第七章企業(yè)價(jià)值評(píng)估

1、第二節(jié)現(xiàn)金流量折現(xiàn)法現(xiàn)金流量t（i資本成本rn基本公式：價(jià)值=t 1、現(xiàn)金流量折現(xiàn)模型的種類種類計(jì)算公式現(xiàn)金流量股利現(xiàn)金 流量模型日幾如公估股利現(xiàn)金流量t股權(quán)價(jià)值，t t11（1股權(quán)資本成本）t股利現(xiàn)金流量是企業(yè)分配給股權(quán)投資人的現(xiàn)金流量股權(quán)現(xiàn)金 流量模型必如八金股權(quán)自由現(xiàn)金流量t股權(quán)價(jià)值7t 1 （1股權(quán)資本成本）t股權(quán)現(xiàn)金流量是一定期間企業(yè)可以提供給股權(quán)投資人 的現(xiàn)金流量，它等于企業(yè)實(shí)體現(xiàn)金流量扣 除對(duì)債權(quán)人支付后剩余的部分。股權(quán)現(xiàn)金流量-實(shí)體現(xiàn)金流量-債務(wù)現(xiàn)金 流里實(shí)體現(xiàn)金 流量模型從/人/古實(shí)體自由現(xiàn)金流量t實(shí)體價(jià)值一上t tt 1 （1加權(quán)平均資本成本）t股權(quán)價(jià)值=實(shí)體價(jià)值-凈債務(wù)價(jià)

2、值品修"吉償還債務(wù)現(xiàn)金流量t凈彳貝務(wù)仿值牟,同八隹攵十X tt 1 （1等風(fēng)險(xiǎn)彳貝務(wù)成本）實(shí)體現(xiàn)金流量是企業(yè)全部現(xiàn)金流入扣除成本費(fèi)用和必要的投資后的剩余部分，它是企業(yè)一定期 間可以提供給所有投資人（包括股權(quán)投資 人和債權(quán)投資人）的稅后現(xiàn)金流量。【提示】如果把股權(quán)現(xiàn)金流量全部作為股利分配，股利現(xiàn)金流量模型和股權(quán)現(xiàn)金流量模型相同。為避免對(duì)股利政策進(jìn)行估計(jì)的麻煩。因此大多數(shù)的企業(yè)估價(jià)使用股權(quán)現(xiàn)金流量模型或?qū)嶓w流量模型。2.各種現(xiàn)金流量和價(jià)值之間的相互關(guān)系：股東權(quán)益實(shí)體現(xiàn)金流量股權(quán)現(xiàn)金流量折現(xiàn)率： 投資人要求 的報(bào)酬率*V加權(quán)資本成本股權(quán)資本成本實(shí)體價(jià)值股權(quán)價(jià)值+【鏈接】（1）計(jì)算實(shí)體價(jià)值和

3、股權(quán)價(jià)值時(shí)通常要結(jié)合第六章的相關(guān)知識(shí)確定資本成本。（2）計(jì)算現(xiàn)金流量要利用第三章的的相關(guān)知識(shí)確定。二、現(xiàn)金流量折現(xiàn)模型參數(shù)的估計(jì)（一）折現(xiàn)率：第六章已經(jīng)解決股權(quán)現(xiàn)金流量：K股實(shí)體現(xiàn)金流量：K加權(quán)（二）無(wú)限期壽命的處理 P180兩階段處理A階段一個(gè)有限的、明確的預(yù)測(cè)時(shí)期，稱為“詳細(xì)預(yù)測(cè)期”，或稱“預(yù)測(cè)期”。預(yù)測(cè)期以后的無(wú)限時(shí)期，稱為“后續(xù)期”，在此期間假設(shè)企業(yè)進(jìn)入穩(wěn)定狀態(tài)。第二階段判斷企業(yè)進(jìn)入穩(wěn)定狀態(tài)的主要標(biāo)志是：P184(1)具有穩(wěn)定的銷售增長(zhǎng)率，它大約等于宏觀經(jīng)濟(jì)的名義增長(zhǎng)率；(2)企業(yè)有穩(wěn)定的投資資本回報(bào)率，它與資本成本接近?！咎崾?】投資資本=凈負(fù)債+股東權(quán)益=凈經(jīng)營(yíng)資產(chǎn)；【提示2】“投

4、資資本回報(bào)率=稅后經(jīng)營(yíng)凈利潤(rùn)/期初投資資本”，與第二章的“凈經(jīng)營(yíng)資產(chǎn)凈利潤(rùn)率=稅后經(jīng)營(yíng)凈利潤(rùn) /凈經(jīng)營(yíng)資產(chǎn)”類似，只不過第七章這里的投資資本是用 的是期初凈經(jīng)營(yíng)資產(chǎn)的數(shù)值。(三)后續(xù)期現(xiàn)金流量增長(zhǎng)率的估計(jì)教材P185頁(yè)在穩(wěn)定狀態(tài)下，實(shí)體現(xiàn)金流量、股權(quán)現(xiàn)金流量、債務(wù)人現(xiàn)金流的增長(zhǎng)率和銷售收入的增長(zhǎng)率相同， 因此可以根據(jù)銷售增長(zhǎng)率估計(jì)現(xiàn)金流量增長(zhǎng)率。確定詳細(xì)預(yù)測(cè)期的各年現(xiàn)金流量的方法與第三章長(zhǎng)期財(cái)務(wù)預(yù)測(cè)中現(xiàn)金流量預(yù)測(cè)方法一致，可以采用 速記公式解決計(jì)算。凈投資扣除法在計(jì)算各種主體現(xiàn)金流量中的速記法主體現(xiàn)金流量=歸屬主體的收益-應(yīng)由主體承擔(dān)的凈投資凈投資企業(yè)實(shí)體現(xiàn)金流量=稅后經(jīng)營(yíng)凈利潤(rùn)-實(shí)體凈投資所

5、有者權(quán)益的增加凈投資X (1-負(fù)債率)股權(quán)現(xiàn)金流量=稅后凈利潤(rùn) -股權(quán)凈投資凈負(fù)債增加1債務(wù)現(xiàn)金流量=稅后利息-債權(quán)人承擔(dān)的凈投備【提示】其中凈投資在第三章也稱為經(jīng)營(yíng)資產(chǎn)凈投資，注意它的三個(gè)公式:【提示】銷售增長(zhǎng)率的估計(jì)：P184競(jìng)爭(zhēng)均衡理論認(rèn)為，一個(gè)企業(yè)不可能永遠(yuǎn)以高于宏觀經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的速度發(fā)展下去。如果是這樣，它遲早會(huì)超過宏觀經(jīng)濟(jì)總規(guī)模。這里的“宏觀經(jīng)濟(jì)”是指該企業(yè)所處的宏 觀經(jīng)濟(jì)系統(tǒng)，如果一個(gè)企業(yè)的業(yè)務(wù)范圍僅限于國(guó)內(nèi)市場(chǎng)，宏觀經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率是指國(guó)內(nèi)的預(yù)期GTP曾長(zhǎng)率;如果一個(gè)企業(yè)的業(yè)務(wù)范圍是世界性的，宏觀經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率則是指世界的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)速度。 三、企業(yè)價(jià)值的計(jì)算1 .實(shí)體現(xiàn)金流量模型2 .股權(quán)現(xiàn)金

6、流量模型四、現(xiàn)金流量模型的應(yīng)用（一）種類種類一般表達(dá)式模型使用的條件永續(xù)增長(zhǎng) 模型企業(yè)價(jià)值現(xiàn)金L資本成本永續(xù)增長(zhǎng)率企業(yè)處于永續(xù)狀態(tài)，即企業(yè)的各種財(cái)務(wù)比 率都是不變的。企業(yè)有永續(xù)的增長(zhǎng)率和投 資資本回報(bào)率。兩階段增 長(zhǎng)模型企業(yè)價(jià)值=預(yù)測(cè)期現(xiàn)金流量現(xiàn)值+后 續(xù)期價(jià)值的現(xiàn)值適用于增長(zhǎng)呈現(xiàn)兩個(gè)階段的企業(yè)。a階 段是超長(zhǎng)增長(zhǎng)階段，增長(zhǎng)率明顯快于永續(xù) 增長(zhǎng)階段；第二階段具有永續(xù)增長(zhǎng)的特 征，增長(zhǎng)率比較低，是正常的增長(zhǎng)率?！咎崾?】公式不需要專門記憶，主要是注意實(shí)體價(jià)值等于實(shí)體現(xiàn)金流量的現(xiàn)值，折現(xiàn)率為加權(quán)平均資本成本；股權(quán)價(jià)值等于股權(quán)現(xiàn)金流量的現(xiàn)值，折現(xiàn)率為股權(quán)資本成本。【提示2】利用實(shí)體現(xiàn)金流量模型時(shí)，如

7、果提問要求計(jì)算股權(quán)價(jià)值，則分兩步完成，第一步計(jì)算實(shí)體流量并以加權(quán)資本成本為折現(xiàn)率計(jì)算實(shí)體價(jià)值；第二步計(jì)算股權(quán)價(jià)值， 其公式為：股權(quán)價(jià)值=實(shí)體價(jià)值-凈債務(wù)價(jià)值【提示3】通常不同階段有不同的折現(xiàn)率，折現(xiàn)時(shí)要注意。股數(shù)股價(jià)凈收益每股收益=（凈利潤(rùn)-優(yōu)先股股 禾+流逋在外普通股加權(quán)平 均股數(shù)市盈率=每股市價(jià)/每股收益凈資產(chǎn)每股凈資產(chǎn)（每股賬面價(jià)值）=普通股股東權(quán)益+流逋在外 普通股數(shù)=（所有者權(quán)益-優(yōu)先 股權(quán)益）/流通在外普通股數(shù)【提示】?jī)?yōu)先股權(quán)益=優(yōu)先股的 清算價(jià)值拄部拖欠的股利市凈率=每股市價(jià)/每股凈資產(chǎn)銷售收 入每股銷售收入=銷售收入+流通在外普通股加權(quán)平均股數(shù)市銷率（收入乘數(shù)）=每股市價(jià)+每股

8、銷售收入（四）模型的修正1. 市盈率模型的修正計(jì)算技巧：先平均后修正 計(jì)算步驟：各可比企業(yè)的市盈率(1)可比企業(yè)平均市盈率=n修正平 均市盈 率法各可比企業(yè)的增長(zhǎng)率(2)可比企業(yè)平均增長(zhǎng)率=n可比企業(yè)平均市盈率(3)可比企業(yè)修正平均市盈率=可比企業(yè)平均增長(zhǎng)率 100(4)目標(biāo)企業(yè)股權(quán)價(jià)值 =可比企業(yè)修正平均市盈率X目標(biāo)企業(yè)增長(zhǎng)率X100 X目標(biāo)企業(yè)每股凈利計(jì)算技巧：先修正后平均 計(jì)算步驟：可比企業(yè)i的市盈率股價(jià)(1)可比企業(yè)i的修止市盈率=可比企業(yè)i的增長(zhǎng)率100其中i=1-n平均法(2)目標(biāo)企業(yè)股權(quán)價(jià)值i=可比企業(yè)i的修正市盈率X目標(biāo)企業(yè)增長(zhǎng)率X100 X目標(biāo)企業(yè)每股凈利其中：i=1-nn目

9、標(biāo)企業(yè)股權(quán)價(jià)值i日標(biāo)企股權(quán)價(jià)值i 1(3)n【例題計(jì)算分析題】 C公司的每股收益是1元，其預(yù)期增長(zhǎng)率是 12%為了評(píng)估該公司股票是否被 低估，收集了以下 3個(gè)可比公司的有關(guān)數(shù)據(jù)：可比公司當(dāng)前市盈率預(yù)期增長(zhǎng)率D公司85%E公司2510%F公司2718%要求：(1)采用修正平均市盈率法，對(duì)C公司股價(jià)進(jìn)行評(píng)估。(2)采用股價(jià)平均法，對(duì) C公司股價(jià)進(jìn)行評(píng)估。【答案】(1)修正平均市盈率法平均市盈率=(8+25+27) + 3=20平均預(yù)期增長(zhǎng)率修正平均市盈率C 公司每股價(jià)值=1.82=(5%+10%+18 %+ 3=11%100) =20+ 11=1.82100 X目標(biāo)企業(yè)每股凈收益21.82 元)=

10、可比企業(yè)平均市盈率+ (平均預(yù)期增長(zhǎng)率x二修正平均市盈率X目標(biāo)企業(yè)預(yù)期增長(zhǎng)率XX 12%x 100X 1=21.84 (元)。(或(2)股價(jià)平均法根據(jù)D公司修正市盈率計(jì)算 C股價(jià)=修正平均市盈率X目標(biāo)企業(yè)預(yù)期增長(zhǎng)率X100 X目標(biāo)企業(yè)每股收益=8 + 5X12%X 100X 1=19.20 (元)根據(jù)E公司修正市盈率計(jì)算 C股價(jià)=25+10X 12以100X 1=30 (元) 根據(jù)F公司修正市盈率計(jì)算 C股價(jià)=27+18X 12以100X1=18 (元) 平均股價(jià)=(19.2+30+18 ) + 3=22.4 (元)。2.市凈率模型的修正修正平 均市凈 率法計(jì)算技巧：先平均后修正計(jì)算步驟：各可

11、比企業(yè)的市凈率(1)可比企業(yè)平均市凈率=n各可比企業(yè)的股東權(quán)益收益率(2)可比企業(yè)平均股東權(quán)益收益率=n可比企業(yè)平均市凈率(3)可比企業(yè)修正平均市凈率 =可比企業(yè)平均股東權(quán)益 收益率100(4)目標(biāo)企業(yè)股權(quán)價(jià)值 = 可比企業(yè)修正平均市凈率X目標(biāo)企業(yè)股東權(quán)益收益率X100X目標(biāo)企業(yè)每股凈資產(chǎn)股價(jià) 平均法計(jì)算技巧：先修正后平均計(jì)算步驟：可比企業(yè)i的市凈率(1)可比企業(yè)i的修正市凈率=可比企業(yè)i的股東權(quán)益收益率100其中：i=1-n(2)目標(biāo)企業(yè)股權(quán)價(jià)值，=可比企業(yè)i的修止巾凈率x目標(biāo)企業(yè)股東權(quán)益收益率X100X目標(biāo)企業(yè)每股凈資產(chǎn)其中：i=1-nn目標(biāo)企業(yè)股權(quán)價(jià)值i目標(biāo)企業(yè)股權(quán)價(jià)值口(3)n3.收入

12、乘數(shù)模型的修正修正平 均收入 乘數(shù)法計(jì)算技巧：先平均后修正計(jì)算步驟：各可比企業(yè)的收入乘數(shù)(1)可比企業(yè)平均收入乘數(shù)=n各可比企業(yè)的銷售凈利 率(2)可比企業(yè)平均銷售凈利率=n可比企業(yè)平均收入乘數(shù)(3)可比企業(yè)平均彳正收入乘數(shù)=可比企業(yè)平均銷售凈利 率100(4)目標(biāo)企業(yè)股權(quán)價(jià)值 = 可比企業(yè)平均修正收入乘數(shù)X目標(biāo)企業(yè)銷售凈利率X100X目標(biāo)企業(yè)銷售收入股價(jià)計(jì)算技巧：先修正后平均平均法計(jì)算步驟：可比企業(yè)i的收入乘數(shù)(1)可比企業(yè)i的修正收入段=可比企業(yè)i的銷售凈利率100其中：i=1-n(2)目標(biāo)企業(yè)股權(quán)價(jià)值1=可比企業(yè)i的修正收入乘數(shù)x目標(biāo)企業(yè)銷售凈利率X100X目標(biāo)企業(yè)銷售收入其中：i=1-

13、nn 目標(biāo)企業(yè)股權(quán)價(jià)值i 目標(biāo)企業(yè)股權(quán)價(jià)值L(3)n【例題？計(jì)算分析題】D企業(yè)長(zhǎng)期以來(lái)計(jì)劃收購(gòu)一家營(yíng)業(yè)成本較低的服務(wù)類上市公司(以下簡(jiǎn)稱“目標(biāo)公司”)，其當(dāng)前的股價(jià)為18元/股。D企業(yè)管理層一部分人認(rèn)為目標(biāo)公司當(dāng)前的股價(jià)較低，是收購(gòu)的好時(shí)機(jī)，但也有人提出，這一股價(jià)高過了目標(biāo)公司的真正價(jià)值，現(xiàn)在收購(gòu)并不合適。D企業(yè)征求你對(duì)這次收購(gòu)的意見。與目標(biāo)公司類似的企業(yè)有甲、乙、丙、丁四家，但它們與目標(biāo)公司之間尚存在某些不容忽視的重大差異。四家類比公司及目標(biāo)公司的有關(guān)資料如下：項(xiàng)目甲公司乙公司丙公司丁公司目標(biāo)公司普通股數(shù)500萬(wàn)股700萬(wàn)股800萬(wàn)股700萬(wàn)股600萬(wàn)股每股市價(jià)18元22元16元12元18元每股銷售收入22元20元16元10元17元每股收益1元1.2元0.8元0.4元0.9元每股凈資產(chǎn)3.5元3.3元2.4元2.8元3元預(yù)期增長(zhǎng)率10%6%8%4%5%要求：(1)說(shuō)明應(yīng)當(dāng)運(yùn)用相對(duì)價(jià)值法中的哪種模型計(jì)算目標(biāo)公司的股票價(jià)值。【答案】由于目標(biāo)公司 屬于營(yíng)業(yè)成本較低的服務(wù)類上市公司，應(yīng)當(dāng)采用市價(jià)/收入比率模型計(jì)算目標(biāo)公司的股票價(jià)值。(2)分析指出當(dāng)前是否應(yīng)當(dāng)收購(gòu)目標(biāo)公司(計(jì)算中保留小數(shù)點(diǎn)后兩位)。【答案】項(xiàng)目甲公司乙公司丙公司丁公司平均每股市價(jià)18元22元16元12元每股銷售收入22元20元16元10元收入乘數(shù)0