證券其它相關(guān)論文-大股東投票權(quán)非完備性與其對中小股東的侵害 .doc

證券其它相關(guān)論文-大股東投票權(quán)非完備性與其對中小股東的侵害TheIncompletionoftheMajorShareholdersVotingRightsanditsInfringementonMedium-SizedandSmallShareholdersAbstract:ThepaperstudiestheconditionsonthecompletionoftheShareholdersVotingRights,andfindsthemajorshareholdersvotingrightsisincompleteinChineselistedcompanies.Theresearchofthisthesisindicatesthatthereasonofthemajorshareholdersinfringementonthemedium-sizedandsmallshareholders,isfundamentallyassociatedwiththeincompletionofthemajorshareholdersvotingrights.KeyWords:shareholdersvotingrights；incompletion；themajorshareholdersinfringement內(nèi)容提要：至今為止，在中國股票市場上，大股東對中小股東的侵害行為不斷發(fā)生，并已成為了阻礙我國股票市場健康發(fā)展及其在國民經(jīng)濟(jì)中發(fā)揮其應(yīng)有作用的一個(gè)難點(diǎn)和焦點(diǎn)問題。本文從股東投票權(quán)完備性的充要條件出發(fā)，揭示了中國上市公司大股東投票權(quán)的非完備性，并在此基礎(chǔ)上論證了大股東的最優(yōu)選擇即是將其用手投票權(quán)發(fā)揮至最大即最大可能地侵害中小股東的權(quán)益。這一研究提示我們，僅從一般性的加強(qiáng)監(jiān)管、規(guī)范上市公司行為等角度，不可能從根本上解決我國股票市場中日益增多的大股東侵害行為。關(guān)鍵詞：股東投票權(quán)非完備性大股東侵害一、引言至今為止，在我國股票市場中，大股東侵害中小股東權(quán)益的現(xiàn)象不斷出現(xiàn)，成為了制約我國股票市場穩(wěn)定運(yùn)行和規(guī)范發(fā)展的一個(gè)難點(diǎn)和焦點(diǎn)問題，并引起了眾多研究者的關(guān)注。何浚（1998）從公司治理的角度揭示了股權(quán)結(jié)構(gòu)與大股東侵害的關(guān)聯(lián)性；肖星和過曉艷（2000）從上市公司對凈資產(chǎn)收益率操縱的角度證實(shí)了大股東侵害的存在；唐宗明和蔣位（2002）通過對指標(biāo)體系的設(shè)計(jì)和實(shí)證分析，量化了大股東侵害的程度；李康等人（2003）則從上市公司再融資的角度，論證了大股東對中小股東的財(cái)富剝奪。這些研究為我們認(rèn)識(shí)并進(jìn)一步研究大股東的侵害行為提供了一定的理論準(zhǔn)備和實(shí)證支持。但我們注意到，上述文獻(xiàn)更多地是從實(shí)證檢驗(yàn)的角度證實(shí)了大股東侵害的存在，而對其產(chǎn)生的原因則分析不足，這也就限制了我們治理大股東侵害行為的政策制定和政策選擇。本文試圖從一個(gè)較為“微觀”的角度，即公司控制權(quán)的核心股東投票權(quán)完備與否的角度，來研究并揭示我國上市公司大股東對中小股東侵害的成因。本文以下的結(jié)構(gòu)安排是：第二部分對我國股票市場上大股東的侵害行為進(jìn)行了現(xiàn)實(shí)考察，總結(jié)并概括了大股東侵害的主要方式。這一研究一方面揭示了我國上市公司大股東侵害行為的特點(diǎn)，另一方面則顯示了我國股市上大股東侵害現(xiàn)象的嚴(yán)重性。本文第三部分則從股東投票權(quán)完備性的角度，論證了我國上市公司大股東投票權(quán)的非完備性及其所導(dǎo)致大股東自身的權(quán)益損失，并結(jié)合大股東的絕對控股地位，證明了大股東侵害中小股東權(quán)益的必然性。第四部分小結(jié)，提出了本研究的結(jié)論和啟示。二、大股東侵害行為的現(xiàn)實(shí)分析在中國股票市場的實(shí)際運(yùn)行中，大股東對中小股東的侵害行為主要表現(xiàn)于四個(gè)方面：一是上市公司的利益轉(zhuǎn)移；二是上市公司對股東的分紅政策不規(guī)范；三是大股東對上市公司的利潤操縱；四是上市公司的“再融資陷阱”。（一）上市公司的利益轉(zhuǎn)移所謂利益轉(zhuǎn)移（InterestConveyance），是指通過捐送、贈(zèng)與、抵押、擔(dān)保、免費(fèi)占用等方式將某企業(yè)的財(cái)產(chǎn)、利益轉(zhuǎn)移給該企業(yè)的大股東或某一特定利益相關(guān)方。表1部分上市公司的利益轉(zhuǎn)移股票簡稱上市日期募集資金(萬元)每股收益（元）被大股東占用資產(chǎn)上市第一年最近年度ST猴王1993.11284850.18（95年）0.228.9億元現(xiàn)金并為其擔(dān)保3億元ST幸福1996.9291600.470.981.66億元現(xiàn)金并以2.5億元資產(chǎn)為其抵押貸款ST粵金曼1996.1205850.551.649.95億元現(xiàn)金ST棱光1993.2107440.200.253億元現(xiàn)金并為其擔(dān)保4.17億元東海股份1996.6157180.410.2612.19億元現(xiàn)金大慶聯(lián)誼19975481000.550.165.63億元現(xiàn)金資料來源：上海證券報(bào)，2001年3月12日。大股東通過利益轉(zhuǎn)移方式侵害中小股東權(quán)益，在我國上市公司中已相當(dāng)普遍，我們從一些ST公司的情況（見表1）即可見一斑。由表中可見，通過利益轉(zhuǎn)移方式，大股東占有了上市公司大量的現(xiàn)金及非現(xiàn)金資產(chǎn)。此外，據(jù)我們對2000年年報(bào)的統(tǒng)計(jì)分析，在深圳交易所上市的公司中，發(fā)生大股東占用上市公司資金和資產(chǎn)情況的，占到了全部上市公司的33.2；另有30.1的上市公司發(fā)生為大股東擔(dān)保的情況。剔除重復(fù)計(jì)算部分，兩項(xiàng)合計(jì)的行為占全部上市公司的51.5。這些情況無疑即是大股東對廣大中小股東的掠奪與侵害。（二）分紅政策的不規(guī)范就上市公司對股東的分紅政策而言，我們從表2即可見其不規(guī)范的嚴(yán)重程度。由表中可見，我國上市公司不給予投資者分紅的絕對數(shù)量和相對比例都是趨于上升的；而且，即使是進(jìn)行分紅的公司中，一般也是以送紅股或轉(zhuǎn)增股本的方式進(jìn)行，而很少以現(xiàn)金方式分紅。這就與資本市場成熟國家上市公司的分紅政策產(chǎn)生了根本性的不同，在那些國家里，其上市公司的分紅政策表現(xiàn)出了穩(wěn)定且逐漸上升的規(guī)律，如據(jù)有關(guān)研究（苑德軍，陳鐵軍，2001）顯示，在美國，其上市公司的分紅占稅后利潤的比例由上世紀(jì)80年代的40，上升到了90年代的50。表2我國上市公司分配情況年份199419951996199719981999200020012002上市公司數(shù)291323530744851924115211601220不分配數(shù)2765170373488568416451492所占比例（）9.2820.1232.0850.1358.4469.6036.1138.8840.33數(shù)據(jù)來源：2001年之前的數(shù)據(jù)轉(zhuǎn)引自李學(xué)峰，徐輝（2003）的有關(guān)研究；20012002年的數(shù)據(jù)根據(jù)上交所、深交所網(wǎng)站的有關(guān)資料計(jì)算整理。對表2的內(nèi)容我們要注意的是，這種分紅政策的現(xiàn)狀是由大股東所控制的董事會(huì)、所操縱的股東大會(huì)通過的，也就是說它集中反映了大股東的意愿，由此引出的問題是，由于分紅政策是同股同利的，大股東也會(huì)和中小股東一樣無法得到現(xiàn)金分紅收入，大股東的利益在哪？答案是，一方面，大股東的利益已通過上文分析的利益轉(zhuǎn)移而提前實(shí)現(xiàn)；另一方面，不進(jìn)行現(xiàn)金分紅，上市公司的現(xiàn)金余額得以保留或增加，如上文分析所揭示的，更有利于大股東以各種方式占用上市公司包括資金在內(nèi)的各種資源為己謀利。（三）大股東的利潤操縱在資本市場較完善的國家，利潤操縱（ControllingtheProfits）的動(dòng)機(jī)是以力爭達(dá)到或超過市場對上市公司的利潤預(yù)期，以提高股票選擇權(quán)（Options）的價(jià)值；其利潤操縱的過程基本反映的是公司管理層的愿望（阿瑟利維特，1998）。而在中國，正是由于資本市場不完善，上市公司的利潤操縱既不是為了管理層的股票選擇權(quán)價(jià)值，也不是為了迎合市場的利潤預(yù)期。就中國的現(xiàn)實(shí)來看，一方面，中國上市公司的利潤操縱動(dòng)機(jī)，更多地是為了配股融資的順利實(shí)施，這在現(xiàn)實(shí)中的主要反映即是上市公司的凈資產(chǎn)收益率大多圍繞在6左右（見表3）。由表中可見，我國上市公司的凈資產(chǎn)收益率大體遵從以68的正態(tài)分布。這一現(xiàn)象并不是偶然的，因?yàn)?001年證監(jiān)會(huì)頒布的最新配股條件規(guī)定，申請配股的公司最近3個(gè)會(huì)計(jì)年度的加權(quán)平均凈資產(chǎn)收益率不得低于6。也就是說，上述情況既真實(shí)地反映了我國上市公司進(jìn)行利潤操縱的事實(shí)，又體現(xiàn)了我國上市公司利潤操縱的特有動(dòng)機(jī)通過配股使大股東占有更多的資源。表3上市公司凈資產(chǎn)收益率分布ROE分布ROE00ROE2%2%ROE4%4%ROE6%6%ROE8%8%ROE10%ROE10%上市公司家數(shù)所占比例12.57%10.14%10.34%13.46%19.01%12.93%21.55%注：1，表中英文字母ROE為凈資產(chǎn)收益率；2，表中數(shù)據(jù)為截止2001年底。資料來源：根據(jù)平新喬，李自然（2003）有關(guān)數(shù)據(jù)計(jì)算整理。（四）“再融資陷阱”所謂上市公司的“再融資陷阱”，主要是指上市公司再融資過程中發(fā)生的權(quán)力行使的不對稱及以各種“包裝”手段進(jìn)行的“圈錢”行為。從權(quán)力行使的不對稱來看，在中國證監(jiān)會(huì)明令禁止以資產(chǎn)認(rèn)購配股權(quán)之前，在上市公司的再融資（配股）過程中，中小股東只能以現(xiàn)金方式認(rèn)購配股，而大股東則往往以資產(chǎn)進(jìn)行認(rèn)購。這實(shí)際上就造成了一種行權(quán)不對稱或不平等現(xiàn)象大股東以其所控制的資源換取配股權(quán)，而中小股東則只能以現(xiàn)金方式認(rèn)購配股權(quán)，這就是我們所說的“再融資陷阱”的表現(xiàn)之一。這一陷阱的核心在于，大股東不但不掏現(xiàn)金（這就保持了最大的流動(dòng)性并使其非流動(dòng)資產(chǎn)“流動(dòng)”了起來），反而還通過資產(chǎn)評估的技巧，以低質(zhì)的資產(chǎn)去認(rèn)購配股權(quán)，這無疑即是對中小股東的“隱性剝奪”。從“圈錢”行為看，當(dāng)中國證監(jiān)會(huì)明令禁止大股東以資產(chǎn)作價(jià)認(rèn)購配股權(quán)后，上市公司的大股東一方面以我們前文揭示的利潤操縱方式確保本公司的配股資格，同時(shí)還以各種財(cái)務(wù)或項(xiàng)目包裝手段引誘中小股東認(rèn)購配股權(quán)；另一方面，大股東自身則紛紛放棄了對配股權(quán)的認(rèn)購。這即是我們所說的“再融資陷阱”的另一表現(xiàn)方式，其核心即是以各種欺騙手段圈進(jìn)中小股東的現(xiàn)金，再以上文揭示的各種利益轉(zhuǎn)移方式為大股東所用。三、大股東侵害行為的理論分析：投票權(quán)的非完備性上文所揭示的大股東對中小股東的侵害，實(shí)際上反映了中國上市公司治理所存在的問題。公司治理結(jié)構(gòu)的核心問題之一，即是剩余索取權(quán)與控制權(quán)如何匹配（Matching）（張維迎，2000）；而其中剩余控制權(quán)的完備與否，一方面依賴于剩余控制權(quán)在股東和經(jīng)理層之間的分享安排（謝德任，2001）；另一方面則主要表現(xiàn)為股東投票權(quán)是否完備。（一）股東投票權(quán)完備性的標(biāo)準(zhǔn)據(jù)我們的研究（李學(xué)峰，2003），股東投票權(quán)完備的充要條件是：1，對資源的各種權(quán)利的決定必須由一個(gè)團(tuán)體（Group）表決做出（即用手投票）；2，對團(tuán)體表決通過的決定不同意或不滿意時(shí)，團(tuán)體中的成員可采取“用腳投票（VotingWithFeet）”的方式，轉(zhuǎn)讓其權(quán)利，退出該團(tuán)體。我們將上述投票權(quán)完備性的充要條件概括為股東投票權(quán)完備的“兩權(quán)具備”。進(jìn)一步說，這里的兩權(quán)具備，是指兩權(quán)的同時(shí)具備，即股東團(tuán)體本身要同時(shí)具備用手投票與用腳投票的權(quán)利與機(jī)制；并且股東團(tuán)體中的每個(gè)成員也都同時(shí)具備用手投票與用腳投票的權(quán)利。也就是說，兩權(quán)具備是指兩權(quán)“同時(shí)”具備，這即是衡量股東投票權(quán)完備與否的標(biāo)準(zhǔn)。如果我們觀察到一家上市公司，其一部分股東具有用手投票的權(quán)利卻無用腳投票的權(quán)利；或者反之，即一部分股東具有用腳投票的權(quán)力卻無用手投票的權(quán)力，這種情況，我們稱這一投票權(quán)是“兩權(quán)分離具備”。兩權(quán)分離具備的本質(zhì)在于，從總體看，股東團(tuán)體既有用手投票的權(quán)利，又有用腳投票的權(quán)利，它是兩權(quán)具備的；但其內(nèi)部成員的兩權(quán)卻是分離的有用手投票權(quán)者無用腳投票權(quán)，而有用腳投票權(quán)者卻無用手投票權(quán)。因此，這一投票權(quán)總體上是非完備的。以上分析表明，觀察股東的投票權(quán)是否完備，不僅要從總體上看它是否兩權(quán)具備，更為重要的，要看兩權(quán)是否同時(shí)具備。只有兩權(quán)同時(shí)具備的投票權(quán)才是完備的。以此考察中國上市公司大股東（即占總股本的60以上的國有股和法人股合計(jì)）的投票權(quán)安排，應(yīng)該說，至少從表象上看，它符合投票權(quán)完備性的典型形式：一方面它有股東會(huì)、董事會(huì)等團(tuán)體表決（用手投票）的組織機(jī)構(gòu)與機(jī)制；另一方面，該投票權(quán)又置身于股票市場之中，理論上講，其每一成員（股東）可以隨時(shí)采取用腳投票的方式轉(zhuǎn)讓股權(quán)。也就是說，中國上市公司大股東的投票權(quán)安排，至少是兩權(quán)具備的。然而我們注意到，大股東所有者面臨的一個(gè)制度約束是，該部分股權(quán)不允許在二級(jí)市場流通，而且其上市后的三年之內(nèi)不得進(jìn)行場外交易（一級(jí)市場協(xié)議轉(zhuǎn)讓）。這一制度限制的后果是，對全部國有股和法人股而言，其股權(quán)的所有者實(shí)際上被剝奪了用腳投票的權(quán)利。也就是說，對中國上市公司的大股東來說，當(dāng)它對團(tuán)體（董事會(huì)或股東大會(huì)）表決所通過的決定不同意或不滿意時(shí)，它是無權(quán)轉(zhuǎn)讓其權(quán)利、退出該團(tuán)體的。因此，中國上市公司的大股東其投票權(quán)是不完備的，其表現(xiàn)即是它只有用手投票的權(quán)利，卻無用腳投票的權(quán)利。（二）投票權(quán)非完備條件下的大股東侵害行為正如上文所指出的，中國上市公司大股東投票權(quán)非完備的一個(gè)直接表現(xiàn)，即是其只有用手投票的權(quán)利，而無用腳投票的權(quán)利，而導(dǎo)致這一狀況的直接原因，即是國有股（法人股）的股權(quán)不可上市流通這一制度安排，從這一角度而言，我們可以將大股東投票權(quán)的非完備性定義為一種“制度性套牢”。這種“制度性套牢”的狀態(tài)，一方面給大股東提供了一種壟斷地位，另一方面則為其造成了相應(yīng)的產(chǎn)權(quán)損失。就“制度性套牢”給大股東提供的壟斷地位來看，正如Ekelund和Tollision（1980）的研究表明的，股權(quán)的不可轉(zhuǎn)讓性為不善管理和經(jīng)