證券其它相關(guān)論文-有限合伙制創(chuàng)業(yè)投資基金的治理機(jī)制分析.doc

證券其它相關(guān)論文-有限合伙制創(chuàng)業(yè)投資基金的治理機(jī)制分析摘要有限合伙具有非常適合創(chuàng)業(yè)投資基金運(yùn)營(yíng)的治理機(jī)制。它將普通合伙人的無(wú)限責(zé)任與有限合伙人的有限責(zé)任相結(jié)合。將普通合伙人的人力資本與有限合伙人的貨幣資本相結(jié)合，將激勵(lì)機(jī)制和約束機(jī)制相結(jié)合，較好地平衡了有限合伙人和普通合伙人之間的權(quán)利和義務(wù)。我國(guó)應(yīng)大力推行有限合伙制創(chuàng)業(yè)投資基金。關(guān)鍵詞有限合伙；創(chuàng)業(yè)投資基金；治理機(jī)制隨著現(xiàn)代社會(huì)經(jīng)濟(jì)的發(fā)展，科技與創(chuàng)新在經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)中的作用越來(lái)越重要，甚至具有決定性的影響。黨的十六屆五中全會(huì)通過的關(guān)于制定國(guó)民經(jīng)濟(jì)和社會(huì)發(fā)展第十一個(gè)五年規(guī)劃的建議明確提出了把增強(qiáng)自主創(chuàng)新作為科技發(fā)展的戰(zhàn)略基點(diǎn)和轉(zhuǎn)變經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)方式的中心環(huán)節(jié)。歐美發(fā)達(dá)國(guó)家的成功經(jīng)驗(yàn)證明，創(chuàng)業(yè)投資是一種支持創(chuàng)新與創(chuàng)業(yè)、推動(dòng)中小高新技術(shù)企業(yè)發(fā)展和成長(zhǎng)的極為有效的投融資制度創(chuàng)新。在歐美等創(chuàng)業(yè)投資發(fā)達(dá)的國(guó)家，創(chuàng)業(yè)資本匯集和創(chuàng)業(yè)投資家施展才華，主要是通過在長(zhǎng)期的發(fā)展實(shí)踐中形成的集合投資制度創(chuàng)業(yè)投資基金的形式來(lái)進(jìn)行的。創(chuàng)業(yè)投資基金本身的組織形式可分公司制、有限合伙制和信托制三種，其中有限合伙是國(guó)際上最通行的創(chuàng)業(yè)投資基金組織形式。本文試就有限合伙制創(chuàng)業(yè)投資基金的治理機(jī)制進(jìn)行分析和探討。一、有限合伙的起源及其法律特征(一)有限合伙的起源。有限合伙產(chǎn)生于中世紀(jì)的歐洲，是隨著中世紀(jì)歐洲沿海貿(mào)易的發(fā)展而逐步出現(xiàn)的，當(dāng)時(shí)稱為“康孟達(dá)”。它的運(yùn)作機(jī)制是投資者向經(jīng)營(yíng)者提供貿(mào)易所需的資金，并接受利潤(rùn)的一部分，通常是1/4，但不承擔(dān)虧損的責(zé)任；如果不是經(jīng)營(yíng)者的過錯(cuò)造成的損失，投資者也不能要求經(jīng)營(yíng)者對(duì)其損失進(jìn)行賠償。這種安排規(guī)避了高利貸，使經(jīng)營(yíng)者獲得了經(jīng)營(yíng)迫切需要的資金，而投資者也獲得了較高的回報(bào)。對(duì)有限合伙的經(jīng)濟(jì)、政治、社會(huì)意義，美國(guó)法官布萊德福作了十分精辟與經(jīng)典的評(píng)價(jià)：“在中世紀(jì)，有限合伙極大地促進(jìn)了地中海沿岸貿(mào)易的繁榮。在一個(gè)財(cái)富集中在貴族與牧師的時(shí)代，因?yàn)檫@些人的身份、榮譽(yù)或教會(huì)法的規(guī)定，不能直接參與貿(mào)易，有限合伙提供了他們秘密進(jìn)人商事活動(dòng)獲取此類行業(yè)的豐厚利潤(rùn)而又不必冒個(gè)人風(fēng)險(xiǎn)的手段，因?yàn)檫@一天才的主意從而使大量本來(lái)只能放在富人抽屜里的財(cái)富變成了這一偉大商業(yè)的基礎(chǔ)，它使那些商業(yè)巨子的社會(huì)地位得以提高，使平民成了社會(huì)中有影響的階層?！庇邢藓匣锏玫?673年法國(guó)商業(yè)法的承認(rèn)，其后載入了1807年的法國(guó)商法典。美國(guó)的有限合伙法是在法國(guó)法的示范下制訂的，最早制訂有限合伙法的州是紐約州(1882年)與康涅狄格州(1882年)。隨后東部沿海其他各州都以紐約州的有限合伙法為藍(lán)本制訂了各自的有限合伙法。1916年，美國(guó)“統(tǒng)一州法全國(guó)委員會(huì)”制訂了統(tǒng)一有限合伙法，并分別于1976年、1985年、2001年進(jìn)行了多次修訂。(二)有限合伙的法律特征。有限合伙是由一個(gè)或多個(gè)管理合伙事務(wù)并對(duì)合伙債務(wù)承擔(dān)無(wú)限連帶責(zé)任的普通合伙人和一個(gè)或多個(gè)向合伙投資，分享投資收益但不參與合伙事務(wù)管理，并且僅以其投資額為限對(duì)合伙債務(wù)承擔(dān)有限責(zé)任的有限合伙人組成的企業(yè)組織形式，是一種兼有普通合伙與公司特點(diǎn)的企業(yè)組織形式，其特征有：1有限合伙結(jié)合了有限責(zé)任與無(wú)限責(zé)任兩種責(zé)任形式。在有限合伙中，普通合伙人負(fù)責(zé)合伙業(yè)務(wù)的經(jīng)營(yíng)和管理，并對(duì)合伙企業(yè)債務(wù)承擔(dān)無(wú)限連帶責(zé)任；而有限合伙人作為一般投資者不參加合伙業(yè)務(wù)的經(jīng)營(yíng)與管理，其對(duì)合伙企業(yè)的債務(wù)僅以其出資為限。有限合伙人的存在意味著“資合”因素的引入，沖淡了普通合伙所具有的強(qiáng)烈的“人合”氣息，拓寬了合伙的融資渠道。普通合伙人對(duì)合伙債務(wù)承擔(dān)無(wú)限責(zé)任促使其對(duì)有限合伙的經(jīng)營(yíng)管理盡職盡心，因而有限合伙組織具有較強(qiáng)的穩(wěn)定性和安全性。2有限合伙實(shí)現(xiàn)了人力資本與貨幣資本的有機(jī)統(tǒng)一。在有限合伙中，有限合伙人作為一般投資者投入絕大部分資金，卻不能參與合伙企業(yè)的經(jīng)營(yíng)與管理。而普通合伙人通常是具有豐富的投資技能與經(jīng)驗(yàn)的專業(yè)管理人員，只象征性地投入極少的資金，其主要投入表現(xiàn)為專業(yè)知識(shí)、技能和管理經(jīng)驗(yàn)的人力資本，并全權(quán)負(fù)責(zé)合伙業(yè)務(wù)的經(jīng)營(yíng)管理，擁有充分的管理自主權(quán)，這有利于提高管理效率和運(yùn)作效率。3有限合伙的投資者承擔(dān)的賦稅較輕。各國(guó)稅法規(guī)定公司為納稅主體，公司應(yīng)就其所得繳納企業(yè)所得稅，而股東從公司取得紅利、股息以及轉(zhuǎn)讓投資所獲得的增值還要繳納個(gè)人所得稅，因此，公司的投資者實(shí)際上是承擔(dān)了兩重稅收，其稅賦較重。而有限合伙則不被視為納稅主體，有限合伙不需在合伙層面繳納企業(yè)所得稅，只有將其收益分配給其合伙或合伙人轉(zhuǎn)讓其權(quán)益有增值時(shí)，合伙人才繳納個(gè)人所得稅，因而投資有限合伙的稅賦較輕。4有限合伙治理機(jī)制的靈活性。有限合伙協(xié)議是有限合伙存在的基礎(chǔ)法律文件，它主要用于規(guī)范有限合伙參與各方的權(quán)利、義務(wù)，規(guī)定合伙的治理結(jié)構(gòu)。為提高普通合伙人經(jīng)營(yíng)管理的積極性，有限合伙協(xié)議中通常規(guī)定對(duì)合伙的利潤(rùn)，普通合伙人可獲得遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于其出資比例的分配，同時(shí)為了避免普通合伙人濫用經(jīng)營(yíng)管理權(quán)損害有限合伙人的利益，協(xié)議也通常對(duì)普通合伙人的經(jīng)營(yíng)管理行為設(shè)置了相應(yīng)的約束條款，體現(xiàn)了激勵(lì)與約束相容的治理機(jī)制。二、有限合伙創(chuàng)業(yè)投資基金的治理機(jī)制分析投資基金是一種利益共享、風(fēng)險(xiǎn)共擔(dān)的“集合投資方式”或者說“集合投資計(jì)劃”。創(chuàng)業(yè)投資通常采用投資基金的形式來(lái)進(jìn)行運(yùn)作，由創(chuàng)業(yè)投資專家負(fù)責(zé)基金的募集和管理。當(dāng)一個(gè)基金投資完畢或清算后，創(chuàng)業(yè)投資家又募集和管理新的基金。對(duì)創(chuàng)業(yè)投資來(lái)說，雖然募集資金是一項(xiàng)基礎(chǔ)性的工作，但最重要的是能夠?qū)ふ艺嬲木哂懈叱砷L(zhǎng)性的創(chuàng)業(yè)項(xiàng)目并為其提供有效的增值服務(wù)，這就把人的因素提到非常重要的地位。創(chuàng)業(yè)投資家的人力資本是創(chuàng)業(yè)投資基金運(yùn)作成功的關(guān)鍵因素。創(chuàng)業(yè)投資家通常具有行業(yè)專長(zhǎng)和技術(shù)背景，擁有豐富的企業(yè)管理經(jīng)驗(yàn)，他們中有許多曾經(jīng)是大企業(yè)的資深管理人員，有的還成功地創(chuàng)辦過企業(yè)。如何充分發(fā)揮創(chuàng)業(yè)投資家的作用，將一般投資者的資金與創(chuàng)業(yè)投資家的人力資本有效地結(jié)合起來(lái)，是創(chuàng)業(yè)投資基金組織形式與治理機(jī)制必須考慮的重大問題。公司治理是有關(guān)公司參與各方的權(quán)利安排和利益分配問題，這種權(quán)利安排和利益分配的合理與否，是影響公司績(jī)效的重要因素。利益制衡機(jī)制的構(gòu)架，是公司治理的核心所在。創(chuàng)業(yè)投資基金的資金主要來(lái)自于機(jī)構(gòu)投資者、大公司和富有個(gè)人，并以私募形式征集，這些投資者提供創(chuàng)業(yè)投資所需要的絕大部分資金，但不負(fù)責(zé)基金的具體投資和管理，基金投資者與基金管理人之間存在一種委托代理關(guān)系。在創(chuàng)業(yè)投資中，由于創(chuàng)業(yè)投資的高度專業(yè)性，基金管理人與基金投資者之間存在著信息不對(duì)稱的情形，信息的不對(duì)稱容易導(dǎo)致基金管理人不盡勤勉的職責(zé)、損害投資者利益而增加自己的利益，即所謂的“委托代理”問題。為解決此問題，有限合伙創(chuàng)業(yè)投資基金主要依據(jù)有限合伙協(xié)議來(lái)約束普通合伙人和有限合伙人即基金投資人與基金管理人之間的關(guān)系。與公司制創(chuàng)業(yè)投資基金通過依靠股東大會(huì)、董事會(huì)、監(jiān)事會(huì)三者之間的權(quán)力分立與制衡來(lái)動(dòng)態(tài)地解決創(chuàng)業(yè)投資者和創(chuàng)業(yè)投資家之間的委托代理問題不同，由于有限合伙基本上是以雙方合意的形式來(lái)構(gòu)建有限合伙的治理結(jié)構(gòu)，解決委托代理問題。合伙協(xié)議通常針對(duì)普通合伙人可能進(jìn)行的各種機(jī)會(huì)主義行為設(shè)計(jì)了相應(yīng)的限制性條款，同時(shí)設(shè)計(jì)了優(yōu)厚的薪酬條款激勵(lì)普通合伙人勤勉盡責(zé)，以期望在投資成功以后雙方都能得到可觀的回報(bào)，使兩者利益統(tǒng)一起來(lái)。激勵(lì)與約束相容的協(xié)議條款構(gòu)成了有限合伙創(chuàng)業(yè)投資基金極具特色的治理機(jī)制。有限合伙協(xié)議的激勵(lì)與約束條款主要包括以下幾個(gè)方面的內(nèi)容：(一)有限合伙存續(xù)期限。合伙協(xié)議通常規(guī)定了基金的存續(xù)期，一般不超過10年。期滿后經(jīng)雙方協(xié)商同意也可以延長(zhǎng)，但一般最多只能延長(zhǎng)4年，到期必須對(duì)基金進(jìn)行清算。有限的存續(xù)期限會(huì)對(duì)普通合伙人產(chǎn)生較大的壓力，使他們勤勉盡職地運(yùn)營(yíng)和管理基金，以使有限合伙人獲得理想的回報(bào)；而如果普通合伙人在基金存續(xù)期間有過損害有限合伙人利益的行為或者投資管理水平不佳，將很容易在基金清算時(shí)暴露出來(lái)。如果所管理的基金業(yè)績(jī)不好，基金管理人就很難募集到新的資金，這也就意味著基金管理人職業(yè)生涯的終結(jié)。(二)實(shí)行承諾資本制。有限合伙制創(chuàng)業(yè)投資基金的投資者在基金成立時(shí)僅支付全部承諾投資額的一部分，其余的投資金額在基金成立以后根據(jù)基金的實(shí)際投資進(jìn)度和業(yè)績(jī)表現(xiàn)分期分批投入，這樣投資者可以根據(jù)基金的業(yè)績(jī)表現(xiàn)，決定是否提供后續(xù)的資金。而投資者后續(xù)的每次投資行為，實(shí)際上就是對(duì)普通合伙人管理水平和能力的一次評(píng)估，如果投資者對(duì)普通合伙人的表現(xiàn)不滿意，他可以拒絕投入后續(xù)的資金，這種分期投資的機(jī)制有力地制約了普通合伙人的機(jī)會(huì)主義行為。(三)薪酬激勵(lì)條款的設(shè)計(jì)。創(chuàng)業(yè)投資由于其投資對(duì)象主要是未上市的創(chuàng)業(yè)企業(yè)，這些企業(yè)規(guī)模比較小，能否運(yùn)作成功具有較高的不確定性，而且創(chuàng)業(yè)企業(yè)家與投資者之間存在嚴(yán)重的信息不對(duì)稱。創(chuàng)業(yè)投資成功與否在很大程度上依靠普通合伙人的(創(chuàng)業(yè)投資家)專業(yè)知識(shí)、技能、經(jīng)驗(yàn)及獨(dú)特的眼光，也就是說，普通合伙人的人力資本在其中起了非常關(guān)鍵的作用?，F(xiàn)代組織理論認(rèn)為，組織的剩余索取權(quán)與控制權(quán)應(yīng)盡可能匹配。創(chuàng)業(yè)投資基金的經(jīng)營(yíng)決策掌握在普通合伙人手中，基金投資的成敗也主要取決于普通合伙人的努力，如果他們不擁有較大份額的剩余索取權(quán)，他們就不可能全身心地投入到創(chuàng)業(yè)投資事業(yè)之中。有限合伙協(xié)議對(duì)薪酬條款的設(shè)計(jì)和約定有著激勵(lì)普通合伙人勤勉盡職的作用。在有限合伙協(xié)議中，通常規(guī)定普通合伙人的薪酬包括兩部分：一部分是固定的管理費(fèi)，其標(biāo)準(zhǔn)通常是創(chuàng)業(yè)資本家實(shí)際管理資本總額的1.53之間，這部分費(fèi)用通常用于普通合伙人管理基金的日常支出，如房租、差旅費(fèi)、工資等；另一部分是可變的業(yè)績(jī)報(bào)酬，是普通合伙人分享的部分投資收益，其數(shù)額通常為基金投資收益的20左右。當(dāng)然，基金投資收益的計(jì)算也是很有講究的：一是其收益通常是扣除本金和利息成本后的余額，有時(shí)甚至還要扣除基準(zhǔn)收益；二是過去在計(jì)算投資收益時(shí)大多按單個(gè)投資項(xiàng)目計(jì)算，如今則通常按基金全部投資項(xiàng)目的組合計(jì)算收益?？偟膩?lái)說，普通合伙人只需投入相當(dāng)于基金資本總額的1，就可以獲得20左右的基金投資收益。這種分配架構(gòu)將創(chuàng)業(yè)投資基金的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)變成普通合伙人收入函數(shù)中的一個(gè)重要變量，從而作為一種長(zhǎng)期的激勵(lì)機(jī)制使得普通合伙人全身心地投入工作，實(shí)現(xiàn)基金投資價(jià)值的最大化。(四)約束條款的設(shè)計(jì)。薪酬激勵(lì)主要是從積極、正面的角度激勵(lì)普通合伙人勤勉盡職，以使雙方都能獲得可觀的投資收益。毫無(wú)疑問，薪酬激勵(lì)條款在解決普通合伙人與有限合伙人之間的代理問題是十分必要的，但僅有薪酬激勵(lì)條款是不夠的。有限合伙協(xié)議也對(duì)普通合伙人可能采取的機(jī)會(huì)主義行為設(shè)計(jì)了相應(yīng)的約束條款，每一種約束條款都同普通合伙人可能采取的一種機(jī)會(huì)主義行為相聯(lián)系，并且約束條款的數(shù)目會(huì)隨著基金潛在代理問題和創(chuàng)業(yè)投資服務(wù)供求的變化而變化。限制性條款主要包括以下三大類：1基金管理有關(guān)的約束條款，主要包括：(1)對(duì)單個(gè)創(chuàng)業(yè)企業(yè)投資總額的限制。因?yàn)闃I(yè)績(jī)報(bào)酬作為一種類似于期權(quán)的激勵(lì)機(jī)制，很容易對(duì)普通合伙人產(chǎn)生負(fù)面影響，使其過度冒險(xiǎn)，以期獲得高收益，但是一旦虧損，后果皆由有限合伙人承擔(dān)。為解決這一問題，有限合伙協(xié)議往往規(guī)定普通合伙人對(duì)任何一個(gè)項(xiàng)目的投資金額不得超過基金資本總額的一定比例。(2)對(duì)基金負(fù)債水平的限制。就普通合伙人來(lái)講，他們總是希望通過杠桿負(fù)債來(lái)提高基金的財(cái)務(wù)收益。舉債雖然可能提高基金的收益率，往往也會(huì)增加有限合伙人的投資風(fēng)險(xiǎn)。因此，合伙協(xié)議常常規(guī)定基金對(duì)外舉債不得超過基金資本的一定比例。(3)對(duì)關(guān)聯(lián)性投資的限制。當(dāng)同一個(gè)普通合伙人管理兩個(gè)或兩個(gè)以上的基金時(shí)，普通合伙人就可能通過關(guān)聯(lián)投資從事機(jī)會(huì)主義行為，從而損害其管理的其中一個(gè)基金投資者的利益。例如，一個(gè)基金投資的某個(gè)創(chuàng)業(yè)企業(yè)出現(xiàn)了嚴(yán)重的困難，普通合伙人可能以自己管理的另外一個(gè)基金的資本去挽救該創(chuàng)業(yè)企業(yè)，從而對(duì)另一個(gè)基金投資者的利益造成損害。同理，關(guān)聯(lián)投資也可以用來(lái)提高某個(gè)基金的業(yè)績(jī)。為此，合伙協(xié)議往往規(guī)定在進(jìn)行關(guān)聯(lián)投資之前，該類投資必須經(jīng)過大多數(shù)有限合伙人的審查或經(jīng)過基金投資顧問委員會(huì)的批準(zhǔn)。(4)對(duì)投資收益進(jìn)行再投資的限制。通常情況下，普通合伙人應(yīng)將已經(jīng)實(shí)現(xiàn)的投資收益及時(shí)分配給投資人。但普通合伙人傾向于將已實(shí)現(xiàn)的投資收益進(jìn)行再投資，這樣做往往可以提高其固定管理費(fèi)和業(yè)績(jī)報(bào)酬。因此，協(xié)議往往規(guī)定普通合伙人用已實(shí)現(xiàn)的投資收益進(jìn)行再投資應(yīng)經(jīng)過大多數(shù)有限合伙人或基金投資顧問委員會(huì)的同意。(5)對(duì)不熟悉領(lǐng)域投資的限制。普通合伙人為積累經(jīng)驗(yàn)，可能投資于他并不熟悉的領(lǐng)域，這實(shí)際上是拿有限合伙人的錢給自己學(xué)經(jīng)驗(yàn)，風(fēng)險(xiǎn)則由有限合伙人承擔(dān)。合伙協(xié)議通常限制普通合伙人投資于他們不熟悉的領(lǐng)域。2對(duì)普通合伙人行為的限制(1)對(duì)普通合伙人以個(gè)人資金對(duì)基金項(xiàng)目投資的限制。當(dāng)普通合伙人以個(gè)人資金投資于某個(gè)項(xiàng)目時(shí)，他們就很自然地會(huì)對(duì)這些企業(yè)投人過多的精力，而當(dāng)這些企業(yè)遇到困難時(shí)卻舍不得及時(shí)撤出。因此合伙協(xié)議往往限制普通合伙人向基金投資對(duì)象投入個(gè)人資本的最大金額或者規(guī)定其投資需經(jīng)過基金投資顧問委員會(huì)或多數(shù)有限合伙人的同意。(2)對(duì)普通合伙人出售其在有限合伙中權(quán)益的限制。基金通常有較長(zhǎng)的存續(xù)期，且合伙協(xié)議通常約定普通合伙人只有在有限合伙人收回全部投資額及約定的收益后才能參與基金投資收益的分配。而普通合伙人一旦將其所持基金份額出售，其管理基金的動(dòng)力將迅速弱化，因此協(xié)議通常禁止普通合伙人出售其基金權(quán)益，或約定須經(jīng)過多數(shù)有限合伙人的同意才能出售。(3)