生態(tài)重點(diǎn)推薦

1、投資投資要點(diǎn)要點(diǎn)投資要點(diǎn)2核心競(jìng)爭(zhēng)力先發(fā)優(yōu)勢(shì)燃料收集林業(yè)資產(chǎn)自主機(jī)組安全邊際增發(fā)價(jià)（12.81元）估值業(yè)績(jī)（30倍/45%）增持價(jià)（16元）突破資金瓶頸修正預(yù)期差業(yè)績(jī)估值雙升催化劑增持（10%流通股本）碳減排（凈利增厚15%）電價(jià)上調(diào)（凈利增厚50%）投資投資要點(diǎn)要點(diǎn)歷史業(yè)績(jī)：資本市場(chǎng)形象比較負(fù)面歷史業(yè)績(jī)：資本市場(chǎng)形象比較負(fù)面3 公司歷史收入波動(dòng)較大，主要和業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)調(diào)整有關(guān)。 公司14年凈利大幅增長(zhǎng)，源于生物質(zhì)電廠投產(chǎn)，發(fā)電量大增，今年業(yè)績(jī)大增源于集團(tuán)生物質(zhì)電廠注入。 此前業(yè)績(jī)的大幅波動(dòng)對(duì)公司資本市場(chǎng)的形象造成了比較負(fù)面的影響。圖：收入情況（萬(wàn)元）圖：歸母凈利情況（萬(wàn)元）投資投資要點(diǎn)要點(diǎn)主營(yíng)業(yè)

2、務(wù)：調(diào)整完成，專(zhuān)注生物質(zhì)發(fā)電主營(yíng)業(yè)務(wù)：調(diào)整完成，專(zhuān)注生物質(zhì)發(fā)電4 目前公司業(yè)務(wù)已經(jīng)調(diào)整為以生物質(zhì)發(fā)電為主，原煤銷(xiāo)售和電建承包項(xiàng)目為輔。 14年11 月，公司收購(gòu)控股股東凱迪集團(tuán)的所有新能源相關(guān)資產(chǎn)，大幅擴(kuò)張公司生物質(zhì)裝機(jī)的同時(shí)注入了豐富的林地資產(chǎn)。 公司生物質(zhì)電廠毛利率持續(xù)提升，主要源于秸稈收集體系的建設(shè)完善。圖：分業(yè)務(wù)收入情況圖：分業(yè)務(wù)毛利率情況投資投資要點(diǎn)要點(diǎn)治理結(jié)構(gòu)：集團(tuán)持股比例高治理結(jié)構(gòu)：集團(tuán)持股比例高5 公司第一大股東是陽(yáng)光凱迪新能源集團(tuán)，持有36.48%。12月18日公告收購(gòu)報(bào)告書(shū)，集團(tuán)擬以不高于16元的價(jià)格二級(jí)市場(chǎng)增持1億股，增持完成后將持股43.12%。 公司董事長(zhǎng)李林芝，兼任

3、集團(tuán)副董事長(zhǎng)；總經(jīng)理陳義生，銀行出身。 流通股東來(lái)看，三季報(bào)末證金、匯金分列二三大股東，合計(jì)持有4500萬(wàn)股，占流通股本4.78%。圖：公司股權(quán)結(jié)構(gòu)投資投資要點(diǎn)要點(diǎn)陽(yáng)光凱迪：創(chuàng)始人技術(shù)出身，數(shù)次轉(zhuǎn)型成功陽(yáng)光凱迪：創(chuàng)始人技術(shù)出身，數(shù)次轉(zhuǎn)型成功6 以中國(guó)華融資產(chǎn)管理公司作為核心戰(zhàn)略投資人，核心是生物質(zhì)熱化技術(shù)，生物質(zhì)油氣、生物質(zhì)發(fā)電、環(huán)保、大型工程EPC四大業(yè)務(wù)板塊，主要盈利資產(chǎn)已全部注入上市公司。 創(chuàng)始人陳義龍，武漢水利電力大學(xué)教師出身，發(fā)明出燃煤電廠灰管及熱力系統(tǒng)在線高效除垢劑，成立公司，占領(lǐng)國(guó)內(nèi)電力系統(tǒng)90的市場(chǎng)。 1995年，公司向以環(huán)保為核心的產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)軌，主要從事燃煤電廠煙氣脫硫、城市污水

4、處理、城鎮(zhèn)生活垃圾處理等環(huán)保工程。1997年，公司擁有國(guó)內(nèi)第一臺(tái)具有全部自主知識(shí)產(chǎn)權(quán)的旋轉(zhuǎn)噴霧干法煙氣脫硫裝置。2000-2004年期間承接大型電廠煙氣脫硫項(xiàng)目90余項(xiàng)，創(chuàng)造多項(xiàng)第一。 2005年，公司開(kāi)始向生物質(zhì)領(lǐng)域?qū)ｍ?xiàng)，大力推進(jìn)生物質(zhì)電廠以及能源林基地建設(shè)，項(xiàng)目遍布全國(guó)二十多個(gè)省市，林地資源面積超過(guò)一千萬(wàn)畝。2013年，全球首條萬(wàn)噸級(jí)非糧生物質(zhì)氣化合成液體燃油生產(chǎn)線在凱迪順利投產(chǎn)，生物質(zhì)發(fā)電第二代技術(shù)電廠全面盈利，第三代技術(shù)即將建設(shè)投產(chǎn)。投資投資要點(diǎn)要點(diǎn)大股東增持：占流通股本大股東增持：占流通股本10.6%10.6%，耗資量大，耗資量大7 12月18日，大股東向證監(jiān)會(huì)提交豁免要約收購(gòu)申請(qǐng)，

5、批準(zhǔn)后三個(gè)月內(nèi)，通過(guò)深圳證券交易所交易系統(tǒng)以競(jìng)價(jià)方式增持凱迪生態(tài)股份1億股，每股購(gòu)買(mǎi)價(jià)格不高于人民幣16.00元。增持量占公司流通股本10.63%，最高耗資16億元。 陽(yáng)光凱迪股權(quán)結(jié)構(gòu)相對(duì)分散，無(wú)實(shí)際控制人，董事長(zhǎng)陳義龍為豐盈長(zhǎng)江控股股東，持股比例66.81%。14年末凈資產(chǎn)98.8億元，14年凈利潤(rùn)7.1億元。圖：大股東股權(quán)結(jié)構(gòu)投資投資要點(diǎn)要點(diǎn)增發(fā)：募資保障生物質(zhì)電廠建設(shè)，底價(jià)提供安全邊際增發(fā)：募資保障生物質(zhì)電廠建設(shè)，底價(jià)提供安全邊際8 以不低于12.81元/股向不超過(guò)10 名特定對(duì)象發(fā)行不超過(guò)6億股，募資不超過(guò)49.48億元，主要用于生物質(zhì)電廠建設(shè)及償還銀行貸款。 增發(fā)對(duì)象鎖定1年，考慮目

6、前1年期理財(cái)4.5%收益率，按底價(jià)12.81元測(cè)算實(shí)際成本為13.39元，僅較收盤(pán)價(jià)低6.3%。表：增發(fā)募集資金投向序號(hào)項(xiàng)目名稱(chēng)擬投資總額（萬(wàn)元） 募集資金投資額（萬(wàn)元）114 家生物質(zhì)發(fā)電廠建設(shè)項(xiàng)目518,489289,0002林業(yè)生態(tài)文明建設(shè)項(xiàng)目70,02160,0003償還銀行貸款145,800145,800合計(jì)734,310494,800投資投資要點(diǎn)要點(diǎn)核心業(yè)務(wù)：生物質(zhì)發(fā)電核心業(yè)務(wù)：生物質(zhì)發(fā)電9 14年，公司生物質(zhì)發(fā)電業(yè)務(wù)大幅增長(zhǎng)，收入貢獻(xiàn)從24%提升至52%，毛利貢獻(xiàn)從16%提升至56%，毛利率從15%提升至26%。 13年新投運(yùn)10家電廠；14年新增裝機(jī)30MW；15年，注入裝機(jī)4

7、98MW，新增裝機(jī)60MW，分別于11月7日，12月15日并網(wǎng)。 目前，公司裝機(jī)1032MW，在建裝機(jī)780MW，擬建1470MW。圖：生物質(zhì)發(fā)電收入毛利情況圖：生物質(zhì)電廠業(yè)績(jī)貢獻(xiàn)投資投資要點(diǎn)要點(diǎn)行業(yè)空間：行業(yè)空間：“十三五十三五”裝機(jī)復(fù)合增長(zhǎng)裝機(jī)復(fù)合增長(zhǎng)25%25%10 生物燃料是接近零排放的綠色能源，2010 年全球生物質(zhì)發(fā)電裝機(jī)容量已超過(guò)6000 萬(wàn)千瓦。巴西生物質(zhì)能在一次能源消費(fèi)中的占比達(dá)30%，我國(guó)不到1%。 根據(jù)2013中國(guó)生物質(zhì)發(fā)電建設(shè)統(tǒng)計(jì)報(bào)告，2013年我國(guó)農(nóng)林生物質(zhì)直燃發(fā)電并網(wǎng)容量419.5萬(wàn)千瓦。根據(jù)可再生能源發(fā)展十二五規(guī)劃，到2015年農(nóng)林生物質(zhì)直燃發(fā)電并網(wǎng)規(guī)模800萬(wàn)千

8、瓦。 國(guó)家應(yīng)對(duì)氣候變化規(guī)劃(2014-2020 年)提出到2020 年農(nóng)林生物質(zhì)直燃發(fā)電裝機(jī)為2400萬(wàn)千瓦，未來(lái)5年裝機(jī)復(fù)合增長(zhǎng)25%。圖：我國(guó)生物質(zhì)直燃發(fā)電裝機(jī)（萬(wàn)千瓦）圖：美國(guó)生物質(zhì)裝機(jī)情況（萬(wàn)千瓦）投資投資要點(diǎn)要點(diǎn)行業(yè)空間：生物質(zhì)資源豐富，秸稈利用率低行業(yè)空間：生物質(zhì)資源豐富，秸稈利用率低11 根據(jù)可再生能源中長(zhǎng)期發(fā)展規(guī)劃，目前我國(guó)生物質(zhì)資源可轉(zhuǎn)換為能源的潛力約5億噸標(biāo)準(zhǔn)煤，今后隨著造林面積的擴(kuò)大和經(jīng)濟(jì)社會(huì)的發(fā)展，我國(guó)生物質(zhì)資源轉(zhuǎn)換為能源的潛力可達(dá)10億噸標(biāo)準(zhǔn)煤，占一次能源比重達(dá)27%。 我國(guó)生物質(zhì)燃料以秸稈與林業(yè)剩余物為主，目前秸稈利用率相對(duì)較低，其中50%被簡(jiǎn)單燃燒或廢棄在田間地頭

9、。圖：我國(guó)秸稈類(lèi)燃料可利用量圖：我國(guó)生物質(zhì)燃料構(gòu)成（億噸/年）投資投資要點(diǎn)要點(diǎn)行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)格局：集中度高，盈利能力不佳行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)格局：集中度高，盈利能力不佳12 公司排第一，top5占有率50%以上，集中度較高，主要競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手為央企及地方國(guó)企。 行業(yè)盈利不佳，源于材料收集成本高，上網(wǎng)電價(jià)低，財(cái)務(wù)壓力大。 目前，公司原料平均入爐單價(jià)穩(wěn)定在310-320 元/噸，度電燃料需求1.32公斤，測(cè)算度電成本0.41-0.42元，上網(wǎng)電價(jià)0.75元，占比在50%以上。表：14年末主要企業(yè)裝機(jī)公司裝機(jī)（萬(wàn)千瓦）公司屬性陽(yáng)光凱迪97.2民企國(guó)能生物發(fā)電集團(tuán)73.8央企華電集團(tuán)52.6央企中電投集團(tuán)14.7央企國(guó)電集團(tuán)

10、14.4央企大唐集團(tuán)13.4央企江蘇國(guó)信資產(chǎn)集團(tuán)11.5地方國(guó)企中國(guó)節(jié)能投資公司11.4央企長(zhǎng)青集團(tuán)11.0民企粵電集團(tuán)10.0地方國(guó)企中國(guó)光大國(guó)際6.0央企韶能股份6.0民企華能集團(tuán)5.5央企投資投資要點(diǎn)要點(diǎn)公司競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)：先發(fā)優(yōu)勢(shì)，燃料收集，林地資源，自主機(jī)組公司競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)：先發(fā)優(yōu)勢(shì)，燃料收集，林地資源，自主機(jī)組13 根據(jù)發(fā)改委關(guān)于生物質(zhì)發(fā)電項(xiàng)目建設(shè)管理的通知（發(fā)改能源20101803號(hào)），生物質(zhì)發(fā)電廠原則上應(yīng)布置在糧食主產(chǎn)區(qū)秸稈豐富的地區(qū)，且每個(gè)縣或100 公里半徑范圍內(nèi)不得重復(fù)布置生物質(zhì)發(fā)電廠。 公司從2012年開(kāi)始調(diào)整燃料收集體系，取消從中間商采購(gòu)，采用“村級(jí)點(diǎn)+大客戶(hù)”的燃料收集模式。

11、成立銷(xiāo)售子公司，公司按固定價(jià)格從銷(xiāo)售公司收購(gòu)原料。 注入1018.7萬(wàn)畝林地資源，每年新增生物量350萬(wàn)噸，全部達(dá)成后節(jié)約成本17億。 自主機(jī)組轉(zhuǎn)化效率30%，高于平均10個(gè)百分點(diǎn)，后續(xù)三代有望再提高10個(gè)百分點(diǎn)。圖：12-14年各電廠燃料均價(jià)（元/噸）圖：與長(zhǎng)青集團(tuán)毛利率比較投資投資要點(diǎn)要點(diǎn)公司裝機(jī)規(guī)劃：建設(shè)期公司裝機(jī)規(guī)劃：建設(shè)期1212個(gè)月，試運(yùn)營(yíng)個(gè)月，試運(yùn)營(yíng)3-63-6個(gè)月個(gè)月14 生物質(zhì)電廠建設(shè)周期12個(gè)月；風(fēng)電廠14個(gè)月；水電站建設(shè)時(shí)間較長(zhǎng)，且視水利工程規(guī)模大小而定，最短12個(gè)月。 電廠達(dá)產(chǎn)后需要經(jīng)過(guò)一段時(shí)間的試運(yùn)營(yíng)期（該階段收入、成本及費(fèi)用均資本化處理），試運(yùn)營(yíng)期一般為3-6個(gè)月。

12、表：資產(chǎn)注入報(bào)告書(shū)中電廠建設(shè)規(guī)劃電廠類(lèi)型2015201620172018開(kāi)工數(shù)投產(chǎn)數(shù)開(kāi)工數(shù)投產(chǎn)數(shù)開(kāi)工數(shù)投產(chǎn)數(shù)開(kāi)工數(shù)投產(chǎn)數(shù)生物質(zhì)電廠（家）201314251514-15風(fēng)電公司（期）3-3323-2水電公司（水電站）101841411-19合 計(jì)331425323128-36投資投資要點(diǎn)要點(diǎn)生物質(zhì)發(fā)電裝機(jī)預(yù)測(cè)：生物質(zhì)發(fā)電裝機(jī)預(yù)測(cè)：15-1915-19年復(fù)合增長(zhǎng)年復(fù)合增長(zhǎng)34%34%15 實(shí)際情況來(lái)看，由于資產(chǎn)注入影響，蛟河和汪清2號(hào)機(jī)組的投產(chǎn)時(shí)點(diǎn)要慢于規(guī)劃半年。15年目前為止僅投產(chǎn)2個(gè)，規(guī)劃中剩余11個(gè)推延到16年投產(chǎn)。 將規(guī)劃依次后延，預(yù)計(jì)16年投產(chǎn)360MW，17年投產(chǎn)420MW，18年投產(chǎn)

13、750MW，19年720MW。投產(chǎn)后穩(wěn)定獲得增值稅退稅，保障17-20年業(yè)績(jī)持續(xù)增長(zhǎng)。表：16年投產(chǎn)情況電廠機(jī)組容量達(dá)產(chǎn)日期勉縣1*30MW16年1月祁陽(yáng)1*30MW16年1月德安1*30MW16年1月平鄉(xiāng)1*30MW16年1月宣城1*30MW16年2月從江1*30MW16年3月永順1*30MW16年3月嫩江1*30MW16年4月桂陽(yáng)1*30MW16年4月敦化1*30MW16年5月樺甸2*30MW16年5月合計(jì)360MW-電廠機(jī)組容量廣元1*30MW紫云1*30MW鳳岡1*30MW漢壽1*30MW黃平1*30MW綏寧1*30MW三都1*30MW樂(lè)安縣1*30MW南縣1*30MW公司原有150M

14、W合計(jì)420MW表：17年投產(chǎn)情況投資投資要點(diǎn)要點(diǎn)資金需求：資產(chǎn)負(fù)債率高，資產(chǎn)證券化、增發(fā)突破瓶頸資金需求：資產(chǎn)負(fù)債率高，資產(chǎn)證券化、增發(fā)突破瓶頸16 公司在建擬建裝機(jī)合計(jì)225萬(wàn)千瓦，按每千瓦1萬(wàn)元的投資成本，對(duì)應(yīng)資金需求225億元。全部投產(chǎn)后裝機(jī)328.2萬(wàn)千瓦，預(yù)計(jì)每年原料收購(gòu)需耗資73億元。 公司資產(chǎn)負(fù)債率在較高水平，長(zhǎng)短期借款合計(jì)接近百億，資金是最大瓶頸。 公司自15年2月起啟動(dòng)了生物質(zhì)電廠的資產(chǎn)證券化工作，目前已募資33億元，預(yù)計(jì)募資總額113億元。 增發(fā)擬募資不超過(guò)49.48億元，若能引入戰(zhàn)略投資者，能夠突破瓶頸。表：電站資產(chǎn)證券化情況資產(chǎn)管理計(jì)劃名稱(chēng)籌資額情況平安凱迪電力上網(wǎng)收

15、費(fèi)權(quán)資產(chǎn)支持專(zhuān)項(xiàng)計(jì)劃完成認(rèn)購(gòu)，籌集 11 億元。平安凱迪電力上網(wǎng)收費(fèi)權(quán)資產(chǎn)支持專(zhuān)項(xiàng)計(jì)劃（二期）完成認(rèn)購(gòu)，籌資22.22 億元。平安生物質(zhì)發(fā)電產(chǎn)業(yè)基金專(zhuān)項(xiàng)資管計(jì)劃擬募集不超過(guò)人民幣 60 億元。啟源資產(chǎn)支持專(zhuān)項(xiàng)計(jì)劃不超過(guò) 20 億元，最長(zhǎng)期限預(yù)計(jì)不低于 5 年圖：公司資產(chǎn)負(fù)債率投資投資要點(diǎn)要點(diǎn)業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)點(diǎn)：林業(yè)資產(chǎn)、電價(jià)上調(diào)、裝機(jī)增長(zhǎng)業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)點(diǎn)：林業(yè)資產(chǎn)、電價(jià)上調(diào)、裝機(jī)增長(zhǎng)17 注入林業(yè)資產(chǎn)承諾15-17年凈利潤(rùn)不低于0.8 、2.9 、3億元，16年增量顯著。 湖北給予16年生物質(zhì)電價(jià)0.081元臨時(shí)補(bǔ)貼，增厚16年凈利1億元。 16-19年裝機(jī)復(fù)合增長(zhǎng)34%，增值稅退稅保障17-20年業(yè)績(jī)高增

16、長(zhǎng)。 公司正在推動(dòng)BIGCC和熱化學(xué)技術(shù)在生物電廠的應(yīng)用，未來(lái)三代電廠轉(zhuǎn)化效率有望達(dá)到39%，較目前水平進(jìn)一步提高10個(gè)百分點(diǎn)。表：電站盈利預(yù)測(cè)30MW（萬(wàn)元）一代二代收入12,620 12,981 燃料成本9,558 7,527 毛利3,063 5,454 毛利率24%42%營(yíng)業(yè)利潤(rùn)-307 1,382 營(yíng)業(yè)外收入903 1,228 利潤(rùn)總額596 2,610 凈利潤(rùn)596 2,413 投資投資要點(diǎn)要點(diǎn)分業(yè)務(wù)預(yù)測(cè)：分業(yè)務(wù)預(yù)測(cè)：15-2015-20年收入復(fù)合增長(zhǎng)年收入復(fù)合增長(zhǎng)23%23%，毛利增長(zhǎng)，毛利增長(zhǎng)25%25%，營(yíng)業(yè)外收入增長(zhǎng)，營(yíng)業(yè)外收入增長(zhǎng)29%29%18單位：萬(wàn)元201520162

17、017201820192020收入合計(jì)566,028 673,719 856,922 990,680 1,302,237 1,603,935 YOY99%19%27%16%31%23%毛利合計(jì)181,389 222,007 287,381 337,138 449,369 561,663 YOY164%22%29%17%33%25%綜合毛利率32.05%32.95%33.54%34.03%34.51%35.02%生物質(zhì)發(fā)電收入388,177 440,558 602,404 727,704 1,028,906 1,318,060 毛利率(%)32.0%32.50%33.0%33.50%34.0%3

18、4.5%營(yíng)業(yè)外收入31,675 36,236 49,939 60,800 86,634 111,837 YOY189%14%38%22%42%29%環(huán)保發(fā)電收入40,211 38,200 38,200 38,200 38,200 38,200 毛利率(%)30%28%26%25%25%25%原煤銷(xiāo)售收入50,675 48,141 48,141 45,734 43,447 41,275 毛利率(%)14.5%14.0%13.5%13.0%12.50%12%脫硫及電建承包項(xiàng)目收入29,657 29,657 29,657 28,174 26,765 25,427 毛利率(%)39%39%39%39%

19、39%39%風(fēng)水電收入20,084 24,100 36,150 43,381 52,057 62,468 毛利率(%)60%60%60%60%60%60%林業(yè)收入37,22593,063 102,370 107,488 112,863 118,506 毛利率(%)38%38%38%38%38%38%投資投資要點(diǎn)要點(diǎn)碳減排：凈利增厚碳減排：凈利增厚15-20%15-20%19 15年9月25日，中美元首氣候變化聯(lián)合聲明，提出中國(guó)到2030年單位國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值二氧化碳排放將比2005年下降60%65%，計(jì)劃于2017年啟動(dòng)全國(guó)碳排放交易體系。 15年12月12日，各國(guó)達(dá)成巴黎氣候協(xié)議，各方把“全球平

20、均氣溫升高幅度需控制在2攝氏度以?xún)?nèi)”作為目標(biāo)，并為把升溫幅度控制在1.5攝氏度以?xún)?nèi)而努力。 公司作為減排企業(yè)，可以獲得自愿減排核證量（CCER），并作為賣(mài)家在交易所賣(mài)給控排企業(yè)，目前配額的價(jià)格在15-20元/噸。預(yù)計(jì)碳減排增厚凈利15-20%。表：碳減排利潤(rùn)貢獻(xiàn)情況2015E2016E2017E2018E裝機(jī)（MW）1032139218122562減排效果（噸/MW）5000500050005000生物質(zhì)發(fā)電減排量（萬(wàn)噸） 5166969061281林地減排量（萬(wàn)噸）420420420420合計(jì)減排量（萬(wàn)噸）936111613261701CCER價(jià)格（元/噸） 15151515增加營(yíng)業(yè)外收入（億元） 1.40 1.67 1.99 2.55 凈利（億元）6.06 8.7812.7317.19 占凈利比重23%19%16%15%投資投資要點(diǎn)要點(diǎn)電價(jià)上調(diào)：凈利增厚電價(jià)上調(diào)：凈利增厚50-60%50-60%20 15年10月27日，湖北省物價(jià)局刊發(fā)省物價(jià)局關(guān)于給予秸稈農(nóng)林生物質(zhì)發(fā)電項(xiàng)目上網(wǎng)臨時(shí)電價(jià)特殊支持措施的通知。 上網(wǎng)電量每千瓦時(shí)增加0.081元（含17%增值稅）。所需資金來(lái)源于降低燃煤發(fā)電企業(yè)上網(wǎng)電價(jià)騰出的空間。實(shí)施時(shí)間暫定1年（2015年11月1日至2016年10月31日）。 按照提高0.081元測(cè)