功能沙發(fā)行業(yè)報(bào)告：復(fù)盤(pán)La-Z-Boy發(fā)展歷程

1、深度分析|家用輕工 重點(diǎn)公司估值和財(cái)務(wù)分析表 最新最近合理價(jià)值EPS(元)PE(x) 2021E EV/EBITDA(x)ROE(%) 2020E 2021E 2020E 2021E 21.77 20.31 19.30 20.30 19.51 17.47 19.70 18.50 股票簡(jiǎn)稱(chēng)股票代碼貨幣評(píng)級(jí) 收盤(pán)價(jià) 報(bào)告日期（元/股） 2020E2021E 2.68 2020E 28.90 24.26 顧家家居 603816.SH CNY 敏華控股 01999.HK HK 62.72 2020/08/20 買(mǎi)入 11.40 2020/01/09 買(mǎi)入 72.36 7.08 2.17 0.47 23

2、.40 20.730.55 數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind、廣發(fā)證券發(fā)展研究中心 備注：表中估值指標(biāo)按照最新收盤(pán)價(jià)計(jì)算 注：敏華控股合理價(jià)值、EPS 均為港元口徑，表中 2020、2021 年的公司數(shù)據(jù)分別對(duì)應(yīng)公司 2021、2022 財(cái)年數(shù)據(jù) 識(shí)別風(fēng)險(xiǎn)，發(fā)現(xiàn)價(jià)值請(qǐng)務(wù)必閱讀末頁(yè)的免責(zé)聲明 2 / 34 - 深度分析|家用輕工 目錄索引 一、投資邏輯.6 二、美國(guó)為功能沙發(fā)起源地，中國(guó)功能沙發(fā)滲透率較低 .7 （一）美國(guó)沙發(fā)市場(chǎng)規(guī)模穩(wěn)步增長(zhǎng).7 （二）國(guó)內(nèi)沙發(fā)市場(chǎng)規(guī)?？焖偬嵘?9 （三）功能沙發(fā)市場(chǎng)：國(guó)內(nèi)滲透率仍有較大提升空間.9 三、功能沙發(fā)鼻祖LA-Z-BOY 發(fā)展路徑. 11 （一）功能沙發(fā)開(kāi)創(chuàng)者 L

3、A-Z-BOY. 11 （二） LA-Z-BOY 發(fā)展歷程 .12 （三）龍頭如何成就LA-Z-BOY 三大核心競(jìng)爭(zhēng)力.16 四、國(guó)內(nèi)對(duì)標(biāo)：敏華控股、顧家家居沙發(fā)行業(yè)雙寡頭.21 （一）敏華控股國(guó)內(nèi)功能沙發(fā)領(lǐng)導(dǎo)者.21 （二）顧家家居沙發(fā)行業(yè)龍頭品牌 .24 五、阻礙功能沙發(fā)行業(yè)因素正逐步消除.26 （一）國(guó)內(nèi)功能沙發(fā)滲透率有望持續(xù)提升.26 （二）行業(yè)中短期：竣工拐點(diǎn)疊加基數(shù)效應(yīng)帶動(dòng)家居板塊后續(xù)景氣度向上.27 （三）長(zhǎng)期：存量空間打開(kāi)助力軟體行業(yè)增長(zhǎng)，內(nèi)銷(xiāo)需求多方位改善.29 （四）海外產(chǎn)能轉(zhuǎn)移發(fā)力，軟體行業(yè)外銷(xiāo)觸底回升 .30 （五）國(guó)內(nèi)功能沙發(fā)市場(chǎng)保持高集中度，看好敏華控股和顧家家居.

4、31 六、風(fēng)險(xiǎn)提示.32 識(shí)別風(fēng)險(xiǎn)，發(fā)現(xiàn)價(jià)值請(qǐng)務(wù)必閱讀末頁(yè)的免責(zé)聲明 3 / 34 - 深度分析|家用輕工 圖表索引 圖 1：2013-2017 年美國(guó)沙發(fā)市場(chǎng)規(guī)模（億美元） .8 圖 2：2017 年美國(guó)沙發(fā)市場(chǎng)集中度 .8 圖 3：2013-2017 年中國(guó)沙發(fā)市場(chǎng)規(guī)模（十億元） .9 圖 4：消費(fèi)者鐘愛(ài)的沙發(fā)材質(zhì)占比 .9 圖 5：中美功能沙發(fā)滲透率對(duì)比.10 圖 6：2019 年中國(guó)功能沙發(fā) CR5. 11 圖 7：2019 年美國(guó)功能沙發(fā) CR5. 11 圖 8：La-Z-Boy 發(fā)展里程碑.12 圖 9：1987-2001 年 La-Z-Boy 毛利率、銷(xiāo)售凈利率及收入增速.13

5、圖 10：2002-2010 年 La-Z-Boy 毛利率、銷(xiāo)售凈利率及收入增速.14 圖 11：歷年 La-Z-Boy 毛利率、銷(xiāo)售凈利率及收入增速.15 圖 12：La-Z-Boy 中國(guó)門(mén)店增長(zhǎng)曲線.15 圖 13：La-Z-Boy 三十年估值復(fù)盤(pán)（右軸：億美元） .15 圖 14：美國(guó)人體工學(xué)權(quán)威研究成果.16 圖 15：La-Z-Boy 產(chǎn)品矩陣 .17 圖 16：三大事業(yè)部營(yíng)業(yè)收入情況.17 圖 17：三大事業(yè)部營(yíng)業(yè)利潤(rùn)率變化.17 圖 18：La-Z-Boy iClean 防污面料.18 圖 19：極受歡迎的 duo 系列 .18 圖 20：La-Z-Boy 逐漸增長(zhǎng)的研發(fā)費(fèi)用 .

6、18 圖 21：La-Z-Boy 全球化的供應(yīng)鏈 .19 圖 22：La-Z-Boy 較高的存貨周轉(zhuǎn)率.19 圖 23：La-Z-Boy Furniture Galleries 和 Comfort Studio 門(mén)店數(shù)量情況 .20 圖 24：La-Z-Boy 在老友記中的廣告 .20 圖 25：Kristen Bell 作為新品牌形象大使.20 圖 26：La-Z-Boy 穩(wěn)定投入的廣告費(fèi)用.21 圖 27：2019 年敏華控股功能沙發(fā)銷(xiāo)量全球第一 .21 圖 28：2019 年敏華控股在美國(guó)市場(chǎng)排名第二.22 圖 29：2019 年敏華控股在中國(guó)市場(chǎng)排名第一.22 圖 30：敏華控股境內(nèi)外

7、營(yíng)業(yè)收入結(jié)構(gòu) .22 圖 31：敏華控股營(yíng)業(yè)收入變化 .23 圖 32：敏華控股毛利率、凈利率變化 .23 圖 33：敏華擁有核心部件鐵架的生產(chǎn)能力 .23 圖 34：敏華品牌 LOGO.23 圖 35：顧家家居各業(yè)務(wù)均呈增長(zhǎng)趨勢(shì)（億元）.24 圖 36：顧家家居 2019 年各業(yè)務(wù)主營(yíng)收入結(jié)構(gòu).24 圖 37：顧家家居功能沙發(fā)業(yè)務(wù)規(guī)模及增速 .25 圖 38：顧家家居境內(nèi)外營(yíng)業(yè)收入結(jié)構(gòu) .25 圖 39：顧家家居營(yíng)業(yè)收入變化 .25 識(shí)別風(fēng)險(xiǎn)，發(fā)現(xiàn)價(jià)值請(qǐng)務(wù)必閱讀末頁(yè)的免責(zé)聲明 4 / 34 - 深度分析|家用輕工 圖 40：顧家家居毛利率、凈利率變化 .25 圖 41：不同收入人群購(gòu)買(mǎi)功能沙

8、發(fā)意愿.26 圖 42：通過(guò)銷(xiāo)售數(shù)據(jù)擬合竣工增速曲線與歷史竣工數(shù)據(jù)擬合情況.28 圖 43：銷(xiāo)售預(yù)測(cè)竣工規(guī)模（億平）及增速與統(tǒng)計(jì)局竣工增速.28 圖 44：住宅房屋累計(jì)施工面積（萬(wàn)平方米，左）及累計(jì)同比（%，右） .28 圖 45：住宅房屋累計(jì)新開(kāi)工面積（萬(wàn)平方米，左）及同比（%，右）.28 圖 46：住宅房屋累計(jì)竣工面積（萬(wàn)平方米，左）及同比（%，右） .28 圖 47：住宅商品房累計(jì)銷(xiāo)售面積（萬(wàn)平方米，左）及同比（%，右）.28 圖 48：家具社零數(shù)據(jù) 3 月已呈現(xiàn)回暖跡象.29 圖 49：統(tǒng)計(jì)局當(dāng)月竣工處于修復(fù)區(qū)間 .29 圖 50：2020 年上半年定制家具收入增速-2.8%.29 圖

9、 51：2020 年上半年成品家具收入增速-17.2% .29 圖 52：2019 年沙發(fā)日常使用時(shí)間百分比.30 圖 53：2018 年全球睡眠問(wèn)題普查.30 表 1：La-Z-Boy 事業(yè)部門(mén)劃分.12 表 2：滲透率變化情景假設(shè).27 表 3：功能沙發(fā)市場(chǎng)空間測(cè)算 .27 表 4：中美貿(mào)易戰(zhàn)美國(guó)加征關(guān)稅稅率變化 .31 表 5：美國(guó)對(duì)中國(guó)床墊反傾銷(xiāo)稅率裁定結(jié)果.31 識(shí)別風(fēng)險(xiǎn)，發(fā)現(xiàn)價(jià)值請(qǐng)務(wù)必閱讀末頁(yè)的免責(zé)聲明 5 / 34 - 深度分析|家用輕工 一、投資邏輯 隨著全球加工制造技術(shù)的進(jìn)步，軟體家具行業(yè)的制造能力大大提升，市場(chǎng)需求 亦不斷擴(kuò)大，而功能沙發(fā)則是整個(gè)行業(yè)較大的增長(zhǎng)點(diǎn)。本文旨在分

10、析功能沙發(fā)“鼻 祖”La-Z-Boy的發(fā)展途徑，以觀國(guó)內(nèi)功能沙發(fā)龍頭的未來(lái)發(fā)展。 （一）美國(guó)為功能沙發(fā)起源地，中國(guó)功能沙發(fā)滲透率較低 功能沙發(fā)于20世紀(jì)20年代在美國(guó)誕生，80 年代在美國(guó)初步形成市場(chǎng)，其憑借 優(yōu)越的舒適性而受到消費(fèi)者的青睞。根據(jù)敏華控股2020財(cái)年業(yè)績(jī)簡(jiǎn)介中引用的沙利 文的數(shù)據(jù)，2019年美國(guó)功能沙發(fā)滲透率達(dá)41.5%，但中國(guó)僅14%，國(guó)內(nèi)功能沙發(fā)市 場(chǎng)僅有近十年的發(fā)展歷史，至今仍屬于小眾消費(fèi)品，仍有較大的發(fā)展空間。 （二）復(fù)盤(pán)La-Z-Boy發(fā)展歷程，三大核心競(jìng)爭(zhēng)力成就龍頭地位 La-Z-Boy是全球功能沙發(fā)的開(kāi)創(chuàng)者，以及美國(guó)第二大住宅家具制造批發(fā)商，擁 有的Furnitu

11、re Galleries商店是美國(guó)單品牌家具的第三大零售商。公司的品牌策略目 標(biāo)是是將 La-Z-Boy打造成為最具辨識(shí)度的家具品牌，以舒適和品質(zhì)作為其代名詞， 并通過(guò)三大核心競(jìng)爭(zhēng)力鞏固功能沙發(fā)龍頭地位：（1）強(qiáng)品牌+重研發(fā)。靠躺椅發(fā)家， La-Z-Boy一直深耕于功能沙發(fā)的研發(fā)與制造，每年穩(wěn)定地投入一定比例的研發(fā)費(fèi)用， 不斷推出新產(chǎn)品系列，打造完整的產(chǎn)品矩陣。（2）全球化供應(yīng)鏈+多元化渠道布局。 公司擁有強(qiáng)大的供應(yīng)鏈體系和全球資源整合能力，能夠保證產(chǎn)品的周轉(zhuǎn)；銷(xiāo)售模式 以經(jīng)銷(xiāo)為主，提高自營(yíng)比例，加大對(duì)終端消費(fèi)者的管控能力。（3）持續(xù)營(yíng)銷(xiāo)，樹(shù)立 品牌影響力。大力投入廣告營(yíng)銷(xiāo)，聘請(qǐng)品牌代言人加深

12、品牌印象，提升店面流量。 （三）國(guó)內(nèi)對(duì)標(biāo)：敏華控股、顧家家居沙發(fā)行業(yè)雙寡頭 敏華目前在功能沙發(fā)領(lǐng)域獨(dú)占鰲頭，在國(guó)內(nèi)市場(chǎng)有50.1%的市占率，遠(yuǎn)遠(yuǎn)超越 第二名的5.6%，沙發(fā)收入占比達(dá)90%以上。2019年，敏華控股以1253千套的銷(xiāo)售量 蟬聯(lián)全球銷(xiāo)量第一的功能沙發(fā)制造商。公司把聚焦點(diǎn)放在沙發(fā)的研發(fā)、生產(chǎn)和銷(xiāo)售 上，縮小其他產(chǎn)品占比，集合各種資源發(fā)展強(qiáng)勢(shì)產(chǎn)品。 顧家家居從工藝沙發(fā)起步，先后涉足軟床及床墊產(chǎn)品，并于16年正式成立顧家 定制，一站式服務(wù)版圖日趨完善，突破傳統(tǒng)家具企業(yè)銷(xiāo)售單一產(chǎn)品的局限，不同家 具產(chǎn)品風(fēng)格一致有望帶動(dòng)客單價(jià)快速提升。公司收入主要來(lái)自沙發(fā)和軟床及床墊產(chǎn) 品的銷(xiāo)售，并靠與海

13、外龍頭戰(zhàn)略合作或收購(gòu)擴(kuò)展功能沙發(fā)業(yè)務(wù)，旗下La-Z-Boy、 Natuzzi兩個(gè)品牌在中國(guó)功能沙發(fā)市場(chǎng)分別占5.6%和5.8%。 （四）阻礙功能沙發(fā)行業(yè)因素正逐步消除 我們認(rèn)為阻礙行業(yè)發(fā)展的因素正在消除：（1）產(chǎn)品認(rèn)知度：龍頭品牌芝華士通 過(guò)傳統(tǒng)線下門(mén)店擴(kuò)張、擁抱合眾傳媒等新流量、產(chǎn)業(yè)共贏發(fā)展等方式推廣功能沙發(fā) 產(chǎn)品，相信未來(lái)幾年將取得成效；（2）居民消費(fèi)水平：我們認(rèn)為功能沙發(fā)與普通沙 發(fā)品類(lèi)價(jià)格差異遠(yuǎn)小于檔次間差異，消費(fèi)者會(huì)根據(jù)需求選擇品類(lèi)，根據(jù)預(yù)算選擇檔 次，傳統(tǒng)功能沙發(fā)以美式真皮沙發(fā)為主，價(jià)格親民的布藝功能沙發(fā)的出現(xiàn)大大降低 了消費(fèi)者門(mén)檻，另外，隨著居民收入水平不斷提升，大眾對(duì)功能沙發(fā)的

14、購(gòu)買(mǎi)意愿也 在增加；（3）戶型空間問(wèn)題：針對(duì)小戶型房屋，各大品牌開(kāi)發(fā)了專(zhuān)門(mén)的小戶型產(chǎn)品， 以匹配相應(yīng)的需求。 此外，行業(yè)存在利好因素：（1）中短期來(lái)看，竣工拐點(diǎn)疊加基數(shù)效應(yīng)帶動(dòng)家居 識(shí)別風(fēng)險(xiǎn)，發(fā)現(xiàn)價(jià)值請(qǐng)務(wù)必閱讀末頁(yè)的免責(zé)聲明 6 / 34 - 深度分析|家用輕工 板塊后續(xù)景氣度向上?？⒐?shù)據(jù)1-2月下滑明顯，Q2復(fù)工節(jié)奏逐步提升，后期基本 面有望隨趕工修復(fù)，且同比基數(shù)較低，未來(lái)2年有望維持較好景氣度。（2）長(zhǎng)期來(lái) 看，存量空間打開(kāi)助力軟體行業(yè)增長(zhǎng)，內(nèi)銷(xiāo)需求多方位改善。軟體家具不易受到精 裝房沖擊，有望直接受益于竣工回暖所在帶來(lái)的客流提升；除此之外，消費(fèi)者對(duì)軟 體家具重視程度提升推動(dòng)客單價(jià)增長(zhǎng)。

15、（3）海外產(chǎn)能轉(zhuǎn)移發(fā)力，軟體行業(yè)外銷(xiāo)觸底 回升。貿(mào)易戰(zhàn)與反傾銷(xiāo)雙重關(guān)稅下，國(guó)內(nèi)小廠無(wú)法出口，各大軟體廠商紛紛尋求向 海外轉(zhuǎn)移出口產(chǎn)能，海外產(chǎn)能持續(xù)放量，助力龍頭企業(yè)集中度提升。 從功能沙發(fā)在整個(gè)沙發(fā)市場(chǎng)的滲透率來(lái)看，國(guó)內(nèi)功能沙發(fā)市場(chǎng)仍有較大的發(fā)展 空間。我們判斷，短期內(nèi)，國(guó)內(nèi)功能沙發(fā)能保持年均0.8-0.9pct的滲透率提升；往長(zhǎng) 遠(yuǎn)看，國(guó)內(nèi)功能沙發(fā)滲透率增長(zhǎng)空間較大。行業(yè)將延續(xù)高集中度的態(tài)勢(shì)，其中敏華 控股將繼續(xù)保持功能沙發(fā)絕對(duì)龍頭地位，顧家家居則有望憑借完整的產(chǎn)品矩陣優(yōu)勢(shì) 獲得綜合全面的成長(zhǎng)?？春妹羧A控股、顧家家居的長(zhǎng)期發(fā)展，詳見(jiàn)我們2019年7月 報(bào)告功能沙發(fā)：深度解答滲透率提升的疑慮、

16、家用輕工行業(yè)：以美為鑒，觀 軟體巨頭對(duì)比與成長(zhǎng)之路、2020年7月報(bào)告顧家家居：三大核心競(jìng)爭(zhēng)力詳解， 龍頭揚(yáng)帆再起航。 二、美國(guó)為功能沙發(fā)起源地，中國(guó)功能沙發(fā)滲透率較低 全球軟體家具行業(yè)的工業(yè)化生產(chǎn)始于二十世紀(jì)初的歐洲。進(jìn)入二十世紀(jì)90年代， 隨著全球加工制造技術(shù)的進(jìn)步，軟體家具行業(yè)的制造能力大大提升，市場(chǎng)需求亦不 斷擴(kuò)大。根據(jù)顧家家居2019年年報(bào)中顯示，2017 年全球軟體家具的生產(chǎn)總值約為 737億美元，主要軟體家具制造國(guó)為中國(guó)、美國(guó)、波蘭、印度、意大利、德國(guó);全球 軟體家具消費(fèi)總額約為696億美元，從消費(fèi)總量上來(lái)看，最大的軟體家具市場(chǎng)依次為: 中國(guó)、美國(guó)、德國(guó)、英國(guó)，分別占比31%、2

17、4%、5%、5%。軟體家具制造業(yè)屬于 勞動(dòng)密集型產(chǎn)業(yè)，受發(fā)達(dá)國(guó)家勞動(dòng)力成本較高等因素的影響，全球軟體家具產(chǎn)業(yè)正 持續(xù)向擁有勞動(dòng)力價(jià)格優(yōu)勢(shì)和充足原材料資源的發(fā)展中國(guó)家轉(zhuǎn)移。 （一）美國(guó)沙發(fā)市場(chǎng)規(guī)模穩(wěn)步增長(zhǎng) 美國(guó)沙發(fā)行業(yè)規(guī)模平穩(wěn)增長(zhǎng)，功能沙發(fā)受歡迎度逐步提升。根據(jù)凱迪股份招股 說(shuō)明書(shū)引用的Euromonitor發(fā)布的Motion Recliner in USA and PRC的數(shù)據(jù)， 2013-2017年間，美國(guó)沙發(fā)總體規(guī)模從233億美元（折合人民幣約1427億元）增長(zhǎng)至 270億美元（折合人民幣約1817億元），年復(fù)合增長(zhǎng)率為4%。其中功能沙發(fā)增速快 于行業(yè)平均，美國(guó)是全球功能沙發(fā)市場(chǎng)最大的消費(fèi)

18、國(guó)，其功能沙發(fā)規(guī)模從2013年的 91億美元（折合人民幣約557億元）增長(zhǎng)至2017年的112億美元（折合人民幣約754 億元），占總體沙發(fā)比例從39.1%升至41.5%，年復(fù)合增長(zhǎng)率為5.3%。 識(shí)別風(fēng)險(xiǎn)，發(fā)現(xiàn)價(jià)值請(qǐng)務(wù)必閱讀末頁(yè)的免責(zé)聲明 7 / 34 - 深度分析|家用輕工 圖 1：2013-2017年美國(guó)沙發(fā)市場(chǎng)規(guī)模（億美元） 功能沙發(fā)其他沙發(fā) 300 250 200 150 100 50 100 106 112 91 95 0 20132014201520162017 數(shù)據(jù)來(lái)源：凱迪股份招股說(shuō)明書(shū)中引用的 Euromonitor 發(fā)布的Motion Recliner in USA an

19、d PRC、廣發(fā)證券發(fā)展研究中心、來(lái)源報(bào)告以美為鑒，觀軟體巨頭對(duì)比與成長(zhǎng)之路 根據(jù)敏華控股2020年年度報(bào)告中引用的沙利文（Frost 同時(shí)，公司計(jì)劃將FG自營(yíng)比例提升至50%。 截至2020財(cái)年，F(xiàn)G門(mén)店/FG自營(yíng)/自營(yíng) 比例分別為354家/154家/43.5%。在零售商主導(dǎo)的渠道背景下，公司通過(guò)自建FG渠 道，在加速品牌推廣、持續(xù)貢獻(xiàn)利潤(rùn)的同時(shí)，大大提升廠商的終端渠道管控。 識(shí)別風(fēng)險(xiǎn)，發(fā)現(xiàn)價(jià)值請(qǐng)務(wù)必閱讀末頁(yè)的免責(zé)聲明 14 / 34 - 深度分析|家用輕工 圖 11：歷年La-Z-Boy毛利率、銷(xiāo)售凈利率及收入增速圖 12：La-Z-Boy中國(guó)門(mén)店增長(zhǎng)曲線 450 400 350 300

20、250 50.0% 40.0% 30.0% 20.0% 10.0% 0.0% 毛利率銷(xiāo)售凈利率收入增速 418 300 230 200 150 100 50 185 123 89 62 25 -10.0% 0 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 數(shù)據(jù)來(lái)源：Bloomberg、廣發(fā)證券發(fā)展研究中心 注：La-Z-Boy 財(cái)年為 5 月至第二年 4 月 數(shù)據(jù)來(lái)源：La-Z-Boy 中國(guó)官網(wǎng)、廣發(fā)證券發(fā)展研究中心 2012年3月和2013年5月 ，La-Z-Boy與顧家家居簽署了戰(zhàn)略合作協(xié)議和許 可合同，指定顧家家居為L(zhǎng)a-Z-Boy在中國(guó)市場(chǎng)的獨(dú)家經(jīng)銷(xiāo)商

21、，進(jìn)入中國(guó)市場(chǎng)。2012 到2019年間，La-Z-Boy在中國(guó)的門(mén)店數(shù)量已增至418家。 （4）La-Z-Boy估值復(fù)盤(pán) 19882001年，La-Z-Boy毛利率在25%31%之間波動(dòng)，凈利率維持4%5%。 并且La-Z-Boy資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率較高，三十年來(lái)一直維持在1.6以上。結(jié)合La-Z-Boy的歷年 收入增速水平、凈利潤(rùn)增速水平、ROE水平來(lái)看，去除波動(dòng)較大的年份，市場(chǎng)一直 給予La-Z-Boy一定估值溢價(jià)，凈利潤(rùn)增速水平、ROE水平都維持在10%左右波動(dòng)， 但估值可以給予14-20倍的水平。 圖 13：La-Z-Boy三十年估值復(fù)盤(pán)（右軸：億美元） PE市值（億美元） 行業(yè)下行期快速成長(zhǎng)

22、期行業(yè)下行期 2002-2007年行業(yè)進(jìn)入下行周 期，公司營(yíng)收持續(xù)下降，凈利潤(rùn) 出現(xiàn)大幅震蕩。2002 財(cái)年公司 營(yíng)收CAGR為-5.5%。2008年受 全球金融危機(jī)影響，公司業(yè)績(jī)繼 續(xù)下滑，2009 財(cái)年公司虧損達(dá) 到 0.58 億美元，比上年又?jǐn)U大 328.2%，這期間公司PE大幅波 動(dòng)。 2010年后，公司開(kāi)始調(diào)整戰(zhàn) 略，進(jìn)行產(chǎn)品和品牌瘦身，并 在海外新建產(chǎn)能，公司重回增 長(zhǎng)軌道。2012年，隨著美國(guó)地 產(chǎn)周期開(kāi)始上行以及公司海外 業(yè)務(wù)布局的完善，公司重回增 長(zhǎng)軌道，公司PE維持 2001年以前，La-Z-Boy處于快速成長(zhǎng)期，公 司業(yè)績(jī)持續(xù)穩(wěn)健增長(zhǎng)，1987-2001財(cái)年公司營(yíng) 業(yè)收入

23、CAGR達(dá)12.7%，凈利潤(rùn)C(jī)AGR達(dá) 7.6%。2000財(cái)年?duì)I業(yè)收入同比增速達(dá)到 38.46%。這段時(shí)間內(nèi)，公司PE維持 13X20X。 120 100 80 60 40 20 0 20 18 16 14 12 10 8 14X20X。 6 4 2 0 數(shù)據(jù)來(lái)源：Bloomberg、廣發(fā)證券發(fā)展研究中心、來(lái)源報(bào)告顧家家居：三大核心競(jìng)爭(zhēng)力詳解，龍頭揚(yáng)帆再起航 識(shí)別風(fēng)險(xiǎn)，發(fā)現(xiàn)價(jià)值 請(qǐng)務(wù)必閱讀末頁(yè)的免責(zé)聲明 15 / 34 - 深度分析|家用輕工 （三）龍頭如何成就La-Z-Boy三大核心競(jìng)爭(zhēng)力 公司的品牌策略目標(biāo)是將 La-Z-Boy打造成為最具辨識(shí)度的家具品牌，以舒適和 品質(zhì)作為其代名詞，并通

24、過(guò)三大核心競(jìng)爭(zhēng)力鞏固功能沙發(fā)龍頭地位：（1）強(qiáng)品牌+ 重研發(fā)?？刻梢伟l(fā)家，La-Z-Boy一直深耕于功能沙發(fā)的研發(fā)與制造，每年穩(wěn)定地投 入一定比例的研發(fā)費(fèi)用，不斷推出新產(chǎn)品系列，打造完整的產(chǎn)品矩陣。（2）全球化 供應(yīng)鏈+多元化渠道布局。公司擁有強(qiáng)大的供應(yīng)鏈體系和全球資源整合能力，能夠保 證產(chǎn)品的周轉(zhuǎn)；銷(xiāo)售模式以經(jīng)銷(xiāo)為主，提高自營(yíng)比例，加大對(duì)終端消費(fèi)者的管控能 力。（3）持續(xù)營(yíng)銷(xiāo)，樹(shù)立品牌影響力。大力投入廣告營(yíng)銷(xiāo)，聘請(qǐng)品牌代言人加深品 牌印象，提升店面流量。 （1）強(qiáng)品牌+重研發(fā)塑造行業(yè)龍頭形象 靠躺椅發(fā)家，La-Z-Boy一直深耕于功能沙發(fā)的制造，樹(shù)立行業(yè)龍頭形象。1928 年，愛(ài)德華兄弟發(fā)明

25、出帶功能的木條椅子，標(biāo)志著功能椅的誕生。二戰(zhàn)后，公司從 突出功能沙發(fā)的健康保護(hù)作用發(fā)展為突出功能沙發(fā)的舒適性。1961年，公司引進(jìn)搖 擺功能椅（兼具搖椅和躺椅兩種功能）。1983年，公司引進(jìn)第一套休閑沙發(fā)，進(jìn)軍 休閑沙發(fā)領(lǐng)域。目前，公司擁有Rocker Recliners、 Wall Recliners、 Swivel Recliners 等多個(gè)躺椅系列產(chǎn)品。La-Z-Boy還通過(guò)了美國(guó)脊骨神經(jīng)科學(xué)會(huì)認(rèn)證，并被時(shí)代雜志 評(píng)選為20世紀(jì)最偉大的發(fā)明之一。 圖 14：美國(guó)人體工學(xué)權(quán)威研究成果 數(shù)據(jù)來(lái)源：La-Z-Boy 中國(guó)官網(wǎng)、廣發(fā)證券發(fā)展研究中心 La-Z-Boy擁有完整的產(chǎn)品矩陣，內(nèi)部有軟裝

26、家具事業(yè)部（Upholstery Segment） 、 木質(zhì)家具事業(yè)部（Casegoods Segment）和零售事業(yè)部（Retail Segment）三個(gè)部 門(mén)，旗下?lián)碛蠰a-Z-Boy, England, Kincaid, American Drew, Hammary和Joybird等子 品牌。 識(shí)別風(fēng)險(xiǎn)，發(fā)現(xiàn)價(jià)值請(qǐng)務(wù)必閱讀末頁(yè)的免責(zé)聲明 16 / 34 - 深度分析|家用輕工 圖 15：La-Z-Boy產(chǎn)品矩陣 數(shù)據(jù)來(lái)源：La-Z-Boy Investor Presentation、廣發(fā)證券發(fā)展研究中心 其中，軟體家裝事業(yè)部是公司最大的業(yè)務(wù)部門(mén)，2020財(cái)年?duì)I業(yè)總收入12.04億美 元，

27、占總營(yíng)收的63.1%，營(yíng)業(yè)利潤(rùn)率達(dá)到11.2%。部門(mén)主要由La-Z-Boy及England成 品家具定制品牌兩個(gè)經(jīng)營(yíng)單位組成，以軟墊家具制造和進(jìn)口為主，并通過(guò) La-Z-Boy 家具專(zhuān)賣(mài)店及 Comfort Studios 直營(yíng)店、經(jīng)銷(xiāo)商及其他零售商銷(xiāo)售產(chǎn)品。 木質(zhì)家具事業(yè)部主要從事進(jìn)口和銷(xiāo)售成品木質(zhì)家具的工作，旗下?lián)碛蠥merican Drew、Hammary、Kincaid 三個(gè)品牌，擴(kuò)充公司對(duì)客廳家居市場(chǎng)的布局。American Drew成立于1927年，定位中端，產(chǎn)品覆蓋臥室、餐廳和客廳；Hammary成立于1943 年，產(chǎn)品以風(fēng)格各式的桌臺(tái)為主；Kincaid品牌定位高端，產(chǎn)品以實(shí)木

28、為主。該部門(mén) 2020財(cái)年?duì)I業(yè)總收入1.06億美元，占總營(yíng)收5.6%，營(yíng)業(yè)利潤(rùn)率達(dá)7.3%。 零售事業(yè)部主要是以專(zhuān)賣(mài)店的性質(zhì)向終端客戶展示和銷(xiāo)售產(chǎn)品，公司自有154 家Furniture Galleries專(zhuān)賣(mài)店。部門(mén)主要通過(guò)這些商店向消費(fèi)者出售軟墊家具，以及 一些其他配件。2020財(cái)年，零售部門(mén)營(yíng)業(yè)總收入5.99億美元，占總營(yíng)收31.4%，營(yíng) 業(yè)利潤(rùn)率達(dá)8.1%。 圖 16：三大事業(yè)部營(yíng)業(yè)收入情況圖 17：三大事業(yè)部營(yíng)業(yè)利潤(rùn)率變化 軟體家具事業(yè)部（百萬(wàn)美元） 木制家具事業(yè)部（百萬(wàn)美元） 零售事業(yè)部（百萬(wàn)美元） 軟體家具事業(yè)部（%） 零售事業(yè)部（%） 木制家具事業(yè)部（%） 100%14% 12

29、% 10% 8% 90% 80% 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% 6% 4% 2% 0% FY2016FY2017FY2018FY2019FY2020FY2016FY2017FY2018FY2019FY2020 數(shù)據(jù)來(lái)源：公司年報(bào)、廣發(fā)證券發(fā)展研究中心數(shù)據(jù)來(lái)源：公司年報(bào)、廣發(fā)證券發(fā)展研究中心 注：La-Z-Boy 財(cái)年為 5 月至第二年 4 月注：La-Z-Boy 財(cái)年為 5 月至第二年 4 月 La-Z-Boy具有強(qiáng)大的研發(fā)體系，新品類(lèi)的推出可迅速為公司貢獻(xiàn)收入。從1927 年創(chuàng)立至今，公司不斷致力于功能沙發(fā)的研制，至今為止，公司共涉及17項(xiàng)發(fā)明專(zhuān) 利。2016

30、年，La-Z-Boy公司推出防污漬的布料iClean；2017年推出新品 duo系列， 識(shí)別風(fēng)險(xiǎn)，發(fā)現(xiàn)價(jià)值請(qǐng)務(wù)必閱讀末頁(yè)的免責(zé)聲明 17 / 34 - 深度分析|家用輕工 受到消費(fèi)者的喜愛(ài)。近年來(lái)，公司在研發(fā)投入方面的增長(zhǎng)穩(wěn)定，并于2019年1月在 田納西投入運(yùn)營(yíng)了一家新的研發(fā)中心。 圖 18：La-Z-Boy iClean防污面料圖 19：極受歡迎的duo系列 數(shù)據(jù)來(lái)源：公司年報(bào)、廣發(fā)證券發(fā)展研究中心數(shù)據(jù)來(lái)源：La-Z-Boy 官網(wǎng)、廣發(fā)證券發(fā)展研究中心 圖 20：La-Z-Boy逐漸增長(zhǎng)的研發(fā)費(fèi)用 研發(fā)費(fèi)用（百萬(wàn)美元）YOY（%） 12.00 10.00 8.00 6.00 4.00 2.

31、00 0.00 20% 15% 10% 5% 0% -5% -10% FY2016FY2017FY2018FY2019FY2020 數(shù)據(jù)來(lái)源：公司年報(bào)、廣發(fā)證券發(fā)展研究中心 注：La-Z-Boy 財(cái)年為 5 月至第二年 4 月 （2）全渠道布局全球化供應(yīng)鏈+多元化經(jīng)銷(xiāo)渠道 公司擁有強(qiáng)大供應(yīng)鏈體系和全球資源整合能力，保障產(chǎn)品周轉(zhuǎn)。據(jù)公司2020財(cái) 年年度報(bào)告所述，其亞洲團(tuán)隊(duì)負(fù)責(zé)原材料、零部件的采購(gòu)和管理，其生產(chǎn)原料中近 90%的面料都是從中國(guó)的供應(yīng)商進(jìn)口；墨西哥的切割和縫紉中心能提供2/3的套件產(chǎn) 品，美國(guó)國(guó)內(nèi)擁有四大世界級(jí)的制造工廠（密西西比州工廠于2020年關(guān)閉），以及 六大區(qū)域配送中心，能

32、保證訂單在4周內(nèi)快速交付。此外，La-Z-Boy在美國(guó)、泰國(guó)、 智利、墨西哥、南非、東歐都擁有大型生產(chǎn)基地，生產(chǎn)網(wǎng)絡(luò)覆蓋全球五大洲；并在 香港成立全球貿(mào)易公司，負(fù)責(zé)對(duì)亞洲地區(qū)供應(yīng)鏈的協(xié)調(diào)與管理。 識(shí)別風(fēng)險(xiǎn)，發(fā)現(xiàn)價(jià)值請(qǐng)務(wù)必閱讀末頁(yè)的免責(zé)聲明 18 / 34 - 深度分析|家用輕工 圖 21：La-Z-Boy全球化的供應(yīng)鏈 數(shù)據(jù)來(lái)源：La-Z-Boy 天貓旗艦店、廣發(fā)證券發(fā)展研究中心 圖 22：La-Z-Boy較高的存貨周轉(zhuǎn)率 存貨周轉(zhuǎn)率（次） 7 6 5 4 3 2 1 0 FY2012 FY2013 FY2014 FY2015 FY2016 FY2017 FY2018 FY2019 FY202

33、0 數(shù)據(jù)來(lái)源：公司年報(bào)、廣發(fā)證券發(fā)展研究中心 注：La-Z-Boy 財(cái)年為 5 月至第二年 4 月 La-Z-Boy渠道直營(yíng)與經(jīng)銷(xiāo)模式相結(jié)合。公司銷(xiāo)售網(wǎng)絡(luò)包括Furniture Galleries （展示店，以展示和定制為主）、Comfort Studio（專(zhuān)賣(mài)店，以銷(xiāo)售產(chǎn)品為主）以及 其他的銷(xiāo)售渠道。展示店是La-Z-Boy的特色門(mén)店，公司從2008年開(kāi)始向零售轉(zhuǎn)型， 采取綜合零售的戰(zhàn)略，通過(guò)直營(yíng)店來(lái)打造品牌形象，加強(qiáng)對(duì)終端消費(fèi)者的掌控，并 保證消費(fèi)者能享受最優(yōu)的設(shè)計(jì)服務(wù)。截至2020年財(cái)報(bào)，公司共有354家Furniture Galleries展示店和555家Comfort Studio專(zhuān)

34、賣(mài)店；其中154家展示店為直營(yíng)店，其余 均為經(jīng)銷(xiāo)商店鋪，直營(yíng)店比例達(dá)到43.5%。 識(shí)別風(fēng)險(xiǎn)，發(fā)現(xiàn)價(jià)值請(qǐng)務(wù)必閱讀末頁(yè)的免責(zé)聲明 19 / 34 - 深度分析|家用輕工 圖23：La-Z-Boy Furniture Galleries和Comfort Studio門(mén)店數(shù)量情況 Furniture GalleriesComfort Studio 535 自營(yíng)FG占比 700 600 500 400 300 200 100 0 50.0% 45.0% 40.0% 35.0% 30.0% 25.0% 20.0% 15.0% 10.0% 5.0% 573 559557 555 550 347350 35

35、3354 338 325 0.0% 數(shù)據(jù)來(lái)源：公司年報(bào)、廣發(fā)證券發(fā)展研究中心 注：La-Z-Boy 財(cái)年為 5 月至第二年 4 月 除了自有的品牌分銷(xiāo)渠道外，La-Z-Boy還有2,350家其他經(jīng)銷(xiāo)商（包括555家 Comfort Studio專(zhuān)賣(mài)店），為其分銷(xiāo)England、American Drew、Hammary和Kincaid 品牌產(chǎn)品。這些經(jīng)銷(xiāo)商包括Slumberland、Art Van、Nebraska Furniture Mart等傳 統(tǒng)大型經(jīng)銷(xiāo)店，幫助公司建立多元化的銷(xiāo)售渠道。2018年7月，La-Z-Boy收購(gòu)電子 商務(wù)銷(xiāo)售平臺(tái)Joybird，為公司帶來(lái)新的年輕消費(fèi)者。 （3

36、）持續(xù)營(yíng)銷(xiāo)，樹(shù)立品牌影響力 家具作為耐用消費(fèi)品，高頻營(yíng)銷(xiāo)助力品牌率先在消費(fèi)者心中樹(shù)立影響力，打造 先發(fā)優(yōu)勢(shì)。La-Z-Boy一直大力投入廣告營(yíng)銷(xiāo)，不僅在熱播美劇老友記中推廣產(chǎn) 品，還抓住時(shí)政熱點(diǎn)進(jìn)行品牌營(yíng)銷(xiāo)。2019年，公司邀請(qǐng)Kristen Bell作為新品牌形象 大使，再次發(fā)起“Live Life Comfortable”活動(dòng)，加深“時(shí)尚化”的品牌印象。 圖 24：La-Z-Boy在老友記中的廣告圖 25：Kristen Bell作為新品牌形象大使 數(shù)據(jù)來(lái)源：La-Z-Boy 天貓旗艦店、廣發(fā)證券發(fā)展研究中心數(shù)據(jù)來(lái)源：公司年報(bào)、廣發(fā)證券發(fā)展研究中心 識(shí)別風(fēng)險(xiǎn)，發(fā)現(xiàn)價(jià)值請(qǐng)務(wù)必閱讀末頁(yè)的免責(zé)聲

37、明 20 / 34 - 深度分析|家用輕工 圖26：La-Z-Boy穩(wěn)定投入的廣告費(fèi)用 廣告費(fèi)用（百萬(wàn)美元）YOY（%） 120.00 100.00 80.00 60.00 40.00 20.00 0.00 80% 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% FY2016FY2017FY2018FY2019FY2020 數(shù)據(jù)來(lái)源：公司年報(bào)、廣發(fā)證券發(fā)展研究中心 注：La-Z-Boy 財(cái)年為 5 月至第二年 4 月 四、國(guó)內(nèi)對(duì)標(biāo)：敏華控股、顧家家居沙發(fā)行業(yè)雙寡頭 （一）敏華控股國(guó)內(nèi)功能沙發(fā)領(lǐng)導(dǎo)者 敏華控股主要從事休閑沙發(fā)、床墊、板式家具、家具配件等產(chǎn)品的研發(fā)、制造、 銷(xiāo)售和服務(wù)

38、，產(chǎn)品銷(xiāo)往中港及歐美市場(chǎng)。公司有三大知名品牌“芝華仕”、“愛(ài)蒙” 和“名華軒”，分別對(duì)應(yīng)功能沙發(fā)、健康床墊和定制家具，其中，沙發(fā)是公司的核 心產(chǎn)品。經(jīng)過(guò)近30年的發(fā)展，敏華控股現(xiàn)已成為軟體家具行業(yè)的龍頭企業(yè)，其以功 能沙發(fā)為主不斷開(kāi)拓國(guó)內(nèi)、北美、歐洲及海外市場(chǎng)。 根據(jù)敏華控股2020財(cái)年業(yè)績(jī)簡(jiǎn)介中引用的沙利文的數(shù)據(jù)，2019年敏華控股以 1253千套的銷(xiāo)售量蟬聯(lián)全球銷(xiāo)量第一的功能沙發(fā)企業(yè)。排名2-5的生產(chǎn)商是 La-Z-Boy、Ashley、Franklin和Jackson，銷(xiāo)售量分別為1032.2千套、800.4千套、 578.9千套和459.7千套。 圖 27：2019年敏華控股功能沙發(fā)銷(xiāo)

39、量全球第一 銷(xiāo)售量（千套） 1,400.00 1,200.00 1,000.00 800.00 600.00 400.00 200.00 0.00 敏華控股La-Z-Boy Inc Ashley Furniture Industries Franklin Corporation Jackson Furniture Industries 數(shù)據(jù)來(lái)源：敏華控股 2020 財(cái)年業(yè)績(jī)簡(jiǎn)介中引用的沙利文的數(shù)據(jù)、廣發(fā)證券發(fā)展研究中心 請(qǐng)務(wù)必閱讀末頁(yè)的免責(zé)聲明識(shí)別風(fēng)險(xiǎn)，發(fā)現(xiàn)價(jià)值 21 / 34 - 深度分析|家用輕工 據(jù)敏華控股2020財(cái)年業(yè)績(jī)簡(jiǎn)報(bào)的數(shù)據(jù)來(lái)看，敏華控股旗下的芝華仕功能沙發(fā)品 牌在美國(guó)市場(chǎng)的占有

40、率達(dá)到10.8%，僅次于功能沙發(fā)鼻祖La-Z-Boy（市占率15.8%） ， 排名第二。在中國(guó)市場(chǎng)，芝華仕系列占據(jù)中國(guó)功能沙發(fā)市場(chǎng)的一半，市占率高達(dá) 50.1%，比2018年增長(zhǎng)4.8pct。另外，國(guó)內(nèi)功能沙發(fā)市場(chǎng)排名前五的品牌還有Natuzzi （顧家家居）、La-Z-Boy（顧家家居）、M&D和Farrell，市場(chǎng)占有率分別為5.8%、 5.6%、5.2%和2.6%。 圖 28：2019年敏華控股在美國(guó)市場(chǎng)排名第二圖 29：2019年敏華控股在中國(guó)市場(chǎng)排名第一 Cheers Natuzzi La-Z-Boy M&D Farrell others La-Z-Boy Inc敏華控股 Ashle

41、y Furniture Industries Franklin Corporation Jackson Furniture Industries 其他 La-Z-Boy Inc, 15.8% others 30.70% Cheers 50.10% 敏華控股, 10.8% 其他, 48.4% Ashley Furniture Industries, Farrell 2.60% M&D 5.20% Jackson 10.5%Franklin Corporation , 6.6% Furniture Industries, 7.9% La-Z-Boy 5.60% Natuzzi 5.80% 數(shù)據(jù)來(lái)源

42、：敏華控股 2020 財(cái)年業(yè)績(jī)簡(jiǎn)介中引用的沙利文的數(shù) 據(jù)、廣發(fā)證券發(fā)展研究中心 數(shù)據(jù)來(lái)源：敏華控股 2020 財(cái)年業(yè)績(jī)簡(jiǎn)介中引用的沙利文的數(shù) 據(jù)、廣發(fā)證券發(fā)展研究中心 注:市場(chǎng)占有率以銷(xiāo)售額為基礎(chǔ)計(jì)算注:市場(chǎng)占有率以銷(xiāo)售額為基礎(chǔ)計(jì)算 敏華控股其主營(yíng)產(chǎn)品沙發(fā)遠(yuǎn)銷(xiāo)海內(nèi)外，在中國(guó)市場(chǎng)占據(jù)霸主地位的同時(shí)更是成 為唯一一家能夠進(jìn)入美國(guó)家具主流市場(chǎng)的中國(guó)企業(yè)，開(kāi)拓渠道為企業(yè)打開(kāi)更廣闊的 發(fā)展空間?？傮w上，境外收入保持穩(wěn)定，境內(nèi)收入增長(zhǎng)勢(shì)頭強(qiáng)勁。2020財(cái)年，北美 市場(chǎng)收入占總收入28.9%，比2019財(cái)年下降7.9pct；中國(guó)市場(chǎng)收入占比50.7%，同 比 增長(zhǎng)1.9pct；歐洲市場(chǎng)收入占比7.7%，同比

43、增長(zhǎng)0.6pct，保持穩(wěn)定。 圖 30：敏華控股境內(nèi)外營(yíng)業(yè)收入結(jié)構(gòu) 中國(guó)香港及中國(guó)大陸（億元）國(guó)外（億元） 70 60 50 40 30 20 10 0 FY2011 FY2012 FY2013 FY2014 FY2015 FY2016 FY2017 FY2018 FY2019 FY2020 數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind、廣發(fā)證券發(fā)展研究中心 公司過(guò)去十年主營(yíng)業(yè)務(wù)收入保持穩(wěn)定上漲，2018財(cái)年度至2020財(cái)年度，公司分 別實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)總收入81.12億元、98.17億元和112.69億元，分別同比增長(zhǎng)29.11%、 識(shí)別風(fēng)險(xiǎn)，發(fā)現(xiàn)價(jià)值請(qǐng)務(wù)必閱讀末頁(yè)的免責(zé)聲明 22 / 34 - 深度分析|家用輕工 13.0

44、1%、7.78%。2020財(cái)年，敏華控股實(shí)現(xiàn)36.38%的銷(xiāo)售毛利率和13.72%的銷(xiāo)售 凈利率，較2019財(cái)年有所回升，保持在行業(yè)較高水平。 圖 31：敏華控股營(yíng)業(yè)收入變化圖 32：敏華控股毛利率、凈利率變化 營(yíng)業(yè)收入（億元）yoy(%) 銷(xiāo)售毛利率(%)銷(xiāo)售凈利率(%) 120.00 100.00 80.00 60.00 40.00 20.00 0.00 35.0% 30.0% 25.0% 20.0% 15.0% 10.0% 5.0% 45.00 40.00 35.00 30.00 25.00 20.00 15.00 10.00 5.00 0.00 0.0% 數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind、廣發(fā)證券發(fā)

45、展研究中心數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind、廣發(fā)證券發(fā)展研究中心 敏華控股將繼續(xù)保持功能沙發(fā)絕對(duì)龍頭地位。從行業(yè)集中度的角度來(lái)講，根據(jù) 敏華控股 2020 業(yè)績(jī)簡(jiǎn)報(bào)，2019 年中國(guó)大陸功能沙發(fā)生產(chǎn)商 CR5 達(dá)到 75.4% ( 2018 年 CR5 66.4%)。芝華士品牌 2019 年中國(guó)大陸功能沙發(fā)市占率達(dá)到 50.1% ( 2018 年市占率為 45.3%)。相比于傳統(tǒng)沙發(fā)，功能沙發(fā)技術(shù)門(mén)檻更高，一般的小型生產(chǎn)制 造商要做到成本領(lǐng)先更加困難，我們認(rèn)為該行業(yè)具備高集中度延續(xù)的特征。 我們認(rèn)為，敏華控股作為國(guó)內(nèi)功能沙發(fā)龍頭，其“護(hù)城河”體現(xiàn)在兩大方面: 縱向整合、心智品牌。（1）縱向整合。公司目前已經(jīng)

46、具備了具備鐵架、電機(jī)、彈簧、 海綿的自主生產(chǎn)能力，并且在國(guó)內(nèi)自建有物流體系，具備較高的技術(shù)壁壘，同時(shí)也 塑造了成本領(lǐng)先的優(yōu)勢(shì)。（2）心智品牌。公司最早在國(guó)內(nèi)涉足功能沙發(fā)領(lǐng)域，實(shí)現(xiàn) 了消費(fèi)者心智資源的搶占，多年以來(lái)芝華士品牌市占率一直保持第一，并且市場(chǎng)地 位不斷穩(wěn)固。同時(shí)，公司芝華士具備較強(qiáng)的延展性，通過(guò)利用“頭等艙”、“五星” 等標(biāo)語(yǔ)將品牌與舒適體驗(yàn)聯(lián)系在一起，實(shí)現(xiàn)了從功能沙發(fā)向床墊等品類(lèi)的延伸。 圖 33：敏華擁有核心部件鐵架的生產(chǎn)能力圖 34：敏華品牌LOGO 數(shù)據(jù)來(lái)源：芝華仕淘寶旗艦店、廣發(fā)證券發(fā)展研究中心數(shù)據(jù)來(lái)源：芝華仕官網(wǎng)、廣發(fā)證券發(fā)展研究中心 公司國(guó)內(nèi)沙發(fā)業(yè)務(wù)銷(xiāo)售收入 2020 財(cái)

47、年實(shí)現(xiàn) 61.62 億港元，同比增長(zhǎng) 12.1pct。 2020 年公司沙發(fā)業(yè)務(wù)增長(zhǎng)增速受限，一方面是直營(yíng)轉(zhuǎn)經(jīng)銷(xiāo)帶來(lái)的會(huì)計(jì)核算影響， 識(shí)別風(fēng)險(xiǎn)，發(fā)現(xiàn)價(jià)值請(qǐng)務(wù)必閱讀末頁(yè)的免責(zé)聲明 23 / 34 - 深度分析|家用輕工 另一方面是價(jià)格競(jìng)爭(zhēng)對(duì)收入的沖擊。直營(yíng)轉(zhuǎn)經(jīng)銷(xiāo)的會(huì)計(jì)影響會(huì)在新財(cái)年消除，而價(jià) 格競(jìng)爭(zhēng)方面，公司在具備成本優(yōu)勢(shì)的基礎(chǔ)上，在新一年將會(huì)采取多元化銷(xiāo)售措施。 預(yù)計(jì)公司 2021 財(cái)年，國(guó)內(nèi)沙發(fā)業(yè)務(wù)銷(xiāo)售收入增速有望持續(xù)回升。 （二）顧家家居沙發(fā)行業(yè)龍頭品牌 顧家家居以工藝沙發(fā)起家，主要從事客廳及臥室中高檔軟體家具產(chǎn)品的研發(fā)、 設(shè)計(jì)、生產(chǎn)與銷(xiāo)售，主要產(chǎn)品包括沙發(fā)、軟床、餐椅、床墊和配套產(chǎn)品。其

48、中，沙 發(fā)是公司的主要產(chǎn)品，公司旗下?lián)碛小靶蓍e沙發(fā)”、“LA-Z-BOY功能沙發(fā)”、“KUKA HOME全皮沙發(fā)”、“布藝沙發(fā)”、“睡眠中心（軟床）”等五大產(chǎn)品系列，組成 滿足不同消費(fèi)群體需求的產(chǎn)品矩陣。 顧家以沙發(fā)為核心，圍繞沙發(fā)推進(jìn)大家居戰(zhàn)略。2019年，沙發(fā)業(yè)務(wù)收入58.31 億元，占總收入52.56%；軟床及床墊業(yè)務(wù)收入19.53億元，占總收入17.60%。定制 業(yè)務(wù)：公司進(jìn)入定制家具行業(yè)時(shí)間較晚，但業(yè)務(wù)增長(zhǎng)迅猛，根據(jù)2019年年報(bào)，顧家 定制業(yè)務(wù)規(guī)模達(dá)3.43億元，同比增長(zhǎng)61.72pct。 圖 35：顧家家居各業(yè)務(wù)均呈增長(zhǎng)趨勢(shì)（億元）圖 36：顧家家居2019年各業(yè)務(wù)主營(yíng)收入結(jié)構(gòu)

49、沙發(fā)配套產(chǎn)品 紅木家具 軟床及床墊 其他業(yè)務(wù) 餐椅 沙發(fā)軟床及床墊配套產(chǎn)品其他 定制家具 120 100 80 60 40 20 0 其他, 12.65% 配套產(chǎn)品, 17.18% 沙發(fā), 52.56% 軟床及床墊, 17.60% 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind、廣發(fā)證券發(fā)展研究中心數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind、廣發(fā)證券發(fā)展研究中心 其中，公司功能沙發(fā)業(yè)務(wù)增速快。顧家家居于2012年攜手“LA-Z-BOY”開(kāi)辟功 能沙發(fā)新時(shí)代。功能沙發(fā)是公司沙發(fā)業(yè)務(wù)的重要增長(zhǎng)驅(qū)動(dòng)，公司的功能沙發(fā)主要來(lái) 自于LA-Z-BOY的貼牌生產(chǎn)、外購(gòu)LA

50、-Z-BOY功能沙發(fā)以及外購(gòu)浙江川洋家私等公司 的功能沙發(fā)。截至2019年，顧家家居已在國(guó)內(nèi)開(kāi)設(shè)300多家La-Z-Boy專(zhuān)賣(mài)店。2019 年，顧家家居功能沙發(fā)主營(yíng)業(yè)務(wù)收入達(dá)到13.39億元，同比2018年增長(zhǎng)3.0pct。 公司境內(nèi)、境外業(yè)務(wù)協(xié)同增長(zhǎng)，齊力發(fā)展。2019 年境內(nèi)銷(xiāo)售與境外銷(xiāo)售額分 別為 60.97 億元、49.97 億元，占比為 54.96%、45.04%。根據(jù)公司 2011-2019 年 營(yíng)業(yè)收入變化情況來(lái)看，境外營(yíng)業(yè)收入從 6.7 億元增長(zhǎng)至 46.08 億元，CARG 達(dá)到 62%；境內(nèi)營(yíng)業(yè)收入從 12.83 億元上升到 60.97 億元，CARG 達(dá)到 48%。 識(shí)別

51、風(fēng)險(xiǎn)，發(fā)現(xiàn)價(jià)值請(qǐng)務(wù)必閱讀末頁(yè)的免責(zé)聲明 24 / 34 - 深度分析|家用輕工 圖 38：顧家家居境內(nèi)外營(yíng)業(yè)收入結(jié)構(gòu) 圖 37：顧家家居功能沙發(fā)業(yè)務(wù)規(guī)模及增速 功能沙發(fā)（億元）增速中國(guó)大陸（億元）國(guó)外（億元） 16 14 12 10 8 300% 250% 200% 150% 100% 50% 70.00 60.00 50.00 40.00 30.00 20.00 10.00 0.00 6 4 2 00% 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind、廣發(fā)證券發(fā)展研究中心數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind、廣發(fā)證券發(fā)展研究中心 公司過(guò)去五年業(yè)務(wù)能

52、力上升，主營(yíng)業(yè)務(wù)收入大幅上漲，2017年度至 2019年度， 公司分別實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)總收入 66.65 億元、91.72 億元和 110.94 億元，年復(fù)合增長(zhǎng)率為 29.02%，并在 2019 年?duì)I業(yè)收入首次突破百億，遠(yuǎn)高于國(guó)內(nèi)外行業(yè)平均增長(zhǎng)水平。 顧家家居近五年毛利率一直維持在 34%上 ，2019 年雖有所下降，但仍達(dá)到 34.86%。 凈利率近年穩(wěn)定，2019 年銷(xiāo)售凈利率為 11%。 圖 39：顧家家居營(yíng)業(yè)收入變化圖 40：顧家家居毛利率、凈利率變化 營(yíng)業(yè)收入(億元)yoy(%)銷(xiāo)售毛利率(%)銷(xiāo)售凈利率(%) 120.00 100.00 80.00 60.00 40.00 20.00 0

53、.00 45.0% 40.0% 35.0% 30.0% 25.0% 20.0% 15.0% 10.0% 5.0% 45.00 40.00 35.00 30.00 25.00 20.00 15.00 10.00 5.00 0.0%0.00 2011201220132014201520162017201820192011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind、廣發(fā)證券發(fā)展研究中心數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind、廣發(fā)證券發(fā)展研究中心 顧家家居有望在行業(yè)發(fā)展的過(guò)程中，憑借完整產(chǎn)品矩陣的優(yōu)勢(shì)獲得綜合性持續(xù) 增長(zhǎng)。 （1）沙發(fā)業(yè)務(wù)：產(chǎn)能持續(xù)擴(kuò)張，融合店持續(xù)

54、推進(jìn)，推動(dòng)中低端產(chǎn)品線，實(shí)現(xiàn)產(chǎn) 品矩陣進(jìn)一步擴(kuò)充，擴(kuò)大消費(fèi)者覆蓋面；海外客戶持續(xù)優(yōu)化，海外產(chǎn)能轉(zhuǎn)移推動(dòng)外 銷(xiāo)業(yè)務(wù)持續(xù)向好。參考海外行業(yè)發(fā)展歷程，軟體行業(yè)仍有整合的可能性，功能沙發(fā) 滲透率預(yù)計(jì)將持續(xù)提升，助力公司在整體沙發(fā)行業(yè)市占率穩(wěn)步走高。（2）軟床和床 墊業(yè)務(wù)：內(nèi)銷(xiāo)大家居戰(zhàn)略推進(jìn)，有望加強(qiáng)沙發(fā)與床品聯(lián)動(dòng)，外銷(xiāo)璽堡并表實(shí)現(xiàn)穩(wěn)健 增長(zhǎng)。美國(guó)床墊CR4集中度較高，中國(guó)床墊市場(chǎng)大而分散，中小企業(yè)居多，2017年 我國(guó)床墊CR4僅為12%左右，顧家依托于強(qiáng)渠道、強(qiáng)產(chǎn)品的核心競(jìng)爭(zhēng)力有望進(jìn)一步 提升其在床墊市場(chǎng)的份額。（3）定制業(yè)務(wù)：打造差異化競(jìng)爭(zhēng)，推動(dòng)定制、沙發(fā)、床 墊進(jìn)行整合，實(shí)現(xiàn)全品牌協(xié)同增長(zhǎng)。隨著

55、公司新定制產(chǎn)能的投放以及門(mén)店的持續(xù)開(kāi) 拓，定制業(yè)務(wù)市場(chǎng)份額有望持續(xù)增長(zhǎng)。（4）配套產(chǎn)品（集成產(chǎn)品）及其他業(yè)務(wù)：打 造全品類(lèi)、多層次產(chǎn)品矩陣，進(jìn)一步完善零售品類(lèi)。 識(shí)別風(fēng)險(xiǎn)，發(fā)現(xiàn)價(jià)值請(qǐng)務(wù)必閱讀末頁(yè)的免責(zé)聲明 25 / 34 - 深度分析|家用輕工 五、阻礙功能沙發(fā)行業(yè)因素正逐步消除 （一）國(guó)內(nèi)功能沙發(fā)滲透率有望持續(xù)提升 相比于傳統(tǒng)沙發(fā)，功能沙發(fā)在功能性、舒適性兩方面具有優(yōu)勢(shì)。舒適性方面， 功能沙發(fā)提供了可調(diào)節(jié)身姿的形態(tài)變換功能，能夠適應(yīng)用戶閱讀、看電視、閉目養(yǎng) 神等多種需求；功能性方面，功能沙發(fā)提供的藍(lán)牙音響功能、飲料杯座功能等，極 大提升了用戶使用沙發(fā)時(shí)的體驗(yàn)，這將推動(dòng)功能沙發(fā)在國(guó)內(nèi)進(jìn)一步滲透

56、。 而同時(shí)，我們認(rèn)為阻礙行業(yè)發(fā)展的因素正在消除：（1）產(chǎn)品認(rèn)知度：龍頭品牌 芝華士通過(guò)傳統(tǒng)線下門(mén)店擴(kuò)張、擁抱合眾傳媒等新流量、產(chǎn)業(yè)共贏發(fā)展等方式推廣 功能沙發(fā)產(chǎn)品，相信未來(lái)幾年將取得成效；（2）居民消費(fèi)水平：我們認(rèn)為功能沙發(fā) 與普通沙發(fā)品類(lèi)價(jià)格差異遠(yuǎn)小于檔次間差異，消費(fèi)者會(huì)根據(jù)需求選擇品類(lèi)，根據(jù)預(yù) 算選擇檔次，傳統(tǒng)功能沙發(fā)以美式真皮沙發(fā)為主，價(jià)格親民的布藝功能沙發(fā)的出現(xiàn) 大大降低了消費(fèi)者門(mén)檻，另外，隨著居民收入水平不斷提升，大眾對(duì)功能沙發(fā)的購(gòu) 買(mǎi)意愿也在增加；（3）戶型空間問(wèn)題：針對(duì)小戶型房屋，各大品牌開(kāi)發(fā)了專(zhuān)門(mén)的小 戶型產(chǎn)品，以匹配相應(yīng)的需求。 圖 41：不同收入人群購(gòu)買(mǎi)功能沙發(fā)意愿 有購(gòu)買(mǎi)

57、意愿無(wú)購(gòu)買(mǎi)意愿 100% 90% 80% 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% 年收入20-50萬(wàn)年收入10萬(wàn)以內(nèi) 數(shù)據(jù)來(lái)源：La-Z-Boy中國(guó)沙發(fā)舒適健康白皮書(shū)、廣發(fā)證券發(fā)展研究中心、來(lái)源報(bào)告以 美為鑒，觀軟體巨頭對(duì)比與成長(zhǎng)之路 從功能沙發(fā)在整個(gè)沙發(fā)市場(chǎng)的滲透率來(lái)看，國(guó)內(nèi)功能沙發(fā)市場(chǎng)仍有較大的發(fā)展 空間。根據(jù)敏華控股 2020 財(cái)年業(yè)績(jī)簡(jiǎn)介中引用的沙利文的數(shù)據(jù)，2019 年美國(guó)功能 沙發(fā)滲透率達(dá) 41.5%，但中國(guó)僅 14%。國(guó)內(nèi)功能沙發(fā)市場(chǎng)僅有近十年的發(fā)展歷史， 至今仍屬于小眾消費(fèi)品。 根據(jù)敏華控股業(yè)績(jī)簡(jiǎn)報(bào)披露，國(guó)內(nèi)功能沙發(fā)滲透率 2017-2019 年分別提升

58、0.8、 0.8、0.9pct。在行業(yè)趨勢(shì)延續(xù)不變的條件下，我們認(rèn)為 2019-2021 年滲透率也能夠 維持 0.8-0.9pct 的增長(zhǎng)。目前敏華控股以加速門(mén)店渠道下沉三四五線城市、與分眾 傳媒/天貓合作擁抱“流量經(jīng)濟(jì)”、產(chǎn)業(yè)共贏的方式推動(dòng)全行業(yè)發(fā)展、推出小戶型/年 輕化產(chǎn)品拓展新目標(biāo)人群。如果龍頭公司的努力能夠取得相應(yīng)的成效，我們認(rèn)為， 我國(guó)功能沙發(fā)滲透率提升有望提速，預(yù)計(jì)年均滲透率能夠提升 1.0-1.1pct。 識(shí)別風(fēng)險(xiǎn)，發(fā)現(xiàn)價(jià)值請(qǐng)務(wù)必閱讀末頁(yè)的免責(zé)聲明 26 / 34 - 深度分析|家用輕工 表 2：滲透率變化情景假設(shè) 2015 10.6% 0.8% 2016 11.5% 0.9%

59、 2017 12.4% 0.9% 2018 13.1% 0.7% 2019 14.0% 0.9% 2020E2021E 15.8% 0.9% 樂(lè)觀情形 中型情形 悲觀情形 滲透率 （增加） 滲透率 14.9% 0.9% 10.6% 0.8% 11.5% 0.9% 12.4% 0.9% 13.1% 0.7% 13.9% 0.8% 14.7% 0.8% 15.5% 0.8%（增加） 滲透率10.6% 0.8% 11.5% 0.9% 12.4% 0.9% 13.1% 0.7% 13.8% 0.7% 14.5% 0.7% 15.2% 0.7%（增加） 數(shù)據(jù)來(lái)源：敏華控股業(yè)績(jī)簡(jiǎn)報(bào)、廣發(fā)證券發(fā)展研究中心、

60、來(lái)源報(bào)告功能沙發(fā)：深度解答滲透率提升的疑慮 表 3：功能沙發(fā)市場(chǎng)空間測(cè)算 2015 1124 2016 1375 2017 1448 20182019E 新房銷(xiāo)售面積（百萬(wàn)平米） YoY 1479 2.17% 1479 1376 -7%6.87% 1124 22.36% 1375 5.27% 1448新房銷(xiāo)售套數(shù)（萬(wàn)套） 存量房更新需求（萬(wàn)套） 沙發(fā)市場(chǎng)需求（萬(wàn)套） 功能沙發(fā)滲透率 1376 345198222281237 1322.4 10.6% 140.2 8000 1597.1 11.5% 183.7 8000 1728.4 12.4% 214.3 8000 1716.4 13.1% 2