華安基金三季度投資策略規(guī)劃

1、失 衡 -成 長 的 煩 惱華安基金管理公司2004年第 3季度投資策略報(bào)告主要結(jié)論：盡管上半年指數(shù)從終點(diǎn)回到起點(diǎn)，但是這一階段的拐點(diǎn)意義（宏觀調(diào)控導(dǎo)致的經(jīng)濟(jì)增長拐點(diǎn)和從降息周期到升息周期的拐點(diǎn)）將成為A 股投資者成長歷程中彌足珍貴的經(jīng)歷。失衡的經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)和成長方式、失衡的金融市場(chǎng)融資結(jié)構(gòu)和失衡的股票市場(chǎng)資金結(jié)構(gòu)（價(jià)值投資理念和短期資金結(jié)構(gòu)）加劇了經(jīng)濟(jì)和股市層面的波動(dòng)，經(jīng)濟(jì)和金融體系中的結(jié)構(gòu)性問題將長期影響著股市的穩(wěn)定發(fā)展。根據(jù)我們對(duì)物價(jià)、固定資產(chǎn)投資和人民幣新增貸款的預(yù)測(cè)和分析，宏觀調(diào)控不可能長期維持在5 月份的水平，高壓的緊縮政策極有可能在三季度結(jié)束前顯著放松。信貸放松和固定資產(chǎn)投資的穩(wěn)定增

2、長將為商品和資本市場(chǎng)的反彈提供基礎(chǔ)。由于房地產(chǎn)投資先行指標(biāo)已經(jīng)出現(xiàn)快速回落、第二產(chǎn)業(yè)投資已經(jīng)維持了2 年的高速增長、OECD 領(lǐng)先指標(biāo)已經(jīng)在3 月份出現(xiàn)拐點(diǎn)、宏觀調(diào)控政策滯后效應(yīng)的進(jìn)一步釋放、三季度電力供應(yīng)緊張等五大因素影響，以投資和出口拉動(dòng)的經(jīng)濟(jì)增長將出現(xiàn)明顯放緩。我們認(rèn)為市場(chǎng)累計(jì)跌幅高達(dá)21.5%、估值水平合理、政策面可能在三季度出現(xiàn)較明顯松動(dòng)的背景下，市場(chǎng)在三季度出現(xiàn)反彈的概率很大。同時(shí)未來半年到一年左右周期看，在政策因素配合下，市場(chǎng)有望產(chǎn)生明顯的長期投資機(jī)會(huì)，因此特別是1400點(diǎn)以下，應(yīng)堅(jiān)決采取買入 持有策略。資產(chǎn)配置方面我們建議關(guān)注可能出現(xiàn)的 “新28” 現(xiàn)象。 部分看好的行業(yè)有：化

3、學(xué)、電力設(shè)備、海運(yùn)及運(yùn)輸基礎(chǔ)設(shè)施、紡織、飲料食品、IT、健康護(hù)理、煤炭、電力等。1. 上半年回顧從終點(diǎn)回到起點(diǎn)。從1497 點(diǎn)到 1399 點(diǎn)、從沉醉于新的增長周期到迷失在宏觀緊縮、從驚喜于物價(jià)推動(dòng)的業(yè)績暴升到驚訝于商品市場(chǎng)的風(fēng)云突變、從迷戀于藍(lán)籌股的一枝獨(dú)秀到驚喜于“百花齊放才是春”、 從對(duì)負(fù)利率下的資金市預(yù)期到資金面的極度匱乏，2004 年上半年是變化的6 個(gè)月。值得慶幸的是，這一階段的拐點(diǎn)意義（宏觀調(diào)控導(dǎo)致的經(jīng)濟(jì)增長拐點(diǎn)和從降息周期到升息周期的拐點(diǎn)）將成為A 股投資者成長歷程中彌足珍貴的經(jīng)歷，尤其是：價(jià)格幻覺：以投資需求拉動(dòng)和農(nóng)產(chǎn)品供應(yīng)短缺推動(dòng)的普遍的基礎(chǔ)產(chǎn)品價(jià)格上漲是2003 年下半年

4、到今年一季度市場(chǎng)的主要特征。但我們認(rèn)為，市場(chǎng)在普遍迷失于價(jià)格上升的幻覺時(shí)很顯然忘卻了價(jià)格是一把雙刃劍，價(jià)格的急速上揚(yáng)反映了市場(chǎng)供需矛盾的凸現(xiàn)，價(jià)格上漲現(xiàn)象的大面積擴(kuò)散所導(dǎo)致的必然結(jié)果是宏觀緊縮。制度缺陷：作為一個(gè)新興經(jīng)濟(jì)和轉(zhuǎn)軌市場(chǎng)的制度性缺陷放大了經(jīng)濟(jì)層面和市場(chǎng)層面的波動(dòng)。缺少有效的市場(chǎng)化監(jiān)管手段的銀行體系使得03 年三季度的宏觀調(diào)控成為失敗，迫不得已的行政化的調(diào)控以“一刀切”的方式加劇了經(jīng)濟(jì)層面的波動(dòng)。盡管價(jià)值理念已經(jīng)逐步興起，但市場(chǎng)原有的制度性缺陷導(dǎo)致的風(fēng)險(xiǎn)依舊存在，這些風(fēng)險(xiǎn)在緊縮的貨幣政策中被激活，成為市場(chǎng)波動(dòng)的放大器。正如邁克爾?波特分析，結(jié)構(gòu)是決定行業(yè)盈利能力的主要因素，經(jīng)濟(jì)增長和金

5、融市場(chǎng)的結(jié)構(gòu)問題也是影響A 股市場(chǎng)的重要因素，尤其是目前存在的結(jié)構(gòu)性失衡加劇了宏觀經(jīng)濟(jì)和資本市場(chǎng)的波動(dòng)。經(jīng)濟(jì)、金融和市場(chǎng)資金結(jié)構(gòu)的失衡與修正是我們對(duì)下一階段市場(chǎng)所關(guān)心的核心問題。2. 三大結(jié)構(gòu)失衡2.1. 失衡的經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)以固定資產(chǎn)投資為核心的經(jīng)濟(jì)和股市固定資產(chǎn)投資的快速增長以及由此導(dǎo)致的GDP 構(gòu)成中固定資產(chǎn)投資占比的持續(xù)上升導(dǎo)致了我國經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)在固定資產(chǎn)投資和消費(fèi)之間匹配的失衡。和經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)的失衡相一致的是A 股市場(chǎng)的利潤增長結(jié)構(gòu)，固定資產(chǎn)投資相關(guān)行業(yè)（如鋼鐵、電力、機(jī)械）的利潤增長是市場(chǎng)利潤增長的主要推動(dòng)力。尤其是在2003 年， 中石化、寶鋼和馬鋼的利潤增長分別占全部A 股公司利潤增長的16

6、.8%、 8.8%和7.8%。失衡的固定資產(chǎn)投資比例和利潤增長高度依賴周期性行業(yè)的上市公司結(jié)構(gòu)決定了A股市場(chǎng)更容易受到固定資產(chǎn)投資波動(dòng)的影響，而恰恰投資歷來就是引起經(jīng)濟(jì)增長周期性變化的最主要因素。資料來源：CEIC,NBS,華安基金表1: A股市場(chǎng)利潤增長結(jié)構(gòu)及市值結(jié)構(gòu)期指鋼石電汽機(jī)合間標(biāo)鐵化力車械計(jì)03 增 78 57 24 83 11-年長 % % % 4%占 34 28 9% 9% 8% 88比 %1Q 增 72 42 23 27 5704 長 % % % % %占 27.22.4.9 3.2 3.9 61.比 3% 1% % % % 4%6M 市 5.5 2.5 7.0 4.4 5.7

7、04 值 % % % % %數(shù)據(jù)來源：中金，華安基金;占比為增長占比。表2:FAI相關(guān)行業(yè)5月份利潤波動(dòng)工行程煉鐵煉鋼水泥煉焦業(yè)機(jī)械環(huán)-74% -43% -8% -14% 17%同0% -44% 150% - 11%數(shù)據(jù)來源：CEIC,華安基金1.2. 失衡、失效的融資結(jié)構(gòu)-加劇經(jīng)濟(jì)波動(dòng)有效的銀行體系是促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長和有效資源配置的關(guān)鍵尤其在中國，由于高儲(chǔ)蓄率、銀行在金融體系中處于主導(dǎo)地 位和企業(yè)（尤其是國有企業(yè)）高負(fù)債率等三大因素決定銀行 信貸對(duì)經(jīng)濟(jì)增長和結(jié)構(gòu)調(diào)整起著關(guān)鍵的作用。有效的銀行體 系也是市場(chǎng)化的貨幣政策能否得到真正落實(shí)的微觀基礎(chǔ)，而 這正是中國銀行體系所缺少的。缺少資本約束的銀行體

8、系和 固定匯率導(dǎo)致的不獨(dú)立的貨幣政策使得數(shù)量化和行政化（如 召開四大國有銀行座談會(huì)、向部分股份制銀行定向發(fā)行央行 票據(jù)）的手段成為宏觀調(diào)控的核心手段。在缺少資本管理的 銀行體系，以利潤增長為目標(biāo)的銀行和宏觀調(diào)控當(dāng)局的博弈 的必然結(jié)果是信貸增長的急速波動(dòng)。這種波動(dòng)導(dǎo)致和加劇了 經(jīng)濟(jì)增長的波動(dòng)，尤其在投資主導(dǎo)的經(jīng)濟(jì)增長方式下?？梢宰鳛橛匙C的數(shù)據(jù)是，汽車信貸收縮成為影響5月份汽車銷售環(huán)比下降的主要因素之一國別中國融資結(jié)構(gòu)美國私人金融工具期間1Q042003年份1999總量100%100%股票市值65%貸款97.3%94.6%住房抵押16%表3:中美融資結(jié)構(gòu)比較企債0.6%1.1%企業(yè)彳貝,券7%股票

9、2.1%4.3%銀行商業(yè)貸款4%消費(fèi)貸款4%商業(yè)和農(nóng)業(yè)抵押4%數(shù)據(jù)來源：中國貨幣政策執(zhí)行報(bào)告；貨幣、銀行和金融 市 場(chǎng) 經(jīng) 濟(jì) 學(xué) ， Frederic 數(shù)據(jù)來源：德意志銀行Mishkin ；華安基金1.3. 失衡的投資理念與資金結(jié)構(gòu)加劇股市波動(dòng)無論是處于主動(dòng)還是被動(dòng)的原因，以基本面出發(fā)的投資已經(jīng)成為市場(chǎng)主要資金的投資理念和游戲規(guī)則。但是，和基本面投資不相匹配的是，投資者的資金高度依賴不穩(wěn)定的資金來源（如券商委托理財(cái)、券商融資）。在加息預(yù)期和信貸緊縮的背景下，這種不穩(wěn)定的資金安排對(duì)券商委托理財(cái)?shù)挠绊懼辽侔ǎ盒刨J緊縮導(dǎo)致委托理財(cái)客戶的資金緊張，從而 導(dǎo)致資金撤離證券市場(chǎng)；作為替代品的國債收益率

10、的上 升，降低了委托理財(cái)對(duì)客戶的吸引力；市場(chǎng)利率水平的上 升提高了委托理財(cái)?shù)馁Y金成本，增加了券商委托理財(cái)業(yè)務(wù)的風(fēng)險(xiǎn)；證券市場(chǎng)下跌和信貸緊縮降低了券商從銀行融資的可能性。數(shù)據(jù)來源：深交所、招商數(shù)據(jù)來源：上交所、華安證券、華安基金基金委托理財(cái)成為貨幣市場(chǎng)流動(dòng)性和資本市場(chǎng)之間的一個(gè)傳導(dǎo)機(jī)制。從實(shí)證數(shù)據(jù)看，交易所中長期回購（28 天、 91 天和 182 天）市場(chǎng)的融資額的萎縮從另一個(gè)側(cè)面反映今年以來機(jī)構(gòu)委托理財(cái)所面臨的資金緊張。和2003 年下半年的回購總額總體穩(wěn)定（該階段股指數(shù)出現(xiàn)大幅度回調(diào)）相比，今年以來回購金額由現(xiàn)了大幅度的下降，這一趨勢(shì)到目前還在持 續(xù)。盡管證券市場(chǎng)的長期資金正在逐步增長，包

11、括基金規(guī)模的擴(kuò)大、全國社保提高資金入市比例（從 15%提高到25%）、 保險(xiǎn)資金直接入市（5%）、企業(yè)養(yǎng)老金入市等，但是這些資 金的規(guī)模和目前的市值相比尚不足以改變股票市場(chǎng)以短期 資金為主的特征。3 .緊縮政策將會(huì)適度放松3.1. 企業(yè)商業(yè)價(jià)格出現(xiàn)環(huán)比下降：隨著宏觀調(diào)控政策效應(yīng)的 發(fā)揮，2003年下半年以來的新一輪物價(jià)上漲已經(jīng)由現(xiàn)結(jié) 束跡象。5月份，企業(yè)商品價(jià)格環(huán)比下跌 0.3%、CPI環(huán) 比下跌 0.1%,生產(chǎn)資料價(jià)格的環(huán)比上漲幅度下降為 0.2%,比上月減少0.8個(gè)百分點(diǎn)。盡管我們預(yù)測(cè)，由于 基數(shù)和季節(jié)性因素影響，6-7月份CPI同比指標(biāo)仍將繼續(xù) 上升，但我們認(rèn)為投資品價(jià)格是本次調(diào)控的核心

12、，CPI同比指數(shù)的上漲并不足懼。數(shù)據(jù)來源：中國人民銀行，國家統(tǒng)計(jì)局，華安基金3.2. 固定資產(chǎn)增諫逐步講入合理范圍：假設(shè)在宏觀緊縮政策 未放松的背景下，固定資產(chǎn)投資維持在今年5月份的水平，則我們可以推算由6-9月的今年以來固定資產(chǎn)投資累計(jì)增長率分別為 21.50%、19.28%、18.15%和14.96%,尤其是6月份的固定資產(chǎn)投資將由現(xiàn)同比下降9.79%的局面。盡管6月份固定資產(chǎn)投資增速的繼續(xù)快速下降極 有可能引發(fā)市場(chǎng)對(duì)硬著陸的擔(dān)心，但是我們認(rèn)為一方面 這一下降和基數(shù)有關(guān)，另一方面也表明，對(duì)固定資產(chǎn)投 資的高壓政策不應(yīng)當(dāng)持續(xù)到三季度以后。同時(shí)，根據(jù)國 家發(fā)展和改革委員會(huì)的資料，固定資產(chǎn)投資在

13、建規(guī)模達(dá) 到16萬億，相當(dāng)于3年的工作量。在宏觀調(diào)控政策的放 松的環(huán)境中，固定資產(chǎn)投資將會(huì)在5月份的基數(shù)上由現(xiàn)反彈。數(shù)據(jù)來源：國家統(tǒng)計(jì)局，華安基金3.3. 貨幣供應(yīng)和信貸指標(biāo)離調(diào)捽目標(biāo)不遠(yuǎn)：如表 4所示，截 止5月末M2增長率為17.5%,僅比2003年中國貨幣 政策執(zhí)行報(bào)告中設(shè)定的17%的增長目標(biāo)高0.5個(gè)百分點(diǎn)。同時(shí)，盡管人民幣貸款的增長速度仍比調(diào)控目標(biāo)高 2.2個(gè)百分點(diǎn)，但考慮到 2003年6月當(dāng)月人民幣新增貸 款5249億，占年度新增貸款的 20% o因此，只要2004年6月份新增貸款不超過 2950億，即可達(dá)到16.35%的控制目標(biāo)。由于5月份新增貸款僅1132億，在緊縮政策沒有變化

14、的6月，新增貸款極有可能顯著小于2950億,因此，6月數(shù)據(jù)公布后，M2和人民幣貸款指標(biāo)將由現(xiàn)雙達(dá)標(biāo)的結(jié)果。假設(shè)6月新增人民幣貸款為1500億，如果維持全年信貸目標(biāo)，則下半年平均的月度貸款增量可達(dá)到2149億元，遠(yuǎn)高于5月和6月的貸款增量表4:調(diào)控目標(biāo)和結(jié)果比較M2人民幣貸款目17.0%2.60萬億標(biāo)（16.35%）517.5%1.16 萬億月（18.55%）資料來源：根據(jù)央行資料整理資料來源：中國人民銀行, 華安基金3.4. 政策調(diào)整的可能件越來越大：根據(jù)以卜對(duì)物價(jià)、固定資產(chǎn)投資和人民幣貸款的預(yù)測(cè)，結(jié)合表5中體現(xiàn)由來的政府宏觀調(diào)控言論的轉(zhuǎn)變，我們認(rèn)為宏觀緊縮政策在三季 度由現(xiàn)顯著轉(zhuǎn)變的概率很大

15、。政策面的調(diào)整有可能成為 市場(chǎng)結(jié)束下跌由現(xiàn)反彈的導(dǎo)火索。表5:政府言論變化日期機(jī)構(gòu)言論6/25劉明康“密切觀察和深入分析宏觀調(diào)控過程中銀行業(yè)運(yùn)行由現(xiàn)的新情況，督促銀行業(yè)金融機(jī)構(gòu) 主動(dòng)采取應(yīng)對(duì)措施。防止投資和信貸急劇回落 給銀行造成新的風(fēng)險(xiǎn)?！?/18貨幣政策委員會(huì)例會(huì)“綜合運(yùn)用貨幣政策工具， 適時(shí)適度調(diào)控金 融體系流動(dòng)性，要防止急剎車，避免大起大 落?！?/16國務(wù)院常務(wù)會(huì)議宏觀調(diào)控取得明顯成效；把握好調(diào)控的力度和重點(diǎn)，支持有市場(chǎng)、有 效益的企業(yè)的正常流動(dòng)資金貸款，支持符合國 家產(chǎn)業(yè)政策和市場(chǎng)準(zhǔn)入條件的建設(shè)項(xiàng)目。5/21國務(wù)院常務(wù)會(huì)議已經(jīng)取得初步成效；加強(qiáng)宏觀調(diào)控的決心不能動(dòng)搖，力度不能減 弱

16、，工作不能松懈。4/28國務(wù)院常務(wù)會(huì)議整頓土地市場(chǎng)4/28人民日?qǐng)?bào)社論各方面特別是各級(jí)領(lǐng)導(dǎo)干部要把思想和行 動(dòng)真正統(tǒng)一到中央對(duì)當(dāng)前經(jīng)濟(jì)形勢(shì)的準(zhǔn)確判 斷上來，統(tǒng)一到中央關(guān)于經(jīng)濟(jì)工作的決策和部 署上來，統(tǒng)TU”和落實(shí)科學(xué)發(fā)展觀和正確 的政績觀上來。4/9國務(wù)院常務(wù)會(huì)議必須進(jìn)一步采取有針對(duì)性的調(diào)控措施。3.5. 反彈還是反轉(zhuǎn)？我們認(rèn)為宏觀緊縮政策調(diào)整所能引起的只能是反彈，原因是：房地產(chǎn)投資先行指標(biāo)（土地購置面積和新開工面積）的增長速度已經(jīng)由現(xiàn)了快速的下降；第二產(chǎn)業(yè)投資的高速增長已經(jīng)持續(xù)了2 年，在宏觀緊縮政策下，繼續(xù)維持高增長的可能性已經(jīng)越來越?。?OECD領(lǐng)先指標(biāo)已經(jīng)在今年 3月 份由現(xiàn)拐點(diǎn)，我國

17、的生口增長在下半年存在減速的可能；宏觀緊縮引起的委托理財(cái)資金縮減不可能立即得到扭轉(zhuǎn)，尤其是這一部分資金往往存在明顯的滯后特征。3.5.1. 房地產(chǎn)和第二產(chǎn)業(yè)投資的下降如下圖所示，房地產(chǎn)投資增長對(duì)固定資產(chǎn)投資增長的貢獻(xiàn)在 2000 年達(dá)到頂點(diǎn)（貢獻(xiàn)率為48.9%） ， 但隨著第二產(chǎn)業(yè)固定資產(chǎn)投資增長的快速上升，2003 年已經(jīng)下降到24.4%。同時(shí)，第二產(chǎn)業(yè)固定資產(chǎn)投資的增長持續(xù)上升，到今年5 月份同比增長已經(jīng)達(dá)到47.8%，其對(duì)固定資產(chǎn)投資增長的貢獻(xiàn)也已經(jīng)達(dá)到了49.9%。但是，我們認(rèn)為這兩大固定資產(chǎn)投資增長發(fā)動(dòng)機(jī)存在減速的趨勢(shì)：房地產(chǎn)投資的先行指標(biāo)（購資土地面積和新開工面積）的增長速度從20

18、04 年以來一直處于下降態(tài)勢(shì)，先行指標(biāo)增速下降意味著未來房地產(chǎn)投資增速的相應(yīng)下降；第二產(chǎn)業(yè)已經(jīng)在過去的2年零5個(gè)月中已經(jīng)進(jìn)行 3.2 萬億的投資。即使考慮FDI 和國際制造業(yè)轉(zhuǎn)移的因 素，在宏觀緊縮的政策下，該類固定資產(chǎn)投資增長可能性很 大。資料來源：CEIC,華安基金3.5.2. 由口可能由現(xiàn)下降盡管凈由口占我國 GDP的比例很小，但是近年來由口的 大幅度增長是不爭的事實(shí)。國際經(jīng)濟(jì)的同步上漲也成為一季 度國內(nèi)A股市場(chǎng)的一大支柱。 但是我們應(yīng)該看到， 下半年國 際經(jīng)濟(jì)增長對(duì)由口的帶動(dòng)作用存在減弱的可能，原因是： OECD領(lǐng)先指標(biāo)已經(jīng)在今年 3月由現(xiàn)了拐點(diǎn)，而該指標(biāo)一直 是國內(nèi)由口增長的領(lǐng)先指標(biāo)

19、；世界主要經(jīng)濟(jì)體中，美國是 增長的龍頭，歐洲由于內(nèi)需增長乏力，日本經(jīng)濟(jì)增長中對(duì)華 由口拉動(dòng)成為主要因素（2003年1/3的由口增長來自中國， 投資增長也集中在由口主導(dǎo)性行業(yè)資料來源：以中國為中心的亞洲再平衡，斯蒂芬？羅奇）;美國的雙赤字并沒有因?yàn)楸据喗?jīng)濟(jì)復(fù)蘇而減少，相反卻由現(xiàn)持續(xù)惡化的趨勢(shì)； 2003年下半年以來美國經(jīng)濟(jì)的增長很大程度上依賴于刺 激性的貨幣政策和巨額減稅（如房地產(chǎn)投資快速增長），而 隨著美國加息周期的開始，美國的房地產(chǎn)的增長速度有可能 由現(xiàn)下降，經(jīng)濟(jì)增長將由現(xiàn)放緩趨勢(shì)。資料來源：BLOOMBERG , CEIC4 .投資策略4.1. 市場(chǎng)特征：根據(jù)以上分析,我們認(rèn)為下一階段的市

20、場(chǎng)可能有以下特點(diǎn)：宏觀層面，我們認(rèn)為宏觀調(diào)控演變趨勢(shì)是制約3季度A股走勢(shì)的最主要變量，由此我們認(rèn)為3季度將產(chǎn)生宏觀調(diào)控明顯放松所引起的反彈行情。宏觀緊縮的逐步放松有可能（如果這一階段的存貨積累 不多的話）導(dǎo)致部分商品價(jià)格的反彈；同時(shí) 5月份以來的普 跌行情使得部分不受宏觀調(diào)控影響的資產(chǎn)也具備了投資吸 引力。微觀層面，A股公司平均PE又創(chuàng)96年以來新低-27 倍，即使與國際同類市場(chǎng)比較，估值也總體處于合理區(qū)域； 而優(yōu)質(zhì)公司目前平均 PE只有20倍略多、該部分公司的投資 收益明顯超越資金成本， 因此整體A股市場(chǎng)存在結(jié)構(gòu)性明顯 低估；同時(shí)資金面的緊張局面不可能在短時(shí)間內(nèi)解決，所以“新28”現(xiàn)象可能重新抬頭；而由于04年以來盈利增長行業(yè)數(shù)量比03年明顯增多，因此“新 28”現(xiàn)象將不局限于少 數(shù)幾個(gè)行業(yè)，而更多的反映在對(duì)各個(gè)行業(yè)內(nèi)優(yōu)質(zhì)公司的追捧 上。政策層面，制度變遷是我們考察 A股市場(chǎng)（存在先天 性制度缺陷、因此需要管理層自上而下推動(dòng)變革）波動(dòng)趨勢(shì) 的另一重要變量；我們對(duì)股權(quán)割裂等問題較為妥善解決仍抱有信心，原因主要是具備綱領(lǐng)性意義的九條意見由臺(tái)將 縮短相關(guān)政策制訂的認(rèn)識(shí)時(shí)滯，同時(shí)也使政策的跨部