證券其它相關(guān)論文-大股東侵占和“以股抵債”——從法學(xué)視角分析中國(guó)股市治理.doc

證券其它相關(guān)論文-大股東侵占和“以股抵債”從法學(xué)視角分析中國(guó)股市治理內(nèi)容提要股權(quán)分置是我國(guó)股市由于歷史原因而形成的一個(gè)契約安排。從法理上來看，這個(gè)契約安排是一個(gè)建立在不平等基礎(chǔ)之上的不可談判型契約或稱附合型契約，是契約雙方由于地位不平等而致的產(chǎn)物。內(nèi)部人控制而為上市公司的高管滋生道德風(fēng)險(xiǎn)提供了制度溫床。要解決中國(guó)股市上出現(xiàn)的這些制度性弊病和系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，必須先打破股權(quán)分置的舊局，對(duì)中國(guó)股市的契約安排進(jìn)行變革、重塑，把舊的不可談判型契約（附合型契約）變?yōu)樾碌目烧勁行推跫s（合意型契約）。而以股抵債則是多種方案選擇中具有必要性、可行性、現(xiàn)實(shí)性、操作性的一種。關(guān)鍵詞中國(guó)股市治理，契約安排，法經(jīng)濟(jì)學(xué)，股權(quán)分置，以股抵債，監(jiān)管一、舊局：中國(guó)股市治理的契約安排之分析“股權(quán)分置”是我國(guó)股市由于歷史原因而形成的一個(gè)“契約安排”。從法理上來看，這個(gè)契約安排是一個(gè)建立在不平等基礎(chǔ)之上的“不可談判型契約”或稱“附合型契約”，是契約雙方由于地位不平等而致的產(chǎn)物。在這個(gè)契約中，非流通股股東被安排在“強(qiáng)勢(shì)地位”上，而流通股股東被安排在“弱勢(shì)地位”上。在這個(gè)契約締結(jié)的過程中，處于弱勢(shì)地位的流通股股東只能被動(dòng)地接受，只能對(duì)處于強(qiáng)勢(shì)地位的非流通股股東已經(jīng)單方?jīng)Q定的“不可談判型契約”進(jìn)行“附合”，要么接受，要么走開（Takeit，orleaveit），而沒有進(jìn)行談判、改變契約的可能性，也就是，這種契約具有明顯的“不可談判性”。在我國(guó)的上市公司中，不象發(fā)達(dá)國(guó)家那樣同股同價(jià)、同股同權(quán)、同股同法，而是人為地區(qū)分為兩種類型的股權(quán)，一種是非流通股權(quán)，一種是流通股權(quán)，這兩種不同股權(quán)的價(jià)格不同、權(quán)利不同、適用的法律也不同。一般而言，社會(huì)公眾所持的是流通股，在整個(gè)上市公司的股本結(jié)構(gòu)中只占較小的比例，無法在股東大會(huì)上取得多數(shù)表決權(quán)，往往只能“用腳投票”；而國(guó)有機(jī)構(gòu)以及很少一部分民有機(jī)構(gòu)所持的是非流通股，在整個(gè)上市公司的股本結(jié)構(gòu)中占據(jù)較大的比例，能夠控制股東大會(huì)上的多數(shù)表決權(quán)，能“用手投票”，從而成為控股股東。在股權(quán)分置的契約安排下，上市公司通過高溢價(jià)發(fā)行股份（包括首發(fā)、配股、增發(fā)等），使控股股東獲得巨大的收益?？毓晒蓶|利用手中的非流通股，以極低的價(jià)格（常常是流通股股價(jià)的十幾分之一、甚至幾十分之一），就能輕易地取得對(duì)上市公司的控股權(quán)。不僅如此，控股股東以如此低的成本取得控股權(quán)之后，還在利益分配上享受著特權(quán)；更嚴(yán)重的是，控股股東還利用自己對(duì)股東大會(huì)的控制，使上市公司的董事會(huì)、監(jiān)事會(huì)、經(jīng)理層等全套機(jī)構(gòu)都變成自己的“內(nèi)部人控制”，從而為這些上市公司的高管滋生“道德風(fēng)險(xiǎn)”提供了“制度溫床”。在股權(quán)分置的制度背景下，中國(guó)的上市公司普通出現(xiàn)了控股股東侵占上市公司法人財(cái)產(chǎn)權(quán)的現(xiàn)象，上市公司成了控股股東的“提款機(jī)”。這些被侵占的資金，表現(xiàn)在法律上，就是控股股東所欠上市公司的債務(wù)。下面是一組驚人的統(tǒng)計(jì)數(shù)字：近半數(shù)的上市公司存在大股東或關(guān)聯(lián)方侵占現(xiàn)象，資金被占用總額高達(dá)約1000億元，越來越多的上市公司不堪重負(fù)，被掏空到ST、甚至PT的困境。在ST的上市公司中，70存在控股股東侵占行為；在已經(jīng)被PT的15家中，其經(jīng)營(yíng)失敗的重要原因之一就是大股東的侵占行為。二、變局：中國(guó)股市治理的路徑選擇之比較要解決中國(guó)股市上出現(xiàn)的這些制度性弊病和系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，必須先打破股權(quán)分置的舊局。而要打破這個(gè)舊局，從法理上來看，就是要對(duì)中國(guó)股市的契約安排進(jìn)行變革、重塑，要把舊的“不可談判型契約（附合型契約）”變?yōu)樾碌摹翱烧勁行推跫s（合意型契約）”。而以股抵債，則是多種方案選擇中具有必要性、可行性、現(xiàn)實(shí)性、操作性的一種。我國(guó)股市的治理問題錯(cuò)綜復(fù)雜，在以股抵債之前，曾有過多種路徑選擇，比如現(xiàn)金還債、以資抵債、國(guó)有股減持等。但這些措施最終都以失敗而告終。為什么？因?yàn)椋鼈兌贾荒芙鉀Q中國(guó)股市癥結(jié)的某“一個(gè)”具體層面的問題，而沒有解決“四個(gè)”層面的問題。從法學(xué)的視角，我們可以看到我國(guó)股市治理中四個(gè)法學(xué)層面的問題之所在：在微觀層面上，是控股股東侵占上市公司的資金；在中觀層面上，是控股股東侵犯上市公司的獨(dú)立法人財(cái)產(chǎn)權(quán)；在宏觀層面上，是股權(quán)分置的宿疾根源；在極觀層面上，是中國(guó)股市契約安排的不可談判性、締約雙方的不平等性。變局路徑選擇之一：現(xiàn)金還債與這四個(gè)層面相對(duì)應(yīng)，現(xiàn)金還債解決的只是微觀層面上的表象問題，連中觀層面的問題都無法解決，更不能解決宏觀層面、極觀層面上的終極問題。因?yàn)椋?dāng)這次所欠的債務(wù)還完之后，雖然在財(cái)務(wù)上，上市公司的應(yīng)收債款的確是收回來了，但是，在法律上，由于股權(quán)與債權(quán)是性質(zhì)完全不同的兩種法律權(quán)利，那么，由于控股股東所擁有的上市公司的股份一點(diǎn)都沒減少，仍然牢牢地掌握著對(duì)上市公司的控股權(quán)，所以，就不可能從制度上、從根本上、從源頭上禁絕以后不再發(fā)生控股股東侵占上市公司資金、侵犯上市公司獨(dú)立法人財(cái)產(chǎn)權(quán)之行為。變局路徑選擇之二：以資抵債實(shí)際上，現(xiàn)實(shí)中的大多數(shù)控股股東一沒能力、二沒壓力、三沒動(dòng)力去進(jìn)行現(xiàn)金還債，這種情況下，“以資抵債”作為又一種解決工具，就被提了出來。所謂以資抵債，就是在控股股東無法以現(xiàn)金還債的情況下，用其資產(chǎn)作為對(duì)價(jià)，來抵償所欠上市公司的債務(wù)。這種方式曾在中國(guó)股市上興盛一時(shí)，但后來也衰落了，原因有二：一是，它雖然在表面上解決了欠款問題，而實(shí)質(zhì)上卻存在極大的隱患。大股東用以抵償債務(wù)的資產(chǎn)不僅會(huì)缺斤短兩，還可能是毫無盈利能力的劣質(zhì)資產(chǎn)，如此一來，以資抵債不僅不能達(dá)到預(yù)期目標(biāo)，反而使上市公司背上了更重的包袱。二是，以資抵債與現(xiàn)金還債一樣，解決的只是暫時(shí)的債務(wù)清償問題，而沒有解決最根本的中國(guó)股市契約安排的不可談判性、締約雙方的不平等性、意思表示的單方附合性等深層問題。這一次的債務(wù)用不良資產(chǎn)抵消之后，控股股東所擁有的股份仍然沒有受到絲毫削弱和限制，仍然能夠憑借自己對(duì)上市公司的多數(shù)發(fā)言權(quán)，繼續(xù)操縱股東大會(huì)、董事會(huì)、監(jiān)事會(huì)、經(jīng)理層，繼續(xù)實(shí)施對(duì)上市公司新一輪的侵占行為。只要股權(quán)分置的問題沒解決，控股股東就有能力源源不斷地侵犯上市公司的獨(dú)立法人財(cái)產(chǎn)權(quán)。如此，就會(huì)出現(xiàn)“侵占優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)以劣質(zhì)資產(chǎn)抵債再侵占優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)再以劣質(zhì)資產(chǎn)抵債”惡性循環(huán)的怪圈。變局路徑選擇之三：國(guó)有股減持股市本身就包含著風(fēng)險(xiǎn)，這是各國(guó)股市都不可避免的現(xiàn)象。但問題就在于：發(fā)達(dá)國(guó)家的股市風(fēng)險(xiǎn)是“市場(chǎng)性風(fēng)險(xiǎn)、技術(shù)性風(fēng)險(xiǎn)”，是一種市場(chǎng)規(guī)律；而中國(guó)的股市風(fēng)險(xiǎn)除此之外，還主要源于“系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)、體制性風(fēng)險(xiǎn)”，是一種非市場(chǎng)化的力量所致。中國(guó)股市的絕大多數(shù)體制性風(fēng)險(xiǎn)皆源自股權(quán)分置，而股權(quán)分置又主要源自國(guó)有股一股獨(dú)大，因此，國(guó)有股減持倍受各界關(guān)注。國(guó)務(wù)院2001年6月12日發(fā)布的減持國(guó)有股籌集社會(huì)保障資金管理暫行辦法，是國(guó)有股減持的直接法律依據(jù)。但是，這種“理論上的美好預(yù)期”卻遭遇了“施行中的殘酷現(xiàn)實(shí)”僅僅過了3個(gè)月，這項(xiàng)國(guó)有股減持方案就不得不緊急喊停，因?yàn)?，在這3個(gè)月里，中國(guó)股市狂跌不止，人們“談減色變”。為什么會(huì)出現(xiàn)這種情況？按法學(xué)原理，解決不可談判型契約（附合型契約）的方法是，首先，法律要賦予契約當(dāng)事人（尤其是處于弱勢(shì)地位的當(dāng)事人）進(jìn)行談判的權(quán)利，然后，方法有四種：（1）通過當(dāng)事人協(xié)商，對(duì)已經(jīng)履行的部分契約，分別依法承擔(dān)相應(yīng)的責(zé)任，未履行的部分契約則不再履行，并解除原契約；（2）通過當(dāng)事人協(xié)商，達(dá)成新的合意，并據(jù)此簽訂新的契約；（3）協(xié)商不成且又暫時(shí)未得到相關(guān)部門依“實(shí)質(zhì)公平”原則進(jìn)行干預(yù)的，暫時(shí)維持原契約；（4）單方強(qiáng)行違約，并承擔(dān)違約責(zé)任等法律后果。按上述的四種方法，國(guó)有股減持方案屬于第四種，是單方強(qiáng)行違約行為，沒有尊重市場(chǎng)規(guī)律。因?yàn)椋趯?shí)施國(guó)有股減持之前，所有的上市公司都在招股說明書和上市公告中明確承諾“國(guó)有股和法人股為非流通股”。從法理的視角來分析，這實(shí)際上就是中國(guó)“股市契約”中最重要的一個(gè)基礎(chǔ)條款，它已經(jīng)成為社會(huì)公眾投資于中國(guó)股市的一個(gè)基本前提，社會(huì)公眾對(duì)于流通股的投資收益的一切預(yù)期，都是建立在這一契約基礎(chǔ)條款之上的。我國(guó)著名經(jīng)濟(jì)法專家、中南財(cái)經(jīng)政法大學(xué)教授劉大洪指出，這一條款的特殊性在于：它是一個(gè)“雙向附合型契約”，也就是說，它既包含了限制流通股股東利益的規(guī)定（即流通股要付出遠(yuǎn)高于非流通股的溢價(jià)，常常高達(dá)十幾倍甚至幾十倍），同時(shí)也包含了限制非流通股股東利益的規(guī)定（即非流通股不得流通）。要修改這一“雙向附合型契約”，應(yīng)當(dāng)同時(shí)征得契約當(dāng)事人（非流通股股東和流通股股東）的合意，由二者通過談判解決。但是，國(guó)有股減持卻僅僅從非流通股股東的利益出發(fā)，單方改變這一中國(guó)股市原來的契約基礎(chǔ)條款，卻沒有同時(shí)建立起新的合理的契約基礎(chǔ)條款，是非流通股股東的單方強(qiáng)行違約行為。變局路徑選擇之四：以股抵債解決中國(guó)股市的股權(quán)分置之宿疾，其關(guān)鍵在于如何同時(shí)既照顧中國(guó)股市契約安排的歷史實(shí)然性、又能過渡到新的契約安排的改革必然性，實(shí)現(xiàn)新舊兩種契約安排的兼容對(duì)接。那么，以股抵債是如何做到這一點(diǎn)的呢？首先，以股抵債可以在相當(dāng)大的程度上解決現(xiàn)行股權(quán)契約安排中的一股獨(dú)大問題，從而有利于在上市公司的股權(quán)行為中打破壟斷、引進(jìn)競(jìng)爭(zhēng)機(jī)制。現(xiàn)實(shí)中，在欠債量與控股量的關(guān)系上，存在著三種模式：第一種是欠債量大于控股量，第二種是欠債量等于控股量，第三種是欠債量小于控股量。在實(shí)施以股抵債之后，上述的第一種模式（大于模式）和第二種模式（等于模式）就意味著原來的控股股東不僅不再擁有對(duì)上市公司的控股地位，而且連一般的股東身份都會(huì)被取消，因?yàn)樗鼡碛械纳鲜泄竟善币呀?jīng)被全部用來抵債了。在這兩種模式之下，當(dāng)然也就不再存在股權(quán)分置的問題。而在第三種模式（小于模式）中，結(jié)果可能有兩個(gè)：一是抵債之后原控股股東所掌握的股份已經(jīng)不再占據(jù)支配地位，成了非控股股東，從而也不再存在股權(quán)分置的問題；二是抵債之后原控股股東雖然仍占據(jù)支配地位，但是它的控股地位也會(huì)明顯減弱，從而也能在相當(dāng)大的程度上削弱股權(quán)分置的弊病。其次，以股抵債可以為建立股權(quán)權(quán)益公平分配的新契約安排格局提供一個(gè)必要條件。實(shí)施以股抵債之后，原控股股東所擁有的相當(dāng)于債務(wù)量的非流通股被定向回購(gòu)并注銷，導(dǎo)致非流通股量大大減少，從而，上市公司股票的整體流動(dòng)性就會(huì)隨之提高，結(jié)果就會(huì)使盡可能多的股東權(quán)益能夠按照統(tǒng)一的規(guī)則來分配。這樣，以股抵債就可以為建立股權(quán)權(quán)益的公平分配新契約格局創(chuàng)造條件。第三，以股抵債可以減少控股股東占款，改善上市公司的財(cái)務(wù)狀況，提高上市公司的資產(chǎn)質(zhì)量，降低因?yàn)閼?yīng)收賬款過大造成的上市公司金融風(fēng)險(xiǎn)。對(duì)于上市公司而言，控股股東長(zhǎng)期侵占其資金，而又不能以現(xiàn)金或其他優(yōu)良資產(chǎn)償還，這就導(dǎo)致上市公司對(duì)其控股股東所享有的債權(quán)實(shí)際上是呆債、壞債、甚至死債，根本難以收回。以股抵債之后，上市公司每股凈資產(chǎn)值和每股收益都會(huì)有所提高，從而使上市公司的財(cái)務(wù)狀況得到改善，有助于擺脫經(jīng)營(yíng)困境、增強(qiáng)盈利能力。第四，以股抵債之后，原控股股東的控股地位被取消或大大弱化，上市公司的內(nèi)部治理結(jié)構(gòu)就可以得到改善，原控股股東對(duì)股東大會(huì)、董事會(huì)、監(jiān)事會(huì)、經(jīng)理層的操縱就會(huì)消失或受到很大限制，有利于防止出現(xiàn)新一輪的控股股東侵犯上市公司獨(dú)立法人財(cái)產(chǎn)權(quán)之弊病。總之，以股抵債作為中國(guó)股市治理的創(chuàng)新性工具，不僅能在相當(dāng)?shù)某潭壬辖鉀Q債務(wù)清償?shù)摹氨硐髥栴}”，而且能解決中國(guó)股市契約安排舊局的“本象問題”。三、新局：中國(guó)股市治理的法律規(guī)制之完善雖然從理論上說，以股抵債是改善中國(guó)股市股權(quán)分置宿疾的一劑良方，但是，社會(huì)公眾股股東（流通股股東）的大多數(shù)卻表示出了不信任。他們的擔(dān)心實(shí)際上并不是多余的，因?yàn)樗麄兒ε逻@次的以股抵債會(huì)重蹈2001年國(guó)有股減持失敗的覆轍。在中國(guó)試圖改善股市治理的過程中，曾有過多次失敗教訓(xùn)，國(guó)有股減持就是其中之一。雖然已經(jīng)事隔三年，但是，當(dāng)年的國(guó)有股減持之失敗，仍對(duì)我們今天的以股抵債具有理論及實(shí)踐上的警示意義。讓我們先回顧、審視一下當(dāng)年國(guó)有股減持失敗的法律原因。“表層具象”的原因可能形形色色、不勝枚舉，但是，“深層抽象”的根本原因在于：國(guó)有股減持的過程中，政府監(jiān)管部門所扮演的角色嚴(yán)重錯(cuò)位，處處表現(xiàn)出“超越市場(chǎng)”甚至“取代市場(chǎng)”的“非市場(chǎng)化強(qiáng)制監(jiān)管”之濃厚色彩，嚴(yán)重背離了現(xiàn)代市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)所要求的“彌補(bǔ)市場(chǎng)”之監(jiān)管范圍。這種由于歷史原因而形成的“非市場(chǎng)化強(qiáng)制監(jiān)管”之政府積習(xí)，在目前的以股抵債中仍然沿襲了下來，明顯的表現(xiàn)就是：用于抵債的國(guó)有股價(jià)格并不是根據(jù)市場(chǎng)談判達(dá)成的合意型契約而確定的，而是依然從“最大程度的保值增值”的單邊意志出發(fā)，為抵債國(guó)有股的價(jià)格“劃出紅線”，強(qiáng)制規(guī)定：國(guó)有股在以股抵債中，“凈資產(chǎn)的紅線不能破”，即最低不能低于每股凈資產(chǎn)值。那么，目前以股抵債的這種試圖超越市場(chǎng)、取代市場(chǎng)而達(dá)到單邊利益最大化的做法能否湊效呢？我們只須以國(guó)有股減持作為歷史鏡像，就能清晰地“明得失”當(dāng)年，監(jiān)管部門也同樣在“最大程度的保值增值”之旗號(hào)下，棄市場(chǎng)化談判于不顧，堅(jiān)持“同股同權(quán)同價(jià)”的非市場(chǎng)化強(qiáng)制立法，出臺(tái)了減持國(guó)有股籌集社會(huì)保障資金管理暫行辦法。結(jié)果，一邊是監(jiān)管部門不斷地宣稱這是特大的利好政策，一邊卻是社會(huì)公眾投資者紛紛在二級(jí)市場(chǎng)用腳投票，逃離股市。結(jié)果，這種非市場(chǎng)化行為不但沒有達(dá)到“增值”目的，連“保值”也成了奢望，因?yàn)椋l(fā)的股市地震如此之慘、損失如此之重，股指從此飛流直下三千尺，從減持前的2200多點(diǎn)一直跌到1300點(diǎn)附近，一直到今天，近萬億的市值已經(jīng)灰飛煙滅，為數(shù)不少的股票更是跌破了凈資產(chǎn)！僅僅3年之前的教訓(xùn)，我們不能如此快就健忘了它，應(yīng)當(dāng)把它作為今天我們進(jìn)行以股抵債的歷史鏡像。這里，并不是要否定國(guó)有資產(chǎn)保值增值的必要性、合理性、合法性。政府原發(fā)展研究中心研究員劉孟奇指出：以股抵債本身就是一個(gè)為了解決中國(guó)股市的歷史遺留問題而在博弈各方互相讓步、互相妥協(xié)的基礎(chǔ)上而達(dá)成的一個(gè)“本不應(yīng)如此、但又不得不如此”的“次優(yōu)解