上市公司資本結構與融資行為實證研究

1、上市公司資本構造與融資行為實證研究長期以來，單一的融資體制和低效的內(nèi)源融資才能導致國有 企業(yè) 過度負債，并成為困擾國有企業(yè)改革和 開展 的一個重要因素。近年來，隨著證券市場的迅速開展和融資功能的增強，企業(yè)注重股票融資有其客觀必然性，但過度依賴股票融資也將對公司本身和證券市場的開展帶來許多負面 影響 。引言不同資金來源的組合配置產(chǎn)生不同的資本構造，并導致不同的資金本錢、利益沖突及財務風險，進而影響到公司的市場價值。如何通過融資行為使負債和股東權益保持合理比例，形成一個最優(yōu)的資本構造，不但是股東和債權人的共同目的，也是長久以來 金融 理論 研究 的焦點。1958年，莫迪利亞尼和米勒(Modigli

2、ani Miller)發(fā)表了?資金本錢、公司融資和投資理論?這一著名論文，指出在市場完全的前提下，當公司稅和個人稅不存在時，資本構造和公司價值無關(即MM定理)。此后，金融學家們紛紛放寬MM定理中過于簡化的理論假設，嘗試從破產(chǎn)本錢、代理理論、信息不對稱等不同的理論根底來研究影響資本構造的主要因素。與此同時，學術界對公司資本構造的實證研究也開始蓬勃興起，相關研究結果說明：在現(xiàn)實世界中，公司規(guī)模、盈利才能以及經(jīng)營風險等因素對于資本構造的決定有著重要影響。而布羅姆(Browne,F.X,1994)和蘭杰(Rajan,R.G,1995)等人對各國企業(yè)資本構造的比較研究更是極大地拓展了資本構造理論的內(nèi)涵

3、，人們逐漸認識到：資本構造不僅是公司自身的決策 問題 ，而且與一國的 經(jīng)濟 開展階段、金融體系以及公司治理機制等外部制度因素親密相關。當前，我國國有企業(yè)改革正在向縱深推進，過度負債的不合理資本構造越來越成為深化國企改革的障礙，并因此成為許多國企改制上市和開展股票市場的最根本的政籌劃因。在上述背景下，研究我國上市公司資本構造的特點，以及政策環(huán)境和管理動機對融資行為的影響，對于促進上市公司安康開展、推動國企股份制改造均具有重要的現(xiàn)實意義和理論價值。上市公司資本構造特點 分析本文以滬市上市公司為研究樣本，所有財務數(shù)據(jù)均來自上市公司歷年財務報告。首先采用描繪性統(tǒng)計 方法 ，來分析上市公司資本構造和資金

4、來源的總體狀況。一、資產(chǎn)負債比率程度偏低表1：上市公司與全國企業(yè)資產(chǎn)負債率(%)比較1996 1997 1998 1999上市公司 49.64 48.69 46.54 43.35全國企業(yè) 62.99 61.07 61.14 61.67資料來源：全國企業(yè)數(shù)據(jù)來自? 中國 人民銀行統(tǒng)計季報?。顯然，長期以來形成的單一化融資體制導致了國有企業(yè)的過度負債問題，增加了國企還款付息壓力和出現(xiàn)財務風險的可能性。而企業(yè)經(jīng)過股份制改組并獲得上市資格后，可以通過發(fā)行新股和后續(xù)的配股活動獲得大量資本金，從而直接降低資產(chǎn)負債比率。然而， 目前 過低的負債比率也反映出上市公司沒有充分利用“財務杠桿，進一步舉債的潛力很強

5、。二、資產(chǎn)負債率與公司規(guī)模存在正相關性，與公司業(yè)績存在負相關性在經(jīng)營理論中，上市公司必須配合自身的資產(chǎn)規(guī)模、經(jīng)營周期與競爭環(huán)境來決定資本構造，因此不同特征的上市公司在資產(chǎn)負債率上應存在較大差異。為了驗證這一假設，首先根據(jù)總資產(chǎn)額將樣本公司分成四組，以理解公司資產(chǎn)負債率是否隨規(guī)模不同而變化。表2所列的結果說明：上市公司規(guī)模越大，其資產(chǎn)負債率也越高。這主要是因為規(guī)模越大的公司破產(chǎn)概率和經(jīng)營風險也越低，負債擔保才能和資信才能較佳，從而可使用較多的負債作為資金來源，因此會有較高的資產(chǎn)負債率。表3分析了上市公司資產(chǎn)負債率和盈利才能的關系，顯然，所有樣本組別的資產(chǎn)負債率都較明顯地呈現(xiàn)隨凈資產(chǎn)收益率升高而下

6、降的趨勢。這是因為盈利才能強的公司，可由經(jīng)營活動產(chǎn)生足夠的保存盈余來滿足大部分的資金需求；此外，盈利才能強的公司也較容易從銀行獲得信貸資金，從而使公司有較低的負債比率。表2：資產(chǎn)負債比率與公司規(guī)模的關系規(guī)模區(qū)間(億元) 270-17 17-10 10-6 6-1.4平均資產(chǎn)負債率(%) 47.03 43.91 43.68 40.85表3：資產(chǎn)負債比率與公司盈利才能的關系凈資產(chǎn)收益率區(qū)間(%) 64.5-12.0 12.0-9.0 9.0-6.0 6.0-(-)50.0平均資產(chǎn)負債率(%) 44.22 43.57 41.83 49.51三、負債構造不合理，流動負債程度偏高負債構造是公司資本構造的

7、另一重要方面，表4對上市公司和全國5000家 企業(yè) 的負債構造進展了比較。從中可以發(fā)現(xiàn)，上市公司流動負債占負債總額的比重高達78%以上，約比全國企業(yè)高出12個百分點。因此，雖然上市公司總的資產(chǎn)負債比率低于全國平均程度，但其流動負債對總資產(chǎn)的比率已和全國企業(yè)平均程度較為接近。這主要是因為上市公司的凈現(xiàn)金流量缺乏，導致公司使用過量的短期債務。一般而言，短期負債占總負債一半的程度較為合理，偏高的流動負債程度將使上市公司在 金融 市場環(huán)境發(fā)生變化，如利率上調(diào)、銀根緊縮時，資金周轉(zhuǎn)將出現(xiàn)困難，從而增加了上市公司的信譽風險和流動性風險。表4：上市公司和全國企業(yè)債務構造比較 單位：%上市公司平均 全國企業(yè)平

8、均1998 1999 1998 1999流動負債占總負債比重 77.38 78.89 65.92 66.72流動負債占總資產(chǎn)比重 38.22 36.97 40.30 40.40資料來源：全國企業(yè)數(shù)據(jù)來自? 中國 人民銀行統(tǒng)計季報?。四、長期資金來源以配股融資為主企業(yè)經(jīng)過改制并上市后，將享有留存收益、配股、增發(fā)新股、發(fā)行公司債券和銀行信貸等多樣化的融資方式。從現(xiàn)有融資環(huán)境來看，上市公司長期資金來源有利潤留存、長期負債以及股權融資三種渠道，其中前者屬于內(nèi)部融資，后兩者為外部融資。表5：1999年度滬市上市公司長期資金來源比重形式 金額(億元) 比重(%)利潤留存 未分配利潤、送股、盈余公積金、公益

9、金 177.6 41.2長期負債 長期借款、未償付債券、長期應付款 26.7 6.2股權融資 配股、增發(fā)新股 227.2 52.6其中 配股增發(fā)新股 190.8636.33 44.28.4長期資金增加額 431.5 100上述 分析 說明，我國上市公司在融資行為上存在較顯著的“配股偏好現(xiàn)象，股權融資是上市公司資產(chǎn)增長的最主要來源，從而導致資產(chǎn)負債率逐年降低，而債務構造又以流動負債為主。下面我們分別從宏觀的外部制度成因和微觀的內(nèi)部管理動機來討論形成這種現(xiàn)象的原因。上市公司融資行為的制度成因從1996年至今，我國已七次大幅度降低了存貸款利率， 目前 一年期貸款利率僅為5.85%。另一方面，根據(jù)中國

10、證監(jiān)會的規(guī)定，上市公司申請配股的前提條件是“最近三年連續(xù)盈利，且凈資產(chǎn)收益率平均在10%以上，但任何一年均不得低于6%。因此，對于符合配股條件的上市公司公司而言， 理論 上應充分利用“財務杠桿效應，增加債務融資的比重，但為何現(xiàn)實中上市公司的行為卻與此相反，資產(chǎn)負債比率不升反降，并且仍偏好使用外部配股融資呢？資本構造 理論 認為，公司融資方式的選擇受到資金本錢、公司控制和融資工具等外部環(huán)境因素的強烈 影響 。事實上，我國上市公司的融資行為也是在既定的制度框架和市場環(huán)境下，對上述因素進展綜合權衡后作出的“理性選擇。一、資金本錢資金本錢是公司融資行為的最根本決定因素。作為兩種不同性質(zhì)的融資方式，債務

11、融資的主要本錢是必須在預定的期限內(nèi)支付利息，而且到期必須歸還本金；而股權融資的主要本錢那么是 目前 的股息支付和投資者預期的將來股息增長。從我國實際情況來看，由于證券市場的過小規(guī)模與投資者宏大需求間存在反差，以及非流通股的大量存在，證券市場市盈率和股價長時間維持在較高程度，而與之相比的公司派息程度那么顯得微缺乏道，因此投資者并不指望通過獲取公司的派息來得到投資回報，而是希望在市場的短期投機行為中獲得資本利得。因此，投資者也偏好以股本擴張進展分配的公司。可見，與債務融資必須還本付息的“硬約束相比，配股融資具有“軟約束的特點，其資金本錢實際上只是一種時機本錢，并不具有強迫性的約束力。因此，上市公司

12、管理層 自然 將股權融資作為一種長期的無需還本付息的低本錢資金來源。這是上市公司偏好股權融資的根本原因。二、公司控制融資方式的選擇對公司治理構造具有非常重要的影響。其中，股權融資引致的治理構造為“干預型治理，即投資者通過董事會來選擇、監(jiān)視經(jīng)營者，或者通過市場上股票的買賣構成對管理層的間接約束；而與債權融資方式相聯(lián)絡的治理構造具有“目的型治理的特點， 企業(yè) 必須定期向債權人支付一個數(shù)額確定的報酬，而當企業(yè)不能履行其支付義務時，債權人對企業(yè)的特定資產(chǎn)或現(xiàn)金流量具有所有權。在我國證券市場上，由于國家股控制了股權的絕大部分并且不能在市場上自由流通轉(zhuǎn)讓，因此削弱了證券市場敵意購并和代理權爭奪對管理者的監(jiān)

13、視作用；另一方面，由于國家所有權主體尚未明確界定，上市公司在理論中形成了嚴重的“內(nèi)部人控制現(xiàn)象。因此，股權融資并不能對上市公司管理層構成強有力的治理約束。與之相反，銀行借款或發(fā)行債券的主要根據(jù)是公司新投資工程的預期收益率，其對工程的審查較嚴格，對資金投向的約束具有較強的剛性。而且銀行具有對其貸款使用監(jiān)視的規(guī)模效益，從而構成對企業(yè)行為經(jīng)常性和制度性的約束。在上述情況下，上市公司管理層顯然愿意通過配股，而不是銀行貸款和發(fā)行債券來募集資金。此外，由于國家股的絕對控股地位，很多情況下企業(yè)行為只是國有大股東行為的影子，在自身根本上都放棄配股的前提下，國有大股東顯然樂意分享因向 社會 股東溢價配股帶來的凈

14、資產(chǎn)增值收益。三、融資工具廣義或完好的資本市場體系包括長期借貸市場、債券市場和股票市場。假設資本市場上具有多樣化的融資工具，那么企業(yè)可通過多種融資方式來優(yōu)化資本構造。假設資本市場的發(fā)育不夠完善，融資工具缺乏，那么企業(yè)的融資渠道就會遭遇阻滯，從而導致融資行為的構造性缺陷。從現(xiàn)實情況來看，我國資本市場的 開展 存在著構造失衡現(xiàn)象。一方面，在股票市場和國債市場迅速開展和規(guī)模急劇擴張的同時，我國企業(yè)債券市場卻沒有得到應有的開展，甚至彷徨不前，而且企業(yè)債券發(fā)行市場的方案管理色彩過濃，發(fā)行規(guī)模過小，導致企業(yè)缺乏發(fā)行債券的動力和積極性，也使企業(yè)債券市場的開展受到了相當程度的限制。另一方面，由于我國商業(yè)銀行的

15、功能尚未完善，而長期貸款的風險又較大，使得 金融 機構并不偏好長期貸款。這兩個因素導致債權融資的渠道不暢，上市公司在資本市場上只有選擇配股的方式進展融資活動，從而影響其融資才能的發(fā)揮和資本構造的優(yōu)化。上市公司配股籌資的管理動機通過配股籌集資金是上市公司最主要的長期資金來源，在進展配股籌資決策時，公司管理層具有決定配股價和配股數(shù)量(即配股籌資額)的自主權。為了 分析 上市公司配股融資的管理動機和微觀影響因素，我們以1999年內(nèi)施行配股的60家滬市上市公司為樣本，以公司配股籌資額占長期資金來源的比重(下稱配股融資比率)為因變量，對以下三個假設進展實證分析。配股融資的時效假設：不管公司出于何種目的進

16、展配股籌資，管理層應選擇最正確時刻盡可能多地籌集資金，即配股融資比率與股價有關，股價越高，配股融資比率將越高。時效假設可驗證上市公司管理層是否傾向在高股價時期進展配股融資。配股融資的用途假設：從 企業(yè) 經(jīng)營的角度來看，公司的資金需求大致可分為補充流動資金、歸還債務和增加投資這三項。其中，流動資金需求可能發(fā)生于流動資金程度降低時，長期性資本支出和償債需求資金用途那么詳細表現(xiàn)為企業(yè)總資產(chǎn)增加和長期負債的減少。一般而言，公司對資金需求越高那么配股融資比率也越高。用途假設可理解我國上市公司配股融資用途的詳細表現(xiàn)，在運營、投資與償債資金需求中尋找公司的融資動機。配股融資的信心假設：在現(xiàn)實中，管理層對經(jīng)營

17、業(yè)績的預期可反映出公司管理層的經(jīng)營信心，從而 影響 到公司的籌資決策和配股融資比率。假設管理層對于將來的業(yè)績越樂觀，那么其配股融資比率應越高。信心假設可 分析 上市公司管理層在進展配股融資時是否對將來經(jīng)營業(yè)績具有信心?；谏鲜鋈棇嵶C假設，本文以配股融資比率為因變量，并以代表各管理動機的指標為自變量進展橫截面回歸分析。其中i為回歸系數(shù)，i=0，5為殘差項上式中各變量的定義、預期符號和實證結果見表6。表6：配股籌資的管理動機與預期符號分析變量 定義 預期符號 實證結果自變量1.股價(P) 配股施行前一個月的日平均價 0.007(1.347)2.資金需求 投資資金需求(IF) 1999年度總資產(chǎn)增

18、量/年初現(xiàn)金 0.045(2.274*) 3.來業(yè)績的預期(EP) 1999年每股收益增長率 -0.024(0.785)因變量：配股融資比率(S) 配股籌資額/長期資金來源總額 R20.373注：第四欄括號內(nèi)為回歸參數(shù)的t檢驗值，*號表示回歸參數(shù)在95%的置信程度下顯著。根據(jù)表6的回歸結果，我們可得到如下結論：1. 上市公司傾向于在股價較高時進展配股，股價上下確實是決定上市公司配股融資決策的重要因素之一，這和現(xiàn)實中諸多公司都以盡可能高的配股價以及盡可能大的比例進展配股籌資是相一致的。3. 上市公司對將來盈利的預期不能影響公司的融資比率，統(tǒng)計上的效果也不顯著。相關建議長期以來，單一的融資體制和低

19、效的內(nèi)源融資才能導致國有企業(yè)過度負債，成為困擾國企改革和開展的一個重要因素。近年來，隨著證券市場的迅速開展和融資功能的增強，企業(yè)注重股票融資有其客觀必然性，但過度依賴股票融資也將對公司本身和證券市場的開展帶來許多負面影響。首先是配股融資的低本錢和軟約束嚴重扭曲了公司的融資行為，導致相當一部分公司的融資行為是由清償債務或投資需求所驅(qū)動的低本錢“圈錢，以股權融資的“軟約束代替銀行信貸的“軟約束。長此以往，證券市場只能是數(shù)量型擴張滿足企業(yè)的“資金饑渴癥，其資源優(yōu)化配置功能的發(fā)揮將受到極大抑制。其次，以配股為主的單一融資方式導致企業(yè)融資構造單一、約束機制不健全和治理功能缺陷，如缺少債權融資的鼓勵機制、信息傳遞功能和破產(chǎn)控制機制。此外，無視股東資金本錢的融資方式還將 影響 上市公司對新投資工程的正確決策，導致管理層可能選擇投資收益率低于實際加權資