期貨市場論文-期貨業(yè)虧損的制度性解釋.doc

期貨市場論文-期貨業(yè)虧損的制度性解釋摘要：近年來期貨業(yè)保持穩(wěn)步發(fā)展，但是期貨經(jīng)紀行業(yè)卻一直不景氣，徘徊在虧損的邊緣。期貨業(yè)的這種制度性虧損不能僅從市場競爭的角度來分析，而需要從期貨市場的全局來研究。本文從會員制交易所、期貨公司法律定位及業(yè)務范圍、交易編碼制度、結(jié)算體系等角度分析了期貨業(yè)不平衡的利益分配格局的成因，并在此基礎(chǔ)上對改革期貨業(yè)的利益分配結(jié)構(gòu)提出了建議。關(guān)鍵詞：制度性虧損；交易編碼制度；利益分配格局在經(jīng)歷了長期的規(guī)范和治理整頓之后，我國期貨市場近幾年來保持了穩(wěn)步發(fā)展的勢頭，期貨交易量和成交額穩(wěn)步增長。從2001年到2004年僅僅四年的時間，期貨市場交易量從12046萬手增長到30569萬手；而同期的市場交易額則從30144億元猛增到146935億元，年度增長率超過了65。期貨市場的占用資金保證金的規(guī)模也從2001年的52億元增長到了2005年的140余億元。2006年上半年以來，期貨市場的交易額繼續(xù)保持了穩(wěn)步發(fā)展勢頭。但是，與期貨市場的日益繁榮不協(xié)調(diào)的是，近年來期貨經(jīng)紀行業(yè)卻一直不景氣，始終徘徊在虧損的邊緣。2001年至2004年全國180家期貨公司的利潤總額分別為4577萬元、負690萬元、14209萬元和136萬元，期貨行業(yè)的最高利潤率也不足2，與期貨行業(yè)承擔的高風險明顯不對稱。2005年期貨行業(yè)更是出現(xiàn)了超過50的大面積虧損局面，期貨公司處境十分艱難。從手續(xù)費收入來看，所有180家期貨公司的手續(xù)費收入不足行業(yè)總手續(xù)費收入的一半，還不及三家期貨交易所的收入，期貨業(yè)出現(xiàn)了“富交易所和窮期貨公司”之間的利益分配現(xiàn)象。期貨公司出現(xiàn)的這種問題，顯然不能簡單歸結(jié)為期貨公司的惡性競爭，而是有著期貨業(yè)發(fā)展的制度性背景。一、期貨公司虧損：源于市場競爭期貨公司虧損的表面原因，是期貨公司之間競爭加劇和市場規(guī)模的不足。由于目前期貨公司的業(yè)務范圍主要局限于期貨經(jīng)紀業(yè)務，手續(xù)費收入是期貨公司主要收入來源。隨著期貨公司之間的競爭日趨激烈，手續(xù)費率一直呈下降的趨勢；同時，為了爭奪客戶資源，做大交易量，普遍存在著期貨公司向機構(gòu)客戶的負責人或中間人賬外暗中給予好處費和返傭等現(xiàn)象。在期貨經(jīng)紀業(yè)惡性競爭的作用下，期貨公司的利潤空間大大減少，不少期貨公司的經(jīng)營陷入了虧損的境地。但是，市場競爭并不是期貨公司虧損的本質(zhì)性原因。在市場經(jīng)濟中，競爭的存在并不能排除資本追逐利潤的要求。尤其是在期貨業(yè)中，期貨業(yè)的保證金制度具有“以小搏大”的杠桿作用，高風險及其所要求的高收益是期貨市場的應有之義。當前期貨業(yè)長期存在的高風險、低收益的矛盾現(xiàn)象，顯然不能僅僅從市場競爭的角度來解釋，而應從期貨市場的格局和制度設(shè)計出發(fā)來研究?？梢钥吹?，期貨業(yè)的普遍性虧損之所以長期存在，有著期貨業(yè)的制度性背景。二、交易所與期貨公司不平衡的利益格局期貨公司這種普遍性的虧損，其形成和發(fā)展的機制需要從整個期貨市場來看。如果我們將視角放到整個期貨市場，可以發(fā)現(xiàn)期貨業(yè)的冷熱不均。在期貨經(jīng)紀公司慘淡經(jīng)營的同時，期貨交易所則是賺了個盆滿缽滿。以2004年為例，期貨公司的手續(xù)費收入為1415億元，交易所的手續(xù)費收入(含風險準備金和結(jié)算手續(xù)費)，如果按最高標準計算且不扣減交易所對期貨公司的手續(xù)費返還，卻達到了432億元。一般來說，在期貨市場中，由于交易所和期貨公司之間進行結(jié)算并由期貨公司對客戶進行再結(jié)算，因而期貨公司承擔了較大的穿倉風險等市場風險，因而期貨市場的利潤主體應為期貨經(jīng)紀公司所得到。以美國為例，美國交易所收人大約占期貨業(yè)總收入的10左右，而經(jīng)紀公司收入接近90。在芝加哥商品交易所(CBOT)，每手合約完成雙邊買賣交易，交易所只收取12美元，而經(jīng)紀公司可收取30至60美元。但是，在我國這種利益分配結(jié)構(gòu)卻恰好相反，期貨業(yè)的利潤收入向交易所集中，期貨公司利潤空間嚴重縮水。我國期貨市場中期貨交易所和期貨公司之間的這種不平衡的利益分配機制，才是期貨公司虧損的根本原因。這種期貨交易所和期貨公司利益分配格局的形成，有著我國期貨業(yè)特殊的制度性原因。在期貨市場的發(fā)展中，期貨交易所、期貨公司、期貨交易商以及監(jiān)管部門在期貨業(yè)的不合理的制度設(shè)計，形成了目前的期貨業(yè)中“富交易所和窮期貨公司”的分配局面。(一)在會員制不規(guī)范情況下，期貨交易所利益的部門化和行政化。一般來講，期貨交易所的組織形式，主要有會員制和公司制兩種。期貨交易所管理辦法第三條中，“期貨交易所注冊資本劃分為均等份額，由會員出資認繳”，默示了期貨交易所的會員制結(jié)構(gòu)。然而，我國現(xiàn)有的期貨交易所雖然采取了會員制的組織形式，但是并不是一種真正意義上的會員制?，F(xiàn)行體制下，交易所會員負有出資的義務，但卻不享有會員制下對交易所決策、管理和利益分配等各項會員權(quán)利。在決策機制上，盡管各期貨交易所的管理辦法均規(guī)定了會員大會為期貨交易所的最高權(quán)力機構(gòu)，但是會員大會的運作不規(guī)范、對交易所的控制權(quán)和管理權(quán)先天不足，不能有效發(fā)揮會員制下會員的各項權(quán)利。同時，作為交易所法定代表人的總經(jīng)理以及副總經(jīng)理都由中國證監(jiān)會直接任免，會員大會的常設(shè)機構(gòu)理事會的理事長也由證監(jiān)會提名。這種人事結(jié)構(gòu)下，交易所的管理部門對作為監(jiān)管部門的證監(jiān)會負責，而不是對會員大會和理事會負責。在利益分配機制上，交易所會員不能參與交易所的利益分配，會員不能從交易所的業(yè)務增長中受益，也使得會員對交易所的管理缺乏激勵機制。這種制度結(jié)構(gòu)下，從會員大會到理事會再到總經(jīng)理的委托代理鏈斷裂，交易所成為依附于證監(jiān)會的附屬機構(gòu)。這種名義上的會員制的結(jié)果是，交易所偏離了活躍市場交易、發(fā)展期貨市場的目標，而是強化了交易所的營利動機，使得交易所成為行業(yè)的利潤中心。但是作為交易所會員的期貨公司，又不能分享期貨交易所的利潤，交易所成為行政庇護下的利潤特區(qū)。(二)期貨公司法律定位不清，相對交易所處于弱勢地位。在現(xiàn)行的會員制下，會員對期貨交易所的決策權(quán)和管理權(quán)缺位，對交易所的發(fā)展難以起到制約和監(jiān)督的權(quán)力。同時，在期貨市場規(guī)則中，交易所和期貨公司處于不平等的地位：交易所是期貨市場的規(guī)則制定者，而期貨公司是規(guī)則遵守者，對規(guī)則的制定和修改缺乏發(fā)言權(quán)。在期貨市場的規(guī)范和治理整頓中，期貨交易所將風險控制成本、管理成本等下放給期貨公司，但是期貨公司卻不享有相應的權(quán)利。期貨公司的權(quán)利和義務形成不對稱局面，承擔較多的市場風險，卻難以獲得相應的收益。同時，期貨公司的法律定位不清，缺乏融資權(quán)、破產(chǎn)權(quán)等基本的公司權(quán)利。在上世紀90年代以來期貨市場治理整頓的背景下，期貨交易管理暫行條例對期貨公司施加了諸多限制，但卻沒有給予期貨公司明確定位。盡管2004年國務院在關(guān)于推進資本市場改革開放和穩(wěn)定發(fā)展中的若干意見中提出了將期貨公司定位為金融機構(gòu)，但是在實施中難以落實。一般來說，期貨業(yè)屬于金融行業(yè)，期貨公司理應享有金融機構(gòu)的權(quán)利。但是在法規(guī)的嚴格限制下，期貨公司不僅沒有金融機構(gòu)的權(quán)利，連普通公司應享有的融資權(quán)、擔保權(quán)、破產(chǎn)權(quán)等都沒有，大大束縛了期貨公司的發(fā)展。(三)期貨公司的業(yè)務范圍狹窄，經(jīng)營同質(zhì)化?，F(xiàn)行的期貨交易管理法規(guī)，只允許期貨公司從事經(jīng)紀業(yè)務，期貨公司業(yè)務范圍狹窄，經(jīng)營手段單一。我國現(xiàn)有的近200家期貨公司普遍規(guī)模較小、注冊資本低，80的期貨公司注冊資本剛過3000萬元的最低限額，公司的業(yè)務和經(jīng)營高度同質(zhì)化。在業(yè)務上，所有的期貨公司都是單純的期貨代理商，都只能代理終極客戶交易，而不能從事多級代理。在經(jīng)營上，期貨公司差異性甚小，幾乎所有的公司基本上都有銀企轉(zhuǎn)賬、網(wǎng)上交易等服務，都有大致相同的營業(yè)部。這樣，期貨公司的經(jīng)營收入都高度依賴手續(xù)費收入，因而期貨公司出現(xiàn)了惡性的手續(xù)費競爭。這種市場結(jié)構(gòu)使得期貨公司之間市場細分高度重疊，行業(yè)長期陷入手續(xù)費惡性競爭的窘境，期貨公司盈利能力低下，甚至出現(xiàn)了持續(xù)性的行業(yè)虧損，期貨公司的發(fā)展陷入停滯。而從國際上來看，期貨經(jīng)營機構(gòu)往往存在多個層面，在業(yè)務和規(guī)模上各有不同。例如，美國期貨市場有期貨傭金商(FCM)、介紹經(jīng)紀商(IB)、商品交易顧問(CTA)、經(jīng)紀商代理人(AP)、場內(nèi)經(jīng)紀人(FB)等多個類型；對于不同類型的期貨公司，分別規(guī)定有不同的注冊資本要求。根據(jù)期貨經(jīng)營范圍和經(jīng)營業(yè)務的不同類型，也有不同的風險管理制度要求，從而形成了多層次的市場參與體系。(四)交易編碼制度下，期貨市場結(jié)構(gòu)的扁平化。期貨交易管理暫行條例規(guī)定了交易編碼這一我國特有的期貨交易制度，“期貨經(jīng)紀公司應當為每一個客戶單獨開立專門賬戶、設(shè)置交易編碼，不得混碼交易”。按照條例和各期貨交易所的交易細則的規(guī)定，期貨公司和客戶必須遵守“一戶一碼”制度，由期貨公司按照期貨交易所制定的編碼規(guī)則為投資者分配交易編碼，并在進行交易時按照投資者的交易編碼確認交易的委托和成交。交易編碼制度對于防止期貨經(jīng)紀商利用“混碼”進行對沖、換倉等惡性投機行為和欺詐行為，保護投資者的利益，發(fā)揮了明顯作用。同時，對于交易所而言，專戶專碼也便于執(zhí)行限倉和強制平倉等風險控制措施。這在我國市場體系不健全，信用環(huán)境差，風險防范機制弱的情況下不失為控制市場風險的一種有效手段。但是，交易編碼制度是以犧牲市場效率，尤其是犧牲期貨市場的快速成長為代價的。在以“一戶一碼”為核心的交易編碼制度下，每個投資者在交易所都有一個惟一的交易編碼，交易所直接面對會員，這就人為破壞了期貨市場分層次控制風險的金字塔市場機制。而這種分層體制正是期貨市場的核心功能所在將不同層次的風險分配給風險負擔不同的投資者。期貨市場的風險分散機制要求建立一個多層次、差異化的市場結(jié)構(gòu)。在交易編碼制度下，一方面，期貨市場的層級趨于簡單化，期貨市場風險在交易所層級集中，增加了期貨交易爆倉的風險，使得交易所不得不采取過于嚴格的管理和風險控制(比如，限制期貨經(jīng)紀商的業(yè)務等)；另一方面，導致了期貨經(jīng)紀商發(fā)展模式的單一化，只能陷入低層次的手續(xù)費收入上惡性競爭。難以滿足市場對期貨經(jīng)紀商多樣化的需求。在交易編碼制度下，期貨市場結(jié)構(gòu)向扁平化發(fā)展，期貨交易所面對大量同質(zhì)化的期貨公司來進行交易。期貨市場發(fā)展所需要的多層次金字塔式市場體系，失去了生長和發(fā)展的土壤。(五)期貨交易結(jié)算方式，使得期貨業(yè)結(jié)算費用向交易所聚集。我國目前實行的是兩級結(jié)算體系，由交易所結(jié)算和會員結(jié)算組成。交易所一級的結(jié)算由交易所對會員進行結(jié)算，而會員結(jié)算則是由交易會員再對市場的投資者進行結(jié)算。在兩級結(jié)算體系下，經(jīng)紀公司無論規(guī)模大小、經(jīng)營水平，都要直接對交易所進行結(jié)算，從而期貨交易和結(jié)算高度集中于交易所層級，手續(xù)費等收入向交易所集中，進而交易所在市場中獲得了強勢地位并主導了期貨市場的利益分配。而且，在交易編碼制度下，交易編碼造成的制度性壁壘，強化了交易結(jié)算方式的穩(wěn)固地位，多級結(jié)算體系難以建立。同時，交易所在面對大量的會員時，對風險控制只能采取單一化的標準。為了保證期貨市場的穩(wěn)定性，單一化的標準必然以市場中風險承受能力最差的為標準，從而降低了期貨市場的整體風險承擔能力，極大地限制了期貨市場的發(fā)展。這樣，在交易所直接面對所有會員進行期貨交易和結(jié)算，使得手續(xù)費收入向交易所結(jié)算環(huán)節(jié)集聚，而大量的期貨公司陷入手續(xù)費收入惡性競爭的境地。交易所和期貨公司形成了二元性的市場結(jié)構(gòu)，在利益的分配中處于壟斷地位的交易所獲得壟斷性的收益，而交易所在激烈的市場競爭中利潤被攤薄。三、期貨業(yè)制度性虧損的化解期貨業(yè)的這種制度性虧損的解決，不能僅僅昭眼于期貨業(yè)的過度競爭的局面，而應該從期貨業(yè)的法律基礎(chǔ)和制度設(shè)計上著手解決，從交易所、期貨公司等市場主體的相互關(guān)系層面，推動期貨公司的體制性調(diào)整，才能從根本上解決期貨業(yè)的制度性虧損。(一)推動交易所進一步完善會員制。在當前會員制的基礎(chǔ)上，賦予會員對交易所經(jīng)營的管理權(quán)和收益權(quán)，使期貨公司會員能夠參與對交易所的決策和管理，以制約交易所的營利動機，平衡期貨市場的發(fā)展和交易所自身利益；進一步理順監(jiān)管部門對交易所的監(jiān)管職責和行政管理職責，使交易所能夠發(fā)展成為獨立的法人實體；確認和落實期貨交易所的一線監(jiān)管職責，發(fā)揮期貨交易所對風險監(jiān)管的積極性；轉(zhuǎn)變監(jiān)管部門的監(jiān)管方式，實