證券其它相關(guān)論文-世界主要國家與中國上市公司的要約收購制度.doc

證券其它相關(guān)論文-世界主要國家與中國上市公司的要約收購制度內(nèi)容提要：要約收購是上市公司收購法律體系中重要的組成部分，起源于上世紀(jì)50年代的英國，該制度為在上市公司收購過程中維護(hù)廣大中小投資者合法權(quán)益，以及現(xiàn)代企業(yè)制度下強(qiáng)化管理層的約束機(jī)制提供了有效的制度保障。研究并制定符合我國國情且具有一定前瞻性的上市公司要約收購制度就顯得尤為重要。根據(jù)布萊克法律大辭典的解釋，要約收購（美國稱“tenderoffer”，英國稱“takeoverbid”）指一公司（要約人或發(fā)盤者）以取得另公司（目標(biāo)公司）的控制權(quán)為目的，根據(jù)自己需要購買的最少或最大的股份數(shù)量，通過報紙廣告或郵寄等形式，直接向目標(biāo)公司股東做出的購買股份的公開要約。結(jié)合我國的實際情況，本文將要約收購定義為：要約人向目標(biāo)公司同一類別股東或全體股東發(fā)出，約定一段時間后以一定的價格購買其所持有股份的意思表示行為。根據(jù)法律對要約收購過程中收購人收購義務(wù)的差異，要約收購分為全面強(qiáng)制要約收購和部分主動要約收購。一、世界主要國家的要約收購制度分析要約收購制度的實施，要求目標(biāo)公司必須具備三個基本條件：一是公司的股份可自由轉(zhuǎn)讓，二是公司的股權(quán)比較分散；三是公司的信息披露比較充分。隨著第二次世界大戰(zhàn)的結(jié)束，英國和美國等主要發(fā)達(dá)國家上市公司股權(quán)的逐步分散，所有者與經(jīng)營者的進(jìn)一步分離，從而導(dǎo)致眾多股東僅關(guān)注股票資本利得，而不注重上市公司由誰經(jīng)營和控制。在此情況下，收購人可通過要約收購的方式，以一定幅度的溢價，收購目標(biāo)公司股票，從而實現(xiàn)對目標(biāo)公司的控制。1.英國要約收購制度英國要約收購制度屬于強(qiáng)制性的要約收購制度，法律規(guī)定收購人一旦持有目標(biāo)公司的股份超過一定比例（30），則收購人應(yīng)當(dāng)以特定的價格，在限定的時間內(nèi)向目標(biāo)公司的所有股東發(fā)出要約，從而使得目標(biāo)公司中小股東能有機(jī)會，將所持公司的股份按照與大股東相同的價格向收購人轉(zhuǎn)讓。英國要約收購制度一方面給予了中小股東自由退出的選擇權(quán)（轉(zhuǎn)讓或繼續(xù)持有股份），另一方面，也賦予了中小股東與大股東平等享有收購溢價（即控制權(quán)溢價）的權(quán)利。規(guī)范英國要約收購制度的法規(guī)主要是由英格蘭銀行牽頭成立的“公司合并與收購委員會”于1968年制定的倫敦城市收購與兼并準(zhǔn)則。為了彌補(bǔ)倫敦城市收購與兼并準(zhǔn)則的不足，英國公司合并與收購委員會于1980年又頒布了大宗股份買賣條例，建立了上市公司收購的預(yù)警制度。2.美國要約收購制度美國的要約收購制度屬于自愿型的要約收購。收購人可自主發(fā)出要約，自行確定要約比例，但收購人在收購過程中要不斷的就收購人的背景、收購意圖、收購計劃等信息予以充分詳細(xì)的披露。美國的要約收購立法承認(rèn)控制權(quán)股份轉(zhuǎn)讓的自由，因此未設(shè)定強(qiáng)制要約收購制度，而是通過制度強(qiáng)調(diào)收購有關(guān)當(dāng)事人信息的公開義務(wù)和控股股東對其他小股東的信托義務(wù)來保護(hù)中小股東的利益。美國的要約收購立法分為聯(lián)邦立法和州立法，前者立法主要是由美國國會于1968年制定的威廉姆斯法案，州立法主要體現(xiàn)在各州公司法和判例法中。威廉姆斯法案對要約收購保持一種中立的態(tài)度，不對一項公開收購要約的價值作出判斷，也不試圖對有關(guān)的公司收購活動進(jìn)行鼓勵或限制，而是力圖貫徹信息公開和公平對待各方當(dāng)事人的原則，為目標(biāo)公司股東作出明智的決策創(chuàng)造一個良好的環(huán)境。在一定程度上，可認(rèn)為威廉姆斯法案只為公司收購提供技術(shù)指導(dǎo)。3.大陸法系國家的要約收購制度德國、日本、法國等屬于大陸法系的國家，要約收購較少發(fā)生，一般是通過協(xié)議收購的方式實現(xiàn)上市公司控制權(quán)的轉(zhuǎn)移，對要約收購制度的建設(shè)比較忽略。導(dǎo)致這種狀況的出現(xiàn)主要是由于大陸法系國家的股權(quán)結(jié)構(gòu)、融資方式、商業(yè)理念與英、美等海洋法系國家存在較大的差異。如德國，公司股份分散程度有限，據(jù)統(tǒng)計其最大的100家公司的投票權(quán)主要集中在德國3家私人銀行。又如日本，公司間交叉持股十分普遍，法人持股相當(dāng)集中，據(jù)統(tǒng)計，1988年日本東京交易所上市的公司中，銀行屬于前五位股東的占72。穩(wěn)定的持股關(guān)系或控股股東的存在限制了要約收購的開展。隨著經(jīng)濟(jì)全球化和歐盟一體化進(jìn)程的推進(jìn)，德國、法國等大陸法系國家的要約收購案例逐漸增加，這些國家對上市公司收購涉及的要約收購逐漸予以規(guī)范，如德國制定了公開自愿收購要約及換股要約或接受對受要約股份或在公開市場交易的股份的要約的方針，荷蘭也制定了有關(guān)兼并行為的規(guī)則1989年，歐共體提出了“公司收購第13號指令規(guī)則”，并于1990年經(jīng)修訂后發(fā)布了該規(guī)則，用于協(xié)調(diào)歐盟國家的上市公司收購，并規(guī)定一旦收購人持有目標(biāo)公司的股份超過一定比例（33），則收購人須履行全面要約收購義務(wù)。但由于要約收購制度對于以協(xié)議收購為主的大陸法系國家控股權(quán)轉(zhuǎn)讓影響較大，因此，歐盟內(nèi)部各國對該規(guī)則應(yīng)用及理解仍存在較大的歧異。二、中國上市公司要約收購制度的法規(guī)體系從1992年深圳市政府頒布的深圳市上市公司監(jiān)管暫行辦法，到中國證監(jiān)會2002年頒布的上市公司收購管理辦法（以下簡稱“收購辦法”）以及2003年頒布的關(guān)于要約收購涉及的被收購公司股票上市交易條件有關(guān)問題的通知，我國已初步建立了較為完善的要約收購法律體系。這些法規(guī)主要有：1.國家法律主要是公司法、證券法，對要約收購的觸發(fā)點、要約收購報告書的主要條款、信息披露程序、要約期限、要約人的禁止行為、要約期滿后上市公司維持上市的條件等作出了原則性的規(guī)定。2.國家法規(guī)主要指股票發(fā)行與交易管理暫行條例等國務(wù)院頒布的行政性法規(guī)，對要約人的義務(wù)、要約收購的價格、要約收購時間、要約失敗后的禁止行為等情況作出了規(guī)定。3.部門規(guī)章主要指由中國證監(jiān)會頒布的收購辦法及其配套的系列信息披露規(guī)則上市公司股東持股變動報告書、要約收購報告書、豁免要約收購申請文件，以及關(guān)于要約收購涉及的被收購公司股票上市交易條件有關(guān)問題的通知等規(guī)范性文件。其中，收購辦法采取了極具中國特色的要約收購制度設(shè)計，在保護(hù)廣大中小股東權(quán)益的前提下，根據(jù)我國股權(quán)分割的現(xiàn)實，創(chuàng)造性地制定了掛牌交易股票和未掛牌交易股票的兩種要約收購價格，以降低要約收購的成本。同時，收購辦法允許收購人采用自愿要約收購的方式增持定比例（不超過30）的上市公司股份。4.行業(yè)自律主要指上市公司要約收購業(yè)務(wù)指南、關(guān)于對存在股票終止上市風(fēng)險的公司加強(qiáng)風(fēng)險警示等有關(guān)問題的通知、上市公司收購登記結(jié)算業(yè)務(wù)指南等由上海，深圳證券交易所以及中國中央登記結(jié)算公司等機(jī)構(gòu)發(fā)布的自律性文件。這些文件主要從操作層面對要約收購的工作流程進(jìn)行了詳細(xì)規(guī)范。三、中國上市公司要約收購的案例分析隨著國有經(jīng)濟(jì)戰(zhàn)略性重組的展開和國家“從一般競爭性領(lǐng)域退出”以及“抓大放小”政策的實施，上市公司控股權(quán)轉(zhuǎn)讓日益頻繁。據(jù)統(tǒng)計，從19942002年，共有531家（次）上市公司披露了控股權(quán)轉(zhuǎn)讓。其中，19942000年，在上市公司收購過程中，收購人持股比例超過30，而被中國證監(jiān)會豁免其履行強(qiáng)制要約收購義務(wù)的企業(yè)有121家。從2002年12月收購辦法生效至2003年10月底，滬深交易所共披露了104起上市公司收購案例。2003年4月24日，南京鋼鐵聯(lián)合有限公司公告了南京鋼鐵股份有限公司要約收購報告書摘要，南京鋼鐵聯(lián)合有限公司要約收購南鋼股份（600282）拉開了我國證券市場第一例全面強(qiáng)制要約收購的序幕。緊接著，又發(fā)生了重慶東銀實業(yè)（集團(tuán)）有限公司要約收購江淮動力（000816）、四川迪康產(chǎn)業(yè)控股集團(tuán)股份公司要約收購成商股份（600828）兩例全面強(qiáng)制要約收購。但是，上述3例要約收購均是為了履行法定程序而不是以終止目標(biāo)公司的上市地位為目的而開展的要約收購。在要約價格方面，皆采用分類要約、分類定價的形式，目標(biāo)公司掛牌交易股票的要約價格低于要約期內(nèi)市場平均交易價格：未掛牌交易股票的要約價高于目標(biāo)公司上一會計年度每股凈資產(chǎn)，在要約期限方面，收購人均選擇最短要約期限（1個月）。我國證券市場開展的三例強(qiáng)制要約收購，均在不同程度上獲得了市場的要約豁免。同時，要約收購的結(jié)果表明，上市公司流通股股東不認(rèn)可掛牌交易股票的要約價格，而上市公司一般法人股東在一定程度上認(rèn)同未掛牌交易股票的要約價格。四、中國和國外要約收購制度的差異分析1.要約收購目的差異我國的強(qiáng)制要約收購主要是收購人依法履行程序，盡“義務(wù)”，而不以終止目標(biāo)公司上市地位為目的。這主要是由于我國上市資格是一種稀缺資源，上市公司的上市資格有較高價值的原因所引起。因此，我國3例強(qiáng)制要約收購的收購人均表示，若目標(biāo)公司因全面要約而不再具備繼續(xù)上市的資格，收購人將采取謀求其恢復(fù)上市的整合措施。而國外，要約收購主要針對兩類公司：一是目標(biāo)公司價值被低估、市場交易不活躍，如嘉道理家族要約收購太平協(xié)和（0146，HK）、中糧香港要約收購控股子公司鵬利國際（0268，HK）：二是目標(biāo)公司與收購人之間存在較強(qiáng)的產(chǎn)業(yè)關(guān)聯(lián)度，收購人收購目標(biāo)公司，期冀通過資源的整合，創(chuàng)造出新的價值。如上實控股（0363，HK）要約收購上實醫(yī)藥科技（8018，HK），以及目前仍在進(jìn)行的美國納斯達(dá)克上市公司甲骨文要約收購仁科公司。收購人通過要約收購，將終止目標(biāo)公司的上市地位作為收購的重要目標(biāo)。2.要約收購價格差異我國根據(jù)股權(quán)割裂的現(xiàn)實，收購辦法規(guī)定可按掛牌交易股票和未掛牌交易股票兩類分別設(shè)定要約價格，對于掛牌交易股票的要約價格以“不低于下列價格中較高者：（1）在提示性公告日前6個月內(nèi)，收購人買入被收購公司掛牌交易的該種股票所支付的最高價格：（2）在提示性公告日前30個交易日內(nèi)，被收購公司掛牌交易的該種股票的每日加權(quán)平均價格的算術(shù)平均值的百分之九十?！痹谖覈褜嵤┑?例強(qiáng)制性要約收購中，對掛牌交易股票的要約收購價格均較刊登要約公告前一交易日的價格低。在國外，由于要約收購的目的是為了終止目標(biāo)公司的上市地位，一般要約價格均比公告時股票市場交易價格高2030。如中糧香港要約收購鵬利國際（0268，HK），要約價格比鵬利國際停牌前的股價溢價72；上實控股（0363，HK）要約收購上實醫(yī)藥科技（8018，HK），要約階格比上實醫(yī)藥科技停牌前股價溢價15。另外，國外要約收購經(jīng)常伴隨競爭性的要約收購出現(xiàn)，收購人的要約收購價格也因出現(xiàn)競爭而不斷提高。3.要約收購支付方式差異收購辦法規(guī)定“上市公司收購可以采用現(xiàn)金、依法可以轉(zhuǎn)讓的證券以及法律、行政法規(guī)規(guī)定的其他支付方式進(jìn)行”，意味著在上市公司收購中，可運(yùn)用換股、定向增發(fā)新股等方式支付收購價款。但中國證監(jiān)會上市公司新股發(fā)行管理辦法卻規(guī)定“上市公司發(fā)行前條所述新股（配股和增發(fā)），應(yīng)當(dāng)以現(xiàn)金認(rèn)購方式進(jìn)行，同股同價”，該規(guī)定就限制了上市公司在要約收購中用換股、增發(fā)新股等方式實施收購。同一監(jiān)管部門的規(guī)章相互不協(xié)調(diào)，制約了我國要約收購支付方式的創(chuàng)新。另外，中國人民銀行貸款通則規(guī)定“不得用貸款從事股本權(quán)益性投資”，這就更加限制收購人的資金來源，從而制約了我國上市公司的要約收購，增加了交易難度和成本。在我國已實施的3例強(qiáng)制性要約收購中，收購人在刊登要約公告的同時，均將全面要約所需現(xiàn)金足額凍結(jié)于銀行。而國外，上市公司收購中，運(yùn)用股票、債券等有價證券支付日益增多，單純用現(xiàn)金支付逐漸減少。據(jù)統(tǒng)計，2000年美國上市公司收購中，以股票和股票加現(xiàn)金的方式進(jìn)行支付的占并購總金額的72。同樣，日本也占到67。五、完善我國要約收購制度的政策建議我國3例強(qiáng)制要約收購的市場“豁免”，表明中小股東僅獲得了“程序性的保護(hù)”，并沒有獲得實質(zhì)性的保護(hù)。同時，要約期內(nèi)收購人將大量資金存放于銀行，增加了要約收購成本，降低了要約收購效率。這些情況表明，我國目前的強(qiáng)制性要約收購制度安排效率不高，存在改進(jìn)的必要，具體改進(jìn)建議如下：1.擴(kuò)大要約收購豁免范圍，增加原控股股東的忠誠義務(wù)和注意義務(wù)我國收購辦法在保護(hù)廣大中小投資者利益的前提下，為了降低要約收購成本，鼓勵上市公司收購，規(guī)定了五項自動豁免和七項申請豁免。但我國由于歷史原因，上市公司“一股獨大”的現(xiàn)象比較嚴(yán)重，截至2002年底，滬深上市公司第一大股東平均持股比例為44.18，因此，在我國上市公司收購中，收購人取得控股權(quán)一般會觸及全面強(qiáng)制要約收購，從而使得大量收購人用兩個或多個“非關(guān)聯(lián)公司”同時收購目標(biāo)公司，以求規(guī)避全面強(qiáng)制要約收購，但這滋生了大量內(nèi)幕交易，違背了“三公”原則。我國實施要約收購制度，尤其是全面強(qiáng)制要約收購制度主要是為了給中小股東對控股股東變動時自由退出的選擇權(quán)。但實際上對于目標(biāo)公司來說，新控股股東與中小股東總體利益一致，沒有理由也無任何實證結(jié)果認(rèn)為新控股股東會不利于目標(biāo)公司，因此，在此狀況下，強(qiáng)制性要約收購就顯得沒有必要，建議對收購人通過協(xié)議收購的方式，而觸發(fā)的強(qiáng)制性要約收購原則上予以要約豁免，以利于提高并購效率，降低交易費(fèi)用。另一方面，在協(xié)議轉(zhuǎn)讓目標(biāo)公司控股權(quán)時，原控股股東應(yīng)如實履行對中小股東的忠誠義務(wù)和注意義務(wù)，對收購人的資信、收購意圖、收購后的重整方案以及信息披露的詳實與否進(jìn)行認(rèn)真調(diào)查和分析，收購辦法沒規(guī)定目標(biāo)公司原控股股東對目標(biāo)公司中小股東的忠誠義務(wù)和注意義務(wù)。因此，建議若