對沖基金的優(yōu)缺點(diǎn)

1、頁眉內(nèi)容對沖基金的優(yōu)缺點(diǎn)在2007年的金融行業(yè)大事記上，“對沖基金”這個詞匯出現(xiàn)的頻率非常高，而 且往往起到了關(guān)鍵作用。在令人精疲力竭的荷蘭銀行(ABNAMR誠購大戰(zhàn)中，對沖基金TCI和Atticus在關(guān)鍵時刻阻止了巴克萊銀行(Barclays)的收購企圖，使 荷蘭銀行落入了蘇格蘭皇家銀行(Royal Bank of Scotland) 的手中；在今年7 月至U 8月，貝爾斯登(Bear Stearns)、高盛(Goldman Sachs)和巴黎銀行(BNP Paribas)的幾個對沖基金嚴(yán)重虧損，成為了次級按揭貸款崩盤的導(dǎo)火線；在次級 貸款危機(jī)愈演愈烈的情況下，對沖基金的表現(xiàn)呈現(xiàn)出兩極分化，

2、有的因?yàn)橘€博成 功而大賺一筆，有的則因?yàn)樘潛p過重而黯然退場。作為一個整體，對沖基金行業(yè)在2007年的表現(xiàn)還算及格，在扣除管理費(fèi)和利潤分成之后，總體盈利12%fc右(截止2007年10月31日，數(shù)據(jù)由Barclay Hedge提供)，高于大部分發(fā)達(dá)國 家股市和債市的回報率。提到“對沖基金”，中國人會立即回憶起喬治-索羅斯，這個投機(jī)天才領(lǐng)導(dǎo) 的量子基金(Quantum Fund)曾經(jīng)成功進(jìn)行對英鎊和泰銖的投機(jī)，引發(fā)了 1997年 的東南亞金融危機(jī)，并且差一點(diǎn)使香港金融市場崩潰。不僅僅是中國人這么想， 在許多國家的民眾心目中，對沖基金經(jīng)理是一群潛伏在黑暗中的野心家、 陰謀家， 是對政治經(jīng)濟(jì)局勢進(jìn)行超

3、級豪賭的吸血鬼。但是，以上觀點(diǎn)只適合于以索羅斯為首的一小撮“全球宏觀對沖基金" (Global Macro Hedge Fund),這些基金緊緊 盯著各國宏觀經(jīng)濟(jì)局勢，企圖在全球財富創(chuàng)造與流動的大環(huán)境中進(jìn)行激動人心的 宏觀投機(jī)；大部分對沖基金卻并非如此。 在對沖基金經(jīng)理這個群體中，有人像巴 菲特或彼得-林奇那樣堅持基本面分析，做堅定的價值投資者；有人像索羅斯那 樣對政治脈搏和經(jīng)濟(jì)周期非常敏感，視投機(jī)為生命；還有人像數(shù)學(xué)家或物理學(xué)家 那樣醉心于數(shù)學(xué)公式和計算機(jī)模型，試圖通過科學(xué)手段找到穩(wěn)定的盈利模式。近 年來，又出現(xiàn)了類似于私人股權(quán)公司(Private Equity Firm)的對沖基

4、金，它們不僅滿足于買賣股票和債券，還試圖主動影響上市公司的決策與治理， 甚至在必 要的時候取得公司的控制權(quán)。唯一的共同點(diǎn)是，這些對沖基金都試圖取得穩(wěn)定的 超額收益：它們希望在市場上升的時候能夠賺錢， 市場下跌的時候也能夠照樣賺 錢，同時盡可能降低自身承擔(dān)的風(fēng)險。對沖基金是一種非常昂貴的游戲，只適合機(jī)構(gòu)投資者和大富翁玩。在美國， 個人投資者想要投資于對沖基金，必須至少具備100萬美元的金融資產(chǎn)(不包括 土地、房屋等實(shí)物資產(chǎn))以及 20萬美元以上的可支配年收入。事實(shí)上，為了做 到分散投資，一個人至少要擁有上千萬美元的金融資產(chǎn)才可能真正有效地投資于 對沖基金，這就把99%勺美國人排除在了投資群體之外

5、。只要投資者總數(shù)控制在 100人以下，對沖基金可以不在美國證交會注冊，不進(jìn)行信息披露，在經(jīng)營管理 方面擁有更大的自由；作為限制條件，對沖基金不能進(jìn)行廣告宣傳，其中許多甚 至連網(wǎng)站都沒有，完全依靠個人關(guān)系和經(jīng)紀(jì)人的介紹來招攬投資者。投資者為此 付出的代價是高昂的：每年2%勺管理費(fèi)和20%勺利潤提成，比傳統(tǒng)的共同基金高 的多。如果一個對沖基金經(jīng)理足夠天才，他可以在兩三年內(nèi)成為世界上最富有的 人之一。例如著名數(shù)學(xué)家、文藝復(fù)興科技 (Renaissance Technologies)對沖基金 的經(jīng)理人吉姆-西蒙斯(Jim Simons),在2006年獲得了高達(dá)14.6億美元的管理 費(fèi)和利潤分成，幾乎相

6、當(dāng)于華爾街各大投資銀行 CEO勺薪酬之和。資歷更老的對沖基金經(jīng)理，例如索羅斯、羅杰斯(Rogers) 和蘭伯特 (Lambert) 之流，早就是福布斯全球富豪排行榜的常客了。 在華爾街取得一定成就的交易員和分析師， 往往會選擇開設(shè)自己的對沖基金， 雖然失敗的幾率很高， 一旦成功卻可以帶來數(shù)不清的利益與榮譽(yù)。由于對沖基金只向富人開放，往往被媒體譴責(zé)為“讓富人更富的工具”。1997 年的東南亞金融危機(jī)和隨后的拉美債務(wù)危機(jī)都有對沖基金的影子，今年的次級貸款危機(jī)也使某些對沖基金飛黃騰達(dá)， 但這些成就都與中小投資者無關(guān)； 恰恰相反， 對沖基金的成功往往伴隨著大部分投資者的失敗， 正所謂“一將功成萬骨枯”

7、。 不過， 近年來已經(jīng)有不少慈善捐贈基金、 養(yǎng)老基金和保險資金等涌入對沖基金， 使平民百姓能夠間接享受到它們的回報。 此外， 中小投資者還可以買進(jìn)“對沖基金的基金” (Funds of Hedge Funds) ，這種基金投資于其他對沖基金，一般不設(shè)立最低投資限額， 對投資者的凈資產(chǎn)也沒有限制， 而且可以起到分散風(fēng)險的作用。 即便如此， 在對沖基金領(lǐng)導(dǎo)的全球財富再分配中， 富人獲得的份額總是最大的， 因?yàn)樗麄冇衅矫癜傩諢o法比擬的信息優(yōu)勢和人脈優(yōu)勢， 可以更容易地找到優(yōu)秀的對沖基金經(jīng)理，使自己的財富規(guī)模變得更大。 2005年以來，美國和英國的貧富差距都接近了幾十年來的最高點(diǎn)， 其中對沖基金、 私

8、人股權(quán)基金和其他貴賓理財工具的貢獻(xiàn)很大，金融家們不停地幫助世界上最富裕的1%設(shè)計理財方案，99%的中小投資者卻被邊緣化了。平心而論， 對沖基金具備某些特殊風(fēng)險， 可能的確不太適合中小投資者。 大部分對沖基金都持有空頭倉位，持有金融衍生工具，并且采用很高的財務(wù)杠桿，以求盡可能提高風(fēng)險收益比例。 某些對沖基金還投資于流動性很差的證券 (次級按揭貸款就是一個例子)，甚至像私人股權(quán)公司那樣投資于非上市公司的股票，還有對沖基金專門投資破產(chǎn)公司的證券， 這種風(fēng)險不是一般人能夠理解的。 問題在于，對沖基金經(jīng)理經(jīng)常利用監(jiān)管方面的漏洞，進(jìn)行內(nèi)幕交易、惡性投機(jī)，承擔(dān)過于巨大的風(fēng)險， 這種行為實(shí)際上使金融市場變得更

9、不穩(wěn)定。 一旦危機(jī)降臨， 那些賭博失敗的對沖基金要么瘋狂拋售， 要么禁止投資者贖回， 有的甚至偽造業(yè)績，讓投資者以為事情還沒有變糟。 這些行為都嚴(yán)重違法了法律和職業(yè)道德， 不僅損害了對沖基金投資者的利益，也損害了整個市場的利益。今年的次級貸款危機(jī)， 同時展示了對沖基金的優(yōu)點(diǎn)和缺點(diǎn)： 優(yōu)秀的對沖基金經(jīng)理可以利用市場危機(jī)獲利，但糟糕的對沖基金經(jīng)理卻使得市場危機(jī)更加嚴(yán)重。危機(jī)的起點(diǎn)是貝爾斯登旗下的兩個自稱投資于“高級抵押證券” (High GradeMortgage) 的對沖基金遭受沉重打擊，由于財務(wù)杠桿比例過高，投資者的錢幾乎一分都沒剩下， 其中包括巴克萊銀行等機(jī)構(gòu)投資者的錢。 貝爾斯登在歷史上一

10、直是最出色的抵押證券交易公司， 既然它的基金都出了問題， 那么誰還能獨(dú)善其身呢？在恐懼之下， 投資者紛紛拋售抵押證券， 與房地產(chǎn)抵押貸款有關(guān)的股票也紛紛大跌。 結(jié)果， 第二個打擊出現(xiàn)了高盛旗下的一個自稱“市場中性”的股票對沖基金在短短一個月內(nèi)虧損26%，進(jìn)一步打擊了投資者的信心。當(dāng)巴黎銀行旗下的抵押證券對沖基金遇到問題時， 這家銀行宣布禁止投資者贖回投資， 其他對沖基金管理機(jī)構(gòu)爭相仿效。很多遇到麻煩的對沖基金還拒絕披露具體的損失數(shù)字，借口“市場流動性不足，無法公允定價”，以避免投資者的指責(zé)。以上不負(fù)責(zé)任的行為加劇了市場恐慌情緒， 投資者們幾乎歇斯底里地拋售所有與次級貸款有關(guān)的證券，余波直到現(xiàn)在

11、還未平息。當(dāng)然，那些事先賭博次級貸款將要崩盤的 對沖基金賺的盆滿缽滿，但總體來說這是一場負(fù)和游戲，絕大部分人都是輸家。華爾街各大投資銀行在次級貸款風(fēng)暴中受到的打擊頗深，原因之一就是對沖基金游戲玩過了火。幾乎所有頂級投資銀行都有強(qiáng)大的對沖基金管理部門，摩根大通、高盛和巴克萊旗下的對沖基金規(guī)模可以列入世界前十；而且投資銀行還大 量利用自有資本進(jìn)行自營交易，這種交易的性質(zhì)與對沖基金非常類似， 采用的策 略幾乎一模一樣。對沖基金經(jīng)理們根據(jù)他們對利率、 貨幣供應(yīng)量和經(jīng)濟(jì)形勢的判 斷，對房地產(chǎn)抵押證券進(jìn)行投機(jī)，而高盛、美林和摩根士丹利等投資銀行的交易 員們也在這么做。有些投資銀行還投資于自己經(jīng)營的對沖基金

12、， 例如花旗就是自 己旗下幾個對沖基金的最大投資者。投資銀行不滿足于扮演傳統(tǒng)的中間商角色， 大膽投入對市場波動的賭博，固然能夠在平時大幅度提高收入，卻會在危機(jī)爆發(fā) 時雪上加霜。根據(jù)今年華爾街各大巨頭的財務(wù)報告， 除了高盛因?yàn)橘€博次級貸款 即將下跌而逃過一劫，其他巨頭都蒙受了幾十億到上百億美元的巨額損失， 這些 損失基本上都來自自營交易和旗下的對沖基金。 受損最嚴(yán)重的美林和花旗的 CEO 還因此丟掉了職位。對沖基金游戲?qū)е氯绱藝?yán)重的下場，恐怕是這些投行高管們 完全沒有想到的。為什么很多歷史業(yè)績良好的對沖基金會在次級貸款危機(jī)中傾覆呢？如果你 觀察貝爾斯登、高盛和花旗的幾個出了問題的對沖基金， 你會

13、發(fā)現(xiàn)過去幾年它們 的盈利都比較穩(wěn)定，看不出有虧損的趨勢；然而一旦虧損，后果就無法挽回。原 因很簡單：在債券領(lǐng)域，尤其是房地產(chǎn)抵押證券這種復(fù)雜的結(jié)構(gòu)化債券領(lǐng)域，對沖基金和投資銀行高度依賴計算機(jī)模型， 交易過程變成了一場數(shù)學(xué)游戲，由一大 堆數(shù)學(xué)家、統(tǒng)計學(xué)家和金融工程學(xué)家制訂游戲規(guī)則。計算機(jī)模型無法預(yù)測未來， 只能根據(jù)歷史數(shù)據(jù)和模型制訂者的假設(shè)得出結(jié)論。如果假設(shè)出現(xiàn)錯誤，或者未來的市場環(huán)境出現(xiàn)顯著變化，計算機(jī)模型就變成了廢物，原先被認(rèn)為價值連城的資 產(chǎn)就將一錢不值。直到次級貸款危機(jī)蔓延開來，許多對沖基金仍然宣稱自己采用 的是“風(fēng)險很低的策略”，幾乎不可能出現(xiàn)大幅度貶值的情況。其實(shí)類似情況在 1998

14、年的俄羅斯債務(wù)危機(jī)中就曾經(jīng)出現(xiàn)，當(dāng)時著名的對沖基金長期資本管理公 司(LTCM)雇傭了兩個諾貝爾經(jīng)濟(jì)學(xué)獎得主和一大堆才華橫溢的程序設(shè)計師，為其設(shè)計非常精巧的套利模型,試圖捕捉政府債券交易中的微小獲利機(jī)會； 但是誰也 沒有料到俄羅斯政府債券會突然違約，結(jié)果這群偉大的科學(xué)家最終虧的血本無 歸。在今年夏天遭遇同樣的災(zāi)難之后， 華爾街痛定思痛，開始反省過去過于迷信 數(shù)學(xué)推理和計算機(jī)模型的風(fēng)格，“人腦取代電腦”成為了對沖基金改革的主題之 一。至于這一改革能否持續(xù)下去，還很難預(yù)料。依賴電腦的對沖基金大虧了一筆，依賴人腦的對沖基金卻在2007年大出風(fēng)頭，尤其是那些依靠戰(zhàn)略決策和人際關(guān)系取勝的所謂“行動主義”

15、基金。 傳統(tǒng)的 基金經(jīng)理只對企業(yè)的財務(wù)價值感興趣， 對企業(yè)管理層面的問題并不關(guān)心； 行動主 義基金經(jīng)理卻喜歡主動影響企業(yè)的重大決策， 通過資本運(yùn)作、戰(zhàn)略重組和管理層 更替來提高企業(yè)的價值，從而獲得利潤。傳統(tǒng)的基金只是在市場中發(fā)掘潛在的財 富，行動主義基金卻在主動地創(chuàng)造財富， 所以它們的定位更像企業(yè)家，而不像投 資家。在荷蘭銀行收購戰(zhàn)中，它們的威力得到了集中體現(xiàn)。荷蘭銀行是一家擁有1.5萬億美元總資產(chǎn)和7萬員工的超級全能銀行，其分 支機(jī)構(gòu)遍及世界各大洲，在投資銀行、商業(yè)銀行和私人銀行業(yè)務(wù)上都頗具實(shí)力。 但是，由于各項(xiàng)業(yè)務(wù)整合情況很差，營業(yè)收入和利潤增長都很緩慢，最近幾年的 股票回報率落后于歐洲同

16、行。今年2月，位于倫敦的行動主義對沖基金 TCI向董 事會和股東寫信，要求在股東大會上討論將荷蘭銀行拆分并出售，引起了分析師 和媒體的一致叫好。為了自救，荷蘭銀行董事會急忙請來了英國第三大銀行巴克 萊擔(dān)任“白衣騎士”，兩家銀行迅速展開了合并談判，并于4月中旬敲定了細(xì)節(jié)， 荷蘭銀行股價因此上漲超過30%但是，又t沖基金TCI對這一結(jié)局仍不滿意，聯(lián) 合其他股東與蘇格蘭皇家銀行、西班牙國家銀行 （Banco Santander）和比利時富 通銀行（Fortis）接觸，終于促使這三家銀行提出了比巴克萊銀行開價更高的收購 方案。與此同時，位于紐約的對沖基金 Atticus也對巴克萊銀行施加了壓力， 使

17、巴克萊管理層難以將收購進(jìn)行到底。在兩家對沖基金和其他行動主義投資者的默 契配合下，巴克萊的收購方案以失敗告終，荷蘭銀行于今年10月落入蘇格蘭皇家銀行之手，股價至此累計上升 50%這樁驚天大收購給TCI帶來的回報是豐厚 的：它手中握有3%勺荷蘭銀行股票，至少產(chǎn)生了 15億歐元的利潤。受到TCI的成功事跡鼓舞，對沖基金紛紛向歐洲其他大公司發(fā)起挑戰(zhàn)。著名的行動主義基金Knight Vinke對匯豐銀行（HSBC）t事會發(fā)出了制訂重組計劃的 要求，董事會在多次抗拒之后，不得不與該基金舉行圓桌會談； 世界最大的無線 通信運(yùn)營商沃達(dá)豐（Vodafone）也受到對沖基金的壓力，開始考慮改變公司戰(zhàn)略與 資本結(jié)

18、構(gòu)。在美國，類似現(xiàn)象早已屢見不鮮，著名的行動主義對沖基金ESL于幾 年前收購了美國第二大連鎖超市凱馬特（Kmart）,接著又收購了歷史悠久的西爾 斯百貨公司（Sears）,通過出售資產(chǎn)和改良業(yè)務(wù)，使股價一飛沖天，基金經(jīng)理蘭 伯特由此贏得了 “巴菲特第二”的美譽(yù)。在人們心目中，收購公司多數(shù)股份并改變企業(yè)發(fā)展戰(zhàn)略，似乎是私人股權(quán)公司的事情，現(xiàn)在卻變成了對沖基金的新舞臺。 有的媒體把行動主義基金經(jīng)理稱為“新資本主義”的代言人，無論是荷蘭銀行這樣的龐然大物，還是西爾斯這樣的傳統(tǒng)企業(yè)，都無法擺脫對沖基金資本家的魔掌。對沖基金越來越多的卷入企業(yè)戰(zhàn)略和并購決策， 對財富創(chuàng)造與流動是否起到 了積極作用？基金經(jīng)

19、理們當(dāng)然認(rèn)為自己是財富的創(chuàng)造者，因?yàn)椴鸱趾褪召徔梢蕴岣吆商m銀行、凱馬特這樣的績差企業(yè)的效率，發(fā)掘潛在的價值，最終擴(kuò)大整個社 會的財富。但是，不少企業(yè)高管和媒體認(rèn)為，對沖基金是急功近利的投資者，它 們希望的是短期利益最大化，沒有耐心提高企業(yè)的長期競爭力。例如荷蘭銀行的 業(yè)務(wù)整合本來已經(jīng)取得了較大進(jìn)展， 假以時日很可能走出泥潭，但TCI等對沖基 金沒有給它這個機(jī)會。某些基金經(jīng)理頻繁地對企業(yè)管理層指手畫腳，可能擾亂企 業(yè)的發(fā)展戰(zhàn)略，對長期業(yè)績造成不利影響。更重要的是，當(dāng)對沖基金經(jīng)理們?yōu)橐?次次成功的交易干杯時，企業(yè)員工、消費(fèi)者和監(jiān)管部門卻在為他們的成功買單。 荷蘭銀行被收購之后，至少需要裁減2萬到3

20、萬個職位，客戶服務(wù)可能會受到影 響，各國監(jiān)管部門也必須投入大量人力物力以監(jiān)督并購流程；ESL在收購凱馬特和西爾斯的過程中，也大量裁減了員工，并關(guān)閉了許多歷史悠久的業(yè)務(wù)部門。 從 某種程度上講，行動主義對沖基金把大量財富從員工和客戶手中，轉(zhuǎn)移到了股東手中，這符合資本家追求利潤最大化的原則，卻可能無助于整個社會財富的增加。從宏觀經(jīng)濟(jì)的層面上看，對沖基金通過對商品 期貨和外匯的投機(jī),對全球范 圍的國家財富流動起到了難以估量的影響力。全世界專門從事商品投機(jī)的對沖基金規(guī)模高達(dá)1830 億美元， 考慮到期貨交易的杠桿效應(yīng)， 它們的實(shí)際能量超過1.8萬億美元。再加上可以投資商品期貨的“多策略對沖基金” (M

21、ulti StrategyHedge Fund) ，投機(jī)者對重要商品價格的影響力甚至超過了生產(chǎn)者和消費(fèi)者。在著名基金經(jīng)理羅杰斯發(fā)出“商品市場有十年大牛市”的預(yù)言之后， 更多的基金經(jīng)理義無反顧地投入了熱門商品投機(jī)的浪潮。 2007年，多種重要商品的價格達(dá)到或接近了歷史最高點(diǎn)： 石油突破每桶 100 美元， 黃金突破每盎司 800 美元， 銅價一度超過每噸 10000 美元，燃料油、天然氣、鋁、鉛和其他工業(yè)金屬的價格也出現(xiàn)劇烈波動。雖然商品價格上升受到了美元貶值和發(fā)展中國家經(jīng)濟(jì)過熱的影響，投機(jī)者的熱情也是至關(guān)重要的因素。 以石油為例， 北海布倫特原油的價格從2006年初的每桶 60 美元漲到 20

22、06 年夏天的 80 美元， 在 2007 年初暴跌至約 55 美元，此后緩慢回升到 70 美元，今年9 月以來則暴漲到近100 美元，如此劇烈的波動不可能完全由現(xiàn)貨市場的供求關(guān)系來解釋。根據(jù)紐約能源對沖基金中心(EnergyHedgeFund Center) 的統(tǒng)計，約有200家對沖基金對原油、燃料油和其他形式的能源產(chǎn)品進(jìn)行大規(guī)模投機(jī)，對沖基金等投機(jī)者占據(jù)整個北美能源期貨市場的28%，交易量則在過去五年內(nèi)增長近200%。美國最大的石油精煉商之一特索羅公司 (Tesoro Corp.) 的首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家認(rèn)為， 原油價格本來應(yīng)該是每桶 60美元，但對沖基金等投機(jī)者卻利用政治經(jīng)濟(jì)的不穩(wěn)定性，把它推到

23、了 90 美元。在次級債危機(jī)爆發(fā)時， 許多對沖基金不得不拋售原油以補(bǔ)充現(xiàn)金， 現(xiàn)在它們紛紛返回市場繼續(xù)進(jìn)行投機(jī)，這使得原油價格的波動性更加劇烈。長期暴漲的商品價格， 是俄羅斯、 澳大利亞、 中東各國等自然資源出口大國的福音， 卻使中國、 日本等自然資源進(jìn)口大國付出了沉重代價， 美國經(jīng)濟(jì)也受到了一定的影響。商品價格上漲還帶動了自然資源類企業(yè)的股價上漲，石油公司、鋼鐵公司、 礦產(chǎn)開發(fā)公司成為了投資者的新寵兒， 必和必拓、 米塔爾乃至中國石油都是資本市場的受益者。此外，太陽能、風(fēng)力能源、核能和清潔煤等“替代能源產(chǎn)業(yè)”也隨之發(fā)展起來， 僅僅中國大陸的太陽能企業(yè)就有十多家在美國上市成功。 作為投資者， 對沖基金經(jīng)理的職責(zé)只是為客戶謀取最大利益， 但他們的交易行為卻給全球財富流動帶來了深遠(yuǎn)影響。 俄羅斯和東歐各國經(jīng)濟(jì)的復(fù)蘇， 中東各國經(jīng)濟(jì)的強(qiáng)勁增長， 非洲投資熱潮的興起， 乃至近年來自然資源類企業(yè)的兼并重組風(fēng)潮， 都是商品價格暴漲引起的連鎖反應(yīng)； 當(dāng)對沖基金經(jīng)理們對能源、 貴