證券其它相關(guān)論文-“股票風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)之謎”的資源配置與社會福利意義.doc

證券其它相關(guān)論文-“股票風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)之謎”的資源配置與社會福利意義摘要：大量文獻(xiàn)研究了“股票風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)之謎”的成因，但忽視了它的資源配置和社會福利意義。系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)具有較大的社會福利成本，較高的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)可能誘導(dǎo)投資者偏離最優(yōu)的投資決策。因此，合理利用風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)可改善社保資金的配置效率。關(guān)鍵詞：股票風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)；資源配置；社會福利股票溢價(jià)指股票收益相對于政府債券(或無風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn))收益所高出的那部分資產(chǎn)收益。如果應(yīng)用關(guān)于風(fēng)險(xiǎn)與收益關(guān)系的基本理論標(biāo)準(zhǔn)的基于消費(fèi)的資本資產(chǎn)定價(jià)模型(CCAPM)，采用公認(rèn)的參數(shù)數(shù)值，則股票風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)不會超過0.5。然而，美國經(jīng)濟(jì)學(xué)家Mehra與Prescott(1985)利用美國市場的長期數(shù)據(jù)，觀察到股票風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)超過了6，這就是困擾經(jīng)濟(jì)學(xué)家20多年、至今仍未得到圓滿解決的“股票風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)之謎”。之后學(xué)者們發(fā)現(xiàn)，不只是美國市場，其他大多數(shù)國家也都存在“股票溢價(jià)之謎”的現(xiàn)象。國內(nèi)學(xué)者在研究我國金融市場是否存在類似的現(xiàn)象時(shí)，得出的結(jié)論并不一致。但從經(jīng)濟(jì)直覺及統(tǒng)計(jì)分析來看，人們大都承認(rèn)至少在某些時(shí)期內(nèi)，我國金融市場具有較高的股票風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)。按照國外的歷史經(jīng)驗(yàn)，隨著社會經(jīng)濟(jì)和資本市場的發(fā)展，這種現(xiàn)象會長期存在。一、風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)的資源配置及社會福利意義(一)系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)的經(jīng)濟(jì)成本。目前學(xué)者討論股票風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)的意義，主要關(guān)注系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)的經(jīng)濟(jì)成本問題，這一問題直接關(guān)系到社會福利。長期以來，經(jīng)濟(jì)學(xué)家和普通民眾都認(rèn)為經(jīng)濟(jì)波動會降低社會福利，而美國經(jīng)濟(jì)學(xué)家盧卡斯(.Lucas，1987)利用標(biāo)準(zhǔn)CCAPM估計(jì)經(jīng)濟(jì)波動的福利成本對這種傳統(tǒng)信念提出挑戰(zhàn)，他認(rèn)為降低經(jīng)濟(jì)增長的福利成本極其巨大，而經(jīng)濟(jì)波動的福利成本微不足道。這個(gè)令人驚訝的結(jié)論引起眾多學(xué)者的興趣，紛紛用各種模型和方法對此進(jìn)行深入研究，有的研究支持盧卡斯的結(jié)論，也有經(jīng)濟(jì)學(xué)家通過修改盧卡斯的模型，或采用全新的模型和方法，計(jì)算出比盧卡斯研究結(jié)果要大得多的福利成本?？傮w來說，多數(shù)經(jīng)濟(jì)學(xué)家傾向于接受這樣的觀點(diǎn)，即如果資產(chǎn)價(jià)格反映了投資者的偏好，那么較大的股票風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)意味著股票市場的系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)具有較大的福利成本。宏觀經(jīng)濟(jì)波動具有福利成本的原因在于，首先，偏離人們的最優(yōu)平滑消費(fèi)路徑會造成直接的福利損失，畢竟大多數(shù)人是風(fēng)險(xiǎn)厭惡者。其次，宏觀經(jīng)濟(jì)波動通過諸如經(jīng)濟(jì)、政治和政策有關(guān)的各種形式的不確定性，給未來產(chǎn)出和消費(fèi)的增長帶來負(fù)面影響。世界各國的經(jīng)濟(jì)學(xué)家普遍認(rèn)為，對于發(fā)展中國家，經(jīng)濟(jì)波動的福利成本要遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于發(fā)達(dá)國家，相應(yīng)地，降低宏觀經(jīng)濟(jì)波動程度的潛在福利改進(jìn)程度也比發(fā)達(dá)國家要大很多。如，世界銀行(WorldBank，2000)估計(jì)拉丁美洲國家降低消費(fèi)波動的福利改進(jìn)超過510，而發(fā)達(dá)國家在這方面的福利改進(jìn)很少會超過1。發(fā)展中國家的經(jīng)濟(jì)波動福利成本遠(yuǎn)大于發(fā)達(dá)國家的主要原因有：一是發(fā)展中國家容易受到更大的外部沖擊，如國際資本流入的突然停止或大量資本外逃及大宗商品項(xiàng)目的國際貿(mào)易發(fā)生意外變故等。二是發(fā)展中國家受到的國內(nèi)沖擊比發(fā)達(dá)國家大，根源在于發(fā)展過程中的政策變革往往會出現(xiàn)自我沖突的情況。三是發(fā)展中國家化解沖擊的能力弱于發(fā)達(dá)國家(Normanetal，2007)。金融市場和穩(wěn)定性政策是兩個(gè)沖擊化解器。發(fā)展中國家的金融市場本身不完善，規(guī)模往往不是很大，分擔(dān)外部沖擊所造成的風(fēng)險(xiǎn)能力較弱。(二)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)的公司決策意義。投資與長期經(jīng)濟(jì)增長間關(guān)系密切，但理解投資行為卻不是一件容易的事情。投資的Q理論表明：公司的最優(yōu)投資量是平均Q值，即資本的市場價(jià)值與資本重置之比率的遞增函數(shù)。由于資本市場價(jià)值依賴于當(dāng)前的股票價(jià)格，因此，這個(gè)理論意味著股票價(jià)格與同期投資增長之間存在正相關(guān)關(guān)系。由于貼現(xiàn)率隨著股票價(jià)格的提高而下降，將導(dǎo)致在未來的投資增長降低。在實(shí)際投資活動中，公司管理者基于預(yù)期的未來現(xiàn)金流的現(xiàn)值來評價(jià)新的投資機(jī)會，而這種貼現(xiàn)率會依照新項(xiàng)目的風(fēng)險(xiǎn)而做出調(diào)整。如果公司管理者意識到股東要求風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償，那么遞增的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)將提升管理者評價(jià)新投資的“門檻”。公司的決策者在任何時(shí)期都會考慮三個(gè)問題：一是退出市場還是繼續(xù)生產(chǎn)。如果繼續(xù)生產(chǎn)，自然要考慮接下來的兩個(gè)問題。二是投資多少。三是如何對投資進(jìn)行融資。較高的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)意味著高資本成本，加上借貸限制，對于那些生產(chǎn)效率不高或融資困難的公司來說，很可能選擇退出市場。對那些決定繼續(xù)生產(chǎn)的公司而言，公司類型不同，融資方式和融資結(jié)構(gòu)也會不同。理論上，關(guān)于公司資本結(jié)構(gòu)的MM定理提出，公司的資本結(jié)構(gòu)對公司的市場價(jià)值沒有影響，但這樣的結(jié)論只在完美的市場條件下才成立，現(xiàn)實(shí)的金融市場存在諸多不完美的因素，如信息不對稱、道德風(fēng)險(xiǎn)、交易成本、借貸約束、償付能力約束以及出價(jià)要價(jià)差等等，這些因素的存在導(dǎo)致公司內(nèi)部與外部融資方式的不可完全替代，小公司或非常有效率的公司，其公司股票往往具有比大公司更高的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)，融資也多以外部融資為主。對大公司或者效率不高的公司，其股票風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)一般不如小公司，加上自身實(shí)力雄厚，內(nèi)部融資方式比外部融資更能節(jié)約成本。無論是哪種類型的公司，都可能因?yàn)檫f增的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)而廢除原先計(jì)劃的投資項(xiàng)目，減少新的可行項(xiàng)目。風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)的公司決策意義還表現(xiàn)在公司決策的短期行為上。如上所述，股票價(jià)格與同期投資增長之間呈正相關(guān)關(guān)系，加上現(xiàn)實(shí)中不確定性無時(shí)無處不在，尤其是信息不對稱和逆向選擇問題的存在，使這種不確定性在中長期投資中更加突出，因此，公司往往憑借短期內(nèi)的宏觀經(jīng)濟(jì)條件和金融市場狀況做出決策。這很可能導(dǎo)致公司過分注重眼前利益，而忽視在短期沒有效益而在長期會獲得更大利益的投資活動。(三)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)對個(gè)體投資決策的影響。較高的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)意味著資本成本較高。對理性個(gè)體投資者而言，自然會因?yàn)橘Y本成本變化而重新評價(jià)各種投資機(jī)會，并制訂最優(yōu)投資決策。金融市場中的諸多“異象”告訴我們，投資者(包括訓(xùn)練有素的職業(yè)投資者)并不是完全理性的，他們在作投資決策時(shí)都表現(xiàn)出損失厭惡和視野狹窄的傾向(BarberisandHuang，2007)。損失厭惡表現(xiàn)在，相對于一定數(shù)量的利得，投資者對于同樣數(shù)量的損失(哪怕是很小的損失)更加敏感。而視野狹窄的表現(xiàn)是，投資者往往僅是直接根據(jù)金融市場的波動狀況來作出似乎是個(gè)人效用最大化的投資決策。因此，兩種傾向都會產(chǎn)生用標(biāo)準(zhǔn)定價(jià)理論無法解釋的價(jià)格風(fēng)險(xiǎn)。這樣的投資者不能根據(jù)基礎(chǔ)狀況來客觀判斷股票價(jià)格的變化，產(chǎn)生了自己臆想的定價(jià)空間，導(dǎo)致價(jià)格波動增加、過度反應(yīng)或反應(yīng)不足，最終做出并非真正最優(yōu)的投資決策。(四)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)的社會保障意義。長期以來，美國社會保障信托基金只能投資于收益較低的財(cái)政部證券，由于收支差別日益加大，社會保障系統(tǒng)累積了巨大債務(wù)。與此同時(shí)，公司和個(gè)人養(yǎng)老基金則可投資于股權(quán)，積累較多資金。因此，美國政府提出將社會保障信托基金分散投資的提案，這一提案引起經(jīng)濟(jì)學(xué)家的廣泛爭議。支持者認(rèn)為，無論股票風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)是來自于投資者對風(fēng)險(xiǎn)的錯誤估計(jì)還是出于市場不完美的緣由，政府總是可制訂針對性對策使風(fēng)險(xiǎn)能在市場中被交易并能實(shí)現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)的完美分擔(dān)，保證這樣的措施行之有效。反對者則認(rèn)為，社會保障基金作為一種隱含性的最低消費(fèi)水平保證的設(shè)計(jì)方案，與資本市場中的其他投資存在本質(zhì)差別。如果將信托基金中的較大比例投資于股票市場，按70年來美國股市的波動情況，很可能會降低社?；鸬膬r(jià)值。如果出現(xiàn)這樣的情況，政府只能通過加征年輕一代的稅賦來保證上一代人的最低消費(fèi)了。社會保障關(guān)系到人民福利和社會安全。我國是發(fā)展中國家，社會保障系統(tǒng)還非常不完善，風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)的意義在于，如果在逐漸完善我國社保體系和金融市場的同時(shí)，能將適當(dāng)比例的社?；鹜顿Y于股權(quán)資產(chǎn)，既能兼顧具有穩(wěn)健和增值作用的社?；鸬暮侠砼渲?，又能保證社會保障系統(tǒng)可持續(xù)發(fā)展。二、風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)的政策意義(一)高股票風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)意味著即使在長期內(nèi)總的消費(fèi)增長率不受影響，短期經(jīng)濟(jì)衰退的福利成本也很大。失業(yè)和通貨膨脹是反映這種福利成本的兩個(gè)重要因素，因此，世界各國把充分就業(yè)和穩(wěn)定物價(jià)作為宏觀調(diào)控的主要目標(biāo)。美國就曾經(jīng)在1946年和1978年兩度通過立法強(qiáng)化這種政策。人民生活水平的提高依賴于經(jīng)濟(jì)增長，無論是經(jīng)濟(jì)學(xué)家還是政府部門都十分重視經(jīng)濟(jì)增長。相比于發(fā)達(dá)資本主義國家而言，發(fā)展中國家經(jīng)濟(jì)波動的福利成本更大。因此，在制訂宏觀經(jīng)濟(jì)政策時(shí)，要兼顧經(jīng)濟(jì)增長與經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定，而不能厚此薄彼。就保持經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定而言，我國要改善宏觀政策的制定與運(yùn)作狀況，減少政策性失誤導(dǎo)致的國內(nèi)沖擊，還要通過大力培育市場，完善體制，強(qiáng)化政府政策執(zhí)行的效率，從而提高我國對各種風(fēng)險(xiǎn)的化解能力。在全球經(jīng)濟(jì)一體化趨勢日益加強(qiáng)的當(dāng)今，我國要提高防范外部沖擊的意識和管理能力，盡力避免造成巨大的經(jīng)濟(jì)衰退。(二)將社保資金投資于股市要有一個(gè)度。建設(shè)和諧社會離不開良好的社會保障，而社保資金運(yùn)作又離不開金融市場，但不能因?yàn)楣善笔袌龃嬖陂L期的較高風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)而簡單地認(rèn)為，將更多的社保資金投資于股市就可改善社會保障基礎(chǔ)。我國目前規(guī)定社?；?0可投資于股票市場，考慮到我國金融市場還不完善，具有很大的波動性，這個(gè)比例已不低。為完善社會保障系統(tǒng)，應(yīng)對人們所面I臨的各種風(fēng)險(xiǎn)及社保機(jī)制能否切實(shí)可行等問題做出細(xì)致分析，然后再提出合理且便于操作的方案。理想的社會保障系統(tǒng)應(yīng)是所有個(gè)體都能為其退休后的生活做出最優(yōu)的儲蓄決策；存在完備的金融市場，能將所有的風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行交易，實(shí)現(xiàn)完美的風(fēng)險(xiǎn)分擔(dān)。由于不同年齡層次的居民有不同的優(yōu)勢資本，年輕人擁有人力資本，而老年人擁有物質(zhì)資本，這兩種資本面臨不同的風(fēng)險(xiǎn)，加上不同個(gè)體的風(fēng)險(xiǎn)厭惡程度也不相同，他們受各種風(fēng)險(xiǎn)收益沖擊的影響程度也不相同。只有社會保障系統(tǒng)能夠建立年輕人與老年人間的一種合約，使年輕人的人力資本與老年人的物質(zhì)資本能夠進(jìn)行交換，才有可能到達(dá)比較理想的風(fēng)險(xiǎn)分擔(dān)狀態(tài)。風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)對我國社會保障問題的最重要政策意義應(yīng)該是，建立政府主導(dǎo)的保障系統(tǒng)，改進(jìn)個(gè)體的儲蓄決策，實(shí)現(xiàn)居民所面臨的風(fēng)險(xiǎn)的完美分擔(dān)。(三)政府要在信息披露、加強(qiáng)金融市場監(jiān)管等方面采取更有效的措施。理論和實(shí)證研究表明，上市公司公開發(fā)布信息可導(dǎo)致帕累托改進(jìn)，即風(fēng)險(xiǎn)分擔(dān)更加有效，信息購買成本及籌集資本更加低廉。一般而言，信息披露會導(dǎo)致市場更具有流動性和有效性，使個(gè)人和公司投資決策