【畢業(yè)學(xué)位論文】（Word原稿）論我國(guó)實(shí)施MBO的可行性及其信托解決方案-工商管理學(xué)

碩士學(xué)位論文 論文題目： 論我國(guó)實(shí)施 可行性及其信托解決方案 學(xué)科、專業(yè) ： 企業(yè)管理 碩 士 生 ： 朱建華 指導(dǎo)教師： 答辯日期： 2003 年 12 月 內(nèi) 容 摘 要 內(nèi) 容 摘 要 管理者收購(gòu)（ 起于上世紀(jì)八十年代，它通過管理層購(gòu)買公司的大部分股份或資產(chǎn)，實(shí)現(xiàn)管理層對(duì)決策控制權(quán)、剩余控制權(quán)和剩余索取權(quán)的接管，從而降低代理成本。由于我 國(guó)擁有大量的需要從一般競(jìng)爭(zhēng)性領(lǐng)域退出的國(guó)有企業(yè)，作為推動(dòng)國(guó)企改革的途徑之一， 中國(guó)有著廣闊的市場(chǎng)。 本文從 特點(diǎn)出發(fā)，結(jié)合 相關(guān)理論，分析了所有權(quán)與經(jīng)營(yíng)權(quán)分離給現(xiàn)代企業(yè)帶來的額外成本，并根據(jù)相關(guān)的數(shù)學(xué)模型提出 只有當(dāng)制度安排使經(jīng)營(yíng)者收入的高低完全依賴于企業(yè)剩余時(shí)， 才能使企業(yè)的代理成本最低。據(jù)此本文結(jié)合中國(guó)的實(shí)際情況，在有關(guān)法律政策的基礎(chǔ)上就 我國(guó)推行的可行性作了深入探討。同時(shí)特別就目前中國(guó)企業(yè)在實(shí)施 程中的一些政策上的限制，結(jié)合信托公司自身優(yōu)勢(shì)，從以往 收購(gòu)主體不合法、融資 困難等方面提出了我國(guó) 信托解決方案。 最后為了說明起見，本文以大連市一家擬實(shí)施 非上市公司為例，就其中的具體操作細(xì)節(jié) 如還款資金的來源、還款期限、股權(quán)轉(zhuǎn)讓價(jià)格、涉及的法律問題以及信托公司在其中的作用等多方面 做了詳細(xì)論述，并得出結(jié)論認(rèn)為信托公司是目前解決我國(guó)企業(yè)實(shí)施 面臨諸多難題的最有效的機(jī)構(gòu)。 關(guān)鍵詞 ： 管理者收購(gòu) 可行性 信托 解決方案 in It s to s of of of of by of s of BO to by of on So on of a on BO of BO in on of BO of on in of BO at In to of to BO of as of of of in at is to BO at he 錄 目 錄 1 緒 論 . 1 題背景 . 1 論文要解決的問題 . 2 究方法和體系結(jié)構(gòu) . 2 文的創(chuàng)新點(diǎn) . 3 2 基礎(chǔ)理論 . 4 . 4 . 4 . 4 關(guān)系 . 5 . 6 國(guó) 主要方式 . 7 方有關(guān) . 8 享經(jīng)濟(jì)理論 . 8 屬性人力資源假說 . 8 息不對(duì)稱性假說 . 9 力資本激勵(lì)理論 . 9 理理論 . 10 意收購(gòu)抗拒說 . 11 3 我國(guó)推行 可行性分析 . 13 權(quán)分離會(huì)帶來額外成本 . 13 有權(quán)與經(jīng)營(yíng)權(quán)分離的基礎(chǔ) . 13 有權(quán)與經(jīng)營(yíng)權(quán)相分離 的額外成本 . 13 . 16 . 16 目 錄 . 18 “內(nèi)部人控制” 的方式之一 . 19 . 21 國(guó)目前已具備了推行 基礎(chǔ) . 22 企業(yè)改革上已具備了實(shí)施 決條件 . 22 存在實(shí)施 . 22 具有了實(shí)施 . 22 具有實(shí)施 . 23 施 依據(jù) . 23 律依據(jù) . 23 策依據(jù) . 24 實(shí)依據(jù) . 26 國(guó)實(shí)施 . 26 4 我國(guó) 施中的信托解決方案 . 28 外企業(yè) . 28 國(guó)企業(yè) 實(shí)施 . 29 購(gòu)主體的限制 . 29 購(gòu)資金來源的限制 . 30 收問題 . 31 托是解決 . 31 托的含義及本質(zhì) . 31 托的特點(diǎn) . 32 . 34 托是解決 . 34 . 37 標(biāo)公司的基本情況 . 37 案實(shí)施的前提 . 38 措收購(gòu)資金 . 38 案細(xì)節(jié) . 41 目 錄 關(guān)問題的說明 . 44 于 托中涉及的法律問題解釋 . 52 案評(píng)價(jià) . 53 5 結(jié)論與展望 . 54 論 . 54 望 . 54 參 考 文 獻(xiàn) . 55 后 記 . 58 1 緒 論 1 1 緒 論 題背景 在發(fā)達(dá)的市場(chǎng)體制下，如何解決企業(yè)的代理（ 題，除了企業(yè)的并購(gòu)與重組這一最為常用的方式外， 是一種十分有效方式。 管理層融資收購(gòu)，于 20 世紀(jì) 80 年代開始盛行于西方。它通過 目標(biāo)公司的管理層購(gòu)買本公司股份的方式進(jìn)而達(dá)到重組本公司的目的。也就是說，現(xiàn)代公司起源是通過所有權(quán)與經(jīng)營(yíng)權(quán)分離實(shí)現(xiàn)的，而 是試圖通過所有權(quán)與經(jīng)營(yíng)權(quán)合一來化解企業(yè)的代理問題。由于它的這一特殊性質(zhì)，使得與其它傳統(tǒng)方式相比， 能有效直接地激勵(lì)約束管理人員。所以在西方 20 世紀(jì) 90 年代以后得到了迅猛的發(fā)展。僅僅在歐洲 1992 年至 1997 年間就增長(zhǎng)了 150%。 1999 年歐洲 收購(gòu)總額達(dá)更是 251 億英鎊。 正是在這種背景下， 幾年在我國(guó)也得到了迅速的發(fā)展。從 1999年 5 月 6 日四通集團(tuán) 創(chuàng)立四通職工持股會(huì)，并由此成立“北京四通投資有限公司”標(biāo)志著 式在我國(guó)出現(xiàn)至今，目前已有幾十家上市公司和更多的非上市公司擬實(shí)施或正在實(shí)施 別是黨的十六大后，國(guó)有企業(yè)改革成了中國(guó)改革最為重要的方面，而且改革的重點(diǎn)是國(guó)有企業(yè)戰(zhàn)略性退出市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)性領(lǐng)域，提高企業(yè)經(jīng)營(yíng)的效益與效率。因此 成了最好的解決方案之一。 由于 運(yùn)做過程涉及金融機(jī)構(gòu)、會(huì)計(jì)事務(wù)所、法律咨詢機(jī)構(gòu)等諸多環(huán)節(jié)，較為復(fù)雜。然而我國(guó)的金融改革起步較晚，整個(gè)金融、法律等市場(chǎng)還不健全，所以在 實(shí)施中存在著諸多障礙。比如從制度安排 上來說，目前我國(guó) 作法律法規(guī)不是缺少，就是可操作性弱。這就使得收購(gòu)者既有很大的回旋空間，又承擔(dān)著極大的法律風(fēng)險(xiǎn)。再比如 融資問題，是功最為重要的一環(huán)。那么，企業(yè)的管理層通過什么樣的方式來籌集資金，目前還沒有相關(guān)的法律法規(guī)，這不僅造成了 作中融通資金的困難，而且使得收購(gòu)者的很多融資手段有違規(guī)之舉。這樣，自然也會(huì)逼迫某論我國(guó)實(shí)施 可行性及其 信托解決方案 2 向非法經(jīng)營(yíng)之路，如錢權(quán)交易、收購(gòu)行為暗箱操作等。所以基于以上諸多因素的考慮，本文從我國(guó)現(xiàn)階段實(shí)行 可行性入手，提出了 論文要解決的問 題 托目前在我國(guó)還是一個(gè)全新的概念。自從 2002 年新華信托推出全國(guó)首家 合資金信托以來，信托依靠其自身獨(dú)特的優(yōu)勢(shì)介入 域立刻得到了廣泛的關(guān)注。 信托業(yè)作為現(xiàn)代金融業(yè)的四大支柱之一，在金融領(lǐng)域應(yīng)用十分廣泛。信托公司除了可以給企業(yè)貸款外還可以從事證券投資、融資租賃以及各類資金信托業(yè)務(wù)。特別是我國(guó)的信托業(yè)在 20 多年的發(fā)展中經(jīng)過幾次洗牌逐漸趨于規(guī)范，隨著信托投資公司管理辦法和信托法的出臺(tái)更為信托公司在金融市場(chǎng)上創(chuàng)新與大展拳腳提供了法律依據(jù)也為信托在 有效地發(fā)揮作用鋪平了道路。 本文 以大連市一家擬實(shí)施 企業(yè)為例，根據(jù)相關(guān)的法律條文，在結(jié)合本地實(shí)際情況的基礎(chǔ)上針對(duì)現(xiàn)在 作過程中的存在的障礙，主要解決了以下幾個(gè)方面問題： 1. 通過信托公司解決 的收購(gòu)主體合法性問題。 2. 通過信托公司作為橋梁，以過橋貸款的形式解決 程中管理層 融資難題。 3. 通過信托的靈活性，還解決 的其它難題，包括： 公司之間相互借貸不合法問題； 收購(gòu)后的信息披露問題； 員工與管理層一起持股收購(gòu)問題。 4. 通過信托公司的介入還可以解決 引入戰(zhàn)略投資者問題。 究方法和體系結(jié)構(gòu) 信托 然在我國(guó)才剛 剛起步，但由于自身的巨大優(yōu)勢(shì)，使得信托公司與其它金融機(jī)構(gòu)相比在實(shí)施 能充分發(fā)揮其自身的作用。正是基于這種背景，本文在寫作中更多地運(yùn)用實(shí)證研究方法和比較研究方法。另外由于1 緒 論 3 具體實(shí)施中十分復(fù)雜，涉及方方面面的知識(shí)，如 評(píng)估、定價(jià)、 的整合等。限于論文的篇幅和本人的知識(shí)，本論文不可能探討所有問題，因此我的研究主要集中在通過對(duì)中國(guó)國(guó)有企業(yè)改革中存在的問題探討 可行性以及在法律規(guī)避方面提出信托在 的解決方案。 本論文共分五章。 1. 除了第一章緒論以外，第二章主要介紹了 基 本概念以及 特點(diǎn)，常見的運(yùn)做方式， 發(fā)展過程以及西方有關(guān) 主要理論，如共享經(jīng)濟(jì)論、專屬人力資源假說、代理理論等。 2. 在第三章，本文從經(jīng)濟(jì)學(xué)角度闡述了現(xiàn)代企業(yè)中所有權(quán)與經(jīng)營(yíng)權(quán)分離 所給企業(yè)帶來的額外成本，并從我國(guó)的國(guó)情出發(fā)結(jié)合國(guó)有企業(yè)的實(shí)際，在參考了相關(guān)的法律條文與國(guó)家政策后論證了我國(guó)目前實(shí)施 可行性。 3. 第四章是本文的第二個(gè)重點(diǎn)，也是整篇論文的核心本分。在這章中我 從目前我國(guó)的 場(chǎng)環(huán)境入手，分析了中國(guó)企業(yè)實(shí)施 政策限制以及銀行等金融機(jī)構(gòu)介入 做的局限性，從而提出了信托 解決方案，并通過一個(gè)大連市的具體實(shí)例就信托公司參與 了深入探討。 4. 第五章是本論文的最后一個(gè)章節(jié)。我在本章就前幾章做了一個(gè)總結(jié)并 對(duì)今后信托 了展望。 文的創(chuàng)新點(diǎn) 將信托計(jì)劃融入 解決了以往 存在的法律障礙。 通過信托公司作為戰(zhàn)略投資者既解決了部分融資難題又實(shí)現(xiàn)了信托公 司與管理層的利益捆綁。既方便了收購(gòu)與以往的 劃相比又大大提高了收購(gòu)的安全性與成功性。 論我國(guó)實(shí)施 可行性及其 信托解決方案 4 2 基礎(chǔ)理論 礎(chǔ) 含義 文譯成“管 理者收購(gòu)”。在這里，經(jīng)理、管理人員的意思，可以統(tǒng)稱為“管理者”， 指通過購(gòu)買一個(gè)公司的全部或大部分股份（ 資產(chǎn)來獲得該公司的控制權(quán)。所以， 指目標(biāo)公司的管理層利用借貸所融資本或股權(quán)交換及其他產(chǎn)權(quán)（ 易手段收購(gòu)本公司的股份，從而改變本公司所有權(quán)結(jié)構(gòu)、控制權(quán)結(jié)構(gòu)和資產(chǎn)結(jié)構(gòu)，進(jìn)而達(dá)到重組本公司的目的并獲得預(yù)期收益的一種收購(gòu)行為。公司在完成管理層融資收購(gòu)后，公司的治理結(jié)構(gòu)因產(chǎn)權(quán)結(jié)構(gòu)的變革往往會(huì)發(fā)生根本性的變化。 從管理意義上講 ， 現(xiàn)代企業(yè)制度中所有權(quán)與經(jīng)營(yíng)權(quán)相分離的委托 代理關(guān)系正好相反，因?yàn)槠渥非蟮氖且环N所有權(quán)和經(jīng)營(yíng)權(quán)的相對(duì)集中。但是從另一個(gè)角度來看，由于經(jīng)理層對(duì)公司進(jìn)行收購(gòu)后，實(shí)現(xiàn)了對(duì)決策控制權(quán)（ of 剩余控制權(quán)（ of 剩余索取權(quán)（ 接管，而不只是純粹擔(dān)任股東的“代理人”的角色。對(duì)公司而言，則可以降低代理成本，減少對(duì)經(jīng)理人權(quán)力的約束。因此， 際上是對(duì)過度分權(quán) 導(dǎo)致代理成本過大的一種矯正。 發(fā)展 英國(guó)經(jīng)濟(jì)學(xué)家麥克 萊特（ 1980 發(fā)現(xiàn)管理層收購(gòu)現(xiàn)象，并對(duì)該現(xiàn)象進(jìn)行了規(guī)范定義以來，至今已 20 余年。 經(jīng)理人融資收購(gòu)發(fā)源于英國(guó)。當(dāng)時(shí)邁克 萊特在研究公司的分立和剝離時(shí)發(fā)現(xiàn)在被分立或剝離的企業(yè)中，有相當(dāng)一部分被出售給了原先管理該企業(yè)的管理層。在當(dāng)時(shí)的研究中，這種現(xiàn)象還沒有名字，人們籠統(tǒng)地把它稱之為來，現(xiàn)象起名為經(jīng)理人融資收購(gòu) 2 基礎(chǔ)理論 5 德 安杰羅（ 最早對(duì)美國(guó) 行實(shí)證研究，發(fā)現(xiàn) 業(yè)一般規(guī)模較小，而且大多發(fā)生在成熟行業(yè)。 管理人員的持股比例大大增加，增強(qiáng)了他們提高經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)的激勵(lì)和動(dòng)力。美國(guó)的統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)表明，運(yùn)用管理層收購(gòu)進(jìn)行資產(chǎn)剝離的案例占資產(chǎn)剝離總案例的百分比在 20世紀(jì)年代 80 年代僅為 5%左右，而 90 年代中期已上升到 15%左右。 在英國(guó)， 正得到發(fā)展則是英國(guó)的公司分拆浪潮， 作為國(guó)有經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)軌的重要手段而大行其道。 隨著 實(shí)踐中的發(fā)展，其形式也在不斷變化，其他 式包括：由目標(biāo)公司管理者與外來投資者或并購(gòu)專家組成投資集團(tuán)實(shí)施收購(gòu)，這樣使 易成功；管 理者收購(gòu)與員工持股計(jì)劃（ 員工控股收購(gòu)（ 結(jié)合，通過向目標(biāo)公司員工發(fā)售股權(quán)，進(jìn)行股權(quán)融資，通過免交稅收降低收購(gòu)成本。 關(guān)系 所謂杠桿收購(gòu)（ 稱 指通過舉債融資的方式完成對(duì)一家公司（常常是上市公司）的收購(gòu)。運(yùn)用這種方式來收購(gòu)的主體推進(jìn)民營(yíng)企業(yè)民營(yíng)化 股票上市 向管理人員 出售 企業(yè)收購(gòu)的杠桿作用成為缺少資金的人收購(gòu)企 業(yè)的有效手段 圖 發(fā)展 論我國(guó)實(shí)施 可行性及其 信托解決方案 6 包括被收購(gòu)公司的管理層（這時(shí)被稱為 其它公司、個(gè)人或投資 機(jī)構(gòu)。 在操作上， 般采用 方式，即管理層以所購(gòu)公司股份為抵押，進(jìn)行借款，并以今后公司股份產(chǎn)生的現(xiàn)金收入加以償還。但 一定是以 方式進(jìn)行。在資本市場(chǎng)相對(duì)成熟的西方發(fā)達(dá)國(guó)家，杠桿收購(gòu)是一種利用高負(fù)債融資，購(gòu)買目標(biāo)公司的股份，以達(dá)到控制、重組該目標(biāo)公司目的，并從中獲得超過正常收益回報(bào)的有效金融工具。 通常組織杠桿收購(gòu)的投資者有以下幾類： 專業(yè)并購(gòu)公司以及專門從事并購(gòu)業(yè)務(wù)的投資基金公司。 對(duì)并購(gòu)業(yè)務(wù)有興趣的機(jī)構(gòu)投資者。 由私人控制的非上市公司或個(gè)人。 能通過借債融資收購(gòu)的目標(biāo)公司內(nèi)部管理人 員。 特點(diǎn) 在國(guó)外， 般都具有以下幾個(gè)特點(diǎn)： 1. 主要投資者是目標(biāo)公司內(nèi)部的經(jīng)理和管理人員，他們往往對(duì)公司非常了解，并有很強(qiáng)的經(jīng)營(yíng)管理能力。他們通常會(huì)設(shè)立一家新的公司，收 購(gòu) 資本市場(chǎng) 外部融資 被收購(gòu)公司 投資基金公司 被收購(gòu)公司 的管理層 個(gè)人或 投資機(jī)構(gòu) 收購(gòu)主體 收購(gòu)主體 圖 關(guān)系 2 基礎(chǔ)理論 7 并以該新公司名義來收購(gòu)目標(biāo)公司。通過 們的身份由單一的經(jīng)營(yíng)者角色變?yōu)樗姓吲c經(jīng)營(yíng)者合一的雙重身份。 2. 目標(biāo)公司往往是具有巨大資產(chǎn)潛力或存在潛在的管理效率空間的企業(yè)，通過投資者對(duì)目標(biāo)公司股權(quán)、控制權(quán)、資產(chǎn)結(jié)構(gòu)以及業(yè)務(wù)的重組，來 達(dá)到節(jié)約代理成本、獲得巨大的現(xiàn)金流入、并給投資者超過正常收益回報(bào)的目的。 3. 發(fā)生在成熟行業(yè)。管理層首先通過大量的債務(wù)融資進(jìn)行收購(gòu)，然后用企業(yè)的現(xiàn)金流償還貸款。因此企業(yè)是否能夠產(chǎn)生穩(wěn)定的現(xiàn)金流是功與否的關(guān)鍵。成熟行業(yè)（或成熟企業(yè)）產(chǎn)生的現(xiàn)金流量較為穩(wěn)定，這將增加企業(yè)的負(fù)債能力，從而有助于 的債務(wù)融資。 4. 與 樣，完成 需資金主要通過融資來完成。這就要求收購(gòu)者具有較強(qiáng)的組織能力，資本運(yùn)營(yíng)能力，整個(gè)過程需要中介機(jī)構(gòu)，財(cái)務(wù)顧問等指導(dǎo)完成。融資方案必須滿足貸款者的要求，也必須為權(quán)益持有人 帶來預(yù)期的價(jià)值，同時(shí)這種借貸具有一定的融資風(fēng)險(xiǎn)性。 顯然， 為一種制度創(chuàng)新，對(duì)于企業(yè)的有效整合、降低代理成本、提高經(jīng)營(yíng)管理效率以及社會(huì)資源的優(yōu)化配置都有著重大的意義。這使得 到了迅速發(fā)展。 國(guó) 主要方式 在我國(guó)，尤其是上市公司中 做上主要包括以下幾種方式： 1. 受讓法人股 由總經(jīng)理組建一家自然人持股的新公司，通過其受讓持有公司的法人股，使其間接成為公司的控股股東，如深方大。 2. 職工、管理層共同控股 高層管理人員、職工共同出資設(shè)立新公司，通過受讓而持 有公司股權(quán)，成為第一大股東，如粵美的。 3. 造殼買斷 總經(jīng)理聯(lián)合戰(zhàn)略投資人發(fā)起成立新公司，一次性從母公司手中買斷全部股權(quán)，如恒源祥。 4. 增資擴(kuò)股 論我國(guó)實(shí)施 可行性及其 信托解決方案 8 通過增資擴(kuò)股來降低國(guó)有股比重，再吸收外部投資者、經(jīng)營(yíng)者和員工入資參股的方式發(fā)起設(shè)立新公司，從而實(shí)現(xiàn)管理層持大股，如長(zhǎng)沙友誼集團(tuán)。 方有關(guān) 主要理論 享經(jīng)濟(jì)理論 1984 年，美國(guó)麻省理工學(xué)院經(jīng)濟(jì)學(xué)教授馬丁 L 魏茨曼發(fā)表了共享經(jīng)濟(jì)一書，提出了共享經(jīng)濟(jì)理論。魏茨曼認(rèn)為，在傳統(tǒng)的工資經(jīng)濟(jì)體系中，員工得到的報(bào)酬與廠商追求利潤(rùn)最大化的經(jīng)營(yíng)目標(biāo)沒有聯(lián)系，這樣會(huì) 導(dǎo)致工資的固定化。而且，當(dāng)整個(gè)經(jīng)濟(jì)處于不健康狀況時(shí)，公司為維持既定的產(chǎn)品價(jià)格而縮減生產(chǎn)規(guī)模，勢(shì)必會(huì)造成大量失業(yè)，政府采取的防止經(jīng)濟(jì)衰退的措施又會(huì)導(dǎo)致通貨膨脹，最終導(dǎo)致失業(yè)和通貨膨脹并存。 魏茨曼建議實(shí)行共享經(jīng)濟(jì)制度，使工人的勞動(dòng)收入由固定的基本工資和利潤(rùn)共享部分組成，這樣對(duì)公司來說，只要增加的收益大于勞動(dòng)邊際成本，它們就對(duì)勞動(dòng)力有需求，繼續(xù)招聘員工。當(dāng)總需求受到?jīng)_擊時(shí)，公司可以通過調(diào)整利潤(rùn)共享數(shù)額或比例來降低價(jià)格，擴(kuò)大產(chǎn)量和就業(yè)。在魏茨曼看來，共享經(jīng)濟(jì)具有兼顧保證充分就業(yè)和抑制通貨膨脹的雙重作用。共享經(jīng)濟(jì)論 提出后，引起西方國(guó)家政界和經(jīng)濟(jì)學(xué)界的廣泛關(guān)注。顯然共享經(jīng)濟(jì)理論為 屬性人力資源假說 該理論認(rèn)為，專屬性人力資本被剝奪是導(dǎo)致 根本原因。 管理人員特別是高級(jí)管理人員是企業(yè)的核心，他們將自己的聲譽(yù)維系在企業(yè)的經(jīng)營(yíng)成果上。在經(jīng)營(yíng)過程中，管理人員進(jìn)行專屬于企業(yè)的人力投資從而形成專屬性人力資本，這種人力資本具有較高的退出障礙。準(zhǔn)租金（ 理論上應(yīng)該歸管理者，但在現(xiàn)實(shí)社會(huì)中，專屬性人力資本的準(zhǔn)租金容易遭受其他利害關(guān)系人機(jī)會(huì)主義行為的剝奪，這些利害關(guān)系人主要包括股東 、雇員、消費(fèi)者等，他們往往是風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避者，敵意接管者則可以趁虛而入，掠奪準(zhǔn)租金，甚至使管理者的人力資本喪失。結(jié)果經(jīng)理層被迫通過增加股權(quán)以獲取更多的控制權(quán)，來尋求相關(guān)租金的保護(hù)。 實(shí)現(xiàn)這類保護(hù)的一個(gè)有效手段。因此，在西方國(guó)家，當(dāng) 生時(shí)，目標(biāo)公司通常完成從一2 基礎(chǔ)理論 9 個(gè)公眾公司向一個(gè)私人公司的轉(zhuǎn)變。這同一般講的公司上市（ Go 好呈相反的運(yùn)動(dòng)方向，即公司私人化或更直截了當(dāng)?shù)墓鞠率校?以保全經(jīng)理層專屬性人力資源所形成的準(zhǔn)租金不被剝奪。 息不對(duì)稱性假說 該理論認(rèn)為 ，一般的企業(yè)并購(gòu)?fù)ǔＪ∮趦蓚€(gè)因素：一是接管企業(yè)前的嚴(yán)重的信息不對(duì)稱，二是接管企業(yè)后的企業(yè)文化整合。之所以經(jīng)理層和企業(yè)接管方面享有外部人無法比擬的優(yōu)勢(shì)其根源就在于信息對(duì)稱的優(yōu)勢(shì)。管理人員比公司一般員工和外部投資者更加了解企業(yè)的經(jīng)營(yíng)現(xiàn)狀及其發(fā)展前景，在企業(yè)信息上擁有比較優(yōu)勢(shì)。這種信息優(yōu)勢(shì)使管理層能夠正確評(píng)估所在企業(yè)的價(jià)值與潛力，因而能夠做出較為正確的收購(gòu)決策。管理層也對(duì)目標(biāo)公司到底有多大的潛在的管理效率空間也了解得更充分。此外，在 施之后，管理人員還能運(yùn)用自身掌握的內(nèi)部信息，對(duì)公司進(jìn)行一系列重組活動(dòng)，包 括重新調(diào)整資產(chǎn)、采取成本降低計(jì)劃、改變市場(chǎng)策略等。這些戰(zhàn)略性變化如果得以成功實(shí)施，管理層個(gè)人財(cái)富將有巨額增加。因此 過程其實(shí)是經(jīng)理層自身克服了信息不對(duì)稱這個(gè)難以逾越的障礙后，對(duì)企業(yè)的價(jià)值創(chuàng)造過程。 力資本激勵(lì)理論 這種理論認(rèn)為，企業(yè)是一系列契約（ 組合，企業(yè)契約的特別之處就在于企業(yè)合約中包含了人力資本。由于人力資本是一種“主動(dòng)資產(chǎn)”，其產(chǎn)權(quán)所有者完全控制資產(chǎn)的開發(fā)和利用，因此當(dāng)人力資本產(chǎn)權(quán)束發(fā)生“殘缺”時(shí)，產(chǎn)權(quán)的主人會(huì)將相應(yīng)的人力資產(chǎn)“關(guān)閉”，以至于這種資產(chǎn)似乎從來就不存在。更為特 別的是，這部分被限制和刪除的人力資本的產(chǎn)權(quán)，根本無法被集中到其他主體手里而作同樣的開發(fā)利用。人力資本產(chǎn)權(quán)的“殘缺”，可以使這種資產(chǎn)的經(jīng)濟(jì)價(jià)值頓時(shí)貶值甚至蕩然無存。正因如此，人力因素需要激勵(lì)，而非人力因素則不需激勵(lì)。在人力資本激勵(lì)中，激勵(lì)的對(duì)象是個(gè)人，因?yàn)閭€(gè)人才是人力資本的具有技術(shù)不可分性的所有者和控制者。 控制權(quán)和報(bào)酬是企業(yè)家兩大激勵(lì)因素?？刂茩?quán)授予與否、權(quán)力的授予程度、授予后權(quán)力的制約程度作為企業(yè)家努力程度和貢獻(xiàn)大小的回報(bào)，其激勵(lì)有效性和激勵(lì)約束強(qiáng)度取決于企業(yè)家的報(bào)酬和他所獲得控制權(quán)之間的對(duì)稱論我國(guó)實(shí)施 可行性及其 信托解決方案 10 性。報(bào)酬補(bǔ)償 滿足企業(yè)家物質(zhì)需求和勞動(dòng)認(rèn)可及價(jià)值實(shí)現(xiàn)的心理需求?？刂茩?quán)回報(bào)滿足企業(yè)家施展其才能、實(shí)現(xiàn)自我的需要。正是這些現(xiàn)實(shí)的福利使控制權(quán)回報(bào)成為一種激勵(lì)機(jī)制，而且控制權(quán)激勵(lì)力量的大小取決于控制權(quán)帶來的這種福利預(yù)期和變現(xiàn)能力。 正是由于企業(yè)家是最主要的生產(chǎn)要素，因此在物質(zhì)經(jīng)濟(jì)和生產(chǎn)力發(fā)展到一定階段時(shí)傳統(tǒng)的年薪和獎(jiǎng)金等只能對(duì)應(yīng)于低層級(jí)的需要層序，為了更好地激勵(lì)企業(yè)家，進(jìn)入 20 世紀(jì)后半葉以來，西方發(fā)達(dá)國(guó)家在激勵(lì)機(jī)制上普遍實(shí)施了經(jīng)理股票期權(quán)和 勞動(dòng)力、土地、資本和企業(yè)家才能這四大生產(chǎn)要素中，更加注重企業(yè)家的才能。 理 理論 代理理論著眼于企業(yè)的內(nèi)部結(jié)構(gòu)，集中分析企業(yè)內(nèi)部不同成員（監(jiān)督者和被監(jiān)督者、委托人和代理人）的激勵(lì)和風(fēng)險(xiǎn)分配問題。 1. 伯利 米恩斯模型 從經(jīng)濟(jì)學(xué)角度講，管理層收購(gòu)是為了解決“代理人問題”。早在 1932年，美國(guó)經(jīng)濟(jì)學(xué)家伯利（ 米恩斯（ 出版的現(xiàn)代公司與私有財(cái)產(chǎn)一書中就指出 “事實(shí)上，從所有權(quán) 中分離出來的經(jīng)濟(jì)權(quán)力的集中，已創(chuàng)造出許多經(jīng)濟(jì)帝國(guó)，并將這些帝國(guó)送到新式的專制主義者手中，而將所有者貶到單純出資人的地位”，這已經(jīng)成為對(duì)市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)條件下企業(yè)所有和經(jīng)營(yíng)分離的著名論述。 他們?cè)?20 世紀(jì) 30 年代，采用實(shí)證分析的方法對(duì)美國(guó)最大 200 家的非金融公司持股控制狀況進(jìn)行了研究，結(jié)果顯示公司管理層所控制公司的數(shù)量及其資產(chǎn)總額都是最高的，這表明當(dāng)時(shí)公司的控制權(quán)已從股東逐步轉(zhuǎn)向職業(yè)經(jīng)理人。 2. 委托 代理理論 美國(guó)學(xué)者密西爾 詹森（ 威廉姆 麥克林（ . 1976 年發(fā)表的論文企業(yè)理論：管理行為、代理成本及其所有權(quán)結(jié)構(gòu)中首次提出委托 代理理論。他們認(rèn)為：可以把現(xiàn)代企業(yè)看作是委托人和代理人之間圍繞著風(fēng)險(xiǎn)分配所作的一種契約或合同關(guān)系。 在這種關(guān)系下，委托人雇傭代理人授予其一定的決策權(quán)，使其代替委托人的利益完成某項(xiàng)活動(dòng)同時(shí)代理人為了委托人的利益采取行動(dòng)、委托人相應(yīng)地向代理人支2 基礎(chǔ)理論 11 付報(bào)酬，即通過委托人和代理人共同認(rèn)可的契約（聘用合同）來確定他們各自的權(quán)利和責(zé)任。 在公司制下，代理關(guān)系一方面表現(xiàn)為資源的提供者（股東和債權(quán)人，即委托人）與資源的使用者（管理當(dāng)局，即代理人）之間以資源的籌集和運(yùn)用為核心的代理關(guān)系；另一方面也表現(xiàn)為公司內(nèi)部高層經(jīng)理與中層經(jīng)理、中層經(jīng)理與基層經(jīng)理、經(jīng)理與雇員之間（在這里，上一層經(jīng)理既作為代理人又表現(xiàn)為下一層的委托人）以財(cái)產(chǎn)經(jīng) 營(yíng)管理責(zé)任為核心的代理關(guān)系。代理關(guān)系的本質(zhì)體現(xiàn)為各方經(jīng)濟(jì)利益關(guān)系，委托人和代理人之間各有不同的個(gè)人利益，他們受個(gè)人利益的驅(qū)動(dòng)，從市場(chǎng)進(jìn)入企業(yè)，以謀求個(gè)人利益最大化。這就不可避免地引起代理各方利益的相互沖突，因此，從某種意義上說，公司在本質(zhì)上是由若干個(gè)人之間的一組相互重疊的“契約關(guān)系的綜合”。 同時(shí)，又由于現(xiàn)代企業(yè)經(jīng)營(yíng)的不確定性和代理關(guān)系復(fù)雜性，代理人比委托人更直接、更廣泛地掌握著大量信息，導(dǎo)致了契約各方存在著利益不均衡性、信息不對(duì)稱性和風(fēng)險(xiǎn)不平等性，于是就出現(xiàn)了代理人的兩種行為傾向：道德風(fēng)險(xiǎn)和逆向選擇。為了 防止或盡量減少代理人以犧牲委托人利益實(shí)現(xiàn)自己的最優(yōu)福利，以最大限度地縮小委托人和代理人之間地利益分歧。由此決定了契約的監(jiān)督在客觀上需要建立一系列溝通、激勵(lì)、協(xié)調(diào)代理關(guān)系的管理機(jī)制，促使代理人采取適當(dāng)?shù)男袆?dòng)，最大限度地增加委托人的利益，否則就容易出現(xiàn)“內(nèi)部人控制”的現(xiàn)象，這時(shí)候， 引入是一種可能有效的途徑， 得內(nèi)部人控制成為內(nèi)部人參控股，調(diào)和了經(jīng)理層和企業(yè)長(zhǎng)遠(yuǎn)利益因委托代理而產(chǎn)生的沖突；也使得經(jīng)理層整合為一個(gè)利益整體，從而節(jié)約了公司運(yùn)作的委托代理成本。公司經(jīng)理的雙重身份（同是股東和債權(quán)人的代理人） 要求他們必須兼顧股東和債權(quán)的利益，遵守債務(wù)契約，確保長(zhǎng)期穩(wěn)定的資本來源；公司管理當(dāng)局通過各種經(jīng)營(yíng)管理責(zé)任制，協(xié)調(diào)各部門責(zé)權(quán)利關(guān)系，使之始終與公司目標(biāo)或利益保持一致。 意收購(gòu)抗拒說 該理論認(rèn)為， 興起和公司并購(gòu)活動(dòng)中的敵意收購(gòu)日漸上升相關(guān)。企業(yè)接管活動(dòng)的范圍和性質(zhì)受若干因素的影響。這些因素包括：上市公司在所有公司中占的比例；進(jìn)行敵意標(biāo)購(gòu)的輕易程度；股票市場(chǎng)的發(fā)育程度；愿意以買主同意的出價(jià)而出售公司的賣主的存在等。積極的接管市場(chǎng)推動(dòng)了有論我國(guó)實(shí)施 可行性及其 信托解決方案 12 關(guān)資產(chǎn)所有權(quán)轉(zhuǎn)換的法制建設(shè)，鼓勵(lì)了有利于完成交易的中介機(jī)構(gòu)網(wǎng)絡(luò)的培育 。新的融資工具的出現(xiàn)、稅制的變化和其他有關(guān)的立法，使得對(duì)運(yùn)營(yíng)不良的公司的敵意接管的新形式的出現(xiàn)成為可能。 由目標(biāo)公司以外的杠桿收購(gòu)聯(lián)盟發(fā)動(dòng)并大量使用債務(wù)和半債務(wù)形式的資金的敵意杠桿收購(gòu)的出現(xiàn)，是自 20 世紀(jì) 80 年代初期以來的公司控制市場(chǎng)的一個(gè)顯著特點(diǎn)。在敵意收購(gòu)的情況下，公司管理層往往遭受嚴(yán)重動(dòng)蕩乃至原管理層全部出局。因此，管理層為了保住職位，往往會(huì)采取不同措施，修筑防御壁壘，而 以提供很有效的而又不那么具有破壞性的保護(hù)性防御。管理者以 式購(gòu)回公司整體，已發(fā)展成為一種防御敵意收購(gòu)的越來越廣泛采用的 新型金融技術(shù)。 3 我國(guó)推行 可行性分析 13 3 我國(guó)推行 可行性分析 權(quán)分離會(huì)帶來額外成本 有權(quán)與經(jīng)營(yíng)權(quán)分離的基礎(chǔ) 所有權(quán)顧名思義，就是所有者的權(quán)利，即所有者憑借其對(duì)資源的占有、支配和使用而獲得收益的權(quán)利。從政治經(jīng)濟(jì)學(xué)角度看，對(duì)“權(quán)”的界定和保護(hù)源于對(duì)“利”的索取。收益權(quán)是所有權(quán)的核心和實(shí)質(zhì)。所有權(quán)在經(jīng)濟(jì)上得不到實(shí)現(xiàn)，或者說沒有收益的所有權(quán)不具有經(jīng)濟(jì)學(xué)的意義。既然利益關(guān)系決定所有權(quán)的經(jīng)濟(jì)意義，因而所有權(quán)的權(quán)能結(jié)構(gòu)的形成及其分解只能以能否實(shí)現(xiàn)收益或?qū)崿F(xiàn)收益多少為轉(zhuǎn)移。 經(jīng)濟(jì)關(guān)系愈簡(jiǎn)單，實(shí)現(xiàn)利益的方式和手段愈簡(jiǎn)單，所 有權(quán)的權(quán)能結(jié)構(gòu)也就越簡(jiǎn)單。在所有者自己經(jīng)營(yíng)的企業(yè)內(nèi)，決策控制和決策管理的權(quán)力集中在經(jīng)營(yíng)者手中，經(jīng)營(yíng)者承擔(dān)經(jīng)營(yíng)行為的全部后果。一旦這種企業(yè)的發(fā)展超過所有者的經(jīng)營(yíng)能力，就要雇傭?qū)ｉT人才從事生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)管理。這時(shí)，所有權(quán)與經(jīng)營(yíng)權(quán)才有分離的可能和必要。 有權(quán)與經(jīng)營(yíng)權(quán)相分離的額外成本 有權(quán)與經(jīng)營(yíng)權(quán)分離的經(jīng)濟(jì)學(xué)分析 在現(xiàn)代企業(yè)中，所有權(quán)和經(jīng)營(yíng)權(quán)的分離，使得古典意義上的企業(yè)家的職能發(fā)生分解。現(xiàn)代企業(yè)理論認(rèn)為，企業(yè)的經(jīng)營(yíng)控制權(quán)可以分為特定控制權(quán)和剩余控制權(quán)，前者是指那種能在事前通過契約加以明確確定的控制權(quán)。后者則是指那種在 事前沒有明確界定如何使用的權(quán)力，是決定資產(chǎn)在最終契約所限定的特殊用途以外如何被使用的權(quán)利。在現(xiàn)代企業(yè)尤其是公眾公司中，特定控制權(quán)通過契約授權(quán)給了職業(yè)企業(yè)家，這種特定控制權(quán)就是高層經(jīng)理人員的經(jīng)營(yíng)控制權(quán)，而剩余控制權(quán)則由所有者的代表董事會(huì)擁有，這種權(quán)力的分割和授予的基礎(chǔ)是才能和資產(chǎn)的不對(duì)稱。從法理上講，經(jīng)理人的特定控制權(quán)是一種商事代理權(quán)，代理客體是公司資產(chǎn)的經(jīng)營(yíng)權(quán)，行為目標(biāo)是資產(chǎn)所有者利論我國(guó)實(shí)施 可行性及其信托解決方案 14 益的最大化。委托人和代理人目標(biāo)和利益的非一致性及他們之間的信息不對(duì)稱，導(dǎo)致現(xiàn)代企業(yè)治理中的代理成本問題。 有權(quán)與經(jīng)營(yíng)權(quán)分離的 數(shù)學(xué)模型分析 由于所有者是以索取投資所帶來的剩余為目的，同時(shí)承擔(dān)監(jiān)督控制者的責(zé)任，所有者的效用函數(shù)可設(shè)為： 其中， C 表示企業(yè)剩余， W 表示代理成本。它們滿足以下條件： 經(jīng)營(yíng)者一般以收入的提高，隨著企業(yè)規(guī)模的擴(kuò)大和知名度的上升而引起的自身社會(huì)地位的提高等為目的。為了分析方便起見，我們假設(shè)經(jīng)營(yíng)者的效用函數(shù)只含兩個(gè)變量：收入 I 和除收入以外的其他因素（如在職消費(fèi)及個(gè)人權(quán)威等）所綜合成的變量 P，且變量 P 與收入 I 是兩個(gè)相互獨(dú)立的變量。這樣的假定并不影響結(jié)論的正確性。 經(jīng)營(yíng)者的效用函數(shù)設(shè)為： 滿足 ： I=0 或 P=0 時(shí)， 一般而言，經(jīng)營(yíng)者的收入 I 是隨著剩余 C 的增大而增大的，而 經(jīng)營(yíng) 者在追求變量 失一般性，可設(shè) 經(jīng)營(yíng) 者的目標(biāo)與所有者的目標(biāo)的接近程度可用導(dǎo)數(shù) 來衡量。當(dāng) 較大時(shí)，表示 經(jīng)營(yíng) 者的效用函數(shù)與所有者的效用函數(shù)一致程度較高；反之，則),( O 0 或),( 0 ,0),( d 0,0,0),( 我國(guó)推行 可行性分析 15 較低。故所有者對(duì) 經(jīng)營(yíng) 者的代理成本 W 較低等價(jià)于 較高。或者，進(jìn)一步說 價(jià)于 。 由 故由表達(dá)式 可知 的符號(hào)是不確定的。只有當(dāng) 時(shí) 。若假設(shè)經(jīng)營(yíng)者對(duì)收入的偏好與對(duì)其他綜合因素的偏好相同。即 則（ *）式變?yōu)椋?即只有當(dāng)經(jīng)營(yíng)者的收入對(duì)剩余的依賴程度大于其他綜合因素對(duì)剩余的依賴程度時(shí)，經(jīng)營(yíng)者的目標(biāo)才與所有者的目標(biāo)具有一定程度的一致性。 由前面的分析還可以進(jìn)一步看出：只有當(dāng) 才取最大值： 由于代理成本 成反比，故當(dāng) ，代理成本 W 才最小。 由以上的分析可以看出，只有當(dāng)制度安排使經(jīng)營(yíng)者的效用函數(shù)中以收入為最主要的變量，且其收入的高低完 全依賴于企業(yè)剩余的多少時(shí)，經(jīng)營(yíng)者追求的目標(biāo)才與所有者的目標(biāo)最接近，從而使代理成本最低。 有權(quán)與經(jīng)營(yíng)權(quán)相分離所產(chǎn)生的額外成本 企業(yè)的組織成本由兩個(gè)部分構(gòu)成：其一是決策人目標(biāo)不一致而引起的成本，現(xiàn)代企業(yè)理論稱之為代理成本；其二是缺乏信息引起的成本，該成本等于獲得信息的成本與所做錯(cuò)誤決策引起的成本之和。企業(yè)組織成本等于因缺乏信息引起的成本與目標(biāo)不一致而引起的成本和缺乏信息而引起的成本代數(shù)和。 隨著公司規(guī)模的擴(kuò)大和股權(quán)的分散，所有權(quán)和經(jīng)營(yíng)權(quán)隨之分離，與之相關(guān)的生產(chǎn)過程和組織形式也變得日益復(fù)雜起來。在大型的股份公 司中，與不00,0 Cd 知，又由可知 0 m ,0時(shí) m 時(shí)0 （ *） 論我國(guó)實(shí)施 可行性及其信托解決方案 16 同的經(jīng)營(yíng)控制權(quán)相關(guān)的知識(shí)分散于不同的機(jī)構(gòu)或個(gè)人之中，由于這些知識(shí)在不同的控制機(jī)構(gòu)中傳遞需要成本，另外股權(quán)日益分散使得單個(gè)人所占的份額變小，經(jīng)營(yíng)管理活動(dòng)日益成為公共物品，所有者離企業(yè)的控制權(quán)越來越遠(yuǎn)。于是因目標(biāo)不一致而引起的代理成本單調(diào)遞增，具體來說可以歸為三類： 所有者激勵(lì)約束經(jīng)營(yíng)者以使后者為前者利益盡力而增加的成本。 經(jīng)營(yíng)者保證和承諾不采取損害所有者利益而支付的保證金。 所有者擁有與經(jīng)營(yíng)者同等信息和才華時(shí)的最優(yōu)決策與經(jīng)營(yíng)者決策所帶 來的收益差額。 權(quán)分離帶來成本的原因分析 從委托代理的角度看之 所以產(chǎn)生如下成本源于以下幾個(gè)方面： 雙方利益目標(biāo)不完全一致。企業(yè)家擁有對(duì)自身經(jīng)營(yíng)管理才能的絕對(duì)控 制權(quán)，在所有權(quán)與經(jīng)營(yíng)權(quán)分離的情況下，由于所有者和經(jīng)營(yíng)者具有不同的利益取向，二者之間難免存在磨擦甚或沖突。 責(zé)任不