《公司股票發(fā)行定價機制問題分析》

1、PAGE PAGE 20公司股票發(fā)行定價機制問題分析請老師查閱，批評指正 股票發(fā)行定價機制問題既決定上市公司籌集資金的數(shù)量，又影響二級市場股票價格的走勢，是證券學的一個基本理論問題，也是目前中國證券市場亟待解決的重大問題之一。 伴隨我國股票發(fā)行制度從審批制到核準制，我國股票發(fā)行定價方式也從完全的計劃定價向半計劃半市場的定價轉變。 股票發(fā)行是證券市場最基本的活動之一。高效、合理、公平的新股發(fā)行方式，對于證券市場的健康發(fā)展有著極其重要的作用。自證券市場建立以來，我國曾實行過認購證抽簽發(fā)行、存單抽簽發(fā)行、網上競價發(fā)行和目前采用的網上定價發(fā)行等幾種方式。我認為，目前我國證券市場中的問題與困難除與政策因

2、素有關外，也與現(xiàn)在采用發(fā)行定價方式有著內在的聯(lián)系，所以如何推進股票定價市場化的問題進行了探討和研究顯得尤為重要。股票發(fā)行定價 1.股票發(fā)行價格 折價發(fā)行根據(jù)發(fā)行公司與承銷商之間的協(xié)議，將股票按票面額打折扣后發(fā)行，其折扣大小取決于發(fā)行公司的業(yè)績和承銷商的能力，在證券市場發(fā)展的初級階段，還與社會公眾的金融意識有關。如在我國開始股份制發(fā)展試點時，第一批發(fā)行股票的企業(yè)如上海豫園商場、沈陽金杯汽車股份有限公司都采用了折價發(fā)行方式，其主要原因就是由于當時公眾金融意識特別是股票投資意識還很低，對股票的需求不足所致。隨著我國股票市場的發(fā)展，折價發(fā)行的情況已不再出現(xiàn)了。而且我國的公司法也明確規(guī)定了我國股票發(fā)行不

3、能采取低于票面價值的折價發(fā)行。 平價發(fā)行 也稱為等價發(fā)行或面值發(fā)行，是指股份有限公司按股票面額的大小出售其新發(fā)行的股票，即股票發(fā)行價格與股票面值相等。采用面額發(fā)行方式發(fā)行股票時，通常要求證券承銷商“承銷”一部分或全部所發(fā)行的股票。這種發(fā)行方式較為簡便易行，且不受股市變動的影響，但缺點是不能根據(jù)市場上股票價格波動水平及時合理地確定適宜的股票發(fā)行價格，即缺乏靈活性和市場性。如果公司經營業(yè)績好，信譽高，股票推銷就比較容易，此時就可以采用平價發(fā)行，甚至以高于面額的價格發(fā)行。 溢價發(fā)行是指股份有限公司發(fā)行股票時以高于其股票面額的發(fā)行價格發(fā)行的方式。溢價發(fā)行按價格計算依據(jù)不同，可分為市價發(fā)行和中間價發(fā)行兩

4、種方式：(1)中間價發(fā)行。指的是以介于股票面額和股票市場價格之間的價格發(fā)行股票的方式。其前提條件是該股份有限公司的股票已上市交易，如某股票的現(xiàn)行市場價格為130元，股票面額為100元，如果發(fā)行公司按該種股票市場價格和面額的中間值，即以每股115元的價格增發(fā)新股，則這種方式為中間價發(fā)行。中間價發(fā)行方式通常在以股東分攤形式發(fā)行股票時予以采用。采用中間價發(fā)行不改變原有股東的構成，而是因為是對原有股東分攤，不需要支付承銷手續(xù)費。(2)市場發(fā)行。也稱為時價發(fā)行，是指股份有限公司發(fā)行新股時，以已發(fā)行的流通中的股票現(xiàn)行價格為基準來確定股票發(fā)行價格的一種發(fā)行方式。也就是說，新股票的發(fā)行價格按照股票流通市場上該

5、種已發(fā)行股票或同類股票的近期買賣價格確定。例如，某公司已發(fā)行股票在市場上的近期賣出價格為120元（每股面額100元），如果該公司再次發(fā)行同種新股票，雖然其面額是100元，但按每股120元的價格出售，這就屬于市價發(fā)行。采用市價發(fā)行時，股票面額與發(fā)行價格之間差額歸發(fā)行公司所有，因此，發(fā)行公司可用較少的發(fā)行股數(shù)即可得到與采用面額發(fā)行等額的資金，同時，還可以降低股票發(fā)行成本。采用市價發(fā)行的公司一般都是經營狀況較好，其股票價格呈看漲趨勢的公司。投資者愿意按比面值高的市場價格購買新發(fā)行的股票，主要是能得到兩方面的好處：一是能按市價發(fā)行的股票，通常分紅水平較高公司有較穩(wěn)定的利潤，持有這種股票能獲得較高的投資

6、收益率；二是這類股票市場行情一般呈上漲趨勢，投資者持有一段時間出售，通常可以獲得差價收益。市價發(fā)行方式通常在股票實行公開招股和第三者分攤時采用。從世界各國股市的現(xiàn)狀和發(fā)展趨勢看，采用市價發(fā)行已成為一種潮流。 設定價發(fā)行這主要是指無面額股票的發(fā)行，即股票發(fā)行時，不標明每張股票的面額，僅將公司資本分成若干股份，其發(fā)行價格是根據(jù)公司章程或董事會決議確定的，按最低發(fā)行價格對外發(fā)行。此類股票的最大優(yōu)點是當其低于應標明價格出售時，購買者可免除折價債務。 2.股票發(fā)行價格的確定方法 議價議價法是指由股票發(fā)行人與主承銷商協(xié)商確定發(fā)行價格。發(fā)行人和主承銷商在議定發(fā)行價格時，主要考慮二級市場股票價格的高低(通常用

7、平均市盈率等指標來衡量)、市場利率水平、發(fā)行公司的未來發(fā)展前景、發(fā)行公司的風險水平和市場對新股的需求狀況等因素。主要有兩種方式：(1)固定價格方式?；咀龇ㄊ怯砂l(fā)行人和主承銷商在新股公開發(fā)行前商定一個固定價格，然后根據(jù)這個價格進行公開發(fā)售。在我國臺灣省，新股發(fā)行價格是根據(jù)影響新股價格的因素進行加權平均得出的。市場上慣用的計算公式為：P=A40+B X 20+C X 20+D X 20其中：P=新股發(fā)行價格A=公司每股稅后純收益x類似公司最近3年平均市盈率B=公司每股股利x類似公司最近3年平均股利率C=最近期每股凈值D=預計每股股利1年期定期存款利率。 在美國，當采用盡力承銷方式(BFs咂FFO

8、R腮CONrIRACT)銷售時，新股發(fā)行價格的確定也采用固定價格方式。發(fā)行人和投資銀行在新股發(fā)行前商定一個發(fā)行價格和最小及最大發(fā)行量，股票銷售期開始，投資銀行盡力向投資者推銷股票。如果在規(guī)定的時間(一般為90天)和給定的價格下，股票銷售額低于最低發(fā)行量，股票發(fā)行將終止，已籌集的資金返還給投資者。(2)市場詢價方式。這種定價方式在美國普遍使用。當新股銷售采用包銷(珊RMcOMMMENT)方式時，一般采用市場詢價方式，這種方式確定新股發(fā)行價格一般包括兩個步驟：第一，根據(jù)新股的價值(一般用現(xiàn)金流量貼現(xiàn)等方法確定)，股票發(fā)行時的大盤走勢、流通盤大小、公司所處行業(yè)股票的市場表現(xiàn)等因素確定新股發(fā)行的價格區(qū)

9、間。第二，主承銷商協(xié)同上市公司的管理層進行路演，向投資者推介該股票，并向投資者發(fā)送預訂邀請文件，征集在各個價位上的需求量，通過對反饋回來的投資者的預訂股份單進行統(tǒng)計，主承銷商和發(fā)行人對最初的發(fā)行價格進行修正，最后確定新股發(fā)行價格。在使用議價法定價時，新股發(fā)行價格是在按股票投資價值確定的基礎價格之上進行反復修正后確定的，修正的主要依據(jù)是行業(yè)平均市盈率或者三至五家相似公司的平均市盈率以及路演時投資者對新股價格的反饋信息。在一個有效的資本市場上，平均市盈率水平基本上反映了市場對該類股票的需求狀況，而路演推介則是直接面向市場以征集市場需求量，從這個角度看，議價法可以看成是以股票價值為基礎，通過”模擬”

10、市場需求狀況來確定新股發(fā)行價格，定價的準確性很大程度上取決于主承銷商的專業(yè)知識和經驗。競價 競價法是指由各股票承銷商或者投資者以投標方式相互競爭確定股票發(fā)行價格。主要有三種形式： (1)網上競價。指通過證券交易所電腦交易系統(tǒng)按集中競價原則確定新股發(fā)行價格。新股競價發(fā)行申報時，主承銷商作為惟一的”賣方”，其賣出數(shù)為新股實際發(fā)行數(shù)，賣出價格為發(fā)行公司宣布的發(fā)行底價，投資者作為買方，以不低于發(fā)行底價的價格進行申報。 (2)機構投資者(法人)競價。新股發(fā)行時，采取對法人配售和對一般投資者上網發(fā)行相結合的方式，通過法人投資者競價來確定股票發(fā)行價格。一般由主承銷商確定發(fā)行底價，法人投資者根據(jù)自己的意愿申報

11、申購價格和申購股數(shù)，申購結束后，由發(fā)行人和主承銷商對法人投資者的有效預約申購數(shù)按照申購價格由高到低進行排序，根據(jù)事先確定的累計申購數(shù)量與申購價格的關系確定新股發(fā)行價格。 (3)券商競價。在新股發(fā)行時，發(fā)行人事先通知股票承銷商，說明發(fā)行新股的計劃、發(fā)行條件和對新殷承銷的要求，各股票承銷商根據(jù)自己的情況擬定各自的標書，以投標方式相互競爭股票承銷業(yè)務，中標標書中的價格就是股票發(fā)行價格。 競價法雖然有各種不同的方式，但都是以股票價值作為發(fā)行底價，以此為基礎由承銷商或者投資者進行競價，是一種”直接”的市場化定價方式，只是參加定價的市場主體及其范圍存在差異。擬價 它指的是在股票出售之前，由股票發(fā)行公司與股

12、票承銷商共同擬訂一個承銷價格并加以推銷。采用擬價法擬訂承銷價格的依據(jù)主要有三個方面：1.是發(fā)行公司最近3年每股稅后純收益和每股股利；2.是發(fā)行公司最近年度盈余分派后每股帳面凈值；3.是預計當年稅后純收益及每股股利。在實際運用時，還要參照當時市場利率水平，即與銀行1年期定期存款利率聯(lián)系起來。定價 這是股票發(fā)行公司未經與股票承銷商而自行制定發(fā)行價格，公開發(fā)行股票。運用定價法確定發(fā)行價格而發(fā)行的股票，可以直接公開發(fā)行，也可間接公開發(fā)行。但一般地，這種方法多用于公債的發(fā)行，在股票發(fā)行中運用較少。我國股票定價現(xiàn)狀及問題1.我國股票發(fā)行價格的歷史及演變從各國股票發(fā)行市場的經驗來看，具體確定股票發(fā)行價格的方

13、法有議價法、競價法、擬價法、定價法等幾種，我國主要采用擬價法即“市盈率”法確定股票發(fā)行價格。市盈率又稱本益比，是指股票市場價格與盈利的比率。計算公式為：市盈率=股票市價每股凈盈利其中，每股凈盈利=稅后利潤/股份總額對于發(fā)行當年每股稅后利潤的計算，又有兩種不同的方法：(1)完全攤薄法。即用發(fā)行當年預測全部稅后利潤除以總股本，直接得出每股稅后利潤。公式為：每股稅后利潤=全年利潤總額/總股本(2)加權平均法。公式為：當年每股稅后利潤=新股發(fā)行后每股月利潤12其中：新股發(fā)行后每股月利潤=發(fā)行后公司稅后利潤總額發(fā)行后當年剩余月份發(fā)行后的股本總額不同的方法會得到不同的發(fā)行價格，每股稅后利潤確定采用加權平均

14、法較為合理，因為股票發(fā)行的時間不同，資金實際到位的先后將對企業(yè)效益產生較大影響，同時投資者只有在購股后才應享受應有的權益。例如，假定某企業(yè)發(fā)行股票3000萬股，股款到位期為7月1日，當年預期的稅后利潤總額為1800萬元，（其中，16月份為600萬元，712月份為1200萬元），公司新股發(fā)行完后的股本總額為6000萬元。這樣，用完全攤薄法計算當年每股稅后利潤為180060000.30元；若用加權平均法計算，則當年每股稅后利潤為：12006600012=0.40元假定市盈率為15倍，則用完全攤薄法計算，每股發(fā)行價格大致為0.3015=4.5元；用加權平均法計算，每股發(fā)行價格可為0.4015=6.0

15、元。發(fā)行3000萬股，兩種方法籌集的資金差額在4500萬元左右。通過市盈率法確定股票發(fā)行價格，首先應根據(jù)專業(yè)會計師審核后的盈利預測計算出發(fā)行人的每股凈盈利；其次可根據(jù)二級市場的平均市盈率、發(fā)行人的行業(yè)情況（同類營業(yè)公司的股票市盈率）、發(fā)行人的經營狀況及其成長性等擬訂發(fā)行市盈率；最后依發(fā)行市盈率與每股凈盈利之乘積決定發(fā)行價。發(fā)行價計算公式為：發(fā)行價=每股凈盈利發(fā)行市盈率我國在實踐中又有幾種不同的計算方法：(1)新股發(fā)行價=發(fā)行上一年每股稅后利潤市盈率（1996年之前）其優(yōu)點是簡單易操作，缺點則是定價中的偶然性因素難以避免。(2)新股發(fā)行價=當年每股稅后利潤(預測)市盈率（1996年之前）其優(yōu)點是

16、在一定程度上反映了上市公司的發(fā)展趨勢，缺點則是定價中的主觀因素難以避免。(3)新股發(fā)行價=前3年已實現(xiàn)每股稅后利潤算術平均值市盈率（19961998年）其優(yōu)點是能在一定程度上避免定價中的偶然性因素和主觀性因素，缺點則是忽略了上市公司的未來發(fā)展前景，易造成高成長公司的定價低估和業(yè)績滑坡公司的定價高估。(4)新股發(fā)行價（發(fā)行當年預測利潤發(fā)行當年加權平均股本數(shù)）市盈率。（19981999年）其優(yōu)點是能夠較為準確地反映發(fā)行公司的成長性與股東權益變化情，缺點則是發(fā)行時間影響新股的發(fā)行定價（發(fā)行月份越靠后，定價越高）；盈利預測的真實性缺乏保證，往往使價格高估。(5)由承銷商、發(fā)行人與主要機構投資者三方協(xié)商

17、定價。（1999年以來，主要用于國企大盤股的發(fā)行定價）其優(yōu)點是符合國際慣例，定價主體多元化，缺點則是難以保證中小投資者的利益。(6)競價確定法（2001年之后增發(fā)新股的主要定價方法）又分為兩種方法：其一是在申購價格區(qū)間內競價申購；其二是僅設定發(fā)行底價，按限購比例或數(shù)量進行競價申購。發(fā)行底價也可由發(fā)行人和承銷商根據(jù)發(fā)行人的經營業(yè)績、盈利預測、投資的規(guī)模、市盈率、發(fā)行市場與股票交易市場上同類股票的價格及影響發(fā)行價格的其他因素，共同研究協(xié)商確定。在股票發(fā)行數(shù)量受行政嚴格控制的條件下，這種新股發(fā)行的“市場化定價模式”只能稱之為“單邊市場化定價模式”，實際上嚴重損害了投資者的利益。為了完善新股發(fā)行定價機

18、制,中國證監(jiān)會擬推行首次公開發(fā)行股票向機構投資者詢價的制度。2004年9月，中國證監(jiān)會公布關于首次公開發(fā)行股票試行詢價制度若干問題的通知(征求意見稿),向市場公開征求意見。通知(征求意見稿)主要對首次公開發(fā)行股票詢價的程序、定價機制及發(fā)行方式等問題進行了規(guī)范。與現(xiàn)行相關規(guī)定相比,主要有三大變化:一是規(guī)定發(fā)行人及其保薦機構應采用向機構投資者累計投標詢價的方式確定發(fā)行價。同時規(guī)定了全額繳款、同比例配售、申購及配售情況公告、獲配股票鎖定期等四項主要措施。如文件規(guī)定,保薦機構應向參與累計投標的詢價對象配售股票:公開發(fā)行數(shù)量在4億股以下的,配售數(shù)量應不超過本次發(fā)行總量的20%；公開發(fā)行數(shù)量在4億股以上(

19、含4億股)的,配售數(shù)量應不超過本次發(fā)行總量的50%。詢價對象應承諾將獲配股票鎖定3個月以上；發(fā)行人及其保薦機構應在累計投標詢價完成后,將其余股票以相同價格按照發(fā)行公告規(guī)定的原則和程序向社會公眾投資者公開發(fā)行。這些措施主要是為了促使參與詢價的機構理性報價和加強市場對詢價過程的監(jiān)督。二是規(guī)定以新股發(fā)行后的總股本作為計算每股收益和發(fā)行市盈率的依據(jù)。通知(征求意見稿)規(guī)定,對于未提供盈利預測的發(fā)行人,每股收益為發(fā)行前一年經審計的、扣除非經常性損益后的凈利潤除以發(fā)行后總股本；對于提供盈利預測的發(fā)行人,每股收益為發(fā)行當年經審核的、扣除非經常性損益后的凈利潤預測數(shù)除以發(fā)行后總股本。這一規(guī)定,主要是為了與投資

20、者判斷二級市場股票投資價值時采用的每股收益和市盈率計算依據(jù)一致,方便投資者對一二級市場的股票價格進行綜合比較。三是規(guī)定披露發(fā)行市盈率時所使用的每股收益應扣除非經常性損益的影響。主要是為了突出發(fā)行人主營業(yè)務創(chuàng)造價值和持續(xù)盈利的能力,便于投資者更好地判斷發(fā)行人的真實價值,防止通過非經常性損益調節(jié)利潤、影響發(fā)行價格。中國證監(jiān)會在該文件的起草說明中說,在境外成熟資本市場,新股發(fā)行價格通常是通過向機構投資者詢價形成,由于機構投資者擁有一批專業(yè)的投資研究和分析人員,能夠對發(fā)行人銷售的股票提出反映市場需求的報價,其報價對新股發(fā)行價格的確定有著較強的約束作用。境外資本市場多年的實踐證明,通過詢價、報價形成價格

21、是股票發(fā)行市場化定價的有效形式。我國證券市場由于建立時間短,機構投資者隊伍需要一段時間的培育和形成,同時市場上長期以來存在申購新股無風險的狀況,導致絕大多數(shù)新股發(fā)行都能獲得較高的超額認購,市場對發(fā)行人約束作用不強。隨著我國證券市場的發(fā)展,這種狀況已發(fā)生明顯變化。目前證券投資基金等機構投資者實力顯著增加,機構投資者的定價分析能力和參與確定新股發(fā)行價格的意愿不斷增強,在市場的地位和作用日益突出。在首次公開發(fā)行股票中引入向機構投資者詢價機制的條件基本成熟。 目前我國股票發(fā)行存在的問題中國證券市場的特點，與國際資本市場不同。我國目前實行并且已經被規(guī)則化了的網上股票定價發(fā)行方式具有以下特點： (1)目前

22、的各種股票發(fā)行均是由各級承銷商借用由證交所統(tǒng)一控制的二級市場交易網絡進行招募，沒有收款銀行進行收款終結，無法區(qū)分不同承銷商的自由客戶群或發(fā)行網絡，也很難充分確認投資人是否進行了要式申購行為（因持續(xù)熱銷反而發(fā)展起來了指定交易等一系列推定申購規(guī)則）。 (2)目前的網上定價申購方式因鎖定資金時間短，造成了對機構資金、銀行資金、違規(guī)資金和信用資金極為有利的申購條件，從而已經使股票申購成為某種固定的交易模式；大部分違規(guī)資金實際上僅固定的實現(xiàn)存款排隊的功能并形成整體盈利，其風險極低。 (3)由于我國并未真正采用股票賬戶實名制，自1995年以來，幾乎所有機構、證券公司和大資金申購人已經普遍通過“代理開戶”方

23、式建立了成百上千個以他人名義建立的穩(wěn)定的證券賬戶網，并依此建立了各自的股票申購制度基礎。而根據(jù)我國的法律和法院系統(tǒng)的一貫判例，證券開戶行為是一具有身份性質的要式法律行為，此類法律行為不能“代理”進行。實際上，目前證券市場中此種具虛名性質的證券賬戶群問題不僅已經成為操縱市場行為、內幕交易行為得以進行的基本工具，而且已經成為大資金擁有者股票申購行為的基本工具：此類大資金擁有者的新股認購行為并不真正具備機構投資人的行為特征，相反卻力圖規(guī)避未來私募配售規(guī)則對其行為可能的控制。 (4)自2001年6月份以來，我國又開始實行依二級市場持倉市值配售的股票發(fā)行方式，它是指在新股發(fā)行時，將一定比例的新股由上網公

24、開發(fā)行改為向二級市場投資者配售，投資者根據(jù)其持有上市流通證券的市值和折算的申購限量，自愿申購新股。2000年2月14日，中國證監(jiān)會發(fā)布了關于向二級市場投資者配售新股有關問題的通知，具體方式為，按照確定的價格將本次發(fā)行量的50%進行市值配售，其余50%上網定價發(fā)行。由于交易系統(tǒng)承載等問題，該方式在沿用了半年、經過數(shù)十家企業(yè)的試點后，逐漸恢復為原來的上網定價發(fā)行。2002年5月21日，交易系統(tǒng)重新完成技術準備后，中國證監(jiān)會發(fā)布了關于向二級市場投資者配售新股有關問題的補充通知，重新啟動市值配售方案。根據(jù)該補充通知精神，為照顧中小投資者利益，“其基本原則是優(yōu)先滿足市值申購部分”，因此，實際操作中，幾乎

25、所有IPO都采用100%市值配售方式。由于市值配售沒有了凍結資金的過程，投資者申購成本大大降低。這一方式雖然在政策價值取向上是正確的，同時在一定程度上也起到了改善二級市場的資金供給狀況，迫使原先囤積在一級市場的數(shù)千億元資金，能夠有一部分流向二級市場，穩(wěn)定股市的作用但它只是網上定價發(fā)行方式的一種變形，它仍然具有網上定價發(fā)行的前三項特征。因此，并沒有從根本上改變網上定價發(fā)行方式所存在的問題?，F(xiàn)行股票發(fā)行方式存在的問題與潛在后果(1)目前的股票發(fā)行方式由于采用統(tǒng)一網絡進行，盡管其成本低，但是它抹殺了本國承銷商自有的發(fā)行網絡與發(fā)行能力的差別，弱化了不同股票和發(fā)行人的差別，弱化了對潛在投資人申購股票行為

26、的形式規(guī)則要求。我國在20世紀90年代中期之前，在采用認購抽簽和存單抽簽期間，新股發(fā)行的抽簽中簽率通常在10%左右，曾經多次出現(xiàn)過20%、40%、60%的中簽率，廣東梅雁、中山火炬等公司發(fā)行新股時甚至出現(xiàn)過認購不足的情況；只是在采用了網上發(fā)行方式后，我國的股票申購中簽率才一下子降低到1%左右?？梢哉f，證券發(fā)行市場上的此種過渡熱銷的供求假象與目前所采用的發(fā)行方式有著內在的聯(lián)系。在此種方式下，不僅承銷人的能力被抹煞了，發(fā)行風險也被抹煞了，承銷協(xié)議也成了內容空洞的具文。(2)目前的股票發(fā)行方式及相關的規(guī)則實際上對于大資金擁有者和公眾散戶投資人來說，是并不公平的。對于大資金擁有者來說，他們無須承擔任何

27、風險，獲得的收益率卻遠遠高于同期銀行利率和股票二級市場的投資者。這種現(xiàn)象如果長期得不到改變，將有損風險與收益共擔的市場公平原則，也不利于保護廣大中小投資者利益，其進一步的發(fā)展會逐漸將中小投資者逐出發(fā)行市場， 使得這一表面上看起來十分公平的發(fā)行方式演變?yōu)閷嵸|上對一般投資者并不公平。首先，以我國目前的市場規(guī)則，只有機構投資人才具有信貸條件，才具有市場融資條件，才具有進入國債回購市場的資格，才具有股票股權質押的條件；而公眾散戶投資人完全沒有上述融資的可能。其次，根據(jù)金融數(shù)學中的大樹定理，我國目前股票發(fā)行中的中簽率只有對大資金擁有者來說才具有真實確定的現(xiàn)實意義，而對于散戶投資人來說只具有理論上的概率意

28、義；在大數(shù)定理作用下，散戶投資人正在喪失耐心，并且正在被逐步擠出股票發(fā)行市場。從表面看，投資者能否購得新股完全取決于事后搖號的結果，而搖號抽簽從數(shù)理統(tǒng)計學上看是人人機會均等的，因而上網定價發(fā)行符合公正、公平、公開的原則。事實上由于新股中簽率極低的緣故，投資者往往無法購得自己中意的新股，而且在新股上市價格與申購價格之間存在巨大價差的情況下，投資者根本無須對股票本身的投資價值等因素進行分析判斷。因此，上網定價的發(fā)行方式排斥了投資者的理性判斷，剝奪了投資者的選擇權。再次，由于我國股票申購中企業(yè)資金鎖定時間過短，成本極低，形成了對大資金極為有利的申購條件，形成了其融通資金反復多次使用的行為模式。應當說

29、明的事，這里所說的大資金擁有者并不具有真實機構投資人的行為特征。其資金來源不愿曝光，而網上認購恰恰為其提供了便利；其信用資金不愿承受市場風險，而網上資金排隊和短期鎖定資金亦為其提供了便利；其中簽股票不愿接受機構投資人配售認購規(guī)則的規(guī)制，而網上申購中大量的虛假賬戶正是為其提供了便利；此種大資金擁有者所追求的就是以散戶認購之名，收機構獲利之實。此外，按照國際資本市場中股票發(fā)行的一般慣例，收款銀行實際上為機構投資人和散戶均統(tǒng)一提供申購資金按揭，這在一定程度上可以平衡機構投資人與散戶的申購條件。(3) 由于目前我國證券市場中，各機構投資人控制的虛名賬戶已經極為普遍，形成了我國股票發(fā)行市場長期的過渡熱銷

30、的假象。巨額申購資金長期屯集于一級市場，造成社會資源的巨大浪費。從經濟學角度分析，在上網定價發(fā)行的方式下，那些巨額申購資金的機會成本很小，僅僅是有限的利息損失及通訊費，不必承擔二級市場巨大的市場風險，而一旦申購成功則獲利豐厚。這種“無風險、高回報”的發(fā)行方式使大量資金涌入一級市場，造成一級市場的虛假繁榮。隨著新股流通股本的加大，發(fā)行公司的增多，發(fā)行密度的增加，滯留在一級市場上的資金將越來越多，這批巨額申購資金隨著新股的發(fā)行而快速流動，平均運行周期往往不超過一周，因此，不可能通過現(xiàn)有的金融體系轉化為中長期生產建設資金，對于GDP和物質生產的貢獻基本為零，是社會資源的巨大浪費。因此，我們認為，首先

31、：目前的過渡熱銷或過度供不應求是一種被扭曲的供求假象；其次：這種熱銷的現(xiàn)象掩蓋了真正的供求關系， 目前股票發(fā)行市場中穩(wěn)定而無風險也是一種假象，該風險實際上被轉移到二級市場，一旦出現(xiàn)問題將是二級市場的問題；最后：解決上述問題不能僅以提高新股發(fā)行價或“市場化”定價方式解決，由于新股上市價定位不僅與市場因素、行業(yè)因素、公司因素有關，尤其還與投資人（特別是機構投資人）的持股成本有關，問題是我國證券市場監(jiān)管者必須解決的難題，而目前市場所面臨的難題正是由以往市場中各種問題積累而成的，其中股票發(fā)行市場積累的風險因素不可忽視。(4)在目前的這種股票發(fā)行方式下，“行政定價”的慣性思維還未被完全摒棄。從股市設立初

32、始的完全行政定價方式到如今不分行業(yè)和發(fā)展前景人為限定發(fā)行市盈率，說明我國股市還沒有完全擺脫計劃經濟的慣性思維，一旦市場出現(xiàn)復雜情況，自然不自然的想到“行政干預”，孰不知這只能“治表”而不能“治本”。實踐也證明“行政定價”的慣性思維，一方面造成那些經過“包裝”上市的企業(yè)輕易獲得溢價資金；另一方面造成那些真正有發(fā)展?jié)摿Φ钠髽I(yè)股票抑價發(fā)行，從而無法完全實現(xiàn)股市對金融資源優(yōu)化配置的功能。解決對策分析我國上市企業(yè)（含今年上市創(chuàng)業(yè)板）股票發(fā)行案例在近幾天的A股市場上，“新股發(fā)行”這個關鍵字眼一直被人們所關注。來自不同領域的新股再次密集地呈現(xiàn)在投資人的視線里。18日，主板市場和創(chuàng)業(yè)板市場又迎來了四名新成員，

33、包括恒順電氣、天澤信息、森遠股份這三只創(chuàng)業(yè)板新股和主板新股龐大集團。除此之外，周三將有三只新股登陸，分別是HYPERLINK /002576.shtml通達動力(HYPERLINK /002576.shtml002576)、HYPERLINK /002577.shtml雷柏科技(HYPERLINK /002577.shtml002577)和HYPERLINK /002578.shtml閩發(fā)鋁業(yè)(HYPERLINK /002578.shtml002578)三只中小板新股。新股發(fā)行歷年都是市場上最熱的話題之一，包括創(chuàng)業(yè)板的“三高”問題以及新股破發(fā)潮大規(guī)模來襲等，而這一切，業(yè)內人士歸結認為，是因為新

34、股發(fā)行制度設計得還不夠完善。針對當前市場情形來看，業(yè)內人士認為，中小板、創(chuàng)業(yè)板仍在價值回歸的途中，投資者參與打新炒新都存在較大的“破發(fā)”下跌風險。根據(jù)HYPERLINK /數(shù)據(jù)顯示，截至4月12日A股市場平均市盈率為16.80倍，市凈率2.56倍，而中小板平均市盈率為53.96倍，創(chuàng)業(yè)板平均市盈率為60.15倍。由此可見，中小板與創(chuàng)業(yè)板估值水平明顯偏高，存在較大的泡沫，盡管其中不乏有成長性良好的公司，但目前估值修復行情中，這些溢價水平過高的中小盤股還是受到市場的回避，中小板與創(chuàng)業(yè)板的估值水平仍然在半山腰上，很多缺乏業(yè)績支撐與成長性的股票還有較大的下跌空間，“三高”發(fā)行的中小板與創(chuàng)業(yè)板新股首日上

35、市破發(fā)也就在所難免，上市后股價還存在重新定位的過程，這不僅給一級市場“打新一族”帶來“破發(fā)”風險，而且也給二級市場“炒新一族”帶來上市后股價下跌風險。事實上，自今年開年以來，新股破發(fā)潮大規(guī)模來襲。根據(jù)公開資料顯示，自1月7日上市的安居寶拉開新年上市首日破發(fā)的帷幕，10日上市的海立美，13日上市的華銳風電、秀強股份均加入新股破發(fā)行列，18日上市的5只新股更是集體告破。截至1月25日，2011年新上市的股票一共有26只，其中22只破發(fā)，破發(fā)率高達85%，在A股歷史上相當罕見。然而，進入4月份以來，新股上市首日“破發(fā)”現(xiàn)象仍在繼續(xù)上演，尤其是中小盤新股破發(fā)現(xiàn)象有加重跡象。其中包括HYPERLINK

36、/002569.shtml步森股份 HYPERLINK /002570.shtml貝因美(HYPERLINK /002570.shtml002570)、HYPERLINK /002571.shtml德力股份(HYPERLINK /002571.shtml002571)、HYPERLINK /002572.shtml寧基股份(HYPERLINK /002572.shtml002572)4只新股在中小板掛牌上市交易，貝因美、德力股份、寧基股份均宣告破發(fā)，其中寧基股份當天收盤較發(fā)行價跌去10%。根據(jù)媒體公開的統(tǒng)計數(shù)據(jù)顯示，目前尚有48只新股仍處于破發(fā)狀態(tài)。結合我國金融市場提出解決方案證券發(fā)行方式與申

37、購方式是證券發(fā)行市場的制度基礎，盡量采用合理公平的申購方式對于證券市場的健康發(fā)展具有重要的意義。因此，在考慮新股發(fā)行的方式時，應該遵循以下幾項原則：必須有利于形成一級市場的有序、合理、充分競爭局面，避免券商在低層次上展開惡性競爭，通過充分合理的競爭來促進證券業(yè)優(yōu)勝劣汰的業(yè)內重組，從而促使券商逐步走向高級化、成熟化、規(guī)范化，促進社會資源的優(yōu)化配置。必須有利于形成一級市場上股票的價格發(fā)現(xiàn)機制，通過競爭、競價來形成股票的合理價格，貫徹風險和利潤統(tǒng)一的原則。對于一家新上市公司來說，其股票發(fā)行價當然是越高越好，這樣公司的發(fā)起股東就可籌集到更多的資金，從而有利于上市公司今后的發(fā)展。而對于準備申購上市公司股

38、票的投資者來說，發(fā)行價當然是越低越好。這種供需之間的矛盾一般是通過準備承銷上市公司股票的券商之間的競爭來解決。上市公司最終愿意選擇出價高而又頗有信譽的券商作為自己的上市代理公司。對于券商來說，必須承擔發(fā)行價過高而發(fā)行不出去的風險。對于以發(fā)行價認購股票的投資者來說，則必須承擔上市價格不確定的風險。這樣，券商的承銷風險與其收益相應地結合起來了，投資者的認購資金也承擔了與其利潤相對應的風險。 對于新股首日破發(fā)頻現(xiàn)，最主要的原因就是發(fā)行定價的不合理，通常這些新股發(fā)行估值都過高。對此，有人將矛頭直指上市企業(yè)的主承銷商，認為新股發(fā)行之所以會出現(xiàn)“三高”現(xiàn)象，一個非常重要的原因，就是主承銷商（通常也是保薦人）對利益的瘋狂追求。雖然作為承銷商來說，理應在新股發(fā)行過程中保持客觀公正的立場，但由于在現(xiàn)行發(fā)行制度下，承銷商的利益與發(fā)行人的利益完全一致，新股高價發(fā)行不僅可以讓發(fā)行人多圈錢，也可以讓承銷商多得利。并且，承銷商與發(fā)行人一樣，都不需要對新股高價發(fā)行承擔任何責任，高價發(fā)行帶給承銷商與發(fā)行人的只有利益，哪怕新股上市后破