談?lì)l繁交易與投資者財(cái)富獲取

1、談?lì)l繁交易與投資者財(cái)富獲取 數(shù)據(jù)和研究方法 (一)數(shù)據(jù)本文的研究數(shù)據(jù)來(lái)源于Wind數(shù)據(jù)庫(kù)和鳳凰網(wǎng)財(cái)經(jīng)頻道數(shù)據(jù)，時(shí)間從2008年12月10日到2011年03月22日共計(jì)553個(gè)交易日，Wind數(shù)據(jù)庫(kù)主要為研究提供了交易的日行情數(shù)據(jù)，鳳凰網(wǎng)財(cái)經(jīng)頻道提供了個(gè)股日交易的個(gè)股資金流量數(shù)據(jù)。為了保證研究的嚴(yán)謹(jǐn)，樣本股票剔除了四類可能會(huì)對(duì)研究結(jié)果造成較大影響的股票。(1)已停牌的股票。(2)2008年12月10日以后上市導(dǎo)致樣本區(qū)間不一致的股票。(3)在樣本期間因重大事件連續(xù)停牌時(shí)間大于20個(gè)交易日的股票。(4)ST類、*ST類、S*ST類、SST類等連續(xù)虧損的股票，共計(jì)1，213只(上海641，深圳572

2、)。假設(shè)單筆交易金額小于100萬(wàn)累計(jì)形成的累計(jì)資金凈流入視為散戶投資者博弈的結(jié)果，單筆交易金額大于100萬(wàn)累計(jì)形成的資金凈流入為機(jī)構(gòu)投資者博弈的結(jié)果。資金流向數(shù)據(jù)是證券市場(chǎng)上一個(gè)比較成熟的技術(shù)指標(biāo)，能夠很好的衡量投資者決策行為。按照單量成交額進(jìn)行區(qū)分可以使我們更加清楚不同類型投資者在整個(gè)市場(chǎng)中的投資行為。從投資實(shí)踐的角度來(lái)說(shuō)，大于100萬(wàn)的資金活動(dòng)基本上都是機(jī)構(gòu)所為，小于100萬(wàn)單筆交易一般是散戶。但是，我們不排除存在交叉的可能性，因?yàn)榇嬖谳^大規(guī)模的個(gè)人投資者，也存在拆單交易的機(jī)構(gòu)投資者。我們選擇100萬(wàn)為分界點(diǎn)，主要是為了更多的涵蓋中小散戶投資者，使研究結(jié)論更加客觀。(二)研究方法1、過(guò)度交

3、易的檢驗(yàn)方法對(duì)于一個(gè)理性投資者來(lái)說(shuō)，證券投資的直接目的是增加收益。當(dāng)市場(chǎng)存在交易成本時(shí)，他們進(jìn)行買(mǎi)賣(mài)交易的前提必然是交易帶來(lái)的收益增加平均看來(lái)能夠彌補(bǔ)交易成本。正如Grossman和Stiglitz(1980)提出的“理性預(yù)期模型”中指出，不管是積極投資者還是消極交易者，交易的臨界條件是邊際收益大于等于邊際成本(包括信息獲取成本)，積極的投資者只不過(guò)是獲得更多的毛收益以彌補(bǔ)交易成本，但是凈收益應(yīng)該都是一樣的。Barber和Odean(2000)、Odean(1999)設(shè)定的檢驗(yàn)方法是，在一定的持股期間內(nèi)，投資者買(mǎi)進(jìn)股票的市場(chǎng)收益率要高于他當(dāng)初為買(mǎi)進(jìn)該股票而售出股票的市場(chǎng)收益率?；谏鲜隼碚撃Ｐ?/p>

4、的考慮，Barber，Odean(2000)Odean(1999)與譚松濤和王亞平(2006)都選取了賬戶數(shù)據(jù)作為研究樣本。Odean(1999)中按照不同的股票從賬戶數(shù)據(jù)中抽取，然后分開(kāi)計(jì)算每只股票的未來(lái)表現(xiàn)和換手率等相關(guān)數(shù)據(jù);譚松濤和王亞平(2006)等研究均以賬戶為單位計(jì)算未來(lái)一段期間的平均收益和換手等數(shù)據(jù)。這里將以股票為最基本單位，投資者類型通過(guò)單量交易額大小分為散戶和機(jī)構(gòu)投資者兩大類，按照每只股票每個(gè)交易日的凈資金流入方向來(lái)確認(rèn)散戶和機(jī)構(gòu)的決策行為。也就是說(shuō)，一只股票每天散戶和機(jī)構(gòu)都會(huì)參與，買(mǎi)賣(mài)方向依據(jù)資金流入方向而定，然后計(jì)算每個(gè)交易日下散戶買(mǎi)進(jìn)(賣(mài)出)和機(jī)構(gòu)買(mǎi)進(jìn)(賣(mài)出)股票后一定

5、時(shí)間內(nèi)的平均收益，最后比較買(mǎi)賣(mài)收益差值，進(jìn)而判斷投資者的交易效率。樣本數(shù)據(jù)的選擇范圍基本覆蓋全市場(chǎng)，研究結(jié)論具備一般性。首先，定義市場(chǎng)投資者在t日買(mǎi)入(賣(mài)出)某只股票后在一定期間T的持股收益為Ri，t=T=1(1+Ri，t+)1，其中Ri，t代表第i只股票在t日買(mǎi)入(或賣(mài)出)股票后在T時(shí)間內(nèi)的收益表現(xiàn)(這里計(jì)算的僅僅是投資者某一天買(mǎi)入或者賣(mài)出某一只股票后的情況)，然后根據(jù)持股時(shí)間T的不同(T=5日、10日、20日、30日)分別計(jì)算買(mǎi)入(賣(mài)出)每只股票i在樣本期間內(nèi)不同持股期間的平均收益表現(xiàn)為RTi，B/S=Nn=1Ri，t1N，B是買(mǎi)入、S是賣(mài)出。N我們需要簡(jiǎn)單說(shuō)明一下。例如，某只股票在樣本期

6、間有效交易天數(shù)為550(期間停牌3次)，那么首先我們考慮持股期間為5天的情形，假設(shè)樣本開(kāi)始第一個(gè)交易日的散戶資金凈流入大于0，那么我們認(rèn)為當(dāng)天對(duì)于散戶投資者來(lái)說(shuō)總的決策行為是買(mǎi)入，然后計(jì)算隨后的5個(gè)交易日的累計(jì)收益。同理，以此類推一直到倒數(shù)第5個(gè)交易日，盡管倒數(shù)第5個(gè)交易日散戶決策可能是買(mǎi)入或者賣(mài)出，但是隨后的交易日已經(jīng)不滿5天(只有4天)，后面的數(shù)據(jù)我們就不予考慮，從計(jì)算樣本中剔除。假設(shè)所有的545(5505)個(gè)交易日全部是散戶買(mǎi)入，那么這個(gè)N就等于545。當(dāng)然，從我們計(jì)算的1，213只股票來(lái)看，買(mǎi)賣(mài)情況基本都有，那么這個(gè)N就要根據(jù)買(mǎi)入(賣(mài)出)區(qū)分開(kāi)，分別計(jì)算買(mǎi)入和賣(mài)出的情況，對(duì)于其他持股時(shí)

7、間長(zhǎng)度處理方法一樣。其次，通過(guò)上述計(jì)算我們得到不同類型投資者對(duì)于每一只股票買(mǎi)入(或者賣(mài)出)后未來(lái)不同持股期間內(nèi)的累計(jì)收益的均值RTi，B和RTi，S，然后我們計(jì)算它們之間差值RTi=RTi，BRTi，S。根據(jù)所有股票計(jì)算出來(lái)的結(jié)果檢驗(yàn)RTi與0是否有顯著差異。如果RTi0，并且檢驗(yàn)結(jié)果顯著，表明投資者買(mǎi)入的股票在未來(lái)一段時(shí)間內(nèi)的回報(bào)率表現(xiàn)比賣(mài)出的股票在相同時(shí)間內(nèi)的回報(bào)率表現(xiàn)好，說(shuō)明投資者的決策總體上正確偏理性的;如59果RTi0，并且檢驗(yàn)結(jié)果顯著，表明投資者買(mǎi)入的股票在未來(lái)一段時(shí)間內(nèi)的回報(bào)率表現(xiàn)比賣(mài)出的股票在相同時(shí)間內(nèi)的回報(bào)率表現(xiàn)差，說(shuō)明投資者的決策是非理性，這種交易行為顯然是過(guò)度的。參數(shù)檢驗(yàn)

8、采用Bootstrap方法。利用IBMSPSS190統(tǒng)計(jì)軟件完成統(tǒng)計(jì)量置信區(qū)間的估計(jì)，全樣本放回抽樣的次數(shù)為500次。2、過(guò)度交易原因的間接檢驗(yàn)如何檢驗(yàn)過(guò)度自信是投資者過(guò)度交易的成因?譚松濤和王亞平(2006)也是用同樣的方法證明了過(guò)度交易是由于過(guò)度自信引起的。我們這里想用機(jī)構(gòu)和散戶在過(guò)度自信方面的差異來(lái)間接證明過(guò)度交易是由投資人的過(guò)度自信引起的。因?yàn)樵谥袊?guó)這樣并非有效市場(chǎng)中，機(jī)構(gòu)投資者獲取信息渠道的廣泛性和研究分析能力普遍高于散戶投資者。所以即便在相同的市場(chǎng)條件下，散戶投資者也會(huì)表現(xiàn)出更高的過(guò)度自信水平，更高的過(guò)度自信水平也就意味著更加頻繁的過(guò)度交易，散戶投資者的買(mǎi)進(jìn)和賣(mài)出股票的收益率差值就

9、該比機(jī)構(gòu)投資者更大。如果以換手率作為過(guò)度交易的衡量指標(biāo)，更高換手率的股票中散戶買(mǎi)進(jìn)股票和賣(mài)出股票的收益差值也應(yīng)該比機(jī)構(gòu)更大。我們利用Ti=RT，PiRT，Ii來(lái)比較不同自信程度投資者的投資收益。其中，RT，Pi代表散戶投資者買(mǎi)進(jìn)股票后一段時(shí)間的平均收益與賣(mài)出股票后相同時(shí)間的平均收益的差值;RT，Ii代表機(jī)構(gòu)投資者買(mǎi)進(jìn)股票后一段時(shí)間的平均收益與賣(mài)出股票后相同時(shí)間的平均收益的差值;Ti代表上述兩個(gè)變量得差值。既然分析結(jié)果表明散戶投資者的過(guò)度自信水平更高，那么散戶買(mǎi)進(jìn)股票與賣(mài)出股票在一定時(shí)間內(nèi)的收益的差值絕對(duì)值應(yīng)該比機(jī)構(gòu)的買(mǎi)賣(mài)收益差更大。因此，對(duì)于換手率越高的股票，散戶投資者的買(mǎi)賣(mài)收益差值絕對(duì)值也應(yīng)

10、該比機(jī)構(gòu)投資者更大;如果Ti0，并且檢驗(yàn)的結(jié)果是顯著的，表明過(guò)度自信水平更高的散戶投資者確實(shí)投資收益更差。 過(guò)度交易的檢驗(yàn)結(jié)果 樣本期1，213只股票的累計(jì)換手率均值達(dá)到了172324%，相當(dāng)于樣本股票年度換手率均值760%，月度換手率均值6545%，有607只股票的累計(jì)換手率超過(guò)了均值，占總樣本5004%，累計(jì)換手率在2000%以上的股票達(dá)到了438只，占總樣本的3611%。上證指數(shù)在樣本期間，2009年8月份以前指數(shù)呈現(xiàn)出窄幅震蕩上行趨勢(shì)，到達(dá)最高點(diǎn)3，47144點(diǎn)，隨后進(jìn)入了長(zhǎng)達(dá)1年多的寬幅震蕩下行行情中?？傮w上看，指數(shù)波動(dòng)較大，風(fēng)險(xiǎn)較大，但是相對(duì)于2008年底的低點(diǎn)來(lái)說(shuō)，大盤(pán)總的來(lái)說(shuō)是

11、上漲的，累計(jì)收益達(dá)到4325%。(一)全樣本下投資者買(mǎi)入(賣(mài)出)收益表現(xiàn)表1中PanelA和PanelB分別給出了散戶和機(jī)構(gòu)投資者在樣本期間買(mǎi)賣(mài)收益表現(xiàn)情況。對(duì)于散戶投資者來(lái)說(shuō)在6個(gè)不同的持股期限內(nèi)，買(mǎi)入股票的總體平均收益比賣(mài)出股票的的總體平均收益差，并且隨著持股時(shí)間長(zhǎng)度的增加，買(mǎi)賣(mài)收益差值的越來(lái)越大，散戶持股60天的買(mǎi)賣(mài)收益差絕對(duì)值是持股5天收益差絕對(duì)值的271倍。換句話說(shuō)，隨著時(shí)間的推移，散戶投資者當(dāng)初做出的投資決策被證明是錯(cuò)誤的，而且時(shí)間越長(zhǎng)越明顯。對(duì)于機(jī)構(gòu)投資者，不同的持股時(shí)間買(mǎi)賣(mài)收益差也均小于0，表現(xiàn)出不同程度的交易失誤。并且Bootstrap估計(jì)的95%置信區(qū)間上限值在所給定的6個(gè)

12、不同持有期間內(nèi)均小于0，所以在5%的置信水平下，拒絕買(mǎi)入股票的平均收益大于賣(mài)出股票的的平均收益的原假設(shè)。我們對(duì)每只股票在樣本期間的每個(gè)交易日內(nèi)核算資金流入方向，如果凈資金流入大于0，那么認(rèn)為是買(mǎi)入行為;反之，就認(rèn)為是賣(mài)出行為。然后對(duì)每只股票計(jì)算每個(gè)交易日后的不同持有時(shí)間(T=5日、10日、20日、30日、45日、60日)的累計(jì)收益，根據(jù)每個(gè)交易日產(chǎn)生的數(shù)據(jù)并求算術(shù)平均值。根據(jù)每只股票買(mǎi)入和賣(mài)出收益均值計(jì)算收益差值，運(yùn)用Bootstrap估計(jì)方法，估計(jì)不同持有期間的買(mǎi)賣(mài)收益差值的95%置信區(qū)間。在不同的持有時(shí)間下，市場(chǎng)組合的表現(xiàn)如何呢?我們分別計(jì)算了不同持有期間上證指數(shù)收益均值，下面我們把散戶、

13、機(jī)構(gòu)的買(mǎi)入和指數(shù)收益放到一張圖上來(lái)觀察，見(jiàn)下圖1。(注:圖中institutionalvalue和individualvalue分別代表機(jī)構(gòu)和散戶投資者買(mǎi)賣(mài)收益差值。Dvalue代表的是買(mǎi)入與賣(mài)出的股票在一段時(shí)間后收益的均值的差值，T代表的是持有時(shí)間的長(zhǎng)度。)顯然，散戶和機(jī)構(gòu)投資者在所有持有期限內(nèi)的買(mǎi)入都跑輸了大盤(pán)，并且隨著時(shí)間的推移，這種決策失誤表現(xiàn)更加明顯。由此可見(jiàn)，散戶投資者和機(jī)構(gòu)投資者普遍存在過(guò)度交易行為。圖2給出了散戶、機(jī)構(gòu)投資者在不同持有期間內(nèi)交易決策的失誤程度(也就是買(mǎi)賣(mài)收益差值隨時(shí)間變化的值)。散戶和機(jī)構(gòu)在市場(chǎng)平均持有時(shí)間T(30天)內(nèi)買(mǎi)賣(mài)收益差分別是158%和044%，散戶表

14、現(xiàn)出平均高于機(jī)構(gòu)36倍的決策失誤水平，并且隨著時(shí)間推移，決策被證明越來(lái)越差。投資者都表現(xiàn)出不同程度的過(guò)度自信水平的時(shí)候，機(jī)構(gòu)投資者作為專業(yè)投資機(jī)構(gòu)，有專業(yè)的投資研究機(jī)構(gòu)和人才，盡管不排除基金經(jīng)理激進(jìn)的投資策略，但是在充足的研究基礎(chǔ)和基金持有者的利益訴求下，相對(duì)于個(gè)人投資者而言，機(jī)構(gòu)表現(xiàn)的相對(duì)謹(jǐn)慎是合理的。(二)流通市值規(guī)模與投資收益表現(xiàn)Odean(2000)實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)個(gè)人投資者傾向于投資高風(fēng)險(xiǎn)、小規(guī)模、成長(zhǎng)性較好的股票，并且這些家庭賬戶都伴隨著高換手率。相對(duì)于大市值的價(jià)值股票，小盤(pán)股的波動(dòng)性較大，常常伴隨著日間較大的振幅。個(gè)人投資者的資金規(guī)模較小，無(wú)法像機(jī)構(gòu)投資者一樣進(jìn)行大規(guī)模的組合投資，分

15、散風(fēng)險(xiǎn)。因此，個(gè)人投資者傾向于投資規(guī)模較小，短期波動(dòng)更大，套利買(mǎi)賣(mài)點(diǎn)更多的股票，以期在短期內(nèi)通過(guò)有限的資金博取超額收益。我們按照流通市值的大小，對(duì)1，213個(gè)研究樣本等分成5個(gè)分組(每組約242個(gè)樣本)，分別取前后各20%的分組考慮散戶和機(jī)構(gòu)投資者在不同流通市值規(guī)模下的投資收益表現(xiàn)。表2中我們可以很明顯的看出，隨著流通市值規(guī)模逐漸變大，累計(jì)換手率變小，呈現(xiàn)反向關(guān)系。因此，流通市值規(guī)模也是投資者行為決策的重要參考變量。中小市值股票在市場(chǎng)過(guò)度交易中扮演著重要的角色。我們認(rèn)為原因可能有以下兩點(diǎn):第一，大市值股票在一段時(shí)間內(nèi)比較穩(wěn)定，價(jià)格波動(dòng)較小，套利空間有限。小市值股票的波動(dòng)劇烈，交易過(guò)程中存在許多

16、買(mǎi)賣(mài)點(diǎn)，適合中小投資者的投資習(xí)慣。第二，由于中小市值股票股本較小，市值不大，容易成為游資的狙擊對(duì)象，常常伴隨著價(jià)格大起大落，再加上中小投資者的跟風(fēng)行為，交易量非常的大。表3表示在不同流通市值規(guī)模下，投資者同樣表現(xiàn)出不同程度的決策失誤，散戶投資者表現(xiàn)出隨時(shí)間推移，買(mǎi)賣(mài)收益差價(jià)絕對(duì)值越來(lái)越大。不同持有期間和不同流通市值規(guī)模下，各分組買(mǎi)賣(mài)收益差值在95%置信區(qū)間的上限值都小于零，全部拒絕買(mǎi)入收益大于賣(mài)出收益的原假設(shè)。散戶和機(jī)構(gòu)投資者在不同市值規(guī)模的股票上也表現(xiàn)出普遍的過(guò)度交易行為。圖3是散戶和機(jī)構(gòu)投資者在GROUP1和GROUP5兩組市值水平下買(mǎi)賣(mài)股票的收益差隨持有期間變化的趨勢(shì)圖。當(dāng)持股時(shí)間小于1

17、0個(gè)交易日，散戶的失誤水平0005到00100之間，機(jī)構(gòu)失誤水平整體上呈現(xiàn)短期降低的趨勢(shì)(圖3中，510天內(nèi)2條曲線整體向上)。隨著時(shí)間的推移，散戶投資者買(mǎi)賣(mài)收益差呈現(xiàn)一直下行的趨勢(shì)，而機(jī)構(gòu)在小市值股票中呈現(xiàn)出穩(wěn)定的失誤水平，大市值股票的投資失誤水平也基本保持在0005左右。因此，在不同市值規(guī)模水平下，散戶和機(jī)構(gòu)都表現(xiàn)出不同程度的過(guò)度交易，買(mǎi)賣(mài)收益差值都在0以下，而且散戶比機(jī)構(gòu)表現(xiàn)差。另外一個(gè)很有趣的現(xiàn)象是代表平均流通市值規(guī)模最大的組GROUP5曲線都在下面。從市場(chǎng)中個(gè)股運(yùn)行特征來(lái)看，大市值股票的股價(jià)運(yùn)行在一段時(shí)間趨勢(shì)比較穩(wěn)定，適合于采取動(dòng)量交易策略，如果交易越頻繁，那么面臨失敗的風(fēng)險(xiǎn)也越大。

18、相對(duì)而言，小市值股票呈現(xiàn)出波動(dòng)大，動(dòng)量效應(yīng)較差，即便投資者采取頻繁的交易策略，但是套利高低點(diǎn)出現(xiàn)的也比較多，一定程度上抵消了這種過(guò)度交易的風(fēng)險(xiǎn)。(三)換手率水平與投資收益表現(xiàn)我們根據(jù)換手率的大小對(duì)樣本數(shù)據(jù)進(jìn)行排序來(lái)考察散戶和機(jī)構(gòu)投資買(mǎi)賣(mài)收益差情況，結(jié)果見(jiàn)表4。表中數(shù)據(jù)表明，不論是散戶還是機(jī)構(gòu)，對(duì)于不同換手率水平下的股票組合，買(mǎi)賣(mài)這些股票的收益差值都小于零。買(mǎi)賣(mài)收益差值均值的95%置信區(qū)間的上限值均小于0，拒絕了買(mǎi)入收益大于賣(mài)出收益的假設(shè)。表明散戶和機(jī)構(gòu)投資者無(wú)論是在高換手率股票或者是低換手率股票的交易行為中都表現(xiàn)出了普遍的過(guò)度交易的非理性行為，交易效率很差。 過(guò)度自信的檢驗(yàn)結(jié)果 表5中我們看到

19、，不同股票持有期間內(nèi)，散戶買(mǎi)進(jìn)與賣(mài)出股票的平均收益差值絕對(duì)值普遍比機(jī)構(gòu)大，差值小于0的個(gè)數(shù)占總樣本百分比平均值為6638%，均值都小于0。Bootstrap估計(jì)的置信區(qū)間在95%的顯著性水平下上限值均小于0，與我們的假設(shè)是一致的。散戶投資者由于信息來(lái)源和分析手段的欠缺，在股票交易中采取了更激進(jìn)的交易策略，表現(xiàn)出了更高的過(guò)度自信水平。既然散戶比機(jī)構(gòu)表現(xiàn)的更加自信，那么在高換手股票中，散戶投資者的買(mǎi)進(jìn)與賣(mài)出股票后一段時(shí)間的平均收益差值應(yīng)該比機(jī)構(gòu)大。為了比較散戶和機(jī)構(gòu)投資者在不同換手率水平下投資收益情況，我們把散戶和機(jī)構(gòu)的買(mǎi)賣(mài)收益差值均值隨持有時(shí)間變化的情況放在一張圖表中，見(jiàn)圖4。對(duì)于散戶投資者來(lái)說(shuō)

20、，5到10天內(nèi)不同換手率水平的股票組合買(mǎi)賣(mài)收益差基本相等，但是隨著持有時(shí)間延長(zhǎng)，散戶投資者持有的高換手股票的買(mǎi)賣(mài)收益差絕對(duì)值越來(lái)越大。機(jī)構(gòu)投資者盡管也表現(xiàn)出高換手率下買(mǎi)賣(mài)收益差絕對(duì)值大于低換手率的股票，但是總的來(lái)說(shuō)它們之間的差距保持在一個(gè)基本穩(wěn)定的水平。總體來(lái)看，散戶投資者在過(guò)度交易下投資失誤水平明顯高于機(jī)構(gòu)投資者。樣本中累計(jì)換手率排名前25%的換手率的股票中，當(dāng)持有時(shí)間為60個(gè)交易日時(shí)，散戶投資者過(guò)度自信水平是機(jī)構(gòu)投資者的507倍。換手越高的股票，投資者總體的過(guò)度自信水平越高，而散戶又比機(jī)構(gòu)表現(xiàn)的更加自信。這是由于投資者過(guò)度自信水平越高，股票交易越頻繁，因而一定期限的投資收益越差。是否在不同流通市值規(guī)模的股票上，散戶也比機(jī)構(gòu)表現(xiàn)出較高的自信水平?檢驗(yàn)結(jié)果見(jiàn)圖5。結(jié)論是明顯的，對(duì)于平均流通市值規(guī)模最小的組GROUP1和最大的組GROUP5，散戶投資者的決策失誤水平比機(jī)構(gòu)投資者大的多，在持股時(shí)間為45個(gè)交易日的情況下，分別達(dá)到了741倍和380倍。小市值股票，散戶投資者的表現(xiàn)比機(jī)構(gòu)投