案例一：股東財(cái)富最大化

1、“股神”巴菲特帶領(lǐng)伯克希爾.哈撒韋公司追求股東財(cái)富最大化案例一、公司背景今天，伯克希爾.哈撒韋公司是一家具有深遠(yuǎn)影響的投資控股公司，在全世界 所有保險(xiǎn)公司中，股東凈資產(chǎn)名列第一；在財(cái)富500強(qiáng)中，伯克希爾的賬面價(jià) 值排名第4。伯克希爾公司是一家擁有股票、債券、現(xiàn)金和白銀的保險(xiǎn)王國(guó)，同時(shí) 它還有許多實(shí)業(yè)公司。但是伯克希爾公司在40年前還是一家瀕臨破產(chǎn)的紡織廠(chǎng)，正是在“股神”巴菲特的精心運(yùn)作下，公司凈資產(chǎn)從1964年的2288.7萬(wàn)美元，增長(zhǎng)到2001年底的1620億美元；股價(jià)從每股7美元一度上漲到9萬(wàn)美元。伯克希爾公司是一家世界著名的保險(xiǎn)和多元化投資集團(tuán)，總部在美國(guó)。該公司 主要通過(guò)國(guó)民保障公司

2、(national indemnity)和GEICCO及再保險(xiǎn)巨頭通用科隆再保險(xiǎn)公司等附屬機(jī)構(gòu)從事財(cái)產(chǎn)/傷亡保險(xiǎn)、再保險(xiǎn)業(yè)務(wù)。伯克希爾公司在珠寶經(jīng)銷(xiāo) 連鎖店(Helzberb diamonds)、糖果公司(see ' s candies, Inc.) 、從事飛行培訓(xùn) 業(yè)務(wù)的飛安國(guó)際公司(flight safetyinternational, Inc.) 、鞋業(yè)公司(H.H.Brown and Dexter) 等擁有股份。伯克 希爾公司還持有美國(guó)運(yùn)通、可口可樂(lè)、吉列、華盛頓郵報(bào)、富國(guó)銀行以及中美洲能 源公司的部分股權(quán)。1996年收購(gòu)的全資子公司 GEICO1美國(guó)最大的直銷(xiāo)保險(xiǎn)商， 也是美

3、國(guó)第六大私人乘用汽車(chē)保險(xiǎn)公司和美國(guó)第十大財(cái)產(chǎn)/傷亡保險(xiǎn)公司，擁有470多萬(wàn)投保人和730萬(wàn)輛投保汽車(chē)。1998年7月，國(guó)際王后奶品公司 (international dairy queen, inc.)成為集團(tuán)的全資子公司。該公司在美國(guó)、加拿大和其他公司營(yíng)運(yùn)著6000家特許商店，經(jīng)營(yíng)特色漢堡、熱狗、各種牛奶甜點(diǎn)和 飲料等。有人說(shuō)，任何一種劃分公司種類(lèi)的做法都不適合伯克希爾公司，因?yàn)椴?希爾的經(jīng)營(yíng)范圍包括保險(xiǎn)業(yè)、糖果業(yè)、媒體、多種經(jīng)營(yíng)、非銀行金融、投資、不同 性質(zhì)的公司或是聯(lián)合大企業(yè)。毋庸置疑，伯克希爾公司是一家混合型公司，這從經(jīng) 營(yíng)范圍上不難看出。2005年8、9月席卷美國(guó)南部墨西哥灣沿岸地

4、區(qū)的“卡特里娜”颶風(fēng)和“麗 塔”颶風(fēng)使伯克希爾公司蒙受了大約 29.9億美元的損失，導(dǎo)致公司盈利下降 48%但公司股彳/T仍穩(wěn)定在88300美元。2005年4月30日，伯克希爾公司股東在 公司年會(huì)上投票通過(guò)了對(duì)蓋茨的董事任命。巴菲特說(shuō)：“蓋茨的加入將有助于確保 伯克希爾公司的成功發(fā)展，因?yàn)樯w茨有很好的商業(yè)頭腦，了解伯克希爾公司的文 化，并愿意提供幫助。”二、巴菲特帶領(lǐng)伯克希爾公司追求股東財(cái)富最大化追求股東價(jià)值最大化這場(chǎng)靜悄悄的“價(jià)值革命”的深遠(yuǎn)影響將隨著時(shí)間的推移 而日益顯現(xiàn)。當(dāng)整個(gè)資本市場(chǎng)把它真正奉為“鐵律”時(shí)，一切蒙股民、騙股民的行 為，都將被視為“犯罪”；當(dāng)機(jī)構(gòu)投資者把它真正視為“座右銘

5、”時(shí)，創(chuàng)造股東價(jià) 值的基金、券商將受到投資者的青睞；當(dāng)中小投資者把它真正作為“投資秘訣” 時(shí)，以各種方式購(gòu)買(mǎi)“股東價(jià)值最大化”的上市公司股票，也將成為一種“投資習(xí) 慣”。推而廣之，整個(gè)社會(huì)經(jīng)濟(jì)效率的提升，就不但表現(xiàn)在勞動(dòng)生產(chǎn)率的提高、資 本產(chǎn)出率的提高、企業(yè)利潤(rùn)的增長(zhǎng)、GDP勺增長(zhǎng)等，而且還表現(xiàn)在股市的健康持續(xù)發(fā)展和千百萬(wàn)投資者財(cái)富的增加。巴菲特對(duì)于伯克希爾公司的長(zhǎng)期目標(biāo)是這樣描述的：“使企業(yè)的內(nèi)在價(jià)值的每 股平均收益率達(dá)到最大?！辈讼柟镜墓蓶|都是大股東，許多股東把家庭財(cái)產(chǎn) 凈值的50犯上投入到公司來(lái)。因此，公司的長(zhǎng)遠(yuǎn)目標(biāo)“股東財(cái)富最大化”得到了 充分體現(xiàn)。正如伯克希爾公司在其1984年

6、的年報(bào)中，對(duì)于當(dāng)前的熱門(mén)股票回購(gòu)做 出了令人驚嘆的一舉，它對(duì)于股票回購(gòu)的認(rèn)識(shí)是這樣的 ：”通過(guò)在公司的市場(chǎng)價(jià)值 大大低于它的商業(yè)價(jià)值時(shí)進(jìn)行回購(gòu)，管理層清楚地證明了它所采取的是提高股東財(cái) 富的行動(dòng)，而不是擴(kuò)展管理層勢(shì)力范圍的的行動(dòng)?！卑头铺匕l(fā)給股東的信件是美國(guó)企業(yè)界最翹首以待的。預(yù)計(jì)信中除了公司的財(cái)務(wù) 報(bào)表外，還包括對(duì)伯克希爾公司的評(píng)價(jià)、公司面臨的問(wèn)題以及相關(guān)經(jīng)濟(jì)問(wèn)題。巴菲 特甚至還會(huì)在信中承認(rèn)自己所犯的錯(cuò)誤。2006年，伯克希爾公司為股東們帶來(lái)到了 24%勺投資回 報(bào)。分析師估計(jì)，該公司2006年利潤(rùn)將上漲72%達(dá)到86.2億美元，公司A類(lèi)股 票每股收益將達(dá)5588美元。目前，伯克希爾公司投資

7、的公司的市場(chǎng)價(jià)值達(dá)到377億美元，其中美國(guó)運(yùn)通公司、可口可樂(lè)、吉列、評(píng)級(jí)公司穆迪以及金融公司富國(guó)銀 行(Wells Fargo)這五項(xiàng)投資所獲得的市場(chǎng)價(jià)值就占到了 76%總之，從伯克希爾公司被巴菲特收購(gòu)以來(lái)的近 40年來(lái)，股票價(jià)值從每股12美 元漲到了目前的11萬(wàn)美元，巴菲特從沒(méi)有因?yàn)槭袌?chǎng)暴跌賣(mài)過(guò)伯克希爾的股票，他 的親戚朋友也因?yàn)殚L(zhǎng)期持有伯克希爾的股票成為億萬(wàn)富翁。那么巴菲特到底運(yùn)用了 什么樣的方法來(lái)為股東們創(chuàng)造了如此巨大的財(cái)富呢，那就是巴菲特的價(jià)值投資法 寶一一“十二定律”。巴菲特從1956年開(kāi)始他的投資生涯，40年間，無(wú)論股市行情和經(jīng)濟(jì)運(yùn)行狀況 如何，巴菲特從未遭遇過(guò)大的風(fēng)險(xiǎn)，也從未有過(guò)

8、虧損年度。第二次世界大戰(zhàn)后美國(guó) 股票的年平土收益率在10流右，而巴菲特卻達(dá)到了 28%勺水平，創(chuàng)造了在那些市 場(chǎng)專(zhuān)家、華爾街經(jīng)紀(jì)人以及旁觀者看來(lái)幾乎不可思議的奇跡，實(shí)現(xiàn)了資產(chǎn)連續(xù)高質(zhì) 量的滾動(dòng)，令人驚詫不已。正如伯克希爾公司的股票，30年間股價(jià)從每股7.6美元攀升至3萬(wàn)美元。巴菲特的成功，使得他被人們喻為“世界第一股王”、“當(dāng)今 (也許永遠(yuǎn)是)最偉大的投資者”。他投資股市的獨(dú)特理念和方法，已成為全球各地 股票玩家競(jìng)相追逐的金科玉律。實(shí)際上，巴菲特的投資原理很簡(jiǎn)單：只作傳統(tǒng)的長(zhǎng) 期投資，這樣才能真正的增加股東財(cái)富。其道理是 ：買(mǎi)賣(mài)股票原本就是轉(zhuǎn)移股權(quán)， 持有股權(quán)者即為股東，股東權(quán)益來(lái)源于企業(yè)運(yùn)營(yíng)

9、所取得的利潤(rùn)。長(zhǎng)期而言，股票的 價(jià)格取決于企業(yè)的發(fā)展和企業(yè)所創(chuàng)造的利潤(rùn)，并與其保持一致，而短期價(jià)格卻會(huì)受 到各種因素影響而大幅度波動(dòng)，沒(méi)有一個(gè)人可以做到始終如一地準(zhǔn)確預(yù)測(cè)。因此， 真正的股票投資應(yīng)該是選擇一家真正值得投資的好公司，在合適的價(jià)位購(gòu)入其股 票，長(zhǎng)期持有，耐心地等待企業(yè)的成長(zhǎng)為自己創(chuàng)造財(cái)富。因此，巴菲特認(rèn)為短期持有股票，只有在始終正確地預(yù)測(cè)經(jīng)濟(jì)情況、短期股價(jià) 波動(dòng)時(shí)才可獲利，而這是極費(fèi)神且不大可能的，因而是不可取的。在巴菲特確定了 他的投資理念和前兩種策略之后，便只需要集中精力去做剩下的兩件事了。那就是 尋找一家好公司，并以合理的價(jià)格購(gòu)買(mǎi)其股票。巴菲特從多年自身的經(jīng)驗(yàn)中，總結(jié)了一套行

10、之有效的規(guī)律和策略，即著名的 “十二定律”。1 .企業(yè)定律，又分為三條：(1)企業(yè)必須簡(jiǎn)單且易于了解。巴菲特認(rèn)為，投資者財(cái)務(wù)上的成功與他對(duì)自己 所做投 資的了解成正比，只有全面了解一企業(yè)，投資者才能有的放矢。(2)企業(yè)過(guò)去的經(jīng)營(yíng)狀況必須穩(wěn)定。巴菲特認(rèn)為，重大的變革和高額的報(bào)酬是 難以交 匯的，那些長(zhǎng)期以來(lái)都持續(xù)提供同樣商品和服務(wù)的企業(yè)往往才是報(bào)酬率高 的企業(yè)。(3)企業(yè)長(zhǎng)期前景必須看好。巴菲特很重視尋找那些擁有特許權(quán)的企業(yè)。所謂 特許權(quán)就是指該企業(yè)提供的商品和服務(wù)具有穩(wěn)定的消費(fèi)需求，沒(méi)有近似或替代產(chǎn) 品。這樣的企業(yè)可以持續(xù)提高價(jià)格而獲取利潤(rùn)，即使在供過(guò)于求，或潛能尚未完全 利用的情況下，也不會(huì)

11、失去市場(chǎng)占有率或銷(xiāo)售量，而這樣的企業(yè)往往擁有經(jīng)濟(jì)商 譽(yù)，有較高的耐力承受通貨膨脹帶來(lái)的影響，即使經(jīng)濟(jì)不景氣或經(jīng)營(yíng)管理不善也仍 可生存。2 .經(jīng)營(yíng)定律，又分為三條(1)經(jīng)營(yíng)者必須理性。巴菲特欣賞那些將現(xiàn)金盈余投向能使股東財(cái)富最大化的 計(jì)劃里的經(jīng)營(yíng)者，他認(rèn)為那些在找不到這樣的計(jì)劃時(shí)勇于將盈余歸還股東的經(jīng)營(yíng) 者才真正為股東服務(wù)，才有理性。(2)經(jīng)營(yíng)者必須對(duì)股東誠(chéng)實(shí)坦白。巴菲特認(rèn)為只有完整詳實(shí)地公布營(yíng)運(yùn)狀況， 并像公 開(kāi)自己的成功一樣勇于討論自己失敗的經(jīng)營(yíng)者才值得信賴(lài)。而他自己作為 董事長(zhǎng)，也正是這么做的。(3)經(jīng)營(yíng)者應(yīng)當(dāng)有勇氣抵抗盲從法人機(jī)構(gòu)。有許多經(jīng)營(yíng)者會(huì)因?yàn)槊亩ダ?性，損害了股東的利益。巴

12、菲特認(rèn)為，能獨(dú)立思考、抗拒依附他人的經(jīng)營(yíng)者才有 競(jìng)爭(zhēng)力。3.財(cái)務(wù)定律，又分為三條：(1)考察股東權(quán)益報(bào)酬率，而非每股盈余。因?yàn)樵谄髽I(yè)保留上一年盈余增加資 本的情況下，只有前者考慮了公司逐年增加的資本額，才較為真實(shí)地反映了經(jīng)營(yíng) 績(jī)效。(2)計(jì)算“股東盈余”，尋找高毛利率的公司。巴菲特認(rèn)為，原來(lái)意義上的會(huì) 計(jì)盈余 由于各公司資產(chǎn)不同而缺乏可比性，只有將折舊損耗和分期攤銷(xiāo)費(fèi)用加上 凈利減去資本支出，由此得到的股東盈余才可反映企業(yè)價(jià)值。而高毛利率則不僅反 映出企業(yè)的強(qiáng)大，也反映出經(jīng)營(yíng)者控制成本的精神。(3)對(duì)于保留的每一元錢(qián)盈余，確定公司至少已創(chuàng)造了一元錢(qián)的市場(chǎng)價(jià)值。在此，巴 菲特采取的方法是將凈收入

13、減去股利得出保留盈余，再找出公司現(xiàn)在與 10 年前市價(jià)的差價(jià)，兩者加以對(duì)比。在采用這些量化指標(biāo)時(shí)，巴菲特是將 4或5年的 財(cái)務(wù)平均值作為衡量對(duì)象的。他認(rèn)為長(zhǎng)期平均值才可以真正說(shuō)明問(wèn)題。4(市場(chǎng)定律，又分為三條(1)計(jì)算企業(yè)實(shí)質(zhì)價(jià)值。巴菲特選擇那些簡(jiǎn)單穩(wěn)定的企業(yè)，以保證所有數(shù)據(jù)的高度確 定性，之后預(yù)期在企業(yè)的生命周期中未來(lái)的現(xiàn)金流量，用30年美國(guó)政府公債利率加以折現(xiàn)。他并不加上風(fēng)險(xiǎn)溢酬，他用最保守的方法來(lái)估計(jì)企業(yè)價(jià)值，以降 低風(fēng)險(xiǎn)。(2)以顯著的價(jià)值折扣購(gòu)入該股票。在購(gòu)進(jìn)價(jià)格和企業(yè)價(jià)值之間一定要有一個(gè)“安全 邊際”，這個(gè)“安全邊際”的緩沖效果可以保證他不受到公司未來(lái)現(xiàn)金流 量變動(dòng)的影響。因此，當(dāng)

14、一些大企業(yè)暫時(shí)出現(xiàn)危機(jī)或股市下跌時(shí)，就是他毫不猶豫 大量買(mǎi)進(jìn)的時(shí)機(jī)。(3)長(zhǎng)期持有并管理手中的股票，耐心等待企業(yè)的成長(zhǎng)。巴菲特相信杰出的績(jī) 效總有一天會(huì)反映到股價(jià)上去。他的投資經(jīng)營(yíng)方式也值得一體，他并不尋求大規(guī) 模的轉(zhuǎn)變，也不全盤(pán)控制，他提供長(zhǎng)期資金并監(jiān)督公司，讓經(jīng)營(yíng)者繼續(xù)執(zhí)行公司的 政策。這種“關(guān)系投資”模式果然為巴菲特贏得了巨額利潤(rùn)。應(yīng)該說(shuō)最求股東價(jià)值最大化，是美國(guó)所有企業(yè)的傳統(tǒng)?；谝陨系氖?， 巴菲特領(lǐng)導(dǎo)下的伯克希爾公司是做的最好的一個(gè)公司。根據(jù)某學(xué)者總結(jié)出的十條基 本原則來(lái)判斷企業(yè)是否為股東創(chuàng)造了最大價(jià)值。原則 1是:不要操縱收益或者進(jìn)行 收益指導(dǎo)。如果不遵守這頭一條原則，那么公

15、司十之八九也不會(huì)遵守余下的原則。 如果管理者為了抬高短期收益而大耍會(huì)計(jì)花招，即使收益率低于資本成本也要進(jìn)行 投資，或者放棄可以創(chuàng)造價(jià)值的投資機(jī)會(huì)，那么他們雖然在短期內(nèi)可嘗到甜頭，但 總有一天他們將無(wú)法再滿(mǎn)足已經(jīng)被越抬越高的市場(chǎng)期望，并進(jìn)而受到市場(chǎng)的嚴(yán)懲。 原則2、3和4指出，公司高管在做戰(zhàn)略決策、收購(gòu)決定和資產(chǎn)取舍決定時(shí)，都應(yīng) 以公司預(yù)期價(jià)值的最大化為判斷標(biāo)準(zhǔn)，即使這可能使公司的近期收益降低也在所不 惜。當(dāng)公司面前并沒(méi)有能夠創(chuàng)造價(jià)值的可靠投資時(shí)，公司應(yīng)該避免把多余現(xiàn)金投入 那些看上去不錯(cuò)但實(shí)際卻有損價(jià)值的項(xiàng)目上，比如公司沒(méi)有必要進(jìn)行又是明智、價(jià) 格過(guò)高的收購(gòu)。原則5建議的方法是：如果沒(méi)有好的投資機(jī)會(huì)，就把現(xiàn)金以紅利和回購(gòu)股票的形式返還給股東。原則 6、7和8為高層、中層和基層管理者的薪酬設(shè)計(jì)提供了指導(dǎo)方針，提出了折現(xiàn)指數(shù)期權(quán)計(jì)劃、折現(xiàn)股權(quán)風(fēng)險(xiǎn)期權(quán)計(jì)劃、股東價(jià)值 增值、領(lǐng)先價(jià)值指標(biāo)等概念，對(duì)管理者著眼于長(zhǎng)期價(jià)值的行為予以獎(jiǎng)勵(lì)。原則 9強(qiáng) 調(diào)高管應(yīng)和股東承擔(dān)