公司并購(gòu)策略new

2016/7/17 公司并購(gòu)策略 1 公 司 并 購(gòu) 策 略 謝 永 添 博士 電話 ： 059213306001948 電子郵件 ： 016/7/17 公司并購(gòu)策略 2 研 討 提 綱 企業(yè)并購(gòu)歷史 擋不住的浪潮 成者王敗者寇 并購(gòu)歷史的啟示 為自己找個(gè)伴 目標(biāo)公司選擇 從對(duì)話中獲益 并購(gòu)中的談判技巧 知悉并購(gòu)伙伴 并購(gòu)中的盡職調(diào)查 利用市場(chǎng)環(huán)境 收購(gòu)方式選擇 將余波最小化 過(guò)渡期處理 把握關(guān)鍵環(huán)節(jié) 并購(gòu)后的整合 吸取經(jīng)驗(yàn)教訓(xùn) 并購(gòu)案例分析 2016/7/17 公司并購(gòu)策略 3 一、 公司并購(gòu)歷史 擋不住的浪潮 （略） 2016/7/17 公司并購(gòu)策略 4 二、成者王敗者寇 并購(gòu)歷史的啟示 1、并購(gòu)浪潮與經(jīng)濟(jì)景氣緊密相關(guān) 第三次 浪潮 第四次 浪潮 第五次 浪潮 2016/7/17 公司并購(gòu)策略 5 二、成者王敗者寇 并購(gòu)歷史的啟示 2、并購(gòu)類型與反壟斷政策變化 并購(gòu)類型的變化是企業(yè)追求市場(chǎng)地位的并購(gòu)動(dòng)機(jī)與政府反壟斷政策相互角力的結(jié)果 。 并購(gòu) 浪潮 第一次 （ 1897 1904） 第二次 （ 1916 1930） 第三次 （ 1965 1969） 第四次 （ 1982 1989） 第五次 （ 1992 2000） 并購(gòu) 類型 水平 并購(gòu) 垂直 并購(gòu) 混合 并購(gòu) 巨型 并購(gòu) 戰(zhàn)略 并購(gòu) 反壟斷政策特征 （ 執(zhí)法不力，政策寬松 打擊水平并購(gòu)為主 打擊水平與垂直并購(gòu) 執(zhí)法環(huán)境開始放松 從全球角度審視壟斷 2016/7/17 公司并購(gòu)策略 6 二、成者王敗者寇 并購(gòu)歷史的啟示 3、文化沖突是并購(gòu)失敗的主要原因 美國(guó)經(jīng)濟(jì)學(xué)家丹尼爾 貝爾： “ 為經(jīng)濟(jì)提供方向的最終還是養(yǎng)育經(jīng)濟(jì)于其中的文化價(jià)值系統(tǒng) ” 日本經(jīng)濟(jì)學(xué)家福岡博士（ “ 真正構(gòu)成一種文化的是那些把人們聯(lián)結(jié)起來(lái)的更深層次的道德規(guī)范 。從經(jīng)濟(jì)的角度觀察，文化最主要的是一種被稱為信任網(wǎng)絡(luò)（ of 東西。世界各地不同的人們處于不同的信任網(wǎng)絡(luò)中。如果要真正地理解世界的各地是如何運(yùn)轉(zhuǎn)的，就必須真正地理解當(dāng)?shù)氐男湃尉W(wǎng)絡(luò)；一旦建立起信任關(guān)系，隨之就能形成商業(yè)關(guān)系。 ” 2016/7/17 公司并購(gòu)策略 7 二、成者王敗者寇 并購(gòu)歷史的啟示 1998年 ， 德國(guó)的戴姆勒 合并之后 ， 美國(guó)人發(fā)現(xiàn)這并不是原先標(biāo)榜的 “ 對(duì)等合并 ” ， 德國(guó)人明顯占了上風(fēng) ， 操縱著企業(yè)的命運(yùn) 。 結(jié)果 ， 嚴(yán)謹(jǐn)刻板的 “ 條頓人 ” 與自由不羈的 “ 山姆大叔 ” 發(fā)生了嚴(yán)重的文化沖突 ， 大批克萊斯勒的人才出走 ， 留下來(lái)的人也士氣低落 、 元?dú)獯髠?。 合并后的克萊斯勒出現(xiàn)了連續(xù) 6個(gè)季度的巨額虧損 ， 致使合并后公司的股票市值從高峰的每股 103美元跌至 43美元 。 3、文化沖突是并購(gòu)失敗的主要原因（續(xù)） 典型案例： 016/7/17 公司并購(gòu)策略 8 二、成者王敗者寇 并購(gòu)歷史的啟示 4、 整合是并購(gòu)過(guò)程的關(guān)鍵階段 “ 當(dāng)律師及投資銀行家收拾好公文包離開時(shí)，我們應(yīng)該原諒那些參與合并的經(jīng)理心中突然產(chǎn)生的恐懼感。當(dāng)這些經(jīng)理們認(rèn)識(shí)到他們現(xiàn)在不得不獨(dú)自應(yīng)付整合過(guò)程的時(shí)候，他們心中因?yàn)榻灰淄瓿僧a(chǎn)生的愉悅感會(huì)一掃而光。 ” 資料來(lái)源 ： 000,并購(gòu)過(guò)程 戰(zhàn)略制定 尋找目標(biāo) 盡職調(diào)查 談 判 交 易 整 合 失敗比例 10% 10% 10% 12% 5% 53% 并購(gòu)過(guò)程各階段失敗的風(fēng)險(xiǎn)比例 2016/7/17 公司并購(gòu)策略 9 二、成者王敗者寇 并購(gòu)歷史的啟示 5、 并購(gòu)績(jī)效評(píng)價(jià)新思維 研究者 年份 研究對(duì)象數(shù)量 考察時(shí) 間范圍 目標(biāo)公司 平均 購(gòu)公司平均 斯頓 1994 眾多公司 1968 年1984年 25%35% 1% 施韋特 1996 1814 126天 梅奧 1996 6家銀行 60天 0% 市場(chǎng)對(duì)并購(gòu)的反應(yīng) 資料來(lái)源： rt &A 2016/7/17 公司并購(gòu)策略 10 二、成者王敗者寇 并購(gòu)歷史的啟示 5、 并購(gòu)績(jī)效評(píng)價(jià)新思維 （ 續(xù) ） 美國(guó)證監(jiān)會(huì)： 2003年 ， 美國(guó)證監(jiān)會(huì)成立了一個(gè) 18人專家委員會(huì) ，專家委員會(huì)的研究顯示 ， 沒(méi)有充分的證據(jù)表明收購(gòu)活動(dòng)為社會(huì)創(chuàng)造了價(jià)值 ， 據(jù)此 ， 美國(guó)證監(jiān)會(huì)之后修改和制定并購(gòu)規(guī)定時(shí)就采取了既不特別鼓勵(lì)也不限制收購(gòu)活動(dòng)的指導(dǎo)思想 。 美國(guó)凱尼公司： 在以往的合并中 ， 約有 70 沒(méi)有達(dá)到預(yù)期目標(biāo) ， 約有 50 合并后利潤(rùn)下降 。 在 1997年麥肯錫公司的一項(xiàng)研究也發(fā)現(xiàn) ， 在過(guò)去 10年內(nèi) ， 通過(guò) “ 以強(qiáng)食弱 ” 的方式接受被收購(gòu)的企業(yè)后 ， 80 的公司未能收回投資成本 。 否定的意見： 2016/7/17 公司并購(gòu)策略 11 二、成者王敗者寇 并購(gòu)歷史的啟示 5、 并購(gòu)績(jī)效評(píng)價(jià)新思維 （ 續(xù) ） 美國(guó)哥倫比亞大學(xué)教授 “ 本杰明富蘭克林 1789年斷言，死亡和稅收是生活中最確定的兩件事，而如果他活到今天，他會(huì)加上第三件確實(shí)無(wú)疑的事實(shí)，即股東從收購(gòu)中獲益 ” 美國(guó)哈佛大學(xué)商學(xué)院的戰(zhàn)略大師邁克 波特（ “ 并購(gòu)具有無(wú)窮的誘人的魅力，是動(dòng)人的舞姿。大筆一揮之間，你的公司就可以有上億美元 進(jìn)賬，成為報(bào)紙的頭版頭條，引發(fā)市場(chǎng)興奮。 ” 肯定的意見： 觀點(diǎn)的不同緣于對(duì)并購(gòu)失敗的定義不一致！ 2016/7/17 公司并購(gòu)策略 12 并購(gòu)失敗的定義與失敗原因 研究者 研究年份 研究公司數(shù) 失敗定義 失敗 率 （ %） 失敗原因 1965 5409 公司出售 16 拙劣的技術(shù)評(píng)估 979 36 缺乏多樣化戰(zhàn)略 987 116 三年內(nèi)未能收回投資 77 并購(gòu)規(guī)模大 、 收購(gòu)價(jià)高 、整合進(jìn)展慢 1988 248 過(guò)低的 累計(jì)超常收益率 ） / 低效的經(jīng)營(yíng)協(xié)同 989 28 股價(jià)低于同行水平 80 缺乏戰(zhàn)略規(guī)劃 990 31 市場(chǎng)份額和利潤(rùn)低 / 缺乏資源共享 992 50 現(xiàn)金流量低于同行 40 資產(chǎn)運(yùn)營(yíng)效率低 C 1995 150 并購(gòu)三年后股東收益低 50 缺乏溝通 ， 整合慢 996 45 表示不愿再收購(gòu) 50 文化沖突 996 150 表示不愿再收購(gòu) 70 缺乏溝通 ， 整合慢 996 1300 凈收益增長(zhǎng)為 0 40 溝通問(wèn)題 1996 125 收入 、 現(xiàn)金流和利潤(rùn)低 66 整合進(jìn)展慢 997 947 并購(gòu)五年后股東回報(bào)低 / 換股方式收購(gòu)之過(guò) 997 168 并購(gòu)四年內(nèi)股東回報(bào)低 / 收購(gòu)價(jià)過(guò)高 C 1997 215 并購(gòu)三年內(nèi)股東回報(bào)低 48 缺乏溝通 ， 整合慢 2016/7/17 公司并購(gòu)策略 13 二、成者王敗者寇 并購(gòu)歷史的啟示 5、 并購(gòu)績(jī)效評(píng)價(jià)新思維 （ 續(xù) ） 管理學(xué)大師彼得 德魯克： “ 并購(gòu)不應(yīng)只基于財(cái)務(wù)上的期望，還應(yīng)基于像市場(chǎng)或技術(shù)這樣一些實(shí)際的共同特征 ” 美國(guó)產(chǎn)業(yè)組織得以從傳統(tǒng)的中小企業(yè)集合的形式轉(zhuǎn)向如今成千上萬(wàn)的跨國(guó)公司形式 ， 正是得力于五次并購(gòu)浪潮的推動(dòng) 。 沒(méi)有證據(jù)表明發(fā)生并購(gòu)的企業(yè)財(cái)務(wù)績(jī)效不如未發(fā)生并購(gòu)的企業(yè)。并購(gòu)多發(fā)生于經(jīng)濟(jì)景氣時(shí)期，并購(gòu)后業(yè)績(jī)下滑與未并購(gòu)企業(yè)的情況并無(wú)二致。 2016/7/17 公司并購(gòu)策略 14 二、成者王敗者寇 并購(gòu)歷史的啟示 6、 并購(gòu)發(fā)生的原因 （ 1）擴(kuò)張（ （ 2）協(xié)同（ to a be a be a it it or s to + 2 = 5. In of a to be of to to a ( P E （ 公司合并的價(jià)值； P：支付給E：合并過(guò)程的發(fā)生的費(fèi)用。） 2016/7/17 公司并購(gòu)策略 15 經(jīng)營(yíng)協(xié)同 (通過(guò)擴(kuò)大規(guī)模提高產(chǎn)量或降低成本 二、成者王敗者寇 并購(gòu)歷史的啟示 產(chǎn)量 平均成本 規(guī)模不經(jīng)濟(jì) 規(guī)模經(jīng)濟(jì) 最小成本 平均成本曲線 規(guī)模經(jīng)濟(jì)與規(guī)模不經(jīng)濟(jì) 2016/7/17 公司并購(gòu)策略 16 （ 3）多角化（ 財(cái)務(wù)協(xié)同（ 二、成者王敗者寇 并購(gòu)歷史的啟示 to of or on of to or to in of be is a of a s a in in - at to E. to GE is no an a of a in so 2016/7/17 公司并購(gòu)策略 17 二、成者王敗者寇 并購(gòu)歷史的啟示 （ 4）一體化（ 橫向一體化（ to in of 縱向一體化（ to or of a It of to of or to 向一體化） : is to of il 984. 向一體化） : a 984. 2016/7/17 公司并購(gòu)策略 18 二、成者王敗者寇 并購(gòu)歷史的啟示 （ 5）代理動(dòng)機(jī)（ 狂妄假說(shuō)（ 代理動(dòng)機(jī)假說(shuō)指的是管理層發(fā)動(dòng)并購(gòu)重組主要是出于自身利益的考慮； 狂妄假說(shuō)指的是管理層的并購(gòu)決策往往出于自身的狂妄和盲目樂(lè)觀，過(guò)分相信自己對(duì)目標(biāo)公司的“錯(cuò)誤”估價(jià)和對(duì)協(xié)同效應(yīng)的“錯(cuò)誤”估計(jì)，使公司股東受損。 妄假說(shuō)的判斷模型 2016/7/17 公司并購(gòu)策略 19 二、成者王敗者寇 并購(gòu)歷史的啟示 狂妄程度 (對(duì)目標(biāo)公司的收購(gòu)溢價(jià)（ 成正相關(guān)； 狂妄程度由公司的最近表現(xiàn) (如媒體評(píng)價(jià) 自負(fù)程度 (“一把手”與“二把手”的年收入水平差距判斷； 其擔(dān)當(dāng)本職的年限判斷 董事會(huì)的警惕性 (內(nèi)部董事與外部董事（獨(dú)立董事）人數(shù)比例判斷 2016/7/17 公司并購(gòu)策略 20 三、為自己找個(gè)伴 并購(gòu)的目標(biāo)公司選擇 時(shí)間 經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng) 增長(zhǎng)趨勢(shì) 實(shí)際波動(dòng) 緊縮政策 擴(kuò)張政策 1、宏觀經(jīng)濟(jì)波動(dòng)周期分析 確定并購(gòu)時(shí)機(jī) 經(jīng)濟(jì)繁榮時(shí)期 ,政府放松銀根 ,銀行貸款增加 ,社會(huì)資金周轉(zhuǎn)加快 ,資金供應(yīng)量相對(duì)富余 , 企業(yè)融資相對(duì)容易 ,衰退時(shí)期 ,社會(huì)資金周轉(zhuǎn)變慢 ,大量資金沉淀 ,企業(yè)容易相對(duì)困難。對(duì) 于隨經(jīng)濟(jì)周期波動(dòng)的企業(yè) ,收購(gòu)企業(yè)的最佳時(shí)期是在宏觀經(jīng)濟(jì)開始走出低谷階段。沒(méi)有 商業(yè)周期的行業(yè)是杠桿收購(gòu)最理想的候選對(duì)象 ,如藥品和食品行業(yè)。 2016/7/17 公司并購(gòu)策略 21 三、為自己找個(gè)伴 并購(gòu)的目標(biāo)公司選擇 波特的五種競(jìng)爭(zhēng)力量模型 現(xiàn)有的競(jìng)爭(zhēng)水平 買方的力量 賣方的力量 替代品的威脅 新競(jìng)爭(zhēng)者的威脅 邁克爾 波特在其經(jīng)典著作 競(jìng)爭(zhēng)戰(zhàn)略 中，提出了行業(yè)結(jié)構(gòu)分析模型，即所謂的 “ 五力模型 ” ，他認(rèn)為：行業(yè)現(xiàn)有的競(jìng)爭(zhēng)狀況、供應(yīng)商的議價(jià)能力、客戶的議價(jià)能力、替代產(chǎn)品或服務(wù)的威脅、新進(jìn)入者的威脅這 5大競(jìng)爭(zhēng)驅(qū)動(dòng)力，決定了企業(yè)產(chǎn)品的市場(chǎng)需求狀況與盈利能力。 2、行業(yè)結(jié)構(gòu) 判斷企業(yè)的行業(yè)地位 2016/7/17 公司并購(gòu)策略 22 五種競(jìng)爭(zhēng)力強(qiáng)度的決定因素 爭(zhēng)力 決定因素 競(jìng)爭(zhēng)者 低水平的進(jìn)入壁壘（如規(guī)模經(jīng)濟(jì)、資本需求等） 替代品競(jìng)爭(zhēng)力 相應(yīng)低的替代品價(jià)格，買方對(duì)替代品的嗜好，向 買方的產(chǎn)品轉(zhuǎn)換成本低。 供方競(jìng)爭(zhēng)力 供方向買方的轉(zhuǎn)換成本高，替代品的非可取性， 供方集中度。 買方競(jìng)爭(zhēng)力 買方集中度，向其它賣方轉(zhuǎn)換的成本低。 現(xiàn)有競(jìng)爭(zhēng)力 行業(yè)增長(zhǎng)低，固定運(yùn)營(yíng)成本高，產(chǎn)品特色不明顯。 2、行業(yè)結(jié)構(gòu)（續(xù)） 三、為自己找個(gè)伴 并購(gòu)的目標(biāo)公司選擇 2016/7/17 公司并購(gòu)策略 23 3、產(chǎn)品生命周期 分析企業(yè)發(fā)展階段 時(shí)間 銷售額和利潤(rùn) 初創(chuàng)期 成長(zhǎng)期 成熟期 衰退期 銷售額 利潤(rùn) 收購(gòu)企業(yè)的最佳時(shí)期是產(chǎn)品處于生命周期的成長(zhǎng)階段 。此階段的基本特征是：市場(chǎng)前景看好，銷售量迅速上升，銷售渠道不斷增長(zhǎng)，但競(jìng)爭(zhēng)者也開始增多。 三、為自己找個(gè)伴 并購(gòu)的目標(biāo)公司選擇 2016/7/17 公司并購(gòu)策略 24 現(xiàn)金流是企業(yè)的血液，穩(wěn)定而充足的現(xiàn)金流對(duì)于 不僅關(guān)系到企業(yè)收購(gòu)之完成的后續(xù)經(jīng)營(yíng)能力，更是償還 國(guó)波斯頓咨詢公司（ 供了一套企業(yè)現(xiàn)金流狀況的分析模型（ 占有率矩陣）。 增長(zhǎng)速度 市場(chǎng)份額 0 金牛（大量現(xiàn)金生成者） 明星（現(xiàn)金生成 者或現(xiàn)金吸收者） 問(wèn)題（現(xiàn)金吸收者） 瘦狗（少量現(xiàn)金生成或吸收者） 三、為自己找個(gè)伴 并購(gòu)的目標(biāo)公司選擇 4、具有穩(wěn)定的現(xiàn)金流 2016/7/17 公司并購(gòu)策略 25 “瘦狗 ” 是一項(xiàng)獲利水平低（有時(shí)可能虧損）的業(yè)務(wù)，閑余現(xiàn)金流和投資也低，它代表由于各種原因而走下坡路的一種產(chǎn)品市場(chǎng) . “問(wèn)題 ” 是一種投資高、獲利潛力大、閑余現(xiàn)金流量低（或負(fù)）的業(yè)務(wù)，為了建立這樣一個(gè)市場(chǎng)并在市場(chǎng)中占有較大的份額，就必須有大的投資 ； “明星”則是一種獲利高、投入大的業(yè)務(wù)，閑余現(xiàn)金流量低，在這一不斷增長(zhǎng)的市場(chǎng)里，為了占有較大的市場(chǎng)份額，就必須追加投資，才能達(dá)到贏利的目標(biāo)； “金牛 ” 一種贏利高、投入低的業(yè)務(wù)，現(xiàn)金流量高，由于該項(xiàng)業(yè)務(wù)已至成熟期，沒(méi)必要再對(duì)市場(chǎng)開發(fā)、研究開發(fā)（ R&D）以及生產(chǎn)能力進(jìn)行新的投入 ； 并購(gòu)的目標(biāo)必須是“金牛”或“明星”型的企業(yè) 三、為自己找個(gè)伴 并購(gòu)的目標(biāo)公司選擇 4、具有穩(wěn)定的現(xiàn)金流（續(xù)） 2016/7/17 公司并購(gòu)策略 26 三、為自己找個(gè)伴 并購(gòu)的目標(biāo)公司選擇 5、潛在目標(biāo)公司的基本類型 小型的、創(chuàng)新型的創(chuàng)業(yè)公司 具有實(shí)力、產(chǎn)品或服務(wù)的細(xì)分市場(chǎng)經(jīng)營(yíng)者 更小型的競(jìng)爭(zhēng)者，或者發(fā)展勢(shì)頭良好的“第二梯隊(duì)” 陷入困境或存在繼承權(quán)的家族企業(yè) 競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手的收購(gòu)目標(biāo)。在競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手的交易尚未完成時(shí)就 有機(jī)會(huì)。 逐漸成熟的合資企業(yè)。合資企業(yè)至少對(duì)一方具有戰(zhàn)略意義 已具有少數(shù)控股權(quán)的企業(yè) 2016/7/17 公司并購(gòu)策略 27 四、從對(duì)話中獲益 并購(gòu)過(guò)程的談判技巧 1、創(chuàng)建開誠(chéng)布公的談話氛圍 談判過(guò)程的良性互動(dòng) 對(duì) 話 相 互 尊 重 開 誠(chéng) 布 公 透露合作意向 探討異同之處 分析協(xié)同作用 認(rèn)可對(duì)方職業(yè)能力 認(rèn)可對(duì)方商業(yè)成就 希望與設(shè)想、優(yōu)勢(shì) 與劣勢(shì)、公司人格 愿景與價(jià)值觀 協(xié) 調(diào) 合 作 貢 獻(xiàn) 共同價(jià)值觀 合作精神、優(yōu)勢(shì)互補(bǔ)、 確定“硬性”與“軟性” 協(xié)同作用、用雙贏思維 信 任 貢 獻(xiàn) 公開協(xié)商棘手 問(wèn)題、處理沖突、 建設(shè)性妥協(xié) 使命交易成功、 擁有共同愿景、 戰(zhàn)略目的和目標(biāo) 2016/7/17 公司并購(gòu)策略 28 四、從對(duì)話中獲益 并購(gòu)過(guò)程的談判技巧 1、創(chuàng)建開誠(chéng)布公的談話氛圍 談判過(guò)程的良性互動(dòng)（續(xù)） 智威公司總裁： “我再怎么強(qiáng)調(diào)這一點(diǎn)都不過(guò)分 人與人打交道。你不能委托律師或財(cái)務(wù)人員幫你和對(duì)方打交道。對(duì)方的確想看看誰(shuí)是他們的合作者。如果存在一個(gè)穩(wěn)定發(fā)展的關(guān)系，如果雙方互相理解和信任，那么你就為下一步發(fā)展打下了一個(gè)堅(jiān)實(shí)的基礎(chǔ)。如果沒(méi)有做到以上幾點(diǎn)，你就不太可能從收購(gòu)中獲益”。 談判過(guò)程需要做到以下幾點(diǎn)： 確保并購(gòu)的商業(yè)理由是清晰的，并具有說(shuō)服力； 在業(yè)務(wù)和個(gè)人層次上建立起建設(shè)性的關(guān)系； 獲取重要股東和其他重要的利益相關(guān)者的支持。 2016/7/17 公司并購(gòu)策略 29 四、從對(duì)話中獲益 并購(gòu)過(guò)程的談判技巧 2、留意你的想法和語(yǔ)言 盡量少用“買方”、“新的所有者”、“被收購(gòu)公司”等體現(xiàn)不平等的語(yǔ)言。避免出現(xiàn)“偷襲者”、救援者、毒藥丸等有敵視意味的字眼。 小案例： 自從戴姆勒 998年合并以來(lái)，它的麻煩就沒(méi)有斷過(guò)，并且面臨著戴姆勒 項(xiàng)交易應(yīng)該是原先所稱是 “ 平等合并 ” ，而不是戴姆勒接管克萊斯勒汽車公司，并為此索要 80億美元的損失費(fèi)，以補(bǔ)償他損失的收購(gòu)溢價(jià)。而公司則堅(jiān)持認(rèn)為將這項(xiàng)交易稱為 “ 合并 ” 并沒(méi)有違反任何證券法規(guī)。 準(zhǔn)確地定義并購(gòu)關(guān)系相當(dāng)重要 2016/7/17 公司并購(gòu)策略 30 四、從對(duì)話中獲益 并購(gòu)過(guò)程的談判技巧 3、直覺與客觀判斷同樣重要 直覺的作用非常大。本能判斷對(duì)于決定是否進(jìn)行收購(gòu)很關(guān)鍵。良好的感覺很難加以形容，但是如果你對(duì)一次可能的 “ 聯(lián)姻 ” 感覺不好，你就應(yīng)該停住腳步。 奧美公司總裁 、考慮對(duì)方的情感 對(duì)于一家小公司來(lái)說(shuō) ,金錢并非就是一切 如果他在當(dāng)?shù)匕资制鸺?,并且 20年來(lái)一直與該企業(yè)休戚與共 ,那么他眼最重要的就是保留該企業(yè)的名稱 . 你必須考慮賣方的情感因素 也可以是負(fù)面的 賣方會(huì)流露出不同的情感 ,比如他們會(huì)說(shuō) :“我正出賣我的自由” 盡管賣方需要作一定的犧牲 ,但雙方必須有追求雙贏的理念。 奧美公司總裁 016/7/17 公司并購(gòu)策略 31 五、知悉并購(gòu)伙伴 并購(gòu)過(guò)程的盡職調(diào)查 1、盡職調(diào)查的意義 小案例 :戴姆勒 戴姆勒 是，財(cái)務(wù)人員和法律人士迫于壓力，不得不迎合領(lǐng)導(dǎo)層對(duì)成功并購(gòu)的幻想。而領(lǐng)導(dǎo)層也毫不懷疑地接受了盡職調(diào)查過(guò)程提供的錯(cuò)誤信息，根本沒(méi)有意識(shí)到他們聽到的只是他們自己想法的回音。 經(jīng)濟(jì)學(xué)家 雜志 小貨車車型老化，而新產(chǎn)品在已飽和的市場(chǎng)上無(wú)法立足；日本和歐洲的競(jìng)爭(zhēng)者打壓利潤(rùn)空間；技術(shù)開發(fā)成本快速上升；環(huán)境法規(guī)越來(lái)越嚴(yán)格而且達(dá)到標(biāo)準(zhǔn)花費(fèi)巨大；在消除美國(guó)公司和德國(guó)公司之間的企業(yè)文化差異方面只做了一些表面文章。 2016/7/17 公司并購(gòu)策略 32 五、知悉并購(gòu)伙伴 并購(gòu)過(guò)程的盡職調(diào)查 2、盡職調(diào)查的范圍 財(cái)務(wù)部分 ： 迄今為止的財(cái)務(wù)業(yè)績(jī) 資產(chǎn)負(fù)債表及損益表 產(chǎn)品需求及生產(chǎn)能力估計(jì) 潛在的規(guī)模經(jīng)濟(jì) 業(yè)務(wù)部分 ： 規(guī)模及發(fā)展 產(chǎn)品生命周期 產(chǎn)品組合 定價(jià) 分銷渠道組合 市場(chǎng)路線 客戶基礎(chǔ) 當(dāng)前及未來(lái)競(jìng)爭(zhēng)地位 2016/7/17 公司并購(gòu)策略 33 五、知悉并購(gòu)伙伴 并購(gòu)過(guò)程的盡職調(diào)查 2、盡職調(diào)查的范圍 (續(xù)） 人力資源部分 ： 薪酬體系 養(yǎng)老準(zhǔn)備金 解約責(zé)任 雇傭合同，特別是接管條款 任何形式匠義務(wù)，比如懸而未決 的勞資關(guān)系訴訟或工會(huì)行動(dòng) 企業(yè)文化分析，比如價(jià)值觀、管 理風(fēng)格和客戶管理理念。 管理及組織部分 ： 結(jié)構(gòu)、過(guò)程及系統(tǒng) 管理團(tuán)隊(duì)的優(yōu)勢(shì)和劣勢(shì) 合并雙方差異的本質(zhì)及程度 技術(shù)部分 ： 特別是生產(chǎn)以及信息系統(tǒng)（整合信息系統(tǒng)對(duì)合并企業(yè)來(lái)說(shuō)十分棘手，因此逐漸被視為合并關(guān)鍵） 2016/7/17 公司并購(gòu)策略 34 五、知悉并購(gòu)伙伴 并購(gòu)過(guò)程的盡職調(diào)查 3、盡職調(diào)查期間搜集到的信息 信 息 比例（ %） 有形資產(chǎn) 90 市場(chǎng)份額、分銷渠道 86 技術(shù)及商業(yè)競(jìng)爭(zhēng)力 78 人力資源職能的財(cái)務(wù)方面（如養(yǎng)老金和津貼） 75 管理能力 71 主要股東 56 人力資源政策問(wèn)題（如勞動(dòng)關(guān)系、勞資合同） 56 勞動(dòng)力的潛力 49 企業(yè)文化 46 企業(yè)文化的兼容性一直被列為導(dǎo)致整合失敗的最大原因，然而調(diào)查結(jié)果表明這個(gè)領(lǐng)域是盡職調(diào)查最容 易被忽視的。 資源來(lái)源：華信惠悅咨詢公司于 19981999年在世界范圍內(nèi)進(jìn)行的并購(gòu)調(diào)查 2016/7/17 公司并購(gòu)策略 35 六、利用市場(chǎng)環(huán)境 并購(gòu)方式選擇 1、交易方式：現(xiàn)金、換股與綜合證券支付 現(xiàn)金支付方式：以自有資金或負(fù)債融資一次性或分期支付收購(gòu)款。 股票支付方式：以一定的換股比例將目標(biāo)公司的股票轉(zhuǎn)換成收購(gòu)公司或新公司的股票。此種方式的好處： 可以采用權(quán)益集合法會(huì)計(jì)進(jìn)行處理； 收購(gòu)方避免支付大量現(xiàn)金； 股票可以不折價(jià)發(fā)行（相比于發(fā)新股融資） 因賣方不必立即納稅，買方對(duì)目標(biāo)公司的定價(jià)更主動(dòng)。 綜合證券支付方式：通常是在換股收購(gòu)的條件下提供現(xiàn)金、認(rèn)股證、可轉(zhuǎn)債等的選擇權(quán)。 2016/7/17 公司并購(gòu)策略 36 六、利用市場(chǎng)環(huán)境 并購(gòu)方式選擇 股票支付方式下的幾種操作技巧： 市盈率博奕法 (P/E 市盈率（ P/E）是指每一普通股的市場(chǎng)價(jià)格與其收益的比率。如果一家公司股票的市盈率越高，說(shuō)明投資者對(duì)其未來(lái)的收益預(yù)期看好， 也就越能吸引投資者買這一股票。 假設(shè)收購(gòu)公司比目標(biāo)公司的規(guī)模大（相關(guān)數(shù)據(jù)如下表），并考慮收購(gòu)目標(biāo)公司。 指標(biāo) 收購(gòu)公司（大公司） 目標(biāo)公司（小公司） 市盈率（ P/E） 25 10 年收益（萬(wàn)元） 100 10 發(fā)行在外股票（萬(wàn)股） 100 10 每股售價(jià)（元 /股） 25 10 大公司以溢價(jià)標(biāo)購(gòu)小公司，標(biāo)購(gòu)以換股的方式進(jìn)行，即以大公司的 1股（ 25美元）換小公司的 2股（ 20美元），這樣大公司要發(fā)行 5萬(wàn)股來(lái)?yè)Q取小公司的所有發(fā)行在外的 10萬(wàn)股股票。 2016/7/17 公司并購(gòu)策略 37 此收購(gòu)將導(dǎo)致高市盈率（ P/E）公司的每股收益（ 高。即從 110/105），這樣，如果市盈率不變，即市場(chǎng)以同樣的態(tài)度看待收購(gòu)之后的大公司，那么大公司股票的價(jià)格效應(yīng)就會(huì)體現(xiàn)出來(lái)，即從 25美元上升至 25 六、利用市場(chǎng)環(huán)境 并購(gòu)方式選擇 據(jù)此 ,大公司為小公司股東提供了明顯的溢價(jià)，以 20美元換來(lái)的每股大公司（合并后）的股票可獲得 本利得為 此過(guò)程還可在股票牛市中 即可以使合并后的公司保持市盈率不下降的前提下繼續(xù)下去，不斷提升收購(gòu)公司股票的市盈率和價(jià)格。 一旦市場(chǎng)不認(rèn)同原來(lái)的市盈率，即股市下跌時(shí)，此效應(yīng)就會(huì)失靈。 百聯(lián)案例： 2004年 4月 8日“一百”與“華聯(lián)”的相關(guān)指標(biāo)如下： 公司 一百 華聯(lián) 每股收益（元） 價(jià)（元 /股） 016/7/17 公司并購(gòu)策略 38 六、利用市場(chǎng)環(huán)境 并購(gòu)方式選擇 靴帶效應(yīng)（ 可轉(zhuǎn)換債券是一種能夠轉(zhuǎn)換成特定數(shù)量普通股的債券。標(biāo)購(gòu)公司通常會(huì)以極低的利率發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券以交換目標(biāo)公司的普通股， 在這種情況下，目標(biāo)公司的收益會(huì)在普通股不增加的條件下明顯提高（因?yàn)橹Ц豆潭ɡ⒉糠趾苌?，公司的收益提高?lái)自債券的財(cái)務(wù)杠桿效應(yīng)）。 如果目標(biāo)公司股票的價(jià)格上升，可轉(zhuǎn)債的價(jià)格也因?yàn)樗鼈兊霓D(zhuǎn)換值增加會(huì)相應(yīng)上漲。當(dāng)可轉(zhuǎn)債用作收購(gòu)融資時(shí)，標(biāo)購(gòu)公司和目標(biāo)公司的收益會(huì)同時(shí)增加，但目標(biāo)公司的股票已被債券所取代，這樣，由于目標(biāo)公司的收益加至標(biāo)購(gòu)公司帳上，標(biāo)購(gòu)公司的股票因此上漲，但最初發(fā)行在外的股票總數(shù)仍然保持不變。 假如市盈率水平被帶入合并后的公司，則公司的股票價(jià)格也必然上升，因此能為債券的持有人帶來(lái)利潤(rùn)。 這種現(xiàn)象就被稱為“鞋帶效應(yīng)” （ 。 2016/7/17 公司并購(gòu)策略 39 六、利用市場(chǎng)環(huán)境 并購(gòu)方式選擇 2、協(xié)議收購(gòu)與要約收購(gòu) 協(xié)議收購(gòu)是收購(gòu)者在證券交易所之外以協(xié)商的方式與被收購(gòu)公司的股東簽訂收購(gòu)其股份的協(xié)議 ,從而達(dá)到控制該上市公司的目的。收購(gòu)人可依照法律、行政法規(guī)的規(guī)定同被收購(gòu)公司的股東以協(xié)議方式進(jìn)行股權(quán)轉(zhuǎn)讓。 要約收購(gòu)（即狹義的上市公司收購(gòu)） ,是指通過(guò)證券交易所的買賣交易使收購(gòu)者持有目標(biāo)公司股份達(dá)到法定比例（ 證券法 規(guī)定該比例為 30） ,若繼續(xù)增持股份，必須依法向目標(biāo)公司所有股東發(fā)出全面收購(gòu)要約。 收購(gòu)方式 協(xié)議收購(gòu) 要約收購(gòu) 交易場(chǎng)地 場(chǎng)外 場(chǎng)內(nèi) 股份限制 無(wú)限制 30%要約； 90%強(qiáng)制 收購(gòu)態(tài)度 友好 敵意 收購(gòu)性質(zhì) 部分控制 完全控制 協(xié)議收購(gòu)與要約收購(gòu)的主要區(qū)別 2016/7/17 公司并購(gòu)策略 40 六、利用市場(chǎng)環(huán)境 并購(gòu)方式選擇 六、收購(gòu)報(bào)告。收購(gòu)上市公司的行為結(jié)束后，收購(gòu)人應(yīng)當(dāng)在十五日內(nèi)將收購(gòu)情況報(bào)告國(guó)務(wù)院證券監(jiān)督管理機(jī)構(gòu)和證券交易所，并予公告。 我國(guó)上市公司協(xié)議收購(gòu)程序： 一、訂立協(xié)議。 二、協(xié)議訂立后報(bào)告與公告。以協(xié)議方式收購(gòu)上市公司時(shí)，達(dá)成協(xié)議后，收購(gòu)人必須在三日內(nèi)將該收購(gòu)協(xié)議向國(guó)務(wù)院證券監(jiān)督管理機(jī)構(gòu)及證券交易所作出書面報(bào)告，并予公告。在未作出公告前不得履行收購(gòu)協(xié)議。 三、保管股票與存放資金。協(xié)議雙方可以臨時(shí)委托證券登記結(jié)算機(jī)構(gòu)保管協(xié)議轉(zhuǎn)讓的股票，并將資金存放在指定的銀行。 四、收購(gòu)結(jié)束限制股票轉(zhuǎn)讓。收購(gòu)人對(duì)所持有的被收購(gòu)的上市公司的股票，在收購(gòu)行為完成后的六個(gè)月內(nèi)不得轉(zhuǎn)讓。 五、更換股票。通過(guò)協(xié)議收購(gòu)方式獲取被收購(gòu)公司股份并將該公司撤銷的，為公司合并，被撤銷公司的原有股票，由收購(gòu)人依法更換。 2016/7/17 公司并購(gòu)策略 41 六、利用市場(chǎng)環(huán)境 并購(gòu)方式選擇 八，收購(gòu)結(jié)束的報(bào)告。收購(gòu)上市公司的行為結(jié)束后，收購(gòu)人應(yīng)當(dāng)在十五日內(nèi)將收購(gòu)情況報(bào)告國(guó)務(wù)院證券監(jiān)督管理機(jī)構(gòu)和證券交易所，并予公告。 我國(guó)上市公司要約收購(gòu)程序： 一、持股百分之五須公布信息。即通過(guò) 證券交易所的證券交易，投資者持有一個(gè)上市公司已發(fā)行的股份的百分之五時(shí)，應(yīng)當(dāng)在該事實(shí)發(fā)生之日起三日內(nèi)，向國(guó)務(wù)院證券監(jiān)督管理機(jī)構(gòu)、證券交易所作出書面報(bào)告，通知該上市公司，并予以公告。 二、持股百分之三十繼續(xù)收購(gòu)時(shí)的要約。 發(fā)出收購(gòu)要約，收購(gòu)人必須事先向國(guó)務(wù)院證券監(jiān)督管理機(jī)構(gòu)報(bào)送上市公司收購(gòu)報(bào)告書，并載明規(guī)定事項(xiàng)。 在收購(gòu)要約的有效期限 (30個(gè)日歷天數(shù) )內(nèi)，收購(gòu)人不得撤回其收購(gòu)要約。 三、終止上市。收購(gòu)要約的期限屆滿，收購(gòu)人持有的被收購(gòu)上市公司的股份數(shù)達(dá)到該公司已發(fā)行的股份總數(shù)的百分之七十五以上的，該上市公司的股票應(yīng)當(dāng)在證券交易所終止上市。 四、股東可要求收購(gòu)人收購(gòu)未收購(gòu)的股票。收購(gòu)要約的期限屆滿，收購(gòu)人持有的被收購(gòu)公司的股份達(dá)到該公司已發(fā)行的股份總數(shù)的百分之九十以上時(shí)，其余仍持有被收購(gòu)公司股票的股東，有權(quán)向收購(gòu)人以收購(gòu)要約的同等條件出售其股票，收購(gòu)人應(yīng)當(dāng)收購(gòu)。收購(gòu)行為完成后，被收購(gòu)公司不再具備 公司法 規(guī)定的條件的，應(yīng)當(dāng)依法變更其企業(yè)的形式。 五、要約收購(gòu)要約期間排除其他方式收購(gòu)。 六、收購(gòu)?fù)瓿珊蠊善毕拗妻D(zhuǎn)讓。收購(gòu)人對(duì)所持有的被收購(gòu)的上市公司的股票，在收購(gòu)行為完成后的六個(gè)月內(nèi)不得轉(zhuǎn)讓。 七，股票更換。通過(guò)要約收購(gòu)方式獲取被收購(gòu)公司股份并將該公司撤銷的，為公司合并，被撤銷公司的原有股票，由收購(gòu)人依法更換。 2016/7/17 公司并購(gòu)策略 42 (五 )中國(guó)證監(jiān)會(huì)為適應(yīng)證券市場(chǎng)發(fā)展變化和保護(hù)投資者合法權(quán)益的需要而認(rèn)定的其他情形。 我國(guó)上市公司要約收購(gòu)豁免條件： 六、利用市場(chǎng)環(huán)境 并購(gòu)方式選擇 (一 )上市公司股份轉(zhuǎn)讓在受同一實(shí)際控制人控制的不同主體之間進(jìn)行 ,股份轉(zhuǎn)讓完成后的上市公司實(shí)際控制人未發(fā)生變化 ,且受讓人承諾履行發(fā)起人義務(wù)的； (二 )上市公司面臨嚴(yán)重財(cái)務(wù)困難 ,收購(gòu)人為挽救該公司而進(jìn)行收購(gòu) ,且提出切實(shí)可行的重組方案的； (三 )上市公司根據(jù)股東大會(huì)決議發(fā)行新股 ,導(dǎo)致收購(gòu)人持有、控制該公司股份比例超過(guò)百分之三十的；（被動(dòng)增至 30%以上） (四 )基于法院裁決申請(qǐng)辦理股份轉(zhuǎn)讓手續(xù) ,導(dǎo)致收購(gòu)人持有、控制一個(gè)上市公司已發(fā)行股份超過(guò)百分之三十的；（被動(dòng)增至 30%以上） 2016/7/17 公司并購(gòu)策略 43 六、利用市場(chǎng)環(huán)境 并購(gòu)方式選擇 (一 )要約收購(gòu)掛牌交易的同一種類股票的價(jià)格不低于下列價(jià)格中較高者 : 1、在提示性公告日前六個(gè)月內(nèi) ,收購(gòu)人買入被收購(gòu)公司掛牌交易的該種股票所支付的最高價(jià)格； 2、在提示性公告日前三十個(gè)交易日內(nèi) ,被收購(gòu)公司掛牌交易的該種股票的每日加權(quán)平均價(jià)格的算術(shù)平均值的百分之九十； 確定要約收購(gòu)價(jià)格應(yīng)當(dāng)遵循的原則 : (二 )要約收購(gòu)未掛牌交易股票的價(jià)格不低于下列價(jià)格中較高者 : 1、在提示性公告日前六個(gè)月內(nèi) ,收購(gòu)人取得被收購(gòu)公司未掛牌交易股票所支付的最高價(jià)格； 2、被收購(gòu)公司最近一期經(jīng)審計(jì)的每股凈資產(chǎn)值。 2016/7/17 公司并購(gòu)策略 44 案例：南鋼聯(lián)合 六、利用市場(chǎng)環(huán)境 并購(gòu)方式選擇 2003年 3月 12日，南鋼股份控股股東南鋼集團(tuán)公司，與復(fù)星集團(tuán)、復(fù)星產(chǎn)業(yè)投資有限公司和上海廣信科技發(fā)展有限公司聯(lián)合組建南京鋼鐵聯(lián)合有限公司 ,總股本 中，南鋼集團(tuán)以其持有的南鋼股份國(guó)有股 35760萬(wàn)股（占總股本的 及其它部分資產(chǎn)、負(fù)債合計(jì) 11億元出資，占注冊(cè)資本的 40；后三者的實(shí)際控制人是以郭廣昌為首的四個(gè)自然人 ,以現(xiàn)金出資 ,占注冊(cè)資本 60%。 3月 27日，財(cái)政部批準(zhǔn)了南鋼集團(tuán)公司以其持有的南鋼國(guó)有股份出資成立南鋼聯(lián)合。 股份構(gòu)成 國(guó)有股 (南鋼集團(tuán) ) 國(guó)有法人股 (中冶二十建等 4家 ) 社會(huì)公眾股 合計(jì) 股份數(shù)量 (萬(wàn)股 ) 35760 240 14400 50400 所占比例 (%) 00 南鋼聯(lián)合成立時(shí)南鋼股份的股本結(jié)構(gòu) 2016/7/17 公司并購(gòu)策略 45 2003年 4月 9日，南鋼股份的一則公告讓滬深股市有史以來(lái)首例要約收購(gòu)浮出水面。剛剛組建的南鋼聯(lián)合宣布，對(duì)南鋼股份 (600282)240萬(wàn)股法人股、 股和 股公開進(jìn)行要約收購(gòu)。股 ,4月 8日流通股收盤價(jià)格為 7元。 南鋼聯(lián)合面臨的選擇 : 案例：南鋼聯(lián)合 六、利用市場(chǎng)環(huán)境 并購(gòu)方式選擇 申請(qǐng)豁免 ? 發(fā)出要約 ? 發(fā)出要約南鋼聯(lián)合面臨的風(fēng)險(xiǎn)： 支付大量現(xiàn)金 終止上市 2016/7/17 公司并購(gòu)策略 46 六、利用市場(chǎng)環(huán)境 并購(gòu)方式選擇 3、友好收購(gòu)與敵意收購(gòu) 敵意收購(gòu)條件下的反收購(gòu)策略 以目標(biāo)公司管理層（董事會(huì)）對(duì)收購(gòu)的態(tài)度決定。 管理者收購(gòu) 建立“合理的”持股結(jié)構(gòu)； 在章程中設(shè)置反收購(gòu)條款 ； 反收購(gòu)策略性公司重組 ； 焦土術(shù)； 毒丸術(shù)； 金降落傘、灰色降落傘和錫降落傘； 帕克曼防御術(shù)； “白馬騎士” ； 鯊魚觀察者 ； 防御性合并 ； 刺激股價(jià)漲升 ； 股份回購(gòu)； 死亡換股 ； 2016/7/17 公司并購(gòu)策略 47 ： 應(yīng)用案例 六、利用市場(chǎng)環(huán)境 并購(gòu)方式選擇 北京時(shí)間 2001年 7月 28日，為防止被收購(gòu)，美國(guó)納斯達(dá)克上市公司搜狐公司(宣布其董事會(huì)已采納了一項(xiàng)股東權(quán)益計(jì)劃。 按照這項(xiàng)計(jì)劃，搜狐公司授權(quán) 7月 28日搜狐股票收盤時(shí)登記在冊(cè)的所有股東，有權(quán)按每一普通股買入一個(gè)單位的搜狐優(yōu)先股。另外搜狐董事會(huì)還授權(quán)發(fā)放在登記日期之后至兌現(xiàn)日期之前的按每一普通股而出售的優(yōu)先股購(gòu)買權(quán)，上述購(gòu)買權(quán)最晚到2011年 7月 25日到期。 根據(jù)該項(xiàng)計(jì)劃，搜狐股東可以在上述期限內(nèi)用每股 100美元的價(jià)格購(gòu)買一個(gè)單位的搜狐優(yōu)先股 (在被并購(gòu)后，每一優(yōu)先股可以兌換成新公司 (包括收購(gòu)吸收合并搜狐公司而成立的新公司、搜狐不復(fù)存在及被收購(gòu)后搜狐公司仍存在兩種情況 )兩倍于行權(quán)價(jià)格的股票（即市場(chǎng)價(jià)值為 200美元的新公司的普通股），在以下情況出現(xiàn)后 10天后，購(gòu)買優(yōu)先股的股權(quán)證將寄給除惡意收購(gòu)者之外的股東： (1)個(gè)人或團(tuán)體收購(gòu) 20%或更多的搜狐普通股獲得公司控股； (2)公開宣布收購(gòu)或換股使個(gè)人或團(tuán)體可獲得 20%或更多的搜狐普通股從而達(dá)到控股。 消息公布時(shí)， 4,765,000股，每股價(jià)格為 敵意收購(gòu)發(fā)生時(shí)，收購(gòu)方將付出何種代價(jià)？ 2016/7/17 公司并購(gòu)策略 48 六、利用市場(chǎng)環(huán)境 并購(gòu)方式選擇 4、正向收購(gòu)與反向收購(gòu) 標(biāo)購(gòu)公司 目標(biāo)公司 收購(gòu)股權(quán)或資產(chǎn) 標(biāo)購(gòu)公司 目標(biāo)公司 收購(gòu)股權(quán) 收購(gòu)資產(chǎn) 正向收購(gòu)流程 反向收購(gòu)（借殼）流程 2016/7/17 公司并購(gòu)策略 49 七、 將余波最小化 過(guò)渡期處理 并購(gòu)后時(shí)間 交易完成時(shí) 交易完成 后 2個(gè)月 交易完成 后 6個(gè)月 交易完成 后 9個(gè)月 交易完成 后一年內(nèi) 變革發(fā)生的可能性（ %） 超過(guò) 20% 超過(guò) 40% 超過(guò) 60% 超過(guò) 80% 超過(guò) 90% 并購(gòu)過(guò)程是高度緊張的，它給參與者帶來(lái)焦慮、批評(píng)、氣憤和沮喪。即使完善的計(jì)劃也容易