功能沙發(fā)行業(yè)報告：復盤La-Z-Boy發(fā)展歷程

1、深度分析|家用輕工 重點公司估值和財務分析表 最新最近合理價值EPS(元)PE(x) 2021E EV/EBITDA(x)ROE(%) 2020E 2021E 2020E 2021E 21.77 20.31 19.30 20.30 19.51 17.47 19.70 18.50 股票簡稱股票代碼貨幣評級 收盤價 報告日期（元/股） 2020E2021E 2.68 2020E 28.90 24.26 顧家家居 603816.SH CNY 敏華控股 01999.HK HK 62.72 2020/08/20 買入 11.40 2020/01/09 買入 72.36 7.08 2.17 0.47 23

2、.40 20.730.55 數據來源：Wind、廣發(fā)證券發(fā)展研究中心 備注：表中估值指標按照最新收盤價計算 注：敏華控股合理價值、EPS 均為港元口徑，表中 2020、2021 年的公司數據分別對應公司 2021、2022 財年數據 識別風險，發(fā)現價值請務必閱讀末頁的免責聲明 2 / 34 - 深度分析|家用輕工 目錄索引 一、投資邏輯.6 二、美國為功能沙發(fā)起源地，中國功能沙發(fā)滲透率較低 .7 （一）美國沙發(fā)市場規(guī)模穩(wěn)步增長.7 （二）國內沙發(fā)市場規(guī)模快速提升.9 （三）功能沙發(fā)市場：國內滲透率仍有較大提升空間.9 三、功能沙發(fā)鼻祖LA-Z-BOY 發(fā)展路徑. 11 （一）功能沙發(fā)開創(chuàng)者 L

3、A-Z-BOY. 11 （二） LA-Z-BOY 發(fā)展歷程 .12 （三）龍頭如何成就LA-Z-BOY 三大核心競爭力.16 四、國內對標：敏華控股、顧家家居沙發(fā)行業(yè)雙寡頭.21 （一）敏華控股國內功能沙發(fā)領導者.21 （二）顧家家居沙發(fā)行業(yè)龍頭品牌 .24 五、阻礙功能沙發(fā)行業(yè)因素正逐步消除.26 （一）國內功能沙發(fā)滲透率有望持續(xù)提升.26 （二）行業(yè)中短期：竣工拐點疊加基數效應帶動家居板塊后續(xù)景氣度向上.27 （三）長期：存量空間打開助力軟體行業(yè)增長，內銷需求多方位改善.29 （四）海外產能轉移發(fā)力，軟體行業(yè)外銷觸底回升 .30 （五）國內功能沙發(fā)市場保持高集中度，看好敏華控股和顧家家居.

4、31 六、風險提示.32 識別風險，發(fā)現價值請務必閱讀末頁的免責聲明 3 / 34 - 深度分析|家用輕工 圖表索引 圖 1：2013-2017 年美國沙發(fā)市場規(guī)模（億美元） .8 圖 2：2017 年美國沙發(fā)市場集中度 .8 圖 3：2013-2017 年中國沙發(fā)市場規(guī)模（十億元） .9 圖 4：消費者鐘愛的沙發(fā)材質占比 .9 圖 5：中美功能沙發(fā)滲透率對比.10 圖 6：2019 年中國功能沙發(fā) CR5. 11 圖 7：2019 年美國功能沙發(fā) CR5. 11 圖 8：La-Z-Boy 發(fā)展里程碑.12 圖 9：1987-2001 年 La-Z-Boy 毛利率、銷售凈利率及收入增速.13

5、圖 10：2002-2010 年 La-Z-Boy 毛利率、銷售凈利率及收入增速.14 圖 11：歷年 La-Z-Boy 毛利率、銷售凈利率及收入增速.15 圖 12：La-Z-Boy 中國門店增長曲線.15 圖 13：La-Z-Boy 三十年估值復盤（右軸：億美元） .15 圖 14：美國人體工學權威研究成果.16 圖 15：La-Z-Boy 產品矩陣 .17 圖 16：三大事業(yè)部營業(yè)收入情況.17 圖 17：三大事業(yè)部營業(yè)利潤率變化.17 圖 18：La-Z-Boy iClean 防污面料.18 圖 19：極受歡迎的 duo 系列 .18 圖 20：La-Z-Boy 逐漸增長的研發(fā)費用 .

6、18 圖 21：La-Z-Boy 全球化的供應鏈 .19 圖 22：La-Z-Boy 較高的存貨周轉率.19 圖 23：La-Z-Boy Furniture Galleries 和 Comfort Studio 門店數量情況 .20 圖 24：La-Z-Boy 在老友記中的廣告 .20 圖 25：Kristen Bell 作為新品牌形象大使.20 圖 26：La-Z-Boy 穩(wěn)定投入的廣告費用.21 圖 27：2019 年敏華控股功能沙發(fā)銷量全球第一 .21 圖 28：2019 年敏華控股在美國市場排名第二.22 圖 29：2019 年敏華控股在中國市場排名第一.22 圖 30：敏華控股境內外

7、營業(yè)收入結構 .22 圖 31：敏華控股營業(yè)收入變化 .23 圖 32：敏華控股毛利率、凈利率變化 .23 圖 33：敏華擁有核心部件鐵架的生產能力 .23 圖 34：敏華品牌 LOGO.23 圖 35：顧家家居各業(yè)務均呈增長趨勢（億元）.24 圖 36：顧家家居 2019 年各業(yè)務主營收入結構.24 圖 37：顧家家居功能沙發(fā)業(yè)務規(guī)模及增速 .25 圖 38：顧家家居境內外營業(yè)收入結構 .25 圖 39：顧家家居營業(yè)收入變化 .25 識別風險，發(fā)現價值請務必閱讀末頁的免責聲明 4 / 34 - 深度分析|家用輕工 圖 40：顧家家居毛利率、凈利率變化 .25 圖 41：不同收入人群購買功能沙

8、發(fā)意愿.26 圖 42：通過銷售數據擬合竣工增速曲線與歷史竣工數據擬合情況.28 圖 43：銷售預測竣工規(guī)模（億平）及增速與統(tǒng)計局竣工增速.28 圖 44：住宅房屋累計施工面積（萬平方米，左）及累計同比（%，右） .28 圖 45：住宅房屋累計新開工面積（萬平方米，左）及同比（%，右）.28 圖 46：住宅房屋累計竣工面積（萬平方米，左）及同比（%，右） .28 圖 47：住宅商品房累計銷售面積（萬平方米，左）及同比（%，右）.28 圖 48：家具社零數據 3 月已呈現回暖跡象.29 圖 49：統(tǒng)計局當月竣工處于修復區(qū)間 .29 圖 50：2020 年上半年定制家具收入增速-2.8%.29 圖

9、 51：2020 年上半年成品家具收入增速-17.2% .29 圖 52：2019 年沙發(fā)日常使用時間百分比.30 圖 53：2018 年全球睡眠問題普查.30 表 1：La-Z-Boy 事業(yè)部門劃分.12 表 2：滲透率變化情景假設.27 表 3：功能沙發(fā)市場空間測算 .27 表 4：中美貿易戰(zhàn)美國加征關稅稅率變化 .31 表 5：美國對中國床墊反傾銷稅率裁定結果.31 識別風險，發(fā)現價值請務必閱讀末頁的免責聲明 5 / 34 - 深度分析|家用輕工 一、投資邏輯 隨著全球加工制造技術的進步，軟體家具行業(yè)的制造能力大大提升，市場需求 亦不斷擴大，而功能沙發(fā)則是整個行業(yè)較大的增長點。本文旨在分

10、析功能沙發(fā)“鼻 祖”La-Z-Boy的發(fā)展途徑，以觀國內功能沙發(fā)龍頭的未來發(fā)展。 （一）美國為功能沙發(fā)起源地，中國功能沙發(fā)滲透率較低 功能沙發(fā)于20世紀20年代在美國誕生，80 年代在美國初步形成市場，其憑借 優(yōu)越的舒適性而受到消費者的青睞。根據敏華控股2020財年業(yè)績簡介中引用的沙利 文的數據，2019年美國功能沙發(fā)滲透率達41.5%，但中國僅14%，國內功能沙發(fā)市 場僅有近十年的發(fā)展歷史，至今仍屬于小眾消費品，仍有較大的發(fā)展空間。 （二）復盤La-Z-Boy發(fā)展歷程，三大核心競爭力成就龍頭地位 La-Z-Boy是全球功能沙發(fā)的開創(chuàng)者，以及美國第二大住宅家具制造批發(fā)商，擁 有的Furnitu

11、re Galleries商店是美國單品牌家具的第三大零售商。公司的品牌策略目 標是是將 La-Z-Boy打造成為最具辨識度的家具品牌，以舒適和品質作為其代名詞， 并通過三大核心競爭力鞏固功能沙發(fā)龍頭地位：（1）強品牌+重研發(fā)。靠躺椅發(fā)家， La-Z-Boy一直深耕于功能沙發(fā)的研發(fā)與制造，每年穩(wěn)定地投入一定比例的研發(fā)費用， 不斷推出新產品系列，打造完整的產品矩陣。（2）全球化供應鏈+多元化渠道布局。 公司擁有強大的供應鏈體系和全球資源整合能力，能夠保證產品的周轉；銷售模式 以經銷為主，提高自營比例，加大對終端消費者的管控能力。（3）持續(xù)營銷，樹立 品牌影響力。大力投入廣告營銷，聘請品牌代言人加深

12、品牌印象，提升店面流量。 （三）國內對標：敏華控股、顧家家居沙發(fā)行業(yè)雙寡頭 敏華目前在功能沙發(fā)領域獨占鰲頭，在國內市場有50.1%的市占率，遠遠超越 第二名的5.6%，沙發(fā)收入占比達90%以上。2019年，敏華控股以1253千套的銷售量 蟬聯全球銷量第一的功能沙發(fā)制造商。公司把聚焦點放在沙發(fā)的研發(fā)、生產和銷售 上，縮小其他產品占比，集合各種資源發(fā)展強勢產品。 顧家家居從工藝沙發(fā)起步，先后涉足軟床及床墊產品，并于16年正式成立顧家 定制，一站式服務版圖日趨完善，突破傳統(tǒng)家具企業(yè)銷售單一產品的局限，不同家 具產品風格一致有望帶動客單價快速提升。公司收入主要來自沙發(fā)和軟床及床墊產 品的銷售，并靠與海

13、外龍頭戰(zhàn)略合作或收購擴展功能沙發(fā)業(yè)務，旗下La-Z-Boy、 Natuzzi兩個品牌在中國功能沙發(fā)市場分別占5.6%和5.8%。 （四）阻礙功能沙發(fā)行業(yè)因素正逐步消除 我們認為阻礙行業(yè)發(fā)展的因素正在消除：（1）產品認知度：龍頭品牌芝華士通 過傳統(tǒng)線下門店擴張、擁抱合眾傳媒等新流量、產業(yè)共贏發(fā)展等方式推廣功能沙發(fā) 產品，相信未來幾年將取得成效；（2）居民消費水平：我們認為功能沙發(fā)與普通沙 發(fā)品類價格差異遠小于檔次間差異，消費者會根據需求選擇品類，根據預算選擇檔 次，傳統(tǒng)功能沙發(fā)以美式真皮沙發(fā)為主，價格親民的布藝功能沙發(fā)的出現大大降低 了消費者門檻，另外，隨著居民收入水平不斷提升，大眾對功能沙發(fā)的

14、購買意愿也 在增加；（3）戶型空間問題：針對小戶型房屋，各大品牌開發(fā)了專門的小戶型產品， 以匹配相應的需求。 此外，行業(yè)存在利好因素：（1）中短期來看，竣工拐點疊加基數效應帶動家居 識別風險，發(fā)現價值請務必閱讀末頁的免責聲明 6 / 34 - 深度分析|家用輕工 板塊后續(xù)景氣度向上。竣工數據1-2月下滑明顯，Q2復工節(jié)奏逐步提升，后期基本 面有望隨趕工修復，且同比基數較低，未來2年有望維持較好景氣度。（2）長期來 看，存量空間打開助力軟體行業(yè)增長，內銷需求多方位改善。軟體家具不易受到精 裝房沖擊，有望直接受益于竣工回暖所在帶來的客流提升；除此之外，消費者對軟 體家具重視程度提升推動客單價增長。

15、（3）海外產能轉移發(fā)力，軟體行業(yè)外銷觸底 回升。貿易戰(zhàn)與反傾銷雙重關稅下，國內小廠無法出口，各大軟體廠商紛紛尋求向 海外轉移出口產能，海外產能持續(xù)放量，助力龍頭企業(yè)集中度提升。 從功能沙發(fā)在整個沙發(fā)市場的滲透率來看，國內功能沙發(fā)市場仍有較大的發(fā)展 空間。我們判斷，短期內，國內功能沙發(fā)能保持年均0.8-0.9pct的滲透率提升；往長 遠看，國內功能沙發(fā)滲透率增長空間較大。行業(yè)將延續(xù)高集中度的態(tài)勢，其中敏華 控股將繼續(xù)保持功能沙發(fā)絕對龍頭地位，顧家家居則有望憑借完整的產品矩陣優(yōu)勢 獲得綜合全面的成長。看好敏華控股、顧家家居的長期發(fā)展，詳見我們2019年7月 報告功能沙發(fā)：深度解答滲透率提升的疑慮、

16、家用輕工行業(yè)：以美為鑒，觀 軟體巨頭對比與成長之路、2020年7月報告顧家家居：三大核心競爭力詳解， 龍頭揚帆再起航。 二、美國為功能沙發(fā)起源地，中國功能沙發(fā)滲透率較低 全球軟體家具行業(yè)的工業(yè)化生產始于二十世紀初的歐洲。進入二十世紀90年代， 隨著全球加工制造技術的進步，軟體家具行業(yè)的制造能力大大提升，市場需求亦不 斷擴大。根據顧家家居2019年年報中顯示，2017 年全球軟體家具的生產總值約為 737億美元，主要軟體家具制造國為中國、美國、波蘭、印度、意大利、德國;全球 軟體家具消費總額約為696億美元，從消費總量上來看，最大的軟體家具市場依次為: 中國、美國、德國、英國，分別占比31%、2

17、4%、5%、5%。軟體家具制造業(yè)屬于 勞動密集型產業(yè)，受發(fā)達國家勞動力成本較高等因素的影響，全球軟體家具產業(yè)正 持續(xù)向擁有勞動力價格優(yōu)勢和充足原材料資源的發(fā)展中國家轉移。 （一）美國沙發(fā)市場規(guī)模穩(wěn)步增長 美國沙發(fā)行業(yè)規(guī)模平穩(wěn)增長，功能沙發(fā)受歡迎度逐步提升。根據凱迪股份招股 說明書引用的Euromonitor發(fā)布的Motion Recliner in USA and PRC的數據， 2013-2017年間，美國沙發(fā)總體規(guī)模從233億美元（折合人民幣約1427億元）增長至 270億美元（折合人民幣約1817億元），年復合增長率為4%。其中功能沙發(fā)增速快 于行業(yè)平均，美國是全球功能沙發(fā)市場最大的消費

18、國，其功能沙發(fā)規(guī)模從2013年的 91億美元（折合人民幣約557億元）增長至2017年的112億美元（折合人民幣約754 億元），占總體沙發(fā)比例從39.1%升至41.5%，年復合增長率為5.3%。 識別風險，發(fā)現價值請務必閱讀末頁的免責聲明 7 / 34 - 深度分析|家用輕工 圖 1：2013-2017年美國沙發(fā)市場規(guī)模（億美元） 功能沙發(fā)其他沙發(fā) 300 250 200 150 100 50 100 106 112 91 95 0 20132014201520162017 數據來源：凱迪股份招股說明書中引用的 Euromonitor 發(fā)布的Motion Recliner in USA an

19、d PRC、廣發(fā)證券發(fā)展研究中心、來源報告以美為鑒，觀軟體巨頭對比與成長之路 根據敏華控股2020年年度報告中引用的沙利文（Frost 同時，公司計劃將FG自營比例提升至50%。 截至2020財年，FG門店/FG自營/自營 比例分別為354家/154家/43.5%。在零售商主導的渠道背景下，公司通過自建FG渠 道，在加速品牌推廣、持續(xù)貢獻利潤的同時，大大提升廠商的終端渠道管控。 識別風險，發(fā)現價值請務必閱讀末頁的免責聲明 14 / 34 - 深度分析|家用輕工 圖 11：歷年La-Z-Boy毛利率、銷售凈利率及收入增速圖 12：La-Z-Boy中國門店增長曲線 450 400 350 300

20、250 50.0% 40.0% 30.0% 20.0% 10.0% 0.0% 毛利率銷售凈利率收入增速 418 300 230 200 150 100 50 185 123 89 62 25 -10.0% 0 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 數據來源：Bloomberg、廣發(fā)證券發(fā)展研究中心 注：La-Z-Boy 財年為 5 月至第二年 4 月 數據來源：La-Z-Boy 中國官網、廣發(fā)證券發(fā)展研究中心 2012年3月和2013年5月 ，La-Z-Boy與顧家家居簽署了戰(zhàn)略合作協議和許 可合同，指定顧家家居為La-Z-Boy在中國市場的獨家經銷商

21、，進入中國市場。2012 到2019年間，La-Z-Boy在中國的門店數量已增至418家。 （4）La-Z-Boy估值復盤 19882001年，La-Z-Boy毛利率在25%31%之間波動，凈利率維持4%5%。 并且La-Z-Boy資產周轉率較高，三十年來一直維持在1.6以上。結合La-Z-Boy的歷年 收入增速水平、凈利潤增速水平、ROE水平來看，去除波動較大的年份，市場一直 給予La-Z-Boy一定估值溢價，凈利潤增速水平、ROE水平都維持在10%左右波動， 但估值可以給予14-20倍的水平。 圖 13：La-Z-Boy三十年估值復盤（右軸：億美元） PE市值（億美元） 行業(yè)下行期快速成長

22、期行業(yè)下行期 2002-2007年行業(yè)進入下行周 期，公司營收持續(xù)下降，凈利潤 出現大幅震蕩。2002 財年公司 營收CAGR為-5.5%。2008年受 全球金融危機影響，公司業(yè)績繼 續(xù)下滑，2009 財年公司虧損達 到 0.58 億美元，比上年又擴大 328.2%，這期間公司PE大幅波 動。 2010年后，公司開始調整戰(zhàn) 略，進行產品和品牌瘦身，并 在海外新建產能，公司重回增 長軌道。2012年，隨著美國地 產周期開始上行以及公司海外 業(yè)務布局的完善，公司重回增 長軌道，公司PE維持 2001年以前，La-Z-Boy處于快速成長期，公 司業(yè)績持續(xù)穩(wěn)健增長，1987-2001財年公司營 業(yè)收入

23、CAGR達12.7%，凈利潤CAGR達 7.6%。2000財年營業(yè)收入同比增速達到 38.46%。這段時間內，公司PE維持 13X20X。 120 100 80 60 40 20 0 20 18 16 14 12 10 8 14X20X。 6 4 2 0 數據來源：Bloomberg、廣發(fā)證券發(fā)展研究中心、來源報告顧家家居：三大核心競爭力詳解，龍頭揚帆再起航 識別風險，發(fā)現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 15 / 34 - 深度分析|家用輕工 （三）龍頭如何成就La-Z-Boy三大核心競爭力 公司的品牌策略目標是將 La-Z-Boy打造成為最具辨識度的家具品牌，以舒適和 品質作為其代名詞，并通

24、過三大核心競爭力鞏固功能沙發(fā)龍頭地位：（1）強品牌+ 重研發(fā)?？刻梢伟l(fā)家，La-Z-Boy一直深耕于功能沙發(fā)的研發(fā)與制造，每年穩(wěn)定地投 入一定比例的研發(fā)費用，不斷推出新產品系列，打造完整的產品矩陣。（2）全球化 供應鏈+多元化渠道布局。公司擁有強大的供應鏈體系和全球資源整合能力，能夠保 證產品的周轉；銷售模式以經銷為主，提高自營比例，加大對終端消費者的管控能 力。（3）持續(xù)營銷，樹立品牌影響力。大力投入廣告營銷，聘請品牌代言人加深品 牌印象，提升店面流量。 （1）強品牌+重研發(fā)塑造行業(yè)龍頭形象 靠躺椅發(fā)家，La-Z-Boy一直深耕于功能沙發(fā)的制造，樹立行業(yè)龍頭形象。1928 年，愛德華兄弟發(fā)明

25、出帶功能的木條椅子，標志著功能椅的誕生。二戰(zhàn)后，公司從 突出功能沙發(fā)的健康保護作用發(fā)展為突出功能沙發(fā)的舒適性。1961年，公司引進搖 擺功能椅（兼具搖椅和躺椅兩種功能）。1983年，公司引進第一套休閑沙發(fā)，進軍 休閑沙發(fā)領域。目前，公司擁有Rocker Recliners、 Wall Recliners、 Swivel Recliners 等多個躺椅系列產品。La-Z-Boy還通過了美國脊骨神經科學會認證，并被時代雜志 評選為20世紀最偉大的發(fā)明之一。 圖 14：美國人體工學權威研究成果 數據來源：La-Z-Boy 中國官網、廣發(fā)證券發(fā)展研究中心 La-Z-Boy擁有完整的產品矩陣，內部有軟裝

26、家具事業(yè)部（Upholstery Segment） 、 木質家具事業(yè)部（Casegoods Segment）和零售事業(yè)部（Retail Segment）三個部 門，旗下擁有La-Z-Boy, England, Kincaid, American Drew, Hammary和Joybird等子 品牌。 識別風險，發(fā)現價值請務必閱讀末頁的免責聲明 16 / 34 - 深度分析|家用輕工 圖 15：La-Z-Boy產品矩陣 數據來源：La-Z-Boy Investor Presentation、廣發(fā)證券發(fā)展研究中心 其中，軟體家裝事業(yè)部是公司最大的業(yè)務部門，2020財年營業(yè)總收入12.04億美 元，

27、占總營收的63.1%，營業(yè)利潤率達到11.2%。部門主要由La-Z-Boy及England成 品家具定制品牌兩個經營單位組成，以軟墊家具制造和進口為主，并通過 La-Z-Boy 家具專賣店及 Comfort Studios 直營店、經銷商及其他零售商銷售產品。 木質家具事業(yè)部主要從事進口和銷售成品木質家具的工作，旗下擁有American Drew、Hammary、Kincaid 三個品牌，擴充公司對客廳家居市場的布局。American Drew成立于1927年，定位中端，產品覆蓋臥室、餐廳和客廳；Hammary成立于1943 年，產品以風格各式的桌臺為主；Kincaid品牌定位高端，產品以實木

28、為主。該部門 2020財年營業(yè)總收入1.06億美元，占總營收5.6%，營業(yè)利潤率達7.3%。 零售事業(yè)部主要是以專賣店的性質向終端客戶展示和銷售產品，公司自有154 家Furniture Galleries專賣店。部門主要通過這些商店向消費者出售軟墊家具，以及 一些其他配件。2020財年，零售部門營業(yè)總收入5.99億美元，占總營收31.4%，營 業(yè)利潤率達8.1%。 圖 16：三大事業(yè)部營業(yè)收入情況圖 17：三大事業(yè)部營業(yè)利潤率變化 軟體家具事業(yè)部（百萬美元） 木制家具事業(yè)部（百萬美元） 零售事業(yè)部（百萬美元） 軟體家具事業(yè)部（%） 零售事業(yè)部（%） 木制家具事業(yè)部（%） 100%14% 12

29、% 10% 8% 90% 80% 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% 6% 4% 2% 0% FY2016FY2017FY2018FY2019FY2020FY2016FY2017FY2018FY2019FY2020 數據來源：公司年報、廣發(fā)證券發(fā)展研究中心數據來源：公司年報、廣發(fā)證券發(fā)展研究中心 注：La-Z-Boy 財年為 5 月至第二年 4 月注：La-Z-Boy 財年為 5 月至第二年 4 月 La-Z-Boy具有強大的研發(fā)體系，新品類的推出可迅速為公司貢獻收入。從1927 年創(chuàng)立至今，公司不斷致力于功能沙發(fā)的研制，至今為止，公司共涉及17項發(fā)明專 利。2016

30、年，La-Z-Boy公司推出防污漬的布料iClean；2017年推出新品 duo系列， 識別風險，發(fā)現價值請務必閱讀末頁的免責聲明 17 / 34 - 深度分析|家用輕工 受到消費者的喜愛。近年來，公司在研發(fā)投入方面的增長穩(wěn)定，并于2019年1月在 田納西投入運營了一家新的研發(fā)中心。 圖 18：La-Z-Boy iClean防污面料圖 19：極受歡迎的duo系列 數據來源：公司年報、廣發(fā)證券發(fā)展研究中心數據來源：La-Z-Boy 官網、廣發(fā)證券發(fā)展研究中心 圖 20：La-Z-Boy逐漸增長的研發(fā)費用 研發(fā)費用（百萬美元）YOY（%） 12.00 10.00 8.00 6.00 4.00 2.

31、00 0.00 20% 15% 10% 5% 0% -5% -10% FY2016FY2017FY2018FY2019FY2020 數據來源：公司年報、廣發(fā)證券發(fā)展研究中心 注：La-Z-Boy 財年為 5 月至第二年 4 月 （2）全渠道布局全球化供應鏈+多元化經銷渠道 公司擁有強大供應鏈體系和全球資源整合能力，保障產品周轉。據公司2020財 年年度報告所述，其亞洲團隊負責原材料、零部件的采購和管理，其生產原料中近 90%的面料都是從中國的供應商進口；墨西哥的切割和縫紉中心能提供2/3的套件產 品，美國國內擁有四大世界級的制造工廠（密西西比州工廠于2020年關閉），以及 六大區(qū)域配送中心，能

32、保證訂單在4周內快速交付。此外，La-Z-Boy在美國、泰國、 智利、墨西哥、南非、東歐都擁有大型生產基地，生產網絡覆蓋全球五大洲；并在 香港成立全球貿易公司，負責對亞洲地區(qū)供應鏈的協調與管理。 識別風險，發(fā)現價值請務必閱讀末頁的免責聲明 18 / 34 - 深度分析|家用輕工 圖 21：La-Z-Boy全球化的供應鏈 數據來源：La-Z-Boy 天貓旗艦店、廣發(fā)證券發(fā)展研究中心 圖 22：La-Z-Boy較高的存貨周轉率 存貨周轉率（次） 7 6 5 4 3 2 1 0 FY2012 FY2013 FY2014 FY2015 FY2016 FY2017 FY2018 FY2019 FY202

33、0 數據來源：公司年報、廣發(fā)證券發(fā)展研究中心 注：La-Z-Boy 財年為 5 月至第二年 4 月 La-Z-Boy渠道直營與經銷模式相結合。公司銷售網絡包括Furniture Galleries （展示店，以展示和定制為主）、Comfort Studio（專賣店，以銷售產品為主）以及 其他的銷售渠道。展示店是La-Z-Boy的特色門店，公司從2008年開始向零售轉型， 采取綜合零售的戰(zhàn)略，通過直營店來打造品牌形象，加強對終端消費者的掌控，并 保證消費者能享受最優(yōu)的設計服務。截至2020年財報，公司共有354家Furniture Galleries展示店和555家Comfort Studio專

34、賣店；其中154家展示店為直營店，其余 均為經銷商店鋪，直營店比例達到43.5%。 識別風險，發(fā)現價值請務必閱讀末頁的免責聲明 19 / 34 - 深度分析|家用輕工 圖23：La-Z-Boy Furniture Galleries和Comfort Studio門店數量情況 Furniture GalleriesComfort Studio 535 自營FG占比 700 600 500 400 300 200 100 0 50.0% 45.0% 40.0% 35.0% 30.0% 25.0% 20.0% 15.0% 10.0% 5.0% 573 559557 555 550 347350 35

35、3354 338 325 0.0% 數據來源：公司年報、廣發(fā)證券發(fā)展研究中心 注：La-Z-Boy 財年為 5 月至第二年 4 月 除了自有的品牌分銷渠道外，La-Z-Boy還有2,350家其他經銷商（包括555家 Comfort Studio專賣店），為其分銷England、American Drew、Hammary和Kincaid 品牌產品。這些經銷商包括Slumberland、Art Van、Nebraska Furniture Mart等傳 統(tǒng)大型經銷店，幫助公司建立多元化的銷售渠道。2018年7月，La-Z-Boy收購電子 商務銷售平臺Joybird，為公司帶來新的年輕消費者。 （3

36、）持續(xù)營銷，樹立品牌影響力 家具作為耐用消費品，高頻營銷助力品牌率先在消費者心中樹立影響力，打造 先發(fā)優(yōu)勢。La-Z-Boy一直大力投入廣告營銷，不僅在熱播美劇老友記中推廣產 品，還抓住時政熱點進行品牌營銷。2019年，公司邀請Kristen Bell作為新品牌形象 大使，再次發(fā)起“Live Life Comfortable”活動，加深“時尚化”的品牌印象。 圖 24：La-Z-Boy在老友記中的廣告圖 25：Kristen Bell作為新品牌形象大使 數據來源：La-Z-Boy 天貓旗艦店、廣發(fā)證券發(fā)展研究中心數據來源：公司年報、廣發(fā)證券發(fā)展研究中心 識別風險，發(fā)現價值請務必閱讀末頁的免責聲

37、明 20 / 34 - 深度分析|家用輕工 圖26：La-Z-Boy穩(wěn)定投入的廣告費用 廣告費用（百萬美元）YOY（%） 120.00 100.00 80.00 60.00 40.00 20.00 0.00 80% 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% FY2016FY2017FY2018FY2019FY2020 數據來源：公司年報、廣發(fā)證券發(fā)展研究中心 注：La-Z-Boy 財年為 5 月至第二年 4 月 四、國內對標：敏華控股、顧家家居沙發(fā)行業(yè)雙寡頭 （一）敏華控股國內功能沙發(fā)領導者 敏華控股主要從事休閑沙發(fā)、床墊、板式家具、家具配件等產品的研發(fā)、制造、 銷售和服務

38、，產品銷往中港及歐美市場。公司有三大知名品牌“芝華仕”、“愛蒙” 和“名華軒”，分別對應功能沙發(fā)、健康床墊和定制家具，其中，沙發(fā)是公司的核 心產品。經過近30年的發(fā)展，敏華控股現已成為軟體家具行業(yè)的龍頭企業(yè)，其以功 能沙發(fā)為主不斷開拓國內、北美、歐洲及海外市場。 根據敏華控股2020財年業(yè)績簡介中引用的沙利文的數據，2019年敏華控股以 1253千套的銷售量蟬聯全球銷量第一的功能沙發(fā)企業(yè)。排名2-5的生產商是 La-Z-Boy、Ashley、Franklin和Jackson，銷售量分別為1032.2千套、800.4千套、 578.9千套和459.7千套。 圖 27：2019年敏華控股功能沙發(fā)銷

39、量全球第一 銷售量（千套） 1,400.00 1,200.00 1,000.00 800.00 600.00 400.00 200.00 0.00 敏華控股La-Z-Boy Inc Ashley Furniture Industries Franklin Corporation Jackson Furniture Industries 數據來源：敏華控股 2020 財年業(yè)績簡介中引用的沙利文的數據、廣發(fā)證券發(fā)展研究中心 請務必閱讀末頁的免責聲明識別風險，發(fā)現價值 21 / 34 - 深度分析|家用輕工 據敏華控股2020財年業(yè)績簡報的數據來看，敏華控股旗下的芝華仕功能沙發(fā)品 牌在美國市場的占有

40、率達到10.8%，僅次于功能沙發(fā)鼻祖La-Z-Boy（市占率15.8%） ， 排名第二。在中國市場，芝華仕系列占據中國功能沙發(fā)市場的一半，市占率高達 50.1%，比2018年增長4.8pct。另外，國內功能沙發(fā)市場排名前五的品牌還有Natuzzi （顧家家居）、La-Z-Boy（顧家家居）、M&D和Farrell，市場占有率分別為5.8%、 5.6%、5.2%和2.6%。 圖 28：2019年敏華控股在美國市場排名第二圖 29：2019年敏華控股在中國市場排名第一 Cheers Natuzzi La-Z-Boy M&D Farrell others La-Z-Boy Inc敏華控股 Ashle

41、y Furniture Industries Franklin Corporation Jackson Furniture Industries 其他 La-Z-Boy Inc, 15.8% others 30.70% Cheers 50.10% 敏華控股, 10.8% 其他, 48.4% Ashley Furniture Industries, Farrell 2.60% M&D 5.20% Jackson 10.5%Franklin Corporation , 6.6% Furniture Industries, 7.9% La-Z-Boy 5.60% Natuzzi 5.80% 數據來源

42、：敏華控股 2020 財年業(yè)績簡介中引用的沙利文的數 據、廣發(fā)證券發(fā)展研究中心 數據來源：敏華控股 2020 財年業(yè)績簡介中引用的沙利文的數 據、廣發(fā)證券發(fā)展研究中心 注:市場占有率以銷售額為基礎計算注:市場占有率以銷售額為基礎計算 敏華控股其主營產品沙發(fā)遠銷海內外，在中國市場占據霸主地位的同時更是成 為唯一一家能夠進入美國家具主流市場的中國企業(yè)，開拓渠道為企業(yè)打開更廣闊的 發(fā)展空間?？傮w上，境外收入保持穩(wěn)定，境內收入增長勢頭強勁。2020財年，北美 市場收入占總收入28.9%，比2019財年下降7.9pct；中國市場收入占比50.7%，同 比 增長1.9pct；歐洲市場收入占比7.7%，同比

43、增長0.6pct，保持穩(wěn)定。 圖 30：敏華控股境內外營業(yè)收入結構 中國香港及中國大陸（億元）國外（億元） 70 60 50 40 30 20 10 0 FY2011 FY2012 FY2013 FY2014 FY2015 FY2016 FY2017 FY2018 FY2019 FY2020 數據來源：Wind、廣發(fā)證券發(fā)展研究中心 公司過去十年主營業(yè)務收入保持穩(wěn)定上漲，2018財年度至2020財年度，公司分 別實現營業(yè)總收入81.12億元、98.17億元和112.69億元，分別同比增長29.11%、 識別風險，發(fā)現價值請務必閱讀末頁的免責聲明 22 / 34 - 深度分析|家用輕工 13.0

44、1%、7.78%。2020財年，敏華控股實現36.38%的銷售毛利率和13.72%的銷售 凈利率，較2019財年有所回升，保持在行業(yè)較高水平。 圖 31：敏華控股營業(yè)收入變化圖 32：敏華控股毛利率、凈利率變化 營業(yè)收入（億元）yoy(%) 銷售毛利率(%)銷售凈利率(%) 120.00 100.00 80.00 60.00 40.00 20.00 0.00 35.0% 30.0% 25.0% 20.0% 15.0% 10.0% 5.0% 45.00 40.00 35.00 30.00 25.00 20.00 15.00 10.00 5.00 0.00 0.0% 數據來源：Wind、廣發(fā)證券發(fā)

45、展研究中心數據來源：Wind、廣發(fā)證券發(fā)展研究中心 敏華控股將繼續(xù)保持功能沙發(fā)絕對龍頭地位。從行業(yè)集中度的角度來講，根據 敏華控股 2020 業(yè)績簡報，2019 年中國大陸功能沙發(fā)生產商 CR5 達到 75.4% ( 2018 年 CR5 66.4%)。芝華士品牌 2019 年中國大陸功能沙發(fā)市占率達到 50.1% ( 2018 年市占率為 45.3%)。相比于傳統(tǒng)沙發(fā)，功能沙發(fā)技術門檻更高，一般的小型生產制 造商要做到成本領先更加困難，我們認為該行業(yè)具備高集中度延續(xù)的特征。 我們認為，敏華控股作為國內功能沙發(fā)龍頭，其“護城河”體現在兩大方面: 縱向整合、心智品牌。（1）縱向整合。公司目前已經

46、具備了具備鐵架、電機、彈簧、 海綿的自主生產能力，并且在國內自建有物流體系，具備較高的技術壁壘，同時也 塑造了成本領先的優(yōu)勢。（2）心智品牌。公司最早在國內涉足功能沙發(fā)領域，實現 了消費者心智資源的搶占，多年以來芝華士品牌市占率一直保持第一，并且市場地 位不斷穩(wěn)固。同時，公司芝華士具備較強的延展性，通過利用“頭等艙”、“五星” 等標語將品牌與舒適體驗聯系在一起，實現了從功能沙發(fā)向床墊等品類的延伸。 圖 33：敏華擁有核心部件鐵架的生產能力圖 34：敏華品牌LOGO 數據來源：芝華仕淘寶旗艦店、廣發(fā)證券發(fā)展研究中心數據來源：芝華仕官網、廣發(fā)證券發(fā)展研究中心 公司國內沙發(fā)業(yè)務銷售收入 2020 財

47、年實現 61.62 億港元，同比增長 12.1pct。 2020 年公司沙發(fā)業(yè)務增長增速受限，一方面是直營轉經銷帶來的會計核算影響， 識別風險，發(fā)現價值請務必閱讀末頁的免責聲明 23 / 34 - 深度分析|家用輕工 另一方面是價格競爭對收入的沖擊。直營轉經銷的會計影響會在新財年消除，而價 格競爭方面，公司在具備成本優(yōu)勢的基礎上，在新一年將會采取多元化銷售措施。 預計公司 2021 財年，國內沙發(fā)業(yè)務銷售收入增速有望持續(xù)回升。 （二）顧家家居沙發(fā)行業(yè)龍頭品牌 顧家家居以工藝沙發(fā)起家，主要從事客廳及臥室中高檔軟體家具產品的研發(fā)、 設計、生產與銷售，主要產品包括沙發(fā)、軟床、餐椅、床墊和配套產品。其

48、中，沙 發(fā)是公司的主要產品，公司旗下擁有“休閑沙發(fā)”、“LA-Z-BOY功能沙發(fā)”、“KUKA HOME全皮沙發(fā)”、“布藝沙發(fā)”、“睡眠中心（軟床）”等五大產品系列，組成 滿足不同消費群體需求的產品矩陣。 顧家以沙發(fā)為核心，圍繞沙發(fā)推進大家居戰(zhàn)略。2019年，沙發(fā)業(yè)務收入58.31 億元，占總收入52.56%；軟床及床墊業(yè)務收入19.53億元，占總收入17.60%。定制 業(yè)務：公司進入定制家具行業(yè)時間較晚，但業(yè)務增長迅猛，根據2019年年報，顧家 定制業(yè)務規(guī)模達3.43億元，同比增長61.72pct。 圖 35：顧家家居各業(yè)務均呈增長趨勢（億元）圖 36：顧家家居2019年各業(yè)務主營收入結構

49、沙發(fā)配套產品 紅木家具 軟床及床墊 其他業(yè)務 餐椅 沙發(fā)軟床及床墊配套產品其他 定制家具 120 100 80 60 40 20 0 其他, 12.65% 配套產品, 17.18% 沙發(fā), 52.56% 軟床及床墊, 17.60% 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 數據來源：Wind、廣發(fā)證券發(fā)展研究中心數據來源：Wind、廣發(fā)證券發(fā)展研究中心 其中，公司功能沙發(fā)業(yè)務增速快。顧家家居于2012年攜手“LA-Z-BOY”開辟功 能沙發(fā)新時代。功能沙發(fā)是公司沙發(fā)業(yè)務的重要增長驅動，公司的功能沙發(fā)主要來 自于LA-Z-BOY的貼牌生產、外購LA

50、-Z-BOY功能沙發(fā)以及外購浙江川洋家私等公司 的功能沙發(fā)。截至2019年，顧家家居已在國內開設300多家La-Z-Boy專賣店。2019 年，顧家家居功能沙發(fā)主營業(yè)務收入達到13.39億元，同比2018年增長3.0pct。 公司境內、境外業(yè)務協同增長，齊力發(fā)展。2019 年境內銷售與境外銷售額分 別為 60.97 億元、49.97 億元，占比為 54.96%、45.04%。根據公司 2011-2019 年 營業(yè)收入變化情況來看，境外營業(yè)收入從 6.7 億元增長至 46.08 億元，CARG 達到 62%；境內營業(yè)收入從 12.83 億元上升到 60.97 億元，CARG 達到 48%。 識別

51、風險，發(fā)現價值請務必閱讀末頁的免責聲明 24 / 34 - 深度分析|家用輕工 圖 38：顧家家居境內外營業(yè)收入結構 圖 37：顧家家居功能沙發(fā)業(yè)務規(guī)模及增速 功能沙發(fā)（億元）增速中國大陸（億元）國外（億元） 16 14 12 10 8 300% 250% 200% 150% 100% 50% 70.00 60.00 50.00 40.00 30.00 20.00 10.00 0.00 6 4 2 00% 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 數據來源：Wind、廣發(fā)證券發(fā)展研究中心數據來源：Wind、廣發(fā)證券發(fā)展研究中心 公司過去五年業(yè)務能

52、力上升，主營業(yè)務收入大幅上漲，2017年度至 2019年度， 公司分別實現營業(yè)總收入 66.65 億元、91.72 億元和 110.94 億元，年復合增長率為 29.02%，并在 2019 年營業(yè)收入首次突破百億，遠高于國內外行業(yè)平均增長水平。 顧家家居近五年毛利率一直維持在 34%上 ，2019 年雖有所下降，但仍達到 34.86%。 凈利率近年穩(wěn)定，2019 年銷售凈利率為 11%。 圖 39：顧家家居營業(yè)收入變化圖 40：顧家家居毛利率、凈利率變化 營業(yè)收入(億元)yoy(%)銷售毛利率(%)銷售凈利率(%) 120.00 100.00 80.00 60.00 40.00 20.00 0

53、.00 45.0% 40.0% 35.0% 30.0% 25.0% 20.0% 15.0% 10.0% 5.0% 45.00 40.00 35.00 30.00 25.00 20.00 15.00 10.00 5.00 0.0%0.00 2011201220132014201520162017201820192011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 數據來源：Wind、廣發(fā)證券發(fā)展研究中心數據來源：Wind、廣發(fā)證券發(fā)展研究中心 顧家家居有望在行業(yè)發(fā)展的過程中，憑借完整產品矩陣的優(yōu)勢獲得綜合性持續(xù) 增長。 （1）沙發(fā)業(yè)務：產能持續(xù)擴張，融合店持續(xù)

54、推進，推動中低端產品線，實現產 品矩陣進一步擴充，擴大消費者覆蓋面；海外客戶持續(xù)優(yōu)化，海外產能轉移推動外 銷業(yè)務持續(xù)向好。參考海外行業(yè)發(fā)展歷程，軟體行業(yè)仍有整合的可能性，功能沙發(fā) 滲透率預計將持續(xù)提升，助力公司在整體沙發(fā)行業(yè)市占率穩(wěn)步走高。（2）軟床和床 墊業(yè)務：內銷大家居戰(zhàn)略推進，有望加強沙發(fā)與床品聯動，外銷璽堡并表實現穩(wěn)健 增長。美國床墊CR4集中度較高，中國床墊市場大而分散，中小企業(yè)居多，2017年 我國床墊CR4僅為12%左右，顧家依托于強渠道、強產品的核心競爭力有望進一步 提升其在床墊市場的份額。（3）定制業(yè)務：打造差異化競爭，推動定制、沙發(fā)、床 墊進行整合，實現全品牌協同增長。隨著

55、公司新定制產能的投放以及門店的持續(xù)開 拓，定制業(yè)務市場份額有望持續(xù)增長。（4）配套產品（集成產品）及其他業(yè)務：打 造全品類、多層次產品矩陣，進一步完善零售品類。 識別風險，發(fā)現價值請務必閱讀末頁的免責聲明 25 / 34 - 深度分析|家用輕工 五、阻礙功能沙發(fā)行業(yè)因素正逐步消除 （一）國內功能沙發(fā)滲透率有望持續(xù)提升 相比于傳統(tǒng)沙發(fā)，功能沙發(fā)在功能性、舒適性兩方面具有優(yōu)勢。舒適性方面， 功能沙發(fā)提供了可調節(jié)身姿的形態(tài)變換功能，能夠適應用戶閱讀、看電視、閉目養(yǎng) 神等多種需求；功能性方面，功能沙發(fā)提供的藍牙音響功能、飲料杯座功能等，極 大提升了用戶使用沙發(fā)時的體驗，這將推動功能沙發(fā)在國內進一步滲透

56、。 而同時，我們認為阻礙行業(yè)發(fā)展的因素正在消除：（1）產品認知度：龍頭品牌 芝華士通過傳統(tǒng)線下門店擴張、擁抱合眾傳媒等新流量、產業(yè)共贏發(fā)展等方式推廣 功能沙發(fā)產品，相信未來幾年將取得成效；（2）居民消費水平：我們認為功能沙發(fā) 與普通沙發(fā)品類價格差異遠小于檔次間差異，消費者會根據需求選擇品類，根據預 算選擇檔次，傳統(tǒng)功能沙發(fā)以美式真皮沙發(fā)為主，價格親民的布藝功能沙發(fā)的出現 大大降低了消費者門檻，另外，隨著居民收入水平不斷提升，大眾對功能沙發(fā)的購 買意愿也在增加；（3）戶型空間問題：針對小戶型房屋，各大品牌開發(fā)了專門的小 戶型產品，以匹配相應的需求。 圖 41：不同收入人群購買功能沙發(fā)意愿 有購買

57、意愿無購買意愿 100% 90% 80% 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% 年收入20-50萬年收入10萬以內 數據來源：La-Z-Boy中國沙發(fā)舒適健康白皮書、廣發(fā)證券發(fā)展研究中心、來源報告以 美為鑒，觀軟體巨頭對比與成長之路 從功能沙發(fā)在整個沙發(fā)市場的滲透率來看，國內功能沙發(fā)市場仍有較大的發(fā)展 空間。根據敏華控股 2020 財年業(yè)績簡介中引用的沙利文的數據，2019 年美國功能 沙發(fā)滲透率達 41.5%，但中國僅 14%。國內功能沙發(fā)市場僅有近十年的發(fā)展歷史， 至今仍屬于小眾消費品。 根據敏華控股業(yè)績簡報披露，國內功能沙發(fā)滲透率 2017-2019 年分別提升

58、0.8、 0.8、0.9pct。在行業(yè)趨勢延續(xù)不變的條件下，我們認為 2019-2021 年滲透率也能夠 維持 0.8-0.9pct 的增長。目前敏華控股以加速門店渠道下沉三四五線城市、與分眾 傳媒/天貓合作擁抱“流量經濟”、產業(yè)共贏的方式推動全行業(yè)發(fā)展、推出小戶型/年 輕化產品拓展新目標人群。如果龍頭公司的努力能夠取得相應的成效，我們認為， 我國功能沙發(fā)滲透率提升有望提速，預計年均滲透率能夠提升 1.0-1.1pct。 識別風險，發(fā)現價值請務必閱讀末頁的免責聲明 26 / 34 - 深度分析|家用輕工 表 2：滲透率變化情景假設 2015 10.6% 0.8% 2016 11.5% 0.9%

59、 2017 12.4% 0.9% 2018 13.1% 0.7% 2019 14.0% 0.9% 2020E2021E 15.8% 0.9% 樂觀情形 中型情形 悲觀情形 滲透率 （增加） 滲透率 14.9% 0.9% 10.6% 0.8% 11.5% 0.9% 12.4% 0.9% 13.1% 0.7% 13.9% 0.8% 14.7% 0.8% 15.5% 0.8%（增加） 滲透率10.6% 0.8% 11.5% 0.9% 12.4% 0.9% 13.1% 0.7% 13.8% 0.7% 14.5% 0.7% 15.2% 0.7%（增加） 數據來源：敏華控股業(yè)績簡報、廣發(fā)證券發(fā)展研究中心、

60、來源報告功能沙發(fā)：深度解答滲透率提升的疑慮 表 3：功能沙發(fā)市場空間測算 2015 1124 2016 1375 2017 1448 20182019E 新房銷售面積（百萬平米） YoY 1479 2.17% 1479 1376 -7%6.87% 1124 22.36% 1375 5.27% 1448新房銷售套數（萬套） 存量房更新需求（萬套） 沙發(fā)市場需求（萬套） 功能沙發(fā)滲透率 1376 345198222281237 1322.4 10.6% 140.2 8000 1597.1 11.5% 183.7 8000 1728.4 12.4% 214.3 8000 1716.4 13.1% 2