌2017年直營(yíng)門(mén)店小幅減少， 5家直營(yíng)門(mén)店轉(zhuǎn)為加盟。安正品牌直營(yíng)門(mén)店數(shù)量小幅增長(zhǎng)，并且在三季度時(shí)首次出現(xiàn)加盟門(mén)店。摩薩克正在經(jīng)歷品

34、牌調(diào)整，門(mén)店數(shù)量有所減少，但基數(shù)不大整體影響較小。斐娜晨處于品牌快速擴(kuò)張期，直營(yíng)和加盟門(mén)店數(shù)量都增長(zhǎng)較快。從各個(gè)品牌情況來(lái)看，除了調(diào)整期的摩薩克，各個(gè)品牌無(wú)論直營(yíng)還是加盟渠道均恢復(fù)增長(zhǎng)。 表5：各品牌門(mén)店情況品牌門(mén)店類型201520162017Q12017H12017Q3總門(mén)店數(shù) 727630631643653玖姿直營(yíng)門(mén)店 8283819597加盟門(mén)店 645547550548556總門(mén)店數(shù) 7788848085尹默直營(yíng)門(mén)店 7788797580加盟門(mén)店 00555總門(mén)店數(shù) 3332333537安正直營(yíng)門(mén)店 3332333536加盟門(mén)店 00001總門(mén)店數(shù) 1825252317摩薩克直營(yíng)門(mén)店

35、1825252317加盟門(mén)店 00000總門(mén)店數(shù) 2445455373斐娜晨直營(yíng)門(mén)店 2442434859加盟門(mén)店 032514總門(mén)店數(shù) 3037363537五季直營(yíng)門(mén)店 3037363537加盟門(mén)店 00000總門(mén)店數(shù) 65533集合店直營(yíng)門(mén)店 65533加盟門(mén)店 00000總門(mén)店數(shù) 915862859872905合計(jì)直營(yíng)門(mén)店 270312302314329加盟門(mén)店 645550557558576數(shù)據(jù)來(lái)源：公司公告；廣發(fā)證券發(fā)展研究中心 公司上市籌集資金12億元，其中有5.12億元用于營(yíng)銷網(wǎng)絡(luò)的建設(shè)，為公司未來(lái)三年渠道擴(kuò)張?zhí)峁┏渥愕馁Y金保障。根據(jù)規(guī)劃，將新建門(mén)店179家，渠道類型涵蓋百貨店、

36、專賣店和購(gòu)物中心點(diǎn)，門(mén)店覆蓋一線到四線城市。 表6：募投項(xiàng)目投資額安正時(shí)尚|公司深度研究項(xiàng)目名稱投資額（萬(wàn)元）供應(yīng)鏈中心改擴(kuò)建29,141.09營(yíng)銷網(wǎng)絡(luò)建設(shè)51,272.13研發(fā)中心建設(shè)2,458.73信息系統(tǒng)建設(shè)8,937.40補(bǔ)充流動(dòng)資金等其他與主營(yíng)業(yè)務(wù)相關(guān)的營(yíng)運(yùn)資金19,645.76合計(jì)111,455.11數(shù)據(jù)來(lái)源：公司招股說(shuō)明書(shū)；廣發(fā)證券發(fā)展研究中心 表7：新建門(mén)店商業(yè)形式類型玖姿尹默合計(jì)商場(chǎng)店7172143購(gòu)物中心店2828專賣店88合計(jì)10772179數(shù)據(jù)來(lái)源：公司招股說(shuō)明書(shū)；廣發(fā)證券發(fā)展研究中心 表8：新增門(mén)店城市分布城市分布百貨數(shù)量（家）專賣店Mall合計(jì)一線城市4421662

37、二線城市6641282三線城市281029四線城市5106合計(jì)143828179數(shù)據(jù)來(lái)源：公司招股說(shuō)明書(shū)；廣發(fā)證券發(fā)展研究中心 同時(shí)，為促進(jìn)過(guò)季和滯銷產(chǎn)品的消化，避免該類產(chǎn)品的折扣促銷對(duì)公司終端零售門(mén)店與品牌形象的影響，并利用以?shī)W特萊斯（Outlets）為代表的名品折扣零售業(yè)態(tài)，以及日趨成熟的電子商務(wù)，公司建立了線下、線上相結(jié)合的五季產(chǎn)品銷售渠道。進(jìn)入五季渠道的商品由商品部根據(jù)正價(jià)門(mén)店銷售情況、庫(kù)存情況進(jìn)行篩選，與零售門(mén)店形成差異化定位。截至2017年9月末，公司在全國(guó)共建立了59家五季門(mén)店，占公司總店鋪數(shù)量6.52%，并在天貓商城與唯品會(huì)建立了線上品牌旗艦店。以2015 年度為例， 公司線上

38、、線下五季銷售渠道合計(jì)實(shí)現(xiàn)收入1.83億元，占公司當(dāng)年?duì)I收14.94%，達(dá)到營(yíng)收增長(zhǎng)和去庫(kù)存的雙贏效果。 表9：公司渠道情況201220132014201520162017Q2017Q2017Q123總門(mén)店數(shù)724848915915862859872905五季店未披露 未披露 未披露 3037363559識(shí)別風(fēng)險(xiǎn)，發(fā)現(xiàn)價(jià)值請(qǐng)務(wù)必閱讀末頁(yè)的免責(zé)聲明 14 / 24 安正時(shí)尚|公司深度研究五季店占比3.28%4.29%4.19%4.01%6.52%數(shù)據(jù)來(lái)源：公司公告，廣發(fā)證券發(fā)展研究中心3.3 公司同店增速加快，內(nèi)生增長(zhǎng)勢(shì)頭良好，且營(yíng)運(yùn)指標(biāo)改善從盈利能力來(lái)看，公司旗下的各個(gè)品牌在2017年均出現(xiàn)了

39、顯著的回暖跡象。對(duì)比公司在2016年和2017年上半年的同店增長(zhǎng)情況測(cè)算，2017年上半年公司整體同店增長(zhǎng)為21.76%，大幅高于2016年的4.53%，其中主要由于主品牌玖姿同店強(qiáng)勢(shì)復(fù)蘇， 同店增長(zhǎng)達(dá)14.12%，2016年則為-0.22%，第二大品牌尹默同店增長(zhǎng)也優(yōu)于去年， 由5.00%提升至12.38%。其他品牌除了斐娜晨由于處于大力開(kāi)店?duì)顟B(tài)導(dǎo)致同店增長(zhǎng)測(cè)算有所下滑之外，安正男裝同店有32.93%提升至35.87%，摩薩克女裝同店增長(zhǎng) 由- 22.97%提升至88.63%。 表10：公司及各品牌在2016年和2017上半年同店增長(zhǎng)情況20162017H12017H1 相較 2016 增幅

40、總體4.53%21.76%增加 17.24 個(gè)百分點(diǎn) 玖姿-0.22%14.12%增加 14.34 個(gè)百分點(diǎn) 尹默5.00%12.38%增加 7.38 個(gè)百分點(diǎn) 安正32.93%35.87%增加 2.94 個(gè)百分點(diǎn) 摩薩克-22.97%88.63%增加 111.60 個(gè)百分點(diǎn) 斐娜晨133.21%-29.72%下降 162.93 個(gè)百分點(diǎn) 數(shù)據(jù)來(lái)源：公司公告；廣發(fā)證券發(fā)展研究中心 從公司直營(yíng)和加盟店的單店收入情況來(lái)看，2016年公司直營(yíng)店單店收入達(dá)170 萬(wàn)元，較去年同期增長(zhǎng)5%，但加盟店單店收入為97萬(wàn)元，較去年同期有所下滑。2017 年這一情況有所改善，截至2017年上半年，不僅直營(yíng)店單店

41、收入增長(zhǎng)13%，加盟店單店收入增長(zhǎng)也高達(dá)19%。由此可見(jiàn)，經(jīng)過(guò)前期的經(jīng)營(yíng)調(diào)整，公司的各個(gè)品牌各渠道均出現(xiàn)內(nèi)生增長(zhǎng)向好的態(tài)勢(shì)，未來(lái)發(fā)展可期。 201520162016H12017H1表11：直營(yíng)加盟店單店收入情況直營(yíng)店單店收入16217088100直營(yíng)店單店收入增速5%13%加盟店單店收入105973541加盟店單店收入增速-7%19%數(shù)據(jù)來(lái)源：公司公告；廣發(fā)證券發(fā)展研究中心 從經(jīng)營(yíng)指標(biāo)來(lái)看，2017年公司的存貨周轉(zhuǎn)率和應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率持續(xù)改善。存貨周轉(zhuǎn)率自2014年起逐年下降，2017年開(kāi)始出現(xiàn)回升跡象，中報(bào)和三季報(bào)的存貨周轉(zhuǎn)率分別較去年同期增長(zhǎng)0.18次和0.20次，顯示出公司直營(yíng)渠道庫(kù)存不斷

42、改善。而應(yīng) 收賬款周轉(zhuǎn)率在2015年觸底，2016年起開(kāi)始回升，2017年亦呈現(xiàn)逐季改善的現(xiàn)象， 中報(bào)和三季報(bào)的應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率分別較去年同期增長(zhǎng)2.09次和3.47次。作為加盟渠 道庫(kù)存的替代指標(biāo)，應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率的改善體現(xiàn)了公司加盟渠道庫(kù)存逐季改善。 識(shí)別風(fēng)險(xiǎn)，發(fā)現(xiàn)價(jià)值請(qǐng)務(wù)必閱讀末頁(yè)的免責(zé)聲明 22 / 24 圖17：公司存貨周轉(zhuǎn)率（次） 圖18：公司應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率（次）1.00.20.01.341.341.111.010.900.740.500.540.3220122013201420152016 2016H1 2017H1 2016Q3 2017Q314

43、.012.010.08.06.04.02.00.012.3011.2811.6610.099.7210.556.837.084.7420122013 20142015 2016 2016H1 2017H1 2016Q3 2017Q3存貨周轉(zhuǎn)率(次)應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率(次)數(shù)據(jù)來(lái)源：公司公告；廣發(fā)證券發(fā)展研究中心數(shù)據(jù)來(lái)源：公司公告；廣發(fā)證券發(fā)展研究中心 3.4 自上而下層層激勵(lì)到位，實(shí)際控制人發(fā)布增持計(jì)劃公告彰顯信心在中高層管理人員激勵(lì)層面，除了上市前部分高管持有公司股票之外，2017年 8月25日公司實(shí)施限制性股票激勵(lì)計(jì)劃，向147名高級(jí)、中級(jí)管理人員及業(yè)務(wù)骨干以 12.81元/股授予股票402萬(wàn)

44、股，占公司總股本的1.41%，10月份完成授予。公司此次限制性股票激勵(lì)計(jì)劃設(shè)定公司層面的業(yè)績(jī)考核目標(biāo)為：2017年-2019年凈利潤(rùn)分別不低于2.75億元、3.60億元和4.70億元，對(duì)應(yīng)當(dāng)年業(yè)績(jī)?cè)鏊俜謩e為16.53%、30.91% 和30.56%。同時(shí)，被授予人員需滿足個(gè)人的業(yè)績(jī)考核要求。此次股權(quán)激勵(lì)覆蓋人員范圍廣，將公司管理人員和業(yè)務(wù)骨干與公司未來(lái)發(fā)展利益綁定，充分調(diào)動(dòng)其積極性， 并且設(shè)定的考核目標(biāo)充分彰顯了公司對(duì)未來(lái)發(fā)展增速的信心。 圖19：公司股東結(jié)構(gòu)情況數(shù)據(jù)來(lái)源：招股說(shuō)明書(shū)；廣發(fā)證券發(fā)展研究中心 表12：公司高管情況股東擔(dān)任職位股東擔(dān)任職位鄭安政董事長(zhǎng)、總經(jīng)理 金俊 副總經(jīng)理、董事會(huì)

45、秘書(shū)（已離職） 陳克川副董事長(zhǎng) 譚才年 副總經(jīng)理、財(cái)務(wù)總監(jiān)、董事會(huì)秘書(shū) 鄭安坤董事 趙典媚 副總經(jīng)理 鄭安杰形象工程采購(gòu)中心總監(jiān) 王正宇 品牌管理中心總監(jiān) 鄭秀萍副總經(jīng)理 吳崢 研發(fā)中心總監(jiān) 葛國(guó)平加盟管理部總監(jiān)曾云榜生產(chǎn)中心總監(jiān) 趙穎副總經(jīng)理王齊斌信息物流中心總監(jiān)數(shù)據(jù)來(lái)源：公司公告；廣發(fā)證券發(fā)展研究中心 授予數(shù)量占股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃總量占授予時(shí)總股本（萬(wàn)股）的比例的比例分類 表13：公司限制性股票授予情況高級(jí)層管理人員（1 人）336.76%0.12%中層管理人員及業(yè)務(wù)骨干（146 人）36975.61%1.29%合計(jì)40282.37%1.41%數(shù)據(jù)來(lái)源：公司公告；廣發(fā)證券發(fā)展研究中心 解鎖安排業(yè)

46、績(jī)考核目標(biāo)業(yè)績(jī)?cè)鏊俦?4：公司限制性股票激勵(lì)計(jì)劃業(yè)績(jī)考核目標(biāo)第一個(gè)解鎖期2017 年度凈利潤(rùn)不低于 2.75 億元16.53%第二個(gè)解鎖期2018 年度凈利潤(rùn)不低于 3.60 億元30.91%第三個(gè)解鎖期2019 年度凈利潤(rùn)不低于 4.70 億元30.56%數(shù)據(jù)來(lái)源：公司公告；廣發(fā)證券發(fā)展研究中心 在品牌負(fù)責(zé)人激勵(lì)層面，為促進(jìn)斐娜晨服飾快速發(fā)展和品牌提升，公司于2017 年12月29日公告，向斐娜晨服飾品牌研發(fā)、設(shè)計(jì)負(fù)責(zé)人陳靜靜女士轉(zhuǎn)讓斐娜晨服飾5% 的股權(quán)、向斐娜晨服飾總經(jīng)理黃永強(qiáng)先生通過(guò)上海斐晨企業(yè)管理合伙企業(yè)轉(zhuǎn)讓斐娜晨服飾15%股權(quán)。黃永強(qiáng)先生出資人民幣現(xiàn)金956.481萬(wàn)元通過(guò)上海斐晨

47、受讓斐娜晨服 飾15%的股權(quán)；陳靜靜女士出資人民幣現(xiàn)金318.827萬(wàn)元受讓斐娜晨服飾5%股權(quán)。 此次品牌股權(quán)轉(zhuǎn)讓充分體現(xiàn)了公司及品牌管理層對(duì)斐娜晨品牌未來(lái)看好，實(shí)現(xiàn)品牌 與經(jīng)營(yíng)者利益充分綁定，作為公司新興品牌中發(fā)展最好的品牌，未來(lái)發(fā)展動(dòng)力更為 清晰。 在店長(zhǎng)激勵(lì)層面，為了提升公司基層管理與經(jīng)營(yíng)能力，實(shí)現(xiàn)責(zé)、權(quán)、利的有效統(tǒng)一，公司從2015開(kāi)始對(duì)終端店鋪推行“店長(zhǎng)店”模式試點(diǎn)，從2015年的1家店鋪到2016年的30家店鋪，截止2017年上半年，共計(jì)試行店鋪數(shù)量達(dá)到80家。試行店鋪業(yè)績(jī)產(chǎn)生了超過(guò)10%-30%的同比增長(zhǎng)，實(shí)現(xiàn)了終端店鋪業(yè)績(jī)提升、盈利能力提升和員工收入水平的三方面同時(shí)提升。 另外

48、，公司實(shí)際控制人鄭安政先生在2017年12月15日宣布將在未來(lái)6個(gè)月內(nèi)以自有資金增持，累計(jì)增持金額不低于1000萬(wàn)元、不高于2000萬(wàn)元。公司實(shí)際控制人的增持表明其對(duì)公司價(jià)值的認(rèn)可，顯現(xiàn)出其對(duì)公司未來(lái)發(fā)展的強(qiáng)烈信心。 4 盈利預(yù)測(cè)我們對(duì)公司的盈利作如下假設(shè)：2017年到2019年各品牌單店收入預(yù)測(cè)：假設(shè)新開(kāi)店是老店店效的1/2，據(jù)此測(cè)算公司旗下各品牌2016年老店單店收入分別為，玖姿134萬(wàn)、尹默234萬(wàn)、安正男裝170萬(wàn)、摩薩克142萬(wàn)、斐娜晨154萬(wàn)；2017年至2019年，玖姿品牌老店單店收入預(yù)計(jì)分別為145萬(wàn)、157萬(wàn)和169萬(wàn)，同店增長(zhǎng)分別為8%、8%、8%，主要基于2017 年公司前三季度業(yè)績(jī)，包括高端女裝行業(yè)景氣度高，并且公司作為行業(yè)龍頭在產(chǎn)品品質(zhì)和VIP管理上具有一定優(yōu)勢(shì)市占率提升；尹默品牌老店單店收入預(yù)計(jì)分別為255 萬(wàn)、278萬(wàn)和304萬(wàn)，同店增長(zhǎng)分別為9%、9%、9%，尹默的體量較玖姿小，因此預(yù)計(jì)同店增長(zhǎng)更快；安正男裝老店單店收入預(yù)計(jì)分別為191萬(wàn)、2