學(xué)大教育ipo投資研報

1、在考試至上的中國，中小學(xué)教輔一直都是熱門生意，各地各類教輔機(jī)構(gòu)可謂層出不窮，但把這門生意做到覆蓋全國 31 個省市，擁有 157 個教學(xué)點(diǎn)，年?duì)I收 7700 萬美元的卻只有學(xué)大教育（XUE，12.35，+2.07%）。這家靠做網(wǎng)上家教中介起家的公司，在經(jīng)過一段順?biāo)浦凼降霓D(zhuǎn)型期后，走上做“線上線下相結(jié)合課外輔導(dǎo)連鎖中心”的道路，并最終依靠“一對一”的個性化教輔方式，在競爭激烈補(bǔ)習(xí)市場上逐步壯大。而中期的轉(zhuǎn)型，也讓其營業(yè)額從最初的幾百萬躍升至 7000 多萬美元。以下報告將從學(xué)大教育的發(fā)展歷程和概況、公司結(jié)構(gòu)和股權(quán)結(jié)構(gòu)、業(yè)務(wù)構(gòu)成、運(yùn)營模式、近三年的經(jīng)營業(yè)績增長情況、行業(yè)狀況地位等方面對學(xué)大教育進(jìn)

2、行介紹。一、學(xué)大教育的發(fā)展歷程與公司概況1.2001：從網(wǎng)絡(luò)架構(gòu)師到網(wǎng)絡(luò)創(chuàng)業(yè)者1998 年李如彬從北京科技大學(xué)畢業(yè)，隨后進(jìn)入清華同方當(dāng)了一名網(wǎng)絡(luò)架構(gòu)師。在清華同方李如彬曾負(fù)責(zé)醫(yī)療網(wǎng)項(xiàng)目，項(xiàng)目完成后順利得到怡富銀行 4000 萬人民幣風(fēng)險投資，該對其造成強(qiáng)烈觸動。2001 年 9 月 10 日，李如彬和實(shí)習(xí)時認(rèn)識的朋友金鑫、姚勁波湊了 10 萬塊錢，創(chuàng)立學(xué)大教育科技(北京)有限公司。學(xué)大名稱來自“人之蓄蘊(yùn)，由學(xué)而大”。2.2001-2004：小富即安的初創(chuàng)期公司成立后，李如彬與合作伙伴一起開發(fā)一個 EJIAJIAO 網(wǎng)上師資匹配系統(tǒng)，推出 網(wǎng)站。通過這個網(wǎng)絡(luò)中介系

3、統(tǒng)，全國任何一個地方的大學(xué)生或老師都可把自己的教學(xué)優(yōu)勢和特點(diǎn)在網(wǎng)上詳細(xì)展示，而家長登錄后，則可通過關(guān)鍵詞快速找到需要的家庭教師。憑著這個師資匹配系統(tǒng)，學(xué)大很快了北京近 80%的家教中介市場份額，到 2004年網(wǎng)站注冊家庭教師達(dá) 30 萬人次，學(xué)大教育從中收取信息費(fèi)，公司銷售額也達(dá)到了幾百萬。3.2004-2007：把生意從幾百萬做到 1 億依靠網(wǎng)絡(luò)中介收取信息服務(wù)費(fèi)，學(xué)大營收達(dá)到幾百萬，但要繼續(xù)做大卻很難。2004 年9 月，學(xué)大開始謀求轉(zhuǎn)型，從單純的家教中介變身為互聯(lián)網(wǎng)線上線下相結(jié)合的課外輔導(dǎo)全國連鎖學(xué)習(xí)中心。事實(shí)證明，這樣的轉(zhuǎn)型是成功的。從 2004 年 9 月到 2007 年，學(xué)大在全國

4、33 個一線城市設(shè)立了分公司和 129 個學(xué)習(xí)中心，銷售額首次突破了一個億。除了北京以外， 學(xué)大在國內(nèi)多個一線城市設(shè)立分公司，并建立“一對一”個性化學(xué)習(xí)中心。4.2007-2009：圈地階段2007 年 10 月，學(xué)大接受鼎暉 2000 萬美元注資，開始新一輪快速發(fā)展。從 2007 年底開始到 2008 年 9 月，不到 1 年多時間里，學(xué)大設(shè)立分公司的城市從 7 個增加到 30 多個，新建立 100 多個學(xué)習(xí)中心，擴(kuò)張速度超過 500%。2008 年 9 月，學(xué)大叫停擴(kuò)張，開始強(qiáng)化管理與教學(xué)。在總營收方面，學(xué)大從 2007 年起開始虧損，2007 年虧損 602.9 萬美元，2008 年虧損

5、1245.2 萬美元，2009 年虧損 160.8 萬美元。虧損的主要原因在于營收與運(yùn)營成本過高，其中師資成本占據(jù)很大部分。5.2010-目前：穩(wěn)步發(fā)展尋求上市截止 2010 年上半年，學(xué)大覆蓋城市數(shù)達(dá)到 44 個，教學(xué)中心達(dá) 157 家。2010 年上半年二、學(xué)大教育公司結(jié)構(gòu)及股權(quán)結(jié)構(gòu)據(jù)學(xué)大公布 SEC 文件顯示，此次在美申請 IPO 的主體是在開曼群島注冊的離岸公司學(xué)大教育集團(tuán)（Cayman Islands）。學(xué)大教育集團(tuán)全資擁有在注冊的學(xué)大（XuedaHongKon），而學(xué)大則全權(quán)控股在中國注冊的學(xué)大教育科技（北京）有限公司，后者為在中國開展業(yè)務(wù)的實(shí)體公司。具體公司結(jié)構(gòu)如下：在學(xué)大教育董

6、事會成員中，主要持股人包括李如彬、金鑫、姚金波、王功權(quán)四人。其中創(chuàng)始人兼董事長李如彬擁有 23,484,930 普通股，占總股本 23.4%；創(chuàng)始人兼總裁 CEO 金鑫擁有 27,039,680 普通股，占總股本 27%；域名投資商，現(xiàn)任 58 同城網(wǎng) CEO 的姚金波占14.4%股份；鼎暉創(chuàng)投創(chuàng)始人王功權(quán)占 21.50%股份。從圖中可見，學(xué)大 IPO 完成后，主要持股人均參與股份減持。其中創(chuàng)始人李如彬減持份額最多，達(dá) 8.1%；創(chuàng)始人金鑫減持 6.9%；姚金波減持相對較少，為 3.2%。董事會成員及高管團(tuán)隊(duì) IPO 前總體占比為 91.90%，IPO 后持股占比下降至 66.40%。三、學(xué)大

7、教育的業(yè)務(wù)模式與其他教輔機(jī)構(gòu)主要采用線下“一對多”教學(xué)方式不同，學(xué)大主打“線上線下相結(jié)合”的個性化教輔模式，這種業(yè)務(wù)模式也塑造了學(xué)大個性化教輔的核心競爭力。1. 線上 PPTS 管理平臺學(xué) 大 開內(nèi) 第 一 個 中 小 學(xué) 個 性 化 學(xué) 習(xí) 管 理 平 臺PPTS(PersonalizedPrivateTutoringSystem)。該平臺工作三大步驟為“診斷、開藥方、治病”，即先對學(xué)生進(jìn)行測評，了解學(xué)生目前所處的知識結(jié)構(gòu)狀態(tài)、優(yōu)勢與不足，了解學(xué)生的智力因素和學(xué)習(xí)心態(tài)等非智力因素在學(xué)習(xí)中占比，然后為學(xué)生設(shè)計學(xué)習(xí)內(nèi)容、計劃和目標(biāo)。在此基礎(chǔ)上，從選擇匹配老師、學(xué)習(xí)過程管理監(jiān)控、教師備課、學(xué)生考試

8、追蹤、學(xué)生心理評價，到學(xué)習(xí)方案效果的評估、反饋、修正，都用 PPTS 系統(tǒng)逐步完成。2. 線下“一對一”個性輔導(dǎo)學(xué)大在多個一線城市設(shè)立分公司，建立個性化學(xué)習(xí)中心。在學(xué)習(xí)中心里，每個孩子會由 PPTS 系統(tǒng)為其配備的老師實(shí)現(xiàn)“1 對 1”互動教學(xué)?！? 對 1”模式的核心理念是因材施教，“為每一個學(xué)生設(shè)計一套學(xué)習(xí)方案”。學(xué)大李如彬稱，很多人認(rèn)為“1 對 1”就是一個老師對一個學(xué)生，其實(shí)這是一種，學(xué)大的模式是一個教育團(tuán)隊(duì)對一個孩子。這個團(tuán)隊(duì)中除了學(xué)科教師，還有咨詢師、學(xué)習(xí)管理師、心理教師、教育專家，“他們共同為孩子做學(xué)習(xí)服務(wù)，學(xué)科教師只是其中一個環(huán)節(jié)。”四、學(xué)大教育的營收狀況根據(jù)學(xué)大教育提交給美國

9、證交會的 F-1 文件，以下為學(xué)大 2007 年至 2010 年上半年主要財務(wù)數(shù)據(jù)狀況，從中可考察其發(fā)展及盈利性狀況：（注：除 EPS 和增長率以外，其余數(shù)據(jù)單位均為千美元）1.總營收增速較快 2007-2009 年持續(xù)虧損在總營收方面，學(xué)大教育從 2007 年的 441.8 萬美元到 2009 年的 7718.8 萬美元，實(shí)現(xiàn)317%的年復(fù)合增長率，增速迅猛。但與此同時，學(xué)大凈利潤連年為負(fù)，2007 年虧損 602.9 萬美元，2008 年虧損 1245.2 萬美元，2009 年虧損 160.8 萬美元?？傮w來看，虧損狀況逐漸收窄，到 2010 年上半年凈利潤已為正。2.凈利率、毛利率、每股

10、收益穩(wěn)步增長在過去三年里，學(xué)大凈利率與毛利率均呈現(xiàn)穩(wěn)步增長趨勢。不過在 2007、2008、2009三年內(nèi)學(xué)大凈利率均為負(fù)，直到 2010 年上半年才轉(zhuǎn)正為 15.7%。從上圖可見，學(xué)大教育每股收益在 2009 年前也一直為負(fù)，在 2010 年上半年強(qiáng)勁增長至 0.12 美元。3.營收成本、運(yùn)營支出增速小于營收增速從以上數(shù)據(jù)可以看出，2007 年以來學(xué)大虧損主要原因在于營收與運(yùn)營成本過高，其中2007 年?duì)I收與運(yùn)營成本均超過總營收規(guī)模。從 2007 年到 2009 年，營收與運(yùn)營成本均增長迅速，但其增長幅度小于營收增長幅度。這也是到 2010 年上半年，學(xué)大教育能扭虧為盈的原因。以下可具體來看

11、學(xué)大教育從 2008 年三季度以來數(shù)據(jù)變化情況：從圖中可見，學(xué)大營收成本分為師資成本、租金、折舊與攤銷及其他，其中以師資成本占有比例最大。學(xué)資成本 2008 年三季度占據(jù)營收成本的 69%，2010 年二季度則上升到 80%，呈現(xiàn)出逐漸上升勢頭。具體占比情況如下：4.教學(xué)點(diǎn)擴(kuò)張迅速 員工數(shù)、學(xué)生數(shù)增長較快招股說明書同時顯示，學(xué)大過去兩年擴(kuò)張速度很快，2007 年僅在 8 個城市擁有 32 個教學(xué)點(diǎn)，到 2010 年已在 44 個城市擁有 157 個教學(xué)點(diǎn)，預(yù)計到 2010 年底將達(dá)到 200 個。學(xué)大招股說明書稱新開教學(xué)中心一般要 24 個月才能有良好的盈利能力，這也從另一方面解釋了其 200

12、7 年、2008 年師資成本過高，財務(wù)連續(xù)虧損的原因。從入學(xué)學(xué)員人數(shù)方面來看，學(xué)大近年來的增長極為迅速。2007 年學(xué)大的入學(xué)人數(shù)僅為5500 人，而本年度僅上半年學(xué)大的入學(xué)人數(shù)就達(dá)到了 54000 人，增長了近 9 倍。 具體情況如下：由于不同地區(qū)的經(jīng)濟(jì)發(fā)展?fàn)顩r各異，學(xué)費(fèi)水平也不一。據(jù)招股說明書，一般學(xué)大入學(xué)注冊費(fèi)用為 300 到 500 元人民幣不等。而入學(xué)后課時數(shù)的長短則直接關(guān)系到營收提升，從課時數(shù)上來看，學(xué)大增長也是成倍增長，具體情況如下（單位：萬小時）：根據(jù)上文，目前制約學(xué)大盈利能力的主要因素是高昂的工資成本。同多數(shù)課外輔導(dǎo)公司不同，學(xué)大絕大多數(shù)員工都為全職（截止2010 年6 月3

13、0 日，學(xué)大全職員工數(shù)占比為86.4%），兼職和合同員工數(shù)目很少。隨著學(xué)大經(jīng)營范圍的擴(kuò)張不斷增加，如何降低人力成本將繼續(xù)為學(xué)大盈利路上的難題。教職工變化情況如下：五、學(xué)大教育的行業(yè)狀況和行業(yè)地位受益于龐大人口基數(shù)及近年來經(jīng)濟(jì)的飛速發(fā)展，中國教育培訓(xùn)行業(yè)需求旺盛。對于子女教育的重視，也讓越來越多中國家長愿意在教輔上投入更多資金。據(jù) 2009 年中鑒，教育相關(guān)支出持續(xù)為中國家庭第三大主要支出，此點(diǎn)在高收入家庭更顯著。計年就教育培訓(xùn)產(chǎn)業(yè)本身來看，由于是“先交錢、后服務(wù)”，所以現(xiàn)金流比較好，同時利潤率高。而這些也導(dǎo)致教育行業(yè)內(nèi)異常激烈的競爭，在每一個細(xì)分的市場競爭里都存在出色的公司，例如雅思培訓(xùn)領(lǐng)域的

14、雅思，遠(yuǎn)程教育中的正保遠(yuǎn)程，IT 培訓(xùn)中的北大青鳥，考研教育中的海文、海天，職業(yè)教育的安博等等。中小學(xué)教輔市場也不例外，存在學(xué)而思（XRS，16.03，+0.1大等公司。以下來具體看看中小學(xué)教輔行業(yè)狀況。1. 中國中小學(xué)課外輔導(dǎo)市場特點(diǎn)（1）中小學(xué)教輔市場發(fā)展快速目前國內(nèi)中小學(xué)課外輔導(dǎo)市場發(fā)展極為快速。據(jù)艾瑞統(tǒng)計，中小學(xué)課外輔導(dǎo)市場已從2007 年的 1238 億元增長至 2009 年的 1897 億元，年復(fù)合增長率為 23.8，預(yù)計到 2014 年將增長至 4472 億元（約合 655 億美元），2009 年到 2014 年的年復(fù)合增長率為 18.7。（2）教輔市場高度分散導(dǎo)，但沒有一家公司

15、所占的市場份額超過 1。這種高度分散的市場特點(diǎn)為能提供高品質(zhì)服務(wù)、具有良好品牌和信譽(yù)的家教服務(wù)商提供了更多機(jī)會。（3）對經(jīng)濟(jì)周期變化不敏感與許多其他民辦教育服務(wù)不同，中小學(xué)課外輔導(dǎo)服務(wù)貫穿于學(xué)生 12 年的教育時間。此外，這 12 年的教育往往影響到一個學(xué)生一生的前途，因此中小學(xué)課外輔導(dǎo)市場和其他民辦教育服務(wù)（如大專、職業(yè)培訓(xùn)）相比對經(jīng)濟(jì)周期的變化不敏感。據(jù)艾瑞統(tǒng)計，中小學(xué)課后輔導(dǎo)市場在 2009 年經(jīng)濟(jì)不景氣的時候增長了 26.4，遠(yuǎn)超過了中國整體教育市場同期約 7的增速。2. 中小學(xué)“一對一輔導(dǎo)”行業(yè)分析中國中小學(xué)課外輔導(dǎo)市場一般分為大班授課、小班教學(xué)、一對一個性化輔導(dǎo)、網(wǎng)絡(luò)課程四種模式。

16、從行業(yè)總體來看，四種模式中小班教學(xué)仍占據(jù)主流，小班教學(xué) 2009 年市場規(guī)模達(dá) 1046 億元，預(yù)計未來 5 年年復(fù)合增長率將達(dá) 19.3。與此同時，個性化輔導(dǎo)不斷增長，據(jù)艾瑞統(tǒng)計，2009 年一對一個性化輔導(dǎo)市場規(guī)模達(dá)562 億元，占有總體輔導(dǎo)市場份額的 30%。艾瑞同時預(yù)計一對一個性化輔導(dǎo)未來 5 年年復(fù)合增長率將達(dá) 20，到 2014 年有望占到總體市場份額的 31.3%。3.學(xué)大教育的行業(yè)地位與競爭力根據(jù) IDC 的統(tǒng)計數(shù)據(jù)，2009 年國內(nèi)家教市場容量達(dá)到了 195 億美元，到 2014 年預(yù)計將達(dá)到 325 億。巨大的市場加上較低的準(zhǔn)入門檻造成教輔市場激烈競爭的局面。2009年中國

17、中小學(xué)教輔行業(yè)前五大公司的營收占整個課外輔導(dǎo)市場總營收的 1.6%。而學(xué)大雖然占課外輔導(dǎo)市場份額最大，但營收也僅占據(jù)整個行業(yè)市場份額 0.42%。除學(xué)大外，另幾家規(guī)（EDU，105.80，-0.21%）、模比較大的培訓(xùn)機(jī)構(gòu)包括學(xué)而思、雅思等。在教輔公司遍地都是、市場競爭極其激烈情況中，要想脫穎而出，就必須得擁有獨(dú)特的競爭優(yōu)勢。學(xué)大成立 9 年來，之所以能迅速發(fā)展、攻城略地，在于其一直推崇的“個性化教育”理念。國內(nèi)中小學(xué)課程設(shè)置相對單一的現(xiàn)實(shí)，使得以“準(zhǔn)備應(yīng)試”為主要目的的課外輔導(dǎo)公司的業(yè)務(wù)內(nèi)容大同小異。授課內(nèi)容涵蓋了從小學(xué)到高中的語文、數(shù)學(xué)、英語、物理、化學(xué)等課程，授課形式也不外乎小班教學(xué)、課

18、堂串講和 1 對 1 教學(xué)幾種。因此，在業(yè)務(wù)和形式上都沒有較大新意可尋的情況下，學(xué)大推出創(chuàng)新性的“個性化教育”方式，很快取得家長與學(xué)生的歡迎。學(xué)大的具體做法是為每一位學(xué)員，從其報道入學(xué)到上課學(xué)習(xí)制定一系列完備且特異的學(xué)習(xí)方案。在為新入學(xué)的學(xué)員進(jìn)行“個性化診斷測評”后，學(xué)大會為每位學(xué)員配備一名合適的授課教師。在整個過程中，學(xué)員的學(xué)習(xí)、考試表現(xiàn)都將被計入中。其獨(dú)創(chuàng)的 6 vs 1 方案，即對于每一位學(xué)員，學(xué)大都為其配備班主任、學(xué)科教師、教育專家、心理咨詢師、陪讀教師和教育咨詢師，六，也受到學(xué)生的歡迎?？梢哉f，在“一對一教輔市場”學(xué)大已擁有相當(dāng)強(qiáng)勁的市場競爭力。六、學(xué)大、學(xué)而思發(fā)展情況對比10 月 21