房地產(chǎn)市場的特點和功能

1、房地產(chǎn)市場的特點和功能一、房地產(chǎn)市場風(fēng)險的涵義及其特征所謂房地產(chǎn)市場風(fēng)險，是指影響房地產(chǎn)市場的多種因素，這些因素的作用難以或無法預(yù)料、控制。房地產(chǎn)業(yè)屬典型的高風(fēng)險產(chǎn)業(yè)，房地產(chǎn)市場在發(fā)展過程中將面臨的這些因素的作用難以或無法預(yù)料、控制，使得投資房地產(chǎn)市場風(fēng)險作為一種客觀存在的現(xiàn)象，明顯地呈現(xiàn)出以下特征：1）綜合性。房地產(chǎn)市場風(fēng)險涉及到投資項目的各個方面和外部環(huán)境的各種因素，是房地產(chǎn)投資財務(wù)活動和經(jīng)營活動過程中各種矛盾的綜合反映。2）模糊性。即不肯定性，表現(xiàn)為風(fēng)險形成的模糊性和由于風(fēng)險導(dǎo)致房地產(chǎn)市場經(jīng)營活動結(jié)果的不能事先肯定。二房地產(chǎn)市場的泡沫實際上，房地產(chǎn)被稱作是世界上最大的買賣。根據(jù)一項估計，

2、房地產(chǎn)的建設(shè)、買賣和租賃以及對自有住房者所帶來的估算收益占了富裕國家國內(nèi)生產(chǎn)總值的15%左右。房地產(chǎn)還占大多數(shù)經(jīng)濟(jì)體中有形資本總額的2/3左右。最重要的是，房地產(chǎn)是最大的資產(chǎn)類別，遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過其它類別。擁有住房的人數(shù)大大超過擁有股票的人數(shù)。2010年以來長達(dá)一年多的時間里，中國政府不斷出臺針對過熱的房地產(chǎn)市場的號稱史上最嚴(yán)厲的調(diào)控措施，這引發(fā)了對中國房地產(chǎn)市場泡沫的大辯論。中國房地產(chǎn)市場有沒有泡沫？泡沫有多大？會不會破裂？什么時候破裂？有無希望“軟著陸”？房地產(chǎn)，扼經(jīng)濟(jì)成長中投資與消費的咽喉，但經(jīng)濟(jì)活力醞釀房地產(chǎn)泡沫幾乎不幸地成了定理。處理得當(dāng)，這個泡沫的膨脹將同它預(yù)示的經(jīng)濟(jì)機(jī)體炎癥一同消弭，但稍

3、有疏失，它就能從一個簡單的征候搖身變?yōu)槊訝€麇集之地，直接引發(fā)經(jīng)濟(jì)機(jī)體無可救藥的崩潰。二十年來，環(huán)太平洋經(jīng)歷了二次因為房地產(chǎn)泡沫被刺破而造成的房地產(chǎn)金融危機(jī)。1991年日本房地產(chǎn)泡沫被刺破，使日本經(jīng)濟(jì)“失去了二十年”；還有2008年至今美國由于房地產(chǎn)泡沫破裂而造成了這次的金融危機(jī)。在我看來，盡管這兩次由于房地產(chǎn)泡沫破裂而引發(fā)的危機(jī)各有各自的起因，但又遵循著共同的規(guī)律。房地產(chǎn)行業(yè)的一個最重要的特點，即它與金融業(yè)有著天然的密切聯(lián)系，這主要是由房地產(chǎn)業(yè)的投資規(guī)模決定的。一般來說，房地產(chǎn)開發(fā)資金需要量大，完全依靠自有資金周轉(zhuǎn)是非常困難的，通常需要采用外界資金，如向銀行貸款和預(yù)售。如果不通過融資，房地產(chǎn)很

4、難做出規(guī)模；而一旦房地產(chǎn)進(jìn)行了某種形式的融資，開發(fā)商和投資者就共同承擔(dān)了風(fēng)險。三、信貸順周期在一個不受到政策干預(yù)的自由資本主義金融體系內(nèi)，信貸是順周期的當(dāng)經(jīng)濟(jì)處于上升階段時，信貸會擴(kuò)張；而當(dāng)經(jīng)濟(jì)下行時，信貸便會緊縮。在上述日本、香港、美國發(fā)生的房地產(chǎn)金融危機(jī)中，信貸的這種順周期行為形成了金融體系內(nèi)生的不穩(wěn)定，并最終造成危機(jī)的爆發(fā)。這個周期的過程是這樣的：轉(zhuǎn)位、繁榮、亢奮、獲利、恐慌。轉(zhuǎn)位的發(fā)生往往是由于一些來自于經(jīng)濟(jì)體外部的沖擊，如中國上世紀(jì)70年代未的改革開放和美國在上世紀(jì)90年代的互聯(lián)網(wǎng)技術(shù)等。這樣的外部沖擊如果足夠大，則會形成經(jīng)濟(jì)體內(nèi)一些行業(yè)性的贏利機(jī)會。投資者基于對未來贏利的憧憬，開始

5、通過舉債來加大投資。資金的流入推高資產(chǎn)價格，并進(jìn)一步擴(kuò)展到其他行業(yè)，最終推動整個經(jīng)濟(jì)的發(fā)展，形成一個正的反饋循環(huán)系統(tǒng)。于是經(jīng)濟(jì)的發(fā)展越來越快，投資者越來越興奮，他們的贏利預(yù)期開始日益建立在資本價格上升（而不是著眼于投資對象的使用功能）的基礎(chǔ)上。此時，投資就變成了投機(jī)，經(jīng)濟(jì)的發(fā)展便從理性的、基于基本面的發(fā)展過渡到了趨向非理性的“亢奮”階段了。當(dāng)周圍越來越多的人開始獲取超額收益時，更多的人就不可避免地卷入其中，開始盲目地尋求高收益。泡沫在這個時候也就形成了。在整個過程中，信貸起到推波助瀾的作用，并且在泡沫破裂時產(chǎn)生毀滅性的打擊。這樣的周期危機(jī)發(fā)展過程多次上演。四2008年美國房地產(chǎn)泡沫破裂引發(fā)的金

6、融危機(jī)美國在2008年這次的金融危機(jī)是由于房地產(chǎn)泡沫的破裂而造成。這次美國房地產(chǎn)泡沫的形成又是與信貸的擴(kuò)張緊密相連。信貸擴(kuò)張的原因很多，包括中央政府鼓勵買房的政策目標(biāo)、兩房（房利美、房地美）的組建、美聯(lián)儲的低息政策、金融衍生品的發(fā)展以及銀行對風(fēng)險防范意識的降低等。從信貸的需求角度來看，房地產(chǎn)投資者在市場過熱時積極參與并對貸款產(chǎn)生旺盛的需求。這樣，在房地產(chǎn)市場的上行周期，銀行盲目放貸，投資者盲目借貸，共同造成了美國房地產(chǎn)市場最終的虛假繁榮。美聯(lián)儲的政策同樣起到至關(guān)重要的作用。由于2001年的經(jīng)濟(jì)衰退及“911”恐怖襲擊，美聯(lián)儲持續(xù)降息，于2003年6月將聯(lián)邦基金利率降至1，并且在此低位保持了一年

7、。低利率導(dǎo)致對貸款需求的增加。同時普遍的低息環(huán)境造成信貸供應(yīng)方對利息收入的饑餓需求。饑不擇食的結(jié)果就是將貸款投向風(fēng)險越來越高的領(lǐng)域。這就使更多低收入人群加入貸款買房的大軍，對房地產(chǎn)市場起到推波助瀾的作用，同時增加市場的杠桿，加大市場風(fēng)險。而美聯(lián)儲從2004年6月開始連續(xù)小幅度加息，用了兩年時間加息至5.25，最終刺破了房地產(chǎn)的泡沫。2007年8月是美國房地產(chǎn)金融體系從穩(wěn)定開始轉(zhuǎn)向不穩(wěn)定的時刻。而這次房地產(chǎn)泡沫破裂的直接后果便是波及全球的金融及經(jīng)濟(jì)危機(jī)。在美國房地產(chǎn)周期的高點時，一個普遍的說法便是，美國沒有全國性的房地產(chǎn)價格下調(diào)，房屋價格只會上漲，不會下跌。在華爾街房屋按揭貸款計價及風(fēng)險管理的所

8、有數(shù)學(xué)模型中，一個必不可少的變量是房屋價格的變化。而用來代表這個變量的術(shù)語叫做HPA（HomePriceAppreciation)，即房屋價格上漲參數(shù)。這里把價格下跌的可能從描述中直接排除了。五1991年日本房地產(chǎn)泡沫破裂引發(fā)的金融危機(jī)從貨幣信貸的角度來看，日本房地產(chǎn)在上世紀(jì)80年代及90年代初泡沫的形成與破裂，與美國非常相似，也遵循著轉(zhuǎn)位、繁榮、亢奮、獲利、恐慌的過程。日本“轉(zhuǎn)位”其實早在上世紀(jì)50年代就開始了。這里的外部刺激就是戰(zhàn)后的重建。隨后的20年日本都保持著超過兩位數(shù)的增長。這樣，到了80年代，日本已經(jīng)超越德國成為世界第二大經(jīng)濟(jì)體。接著日本在美國等西方國家的壓力下，開始金融自由化，這

9、又帶來了貨幣與信貸的高速增長。日本地產(chǎn)泡沫從上世紀(jì)80年代就已經(jīng)開始，其中一個重要原因便是金融自由化帶來的貨幣與信貸的高增長。土地價格由于稀缺和市場需求無限拉動，加上投機(jī)炒作，就出現(xiàn)泡沫，土地價格成倍、甚至幾十倍地飛漲。日本六大城市的地價指數(shù)，在上世紀(jì)80年代的10年間上漲了5倍，地價市值總額高達(dá)4000萬億日元，相當(dāng)于美國地價總值的4倍，土地單價為美國的100倍。與美國類似，日本的房地產(chǎn)泡沫也是由中央銀行刺破的，在90年代初，當(dāng)時新上任的日本銀行行長開始命令銀行限制房地產(chǎn)貸款。隨后日本的房地產(chǎn)個人住房的價格從高點到低點下跌超過90。地價暴跌，房地產(chǎn)市場崩潰，遺留下來的壞帳資產(chǎn)在銀行帳簿上至少

10、高達(dá)6000億美元，日本從此陷入通縮深淵。六中國房地產(chǎn)的風(fēng)險中國的房地產(chǎn)市場走到今天，因素很多，比如持續(xù)強(qiáng)勁的經(jīng)濟(jì)增長帶來的財富積累、人為壓低的利率水平、城市化進(jìn)程的加速、租房市場尤其是廉租房市場的缺失、有限的投資渠道、地方政府的土地財政、人民幣升值預(yù)期，以及為了對付金融危機(jī)而大量發(fā)放的信貸。由于房地產(chǎn)行業(yè)觸及國民經(jīng)濟(jì)的各個方面，也成為中國保證GDP增長目標(biāo)的重要依賴。泡沫的形成總是先有一些非常合理的基本因素帶來經(jīng)濟(jì)體的“轉(zhuǎn)位”，以上所述因素中的很多也都被認(rèn)為是長期的基本因素，并被用來支持中國房地產(chǎn)市場的無泡沫論。中國經(jīng)濟(jì)的“轉(zhuǎn)位”應(yīng)該是30年前改革開放就開始了。那時生產(chǎn)力的釋放使得中國經(jīng)濟(jì)從

11、極低的起點迅速增長，而后來加入世貿(mào)組織的中國又充分地利用了全球化帶來的機(jī)會。城市化進(jìn)程的加速，農(nóng)業(yè)人口向城市轉(zhuǎn)移，則提供了源源不斷的住房需求。而所有這些發(fā)展的背后都有一個“人口紅利”的大背景。這樣，中國的房地產(chǎn)市場從上世紀(jì)90年代后期便高速發(fā)展。到現(xiàn)在從很多常用指標(biāo)來看，已經(jīng)毫無疑問符合泡沫的定義，如房價與收入比、房價與房租比、房價增長速度，及房屋空置率。還有到處都能聽到的各個階層關(guān)于房地產(chǎn)市場的談?wù)摚捕挤吓菽卣?。甚至關(guān)于房價只漲不跌的說法，也讓人想起美國房市泡沫時期的一些言論。但是，房地產(chǎn)目前的表現(xiàn)又不同于典型的泡沫。在市場進(jìn)入瘋狂階段，也即泡沫階段時，如果外力（如政府緊縮信貸）造成資

12、產(chǎn)價格停止上漲，泡沫就破裂了，沒有什么過渡期。泡沫是由信貸推動的。當(dāng)資產(chǎn)價格停止上升時，部份投資者會被迫出售資產(chǎn)，從而引起負(fù)反饋循環(huán)，造成資產(chǎn)價格急劇下降?？墒钦B續(xù)推出“史上最嚴(yán)厲的”房地產(chǎn)調(diào)控政策，而各地的房地產(chǎn)價格在一年后依然沒有下跌。僅從按揭貸款來看，中國房地產(chǎn)市場似乎并不是由過度信貸推動的。盡管利率水平被人為壓在低位，但是中國沒有美國那樣的兩房機(jī)構(gòu)來大力推動個人買房。在政府嚴(yán)格監(jiān)管之下的商業(yè)銀行，在房地產(chǎn)貸款方面非常保守，中國絕大部分購房者所用杠桿并不大。比如，美國的房地產(chǎn)貸款基本上是以20首付為主，在泡沫時期零首付的貸款也很普遍。而中國則是30，零首付作為銀行政策更是聞所未聞。而

13、現(xiàn)在，第二套房貸的首付更是達(dá)到了60。銀行并沒有表現(xiàn)出對風(fēng)險的非理性追逐。而且購房者（少數(shù)除外）也沒有表現(xiàn)出對貸款的過度追求。這可能就是大家對泡沫是否存在都存在爭議的另外一個原因。我們來分析一下中國住房投資者的資產(chǎn)負(fù)債。資產(chǎn)方現(xiàn)金流比較簡單，主要是房租收入，其收益率通常不到2。負(fù)債方的按揭貸款利率大概為6到8。按30的首付的話，利息持有成本大概為5左右。這些投資者的現(xiàn)金流還不足以支付利息支出。所以中國的住房投資者，首付在30的那部分投資者的資產(chǎn)方收益，是連利息支付都不夠，而是寄希望于資產(chǎn)升值來償還利息及本金的。但是，所謂房地產(chǎn)金融體系從穩(wěn)定開始轉(zhuǎn)向不穩(wěn)定的時刻的來臨，并不是一個機(jī)械的計算，好像

14、一旦投資者入不敷出，投資者就會立即被迫出賣資產(chǎn)。這里的關(guān)鍵是投資者有沒有能力繼續(xù)持有資產(chǎn)。換句話說，如果投資者有其他資金來填補(bǔ)現(xiàn)金流缺口的話，他并不需要立即出賣資產(chǎn)，尤其是當(dāng)他對未來資產(chǎn)價格上升還存在幻想的時候。這時，有兩種情況能夠打破這個僵局，要么價格停止上漲的時間足夠長，以至于將該投資者資金耗盡，要么投資者轉(zhuǎn)而預(yù)期資產(chǎn)價格下降。中國的房地產(chǎn)投資者與以美國為代表的其他國家的投資者一個很大的區(qū)別就在這里。美國的房地產(chǎn)市場在瘋狂期時，由于極度寬松的信貸，太多本來也買不起房的人進(jìn)入了市場。他們在房地產(chǎn)市場下行時，立刻遇到問題，必須賣房。中國房地產(chǎn)市場大部分的投資者其實還是有購買能力的。當(dāng)然，中國也

15、有太多的人買不起房。與美國相反，中國嚴(yán)格的信貸體制將這些買不起房的人擯棄在房地產(chǎn)市場之外。當(dāng)然，對中國這樣歷史上一直以現(xiàn)金交易為主的經(jīng)濟(jì)體，按揭貸款的出現(xiàn)對房地產(chǎn)的發(fā)展無疑起到了極大的推動作用。只不過中國的按揭貸款標(biāo)準(zhǔn)嚴(yán)格，還只適用于部分人群。全民推動的房地產(chǎn)泡沫缺乏信貸條件。中國的房地產(chǎn)市場還有一個很大的不同，就是新屋銷售和成屋銷售占比。新屋銷售占絕大多數(shù)。所以，房地產(chǎn)開發(fā)商的資金鏈?zhǔn)怯绊懛康禺a(chǎn)市場價格的重要因素，尤其在周期扭轉(zhuǎn)初期。這一點在2008年金融危機(jī)爆發(fā)時，已經(jīng)有所表現(xiàn)。當(dāng)時，一些房地產(chǎn)開發(fā)商由于資金緊張及對未來的擔(dān)心，被迫以降價換銷售。不過，他們這次似乎大都吸取了教訓(xùn)，積聚了充足

16、的資金。進(jìn)行了一年多的房地產(chǎn)打壓，并沒有促成開發(fā)商降價，似乎也證明了這一點。所以，中國與其他國家的房地產(chǎn)市場存在著結(jié)構(gòu)性的不同。從房屋銷售來看，新房銷售占主體，開發(fā)商有更多發(fā)言權(quán)。從房屋需求來看，中國的買房人群被割裂成兩個群體：已經(jīng)進(jìn)入房地產(chǎn)市場的既得利益群體和被擯棄在房地產(chǎn)市場之外的群體。相對于更全面的人群，中國的房地產(chǎn)市場毫無疑問是泡沫（因為價格太高）。但是，相對于進(jìn)入市場的特定人群，這個泡沫程度則大為降低。從短期直接的因素來看，開發(fā)商的資金鏈就更關(guān)鍵。如果政府的緊縮政策持續(xù)甚至加強(qiáng)，那么一些資金短缺的開發(fā)商遲早要面臨資金鏈的問題，不得不降價賣房，從而引起房地產(chǎn)市場全面下跌。而已經(jīng)進(jìn)入市場

17、的購房者則較少受資金鏈影響，因為他們大部分是有購買能力的。在經(jīng)濟(jì)上行周期，這些人相互之間的交易就足以形成需求大于供給的局面，并且吸引更多低收入者接盤（因為經(jīng)濟(jì)的發(fā)展帶來更多的邊際買房者）。因為他們使用的杠桿程度低，在房地產(chǎn)市場只漲不跌的預(yù)期下，負(fù)現(xiàn)金流對他們短期內(nèi)影響不大。可是一旦對房價的預(yù)期轉(zhuǎn)為悲觀，他們可能就會全面性地凈賣出。由于信貸的限制，這時并不會有足夠數(shù)量的低收入邊際買房者接盤，房價也就會急劇下跌。所以泡沫的破裂，要從資金鏈最薄弱的開發(fā)商開始，然后是市場對房價預(yù)期的轉(zhuǎn)變。七我的結(jié)論對于一個金融相當(dāng)自由的經(jīng)濟(jì)體，在有魅力的城市或整個地區(qū)，由于經(jīng)濟(jì)的繁榮，必然會形成房地產(chǎn)市場的泡沫。一個國家或地區(qū)房地產(chǎn)市場的泡沫一旦破裂，將直接引發(fā)其經(jīng)濟(jì)體的金融危機(jī)，并對房地產(chǎn)市場和整體經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生難以估量的打擊。現(xiàn)在中國的房地產(chǎn)市場確實存在泡沫。這從房價與入比，房價與房租比，房價增長速度及房屋空置率這些泡沫的常用指標(biāo)來衡量，