券商股如何突破高PB

1、券商股如何突破高PB券商一季報相繼公布，業(yè)績繼續(xù)保持高增長，但隨之而來的問題是，券商 業(yè)績增長的可持續(xù)性究竟如何？不少投資者仍然將券商股作為純粹的周期股看待，而對其業(yè)績的成長性抱 有較大的懷疑。但從整體上看，未來2-3年券商業(yè)績穩(wěn)定增長的可持續(xù)性明顯 增強，一方面是融資融券等加杠桿業(yè)務的穩(wěn)步開展:另一方面是資產證券化、金 融產品銷售、做市等創(chuàng)新業(yè)務的較大發(fā)展空間，此外，IPO再次開閘也將使得 投行及創(chuàng)投業(yè)務收入在未來幾年保持穩(wěn)定。券商ROE和PB的關系美國證券行業(yè)經歷了中國證券行業(yè)類似的轉型問題。在20世紀70年代初 期，美國證券行業(yè)也是輕資產的盈利模式，其經紀業(yè)務和投行業(yè)務收入占比在 70%

2、左右，自傭金率放開以后，由于資產證券化、衍生品的大發(fā)展，美國證券 行業(yè)逐步轉向重資產的盈利模式，即以資本中介業(yè)務占主導的盈利模式，主要 表現為經紀、投行業(yè)務收入占比不斷下降，占比從70%下降至30%;另一方面， 杠桿水平不斷提升。美國證券行業(yè)的另一巨頭摩根士丹利的ROE自上市以來也在30%以內，過 去18年ROE的均值在10%-15%之間。摩根士丹利的PB估值水平最高值為4倍，金融危機之前的中樞為2-2.5倍 PB,金融危機之后為1倍PB左右。2014年之后，凈資本監(jiān)管體系和負債渠道有所放松，券商杠桿空間逐漸打 開，從而打開ROE的上行空間，股價彈性增強。但由于其模式仍在重資產的模 式之下，R

3、OE仍然如同國際投行和銀行一樣，存在上限，因此估值也存在上 限。對于券商的盈利模式而言，其合理的PB估值水平為2.2-2.5倍，2014年11 月，券商股領漲市場，在短短的兩個月時間，大部分券商漲幅在150%以上。原 因何在？從結構性的資金短缺到過剩近兩年，證券公司相繼開展融資融券、約定式購回和股權質押回購等資本 中介業(yè)務，此類業(yè)務的快速發(fā)展使得證券公司對資金的需求加大，因此，近幾 年證券公司杠桿水平持續(xù)上升，截至2014年末，證券行業(yè)剔除客戶保證金后的 杠桿水平達3.14倍。由于目前證券公司債務融資工具均有上限，因此，證券公司杠桿倍數也受 到限制。根據申萬宏源的測算，在當前的限制下，把當前所

4、有債務融資工具都 用滿的情況下，證券公司能夠融到的負債上限為凈資產的2.5倍左右，即對應 的有效杠桿的上限為3.5倍。2014年年報顯示，大型證券公司的杠桿水平已接近有效杠桿上限，因此， 短期內證券公司可能面臨結構性資金短缺的情況。長期來看，證券行業(yè)將從結 構性資金短缺轉化為結構性資金“過剩但資金需求類的業(yè)務不會無限地增長 下去，而是有一定的需求空間，初步估計，這類業(yè)務的規(guī)?？傮w在3.8萬億-5.1 萬億元之間。股票質押融資是繼融資融券業(yè)務之后券商又一重要的資本中介業(yè)務，由于 股票質押融入的資金沒有使用限制，證券公司在做此項業(yè)務方面，無論是在利 率價格、放款速度和折扣率方面，均比銀行的股票質押

5、信貸、信托的股票質押 式信托要有優(yōu)勢，未來發(fā)展空間很大，銀行和信托的股票質押業(yè)務預計有5000 億元，未來幾年股票質押融資的規(guī)模有望達到8000億-10000億元。目前證券公司自營業(yè)務（包括股票、債券、現金業(yè)務等）的規(guī)模大約在 3000億-3500億元，估計未來三年有望達到5500億元。2013年底直投規(guī)模接近 400億元，且過去幾年年均復合增長率為90%左右，估計未來三年可能達到 1500億元，因此，大自營業(yè)務整體規(guī)模有望達到7000億元。2月9曰，上證50ETF期權推出，未來推出股指期權、其他ETF期權乃至 個股期權已是大勢所趨，這將進一步打開券商衍生品業(yè)務的發(fā)展空間。目前券 商主要在自營

6、和做市兩方面從事衍生品業(yè)務，對資金的需求主要消耗在標的資 產和保證金上。由于衍生品業(yè)務尚處于起步階段，目前規(guī)模不會很大，但未來 幾年規(guī)模會增長很快，券商對資金的需求也會加大，預計未來衍生品業(yè)務的資 金需求為5000億-10000億元。收益憑證亟須放開目前證券公司的負債渠道包括短期融資券、公司債、次級債、收益憑證、 轉融資、融資融券收益權轉讓以及融出資金資產證券化。這些負債渠道中，每 一項均有或多或少的限制。首先看短期融資券，根據證券公司短期融資券管理辦法的規(guī)定，證券 公司短期融資券只在銀行間債券市場發(fā)行和交易，最長期限不得超過91天，證 券公司發(fā)行短期融資券實行余額管理，待償還短期融資券余額不

7、超過凈資本的 60% o再看公司債，根據公司債券發(fā)行試點辦法和關于修改證券公司債 券管理暫行辦法的決定,證券公司發(fā)行公司債最低期限為1年，可以公開 發(fā)行，也可以定向發(fā)行給合格投資者，其中定向發(fā)行需要采取非公開發(fā)行的方 式，而且證券公司發(fā)行后累計公司債券余額不得超過最近一期末凈資產額的 40% o還有短期公司債，證券公司短期債是指證券公司以短期融資為目的，約定 在一年（含）以內還本付息的公司債券。證券公司可以在滬深交易所和報價系 統(tǒng)發(fā)行和轉讓短期公司債，投資者不得超過200人。證券公司短期債實行余額 管理，不得超過凈資本的60%。最后來看收益憑證，收益憑證是指約定本金和收益的償付與特定標的掛鉤

8、的有價證券。特定標的包括但不限于股權、債權、信用、基金、利率、匯率、 指數、期貨及基礎商品。根據證券公司開展收益憑證業(yè)務規(guī)范（試行） （征求意見稿）規(guī)定：證券公司發(fā)行的收益憑證采取非公開發(fā)行的方式，投資 者不超過200人;收益憑證可以在柜臺市場或報價系統(tǒng)發(fā)行和轉讓收益憑證，如 果在柜臺市場發(fā)行，單個投資者的資金數額不得低于人民幣10。萬元，如果在 報價系統(tǒng)發(fā)行，單個投資者的資金數額由市場監(jiān)測中心規(guī)定;收益憑證的發(fā)行余 額不得超過證券公司凈資本的60%o按照國外經險，證券公司做大做強需要高杠桿經營，在現有的負債工具 中，我們推測收益憑證的限制會被放開。與其他負債工具相比，收益憑證更能 體現證券公司金融屬性，也更具有想象空間。一方面，收益憑證兼具融資工具與金融產品的雙重屬性，期限、規(guī)模靈 活，既可以是本金保障型又可以是非本金保障型，同時證券公司在產品設計和 風險控制上具有優(yōu)勢，可以滿足不同風險偏好、不同期限需求的投