上市公司資本結構影響因素分析[權威資料]

上市公司資本結構影響因素分析 本文檔格式為 WORD,感謝你的閱讀。 摘要：隨著我國市場經(jīng)濟的發(fā)展，資本結構越來越重要的影響著我國電力企業(yè)上市公司，對其研究刻不容緩。本文利用實證研究方法，分析了我國電力行業(yè)上市公司的資本結構的影響因素，結果發(fā)現(xiàn)：資本結構與公司成長、盈利能力正相關，以便于決策層能夠及時優(yōu)化企業(yè)資本結構，實現(xiàn)企業(yè)良好發(fā)展的目標。 關鍵詞：資本結構 成長性 盈利能力 資產擔保能力 一、引言 資本結構理論是西 方財務管理理論的三大核心理論之一。所謂資本結構，或稱融資結構，是指企業(yè)各種資本的價值構成及其比例，最佳的資本結構就是使股東財富最大或股價最大的資本結構。資本結構反映了企業(yè)債務與股權的比例關系，它在很大程度上決定著企業(yè)的償債和再融資能力，決定著企業(yè)未來的盈利能力，是企業(yè)財務狀況的一項重要指標。研究資本結構理論，主要是為了分析資本結構與企業(yè)融資成本、公司價值以及企業(yè)治理結構的相互關系。電力行業(yè)是國民經(jīng)濟發(fā)展中最重要的基礎能源產業(yè)，是國民經(jīng)濟的第一基礎產業(yè)，是關系國計民生的基礎產業(yè)，是世界各國經(jīng)濟發(fā)展戰(zhàn)略中的優(yōu)先 發(fā)展重點。本文選取我國電力行業(yè)上市公司為研究對象，從實證的角度分析我國電力行業(yè)上市公司資本結構的主要影響因素。 二、理論基礎和文獻綜述 （一）資本結構理論基礎 早期資本結構理論主要包括：凈收入理論。其主要觀點是：企業(yè)價值與負債比例有關并且成正比；接近 100%的負債比例使企業(yè)價值最大化。凈營運收入理論。該理論認為企業(yè)價值與負債比例無關（無稅）；企業(yè)價值與負債比例成正比（有稅）；在無稅時，不需制定資本結構政策；在有稅時，實施接近 100%的負債比例。第三，傳統(tǒng)理論。該理論認為過度負債是一種財務 風險，股東和債權人要求的回報與企業(yè)負債比例成正比，因此企業(yè)價值隨負債比例的上升，先升后降，企業(yè)必需制定 “ 最優(yōu) ” 資本結構政策?，F(xiàn)代資本結構理論主要包括： M M 的資本結構理論。該定理表明：當企業(yè)提高負債比例時，其權益資本成本也隨之上升； KslKsu，二者之差等于增加負債引起 “ 風險補償 ” ；風險補償與財務杠桿比例（ D/S）和稅率（ T）有關。但權益資本成本上升的幅度小于因負債增加所帶來的稅收利益， 因此負債增加會降低加權資本成本，從而提高企業(yè)的市場價值。 M M 定理的政策含義：在無稅時，無需制定資本結構政策 ； 在有稅時，接近 100%的負債比例使得企業(yè)價值最大化。權衡理論認為，確定企業(yè)最優(yōu)資本結構就是債權融資的稅收利益與破產成本， 最優(yōu)資本結構處于負債的預期邊際稅收利益等于負債的預期邊際成本之處。 稅差學派 米勒模型。該理論認為，個人所得稅和公司所得稅之間存在稅差，負債企業(yè)價值 =無負債企業(yè)價值 +負債的效益。財務困境理論：債務給企業(yè)帶來了稅收抵減作用， 然而也同時給企業(yè)帶來了風險和壓力， 可能使企業(yè)陷入財務困境，這樣就產生了財務困境成本。財務困境成本包括直接成本和間接成本。后現(xiàn)代資本結構理論。信息不對稱下的資本 結構理論。新優(yōu)序融資理論。 Myers and Majluf（ 1984）提出：當公司存在融資需求時， 首先， 與外部融資相比， 公司偏好于內部融資； 其次， 當內部融資不能支撐其所需資金，即外部融資勢在必行時，公司會偏好于債務發(fā)行； 然后， 如果債務發(fā)行過量而外部籌資又必須進行時， 公司會傾向于發(fā)行可轉換債券； 最后， 公司才會發(fā)行普通股。因此在該理論下， 公司應該遵循內部融資、債券性融資和權益性融資這個順序進行融資，并安排其資本結構。信號傳遞理論。 Ross （ 1977）認為：假設外部投資者沒有企業(yè)內部未來 收益和投資風險的信息，這些信息只被企業(yè)內部管理者所有， 但這些信息恰恰是投資者評價企業(yè)市場價值的標準。由于缺乏企業(yè)內部信息，外部投資者往往將較高的負債水平視為高質量，也是因為破產的概率是和企業(yè)的質量負相關，而同負債水平正相關。在 Ross 模型中，市場對企業(yè)的證 估價直接影響企業(yè)的收益大小。代理成本下的資本結構理論。包括：代理成本理論。 Jensen and Mecking（ 1976）認為，在公司治理中存在兩類矛盾：即股東和經(jīng)營者及債券人和股東之間的矛盾。最佳資本結構是債務代理成本恰好等于債務的稅收抵免收益時的企 業(yè)資本結構。人們希望債券契約能夠防止資產替代之類的問題，比如禁止對新的、無關行業(yè)的投資等；其他條件相同，則發(fā)生資產替代的機會越有限的行業(yè)其擁有的負債水平越高。 基于公司控制權理論的資本結構理論。 Harris 和 Raviv（ 1988）在考察了有投票權的經(jīng)理控制后認為，企業(yè)兼并競爭的結果決定了企業(yè)的價值， 同時經(jīng)理的所有權份額決定著兼并競爭的結果。經(jīng)理股份越多，其掌握控制權的概率就越大，從而其收益也越大； 如果經(jīng)理股份多到?jīng)]有潛在競爭者能夠成功取代他，則企業(yè)股權的代理成本就會很大，企業(yè)的價值以及相應經(jīng)理的股份價值 就會相應減少。因此，最優(yōu)的所有權份額是在掌握控制權帶來的個人收益和自有股份的資本價值損失之間權衡的結果。 （二）文獻綜述 關于資本結構的問題，國內外很多學者都對此進行了研究。從國內方面看，陸正飛和辛宇（ 1998）采用統(tǒng)計分析方法先對滬市上市公司（ 1996，含 A股和 B 股）按照行業(yè)類型分組，并計算其資本結構的有關統(tǒng)計指標，進行比較后分析行業(yè)因素對資本結構的影響；然后規(guī)定行業(yè)因素選取了機械及運輸設備業(yè)建立多元回歸模型，分析回歸結果得出結論：行業(yè)不同，資本結構差異明顯；滬市 96年機械與運輸設備業(yè)的上市公司 ，不同獲利能力與資本結構顯著負相關；企業(yè)規(guī)模、資產擔保價值、成長性等因素不顯著影響資本結構；獲利能力、企業(yè)規(guī)模、資產擔保價值、成長性四個因素均不顯著影響企業(yè)長期負債比率。洪錫熙、沈藝峰（ 2000）對 1995 年至 1997 年間在上海證交所上市的 221 家工業(yè)類公司進行 CHI-SQUARE 檢驗，結論是：顯著影響企業(yè)資本結構有的三個因素分別是：企業(yè)規(guī)模、公司權益、企業(yè)盈利能力；成長性和行業(yè)差異這兩個因素不顯著影響企業(yè)資本結構。吳世農、肖作平（ 2002）認為資產擔保價值、企業(yè)規(guī)模與債務水平正相關，成長性與債務水平負相關 。常玉香（ 2005）得出的結論為：困境成本和收益現(xiàn)金流與杠桿比率正相關；資產擔保價值與杠桿比率正相關；非負債稅盾、企業(yè)規(guī)模、盈利能力與資本結構負相關；成長性與資本結構無顯著影響。胡援成、錢建豪（ 2005）研究表明，成長性與資本結構正相關，公司績效與資本結構負相關，經(jīng)營性風險和資產盈利性與資本結構無顯著相關性?？偟膩碚f相關研究表明，對資本結構影響大的因素有：成長性、企業(yè)規(guī)模、盈利能力等。 三、研究設計 （一）研究假設 根據(jù)財務管理理論和已有的研究成果，結合我國電力行業(yè)上市公司和證券市場的實際情 況，提出如下假設： 假設 1：資本結構與成長性呈正相關關系 未來一段時期內所需投入的資本就越多，企業(yè)的成長性就越強，然而，成長性強的企業(yè)務必會在建立無形資產，如形成良好形象等方面有更多花費；并且由于企業(yè)的成長，其投資速度高于利潤增長速度，正是以上兩點原因，對于成長性強的企業(yè)來說，即使獲利不少，企業(yè)僅僅依靠保留盈余也是不夠的，此外成長性強的企業(yè)前景比較良好，因而通常不會過多地發(fā)行新股。 假設 2：資本結構與企業(yè)規(guī)模呈正相關關系 非對稱信息資本結構理論認為：對于大企業(yè)，信息不對稱的程度普遍比相對小的企業(yè)更低。 Fama 和 Jensen （ 1983） 認為，大公司更愿意提供信息。大公司的規(guī)模大，經(jīng)營業(yè)務范圍廣，也就降低了公司的經(jīng)營風險，破產成本變低，可能性也越低；而如果公司的規(guī)模較小，就會呈現(xiàn)相反的狀態(tài)。因而，公司的資本結構是決定企業(yè)破產成本的關鍵因素，而破產成本低的公司通常采用負債融資，所以公司規(guī)模與公司負債融資比例成正相關關系。 假設 3：資本結構與盈利能力呈負相關關系 公司盈利能力越強，其留存收益會越多。融資排序理論說明，公司用留存收益來融資的成本 負債融資 ，而負債融資成本 股權融資，因此盈利好的公司通常用留存收益進行融資。照此理論推理，公司負債融資比例應與盈利能力反方向變動。 假設 4：資本結構與非債務稅盾呈負相關關系 由于負債具有抵稅作用，因而可以提高企業(yè)價值。而當企業(yè)有較多折舊等非債務稅盾時，負債的愿望就會減弱，因此，資本結構與非債務稅盾負相關。 假設 5：資本結構與內部融資能力呈負相關關系 擇優(yōu)理論認為，信息不對稱導致負債不如公司內部產生的資源，企業(yè)融資順序是：內部資源、債務、發(fā)行新股。從而，企業(yè)內部融資的能力與企業(yè) 負債水平負相關。 假設 6：資本結構與資產擔保價值正相關 一般來說，有形資產擔保債務可以降低企業(yè)的籌資成本，各種資產抵償負債的能力不盡相同，擔保的資產越多，則公司信用越強，就越有可能獲得更多的負債。 （二）樣本選取和數(shù)據(jù)來源 本文研究數(shù)據(jù)取自電力上市公司的 2006 年年度報告，數(shù)據(jù)來源于國泰安數(shù)據(jù)庫。考慮到數(shù)據(jù)的穩(wěn)定性，將已 ST的三家公司刪除，分別為 ST惠天、 ST江泉和 ST 梅雁，樣本公司為 50家上市公司。利用其公布的 2006 年財務數(shù)據(jù)，以 Excel 為工具對數(shù)據(jù)進行整理計算。 （三）變量定義和模型建立 資本結構的度量主要是用杠桿比率衡量，即通過公司債務籌資占總籌資額的比率。一般有三種做法：一是資產負債率，（總負債與總資產的比率）；二是使用負債與權益的比率，這實際上是資產負債率的另一種表達方式；三是長期負債與總資產的比率，即長期負債率。本文以傳統(tǒng)的資產負債率來說明企業(yè)的資本結構。具體而言，各變量定義如下：因變量： Y=總負債 /總資產（資產負債率）。自變量：成長性（ X1） =（本期資產總額 -上期資產總額） /上期資產總額；企業(yè)規(guī)模（ X2） =ln（資產總額）；盈利能力（ X3） =凈利潤 /資 產總額；非債務稅盾（ X4） =折舊 /資產總額；內部融資能力（ X5） =現(xiàn)金流量總額/資產總額；資產擔保價值（ X6） = （存貨 +固定資產） /資產總額。據(jù)此，本文模型如下：Y=0+1*X1+2*X2+3*X3+4*X4+5*X5+6*X6 + e 其中 0 為截距項， 1 -6 為參數(shù)系數(shù)， e 為隨機誤差項。 四、實證檢驗分析 （一）描述性統(tǒng)計 首先根據(jù)整理的數(shù)據(jù)對影響我國電力行業(yè)上市公司資本結構的變量進行描述性統(tǒng)計分析（利用SPSS11.5 軟件分析），希望能在一個方面說明 2006年度中國電力行業(yè)上市公司融資籌資之改進狀況。表（ 1）顯示，電力行業(yè)的資產負債率的差別較大，最小值為 0.105189，最大值達到 0.908315；對比中位數(shù)與均值，均值為 0.5428663，中位數(shù)為 0.57726，發(fā)現(xiàn)兩者比較接近，數(shù)據(jù)比較合理。資產負債率小于 70 %，這是商業(yè)銀行評價企業(yè)財務狀況，決定是否發(fā)放貸款的關鍵指標，故應引起企業(yè)經(jīng)營者的重視，合理控制負債與所有者權益的比例，以使負債率 70% 。企業(yè)的負債率應在多少比較合適？一般認為，企業(yè)經(jīng)營在上升時期，產品處于成長期時可適當增加負債，而當產品處于 衰退期，經(jīng)營收縮時，負債應降低。負債率也不是越低越好，負債水平過低，可能會喪失商業(yè)機會，而減少盈利。據(jù)介紹美國制造業(yè)平均負債率維持在 50% 60%的水平。電力行業(yè)的大部分企業(yè)的資產負債率都處于這個水平之間，說明其負債比率比較合適。（ 1）從成長性上來看，最小值為 -0.192317，最大值達到 1.766934；對比中位數(shù)與均值，均值為 0.13771524，中位數(shù)為 0.0685255，發(fā)現(xiàn)兩個值之間有點差距，數(shù)據(jù)分布不是很均勻，各公司在成長性方面由于自身的原因而各不相同。近幾年來的電力投資熱，突顯了我國電力上市公 司的快速成長；（ 2）從企業(yè)規(guī)模上來看，對比中位數(shù)與均值，均值為9.5466489，中位數(shù)為 9.4167155，發(fā)現(xiàn)電力行業(yè)在企業(yè)規(guī)模上相差不是很大；（ 3）從盈利能力方面來看，最小值為 -0.309196，最大值達到 0.092173；對比中位數(shù)與均值，均值為 0.01907606，中位數(shù)為 0.020707，發(fā)現(xiàn)數(shù)據(jù)分布較均勻，從長期運營來看，各電力上市公司業(yè)績參差不齊，主要衡量指標是盈利能力；（ 4）從非債務稅盾，最小值為 0.020707，最大值達到 0.83213。對比中位數(shù)與均值，均值為0.3017916，中位數(shù) 為 0.256224，發(fā)現(xiàn)各上市公司在非債務稅盾方面存在一些差異；（ 5）從內部融資能力來看，最小值為-0.148193，最大值達到 0.451682，對比中位數(shù)與均值，均值為 0.01177978，中位數(shù)為 0.006294，發(fā)現(xiàn)現(xiàn)金流與資產總額的比例上有比較大的差異；（ 6）從資產擔保價值上來看，最小值為 0.23544，最大值達到 0.87297；對比中位數(shù)與均值，均值為 0.5504207，中位數(shù)為 0.5598，發(fā)現(xiàn)數(shù)據(jù)分布較均勻。 （二）回歸分析 利用 SPSS11.5 統(tǒng)計軟件進行回歸分析，其回歸結果如表（ 2） 至表（ 4）。表（ 2）中，R2=0.412，調整的 R2=0.3300，說明直線擬合程度不高。方差DW=2.337，說明不存在自相關。表（ 3）中 F = 5.019，模型的顯著性檢驗通過。根據(jù)相關知識，只要方程的 F 統(tǒng)計量大于相應的 F 的臨界值，則此方程是顯著的，可以拒絕自變量系數(shù)都為零的原假設。在此以 0.05 的顯著性水平進行檢驗，F(xiàn)0.05（ k-1， N-k） = F0.05（ 7-1， 50-8） = 2.33，表中的 F值為 5.019，大于臨界值，可以通過 F 檢驗，因此該方程是顯著的。表（ 4）中，有些變量的 t 檢驗未通過，說明 該模型需要調整。下面對參數(shù)系數(shù)進行 t 檢驗。只要參數(shù)的 t 值的絕對值大于相應的 t 的臨界值，則該參數(shù)系數(shù)是顯著的，可以拒絕該參數(shù)系數(shù)為零的原假設。在此以 0.05 的顯著水平進行檢驗， t0.05（ N-k） =t0.05（ 50-8） =1.6839，對照表中的 t值，可以看出第一、三、六個自變量的系數(shù)是顯著的，可以通過 t 檢驗，而其他自變量的系數(shù)是不顯著的。通過 t 檢驗，可以將企業(yè)規(guī)模、非債務稅盾、內部融資能力這三個自變量剔除，而保留成長性、盈利能力和資產擔保價值這三個因素。下面將資本結構對成長性、盈利能力和資產擔保價值進行回歸 分析，其回歸結果分別如表（ 5）、表（ 6）、表（ 7）所示。剔除變量以后， R2=0.358，調整的 R2=0.316，說明模型的擬合程度提高。 DW=2.171，該模型不存在自相關。F=8.544，說明方程的顯著性較高。各個變量也通過了 t 檢驗，說明該模型中的自變量與因變量顯著相關。因此，得到如下模型： Y=0.267+0.241X1-1.399X3+0.490X6 從以上的分析可以得出以下結論，電力行業(yè)上市公司資本結構與成長性正相關，與盈利能力負相關，與資產擔保價值正相關，這與假設 1、假設 3、假設 6 相一致 。而電力行業(yè)資本結構與企業(yè)規(guī)模、非債務稅盾和內部融資能力的相關關系不顯著，這與假設 2、假設 4 和假設 5 不一致。陸正飛、辛宇（ 1998）的研究認為：盈利能力與資本結構負相關，規(guī)模等因素對資本結構的影響不甚顯著，這與本文的結果一致。但其研究結果表明成長性和資產擔保價值對資本結構的影響不顯著，與本文的結果相矛盾。洪錫熙和沈藝峰（ 2000）認為：顯著影響企業(yè)資本結構有的三個因素分別是：企業(yè)規(guī)模、公司權益、企業(yè)盈利能力；成長性和行業(yè)差異這兩個因素不顯著影響企業(yè)資本結構。其中只有盈利能力對資本結構有顯著影響這一結論相同， 其他結論都不同，與本文的結果有較大差異。肖作平、吳世農（ 2002）認為：資產擔保價值、企業(yè)規(guī)模與債務水平正相關，成長性與債務水平負相關。只有資產擔保價值與資本結構正相關這一結論與本文相同。本文結論中成長性與債務水平呈正相關關系。常玉香（ 2005）得出的結論為：資產擔保價值與杠桿比率正相關，盈利能力與資本結構負相關，與本文的結論相一致，而其他結論則不同。由于電力行業(yè)的行業(yè)特殊性，本文得出的結論與學者的結論不盡相同，所選取的上市公司、樣本期限、所選盈利能力的代理變量等不同都會導致結論的差異，而這種差異在實證研究 中也是可能存在的。 五、結論 本文研究結果表明，對于電力行業(yè)上市公司而言，成長性、盈利能力與資產擔保價值對其資本結構的影響較大。為了實現(xiàn)最優(yōu)的資本結構，充分利用財務杠桿來增加公司的市場價值，就應加強對公司的存貨和固定資產的管理，提高公司的業(yè)績和盈利能力，采用合理的折舊計算方法，以充分利用財務杠桿，優(yōu)化企業(yè)的資本結構，實現(xiàn)企業(yè)的價值最大化。由于本文所選取的分析方法以及數(shù)據(jù)資料等方面都有很大的局限性，僅對資本結構影響因素中的少數(shù)因素進行了分析，還有待于進一步的研究。 參考文獻： 1吳博：中國高科技企業(yè)資本結構影響因素的比較研究，經(jīng)濟問題 2006 年第 1 期。 2肖作平：資本結構影響因素實證研究綜述，證券市場導報 2005 年第 11期。 3肖作平：資本結構影響因素：理論和證據(jù)，證券市場導報 2003 年第 6 期。 4肖作平、吳世農：中國上市公司資本結構影響因素實證研究，證券市場導報 2002 年第 8 期。 5洪錫頤、沈藝峰：中國上市公司資本結構影響因素的實證分析，廈門大學學報（哲學社會科學版）2000 年第 3 期。 6陸正飛、辛宇：上市公司資本結構主要影響因素之實證研究，會計研究 1998 年第 8 期。 7湯谷良：西方資本結構理論與我國企業(yè)資本結構優(yōu)化，城市金融論壇 1996 年第 7 期。 8張京京：上市公司資本結構影響因素的實證研究，湖南大學碩士學位論文 2004 年。 9薛麗娜：吉林省上市公司資本結構影響因素實證研究，吉林大學碩士學位論文 2006 年。 10陽玉香：我國上市公司資本結構的影響因素研究，長沙理工大 學碩士學位論文 2005 年。 11張艷：我國房地產上市公司資本結構影響因素研究，電子科技大學碩士學位論文 2007 年。 12付琳：上市公司資本結構影響因素研究：房地產業(yè)與農林牧漁業(yè)實證，吉林大學碩士學位論文，2008 年。 13于倩：我國上市公司資本結構影響因素研究，西南財經(jīng)大學碩士學位論文 2007 年。 14沈劍飛、姜偉娜：電力上市公司資本結構影響因素實證分析，華北電力大學學報（社會科學版）200