宏觀經濟展望與資產配置建議：疫后迎新生結構與復蘇

1、請務必閱讀正文之后的免責條款部分主要內容中國經濟領先全球復蘇，經濟動能由投資轉向出口、消費和制造業(yè)明年經濟基本面向好，基建地產投資仍有韌性，制造業(yè)投資維持高增消費仍有修復空間，國內通脹壓力較小政策回歸常態(tài)化，貨幣政策將更注重穩(wěn)杠桿與防風險資產配置建議：商品最優(yōu)，債熊未完，權益關注結構性機會新冠疫情仍蔓延，疫苗即將推出資料來源：Wind，國元證券研究所資料來源：Wind, 國元證券研究所歐美疫情處于第三波爆發(fā)中，11月下旬美國單日確診超過19萬例。新興市場國家疫情風險仍未受控。印度單日新增確診仍在5萬人左右水平。疫情對經濟的邊際影響在減弱，但長期影響仍然存在。圖 1：全球新冠疫情仍在蔓延圖 2：

2、美國處于疫情第三波0200,000100,000400,000300,000800,000700,000600,000500,000WHO:全球:確診病例:新冠肺炎:當日新增050,000100,000150,000200,000250,000WHO:印度:確診病例:新冠肺炎:當日新增 WHO:美國:確診病例:新冠肺炎:當日新增 WHO:巴西:確診病例:新冠肺炎:當日新增 WHO:俄羅斯:確診病例:新冠肺炎:當日新增3請務必閱讀正文之后的免責條款部分新冠疫情仍蔓延，疫苗即將推出4請務必閱讀正文之后的免責條款部分國家公司技術路線臨床情況預計上市時間產能美國ModernamRNA三期最快20年年底

3、10億劑/年英國阿斯利康腺病毒載體三期受試者不良反應曾短暫暫停；預計最快20年年底20億劑/年美國輝瑞mRNA三期最快20年年底1億劑/年（2020）中國康希諾生物腺病毒載體國際臨床三期預計21年下半年1-2億劑/年（早期產能）中國國藥集團滅活疫苗國際臨床三期最快20年年底（目前已經開始小范圍自費接種）3億劑/年（1期）；10億劑（2期，21年上半年完成）中國科興生物滅活疫苗臨床三期（暫 停）三期上市時間難以預計1億劑/年市場普遍預期明年年初會有疫苗實現(xiàn)批量生產。各個國家疫苗后續(xù)的分配和接種的時間存在不同步。發(fā)達國家大概率在2021年二季度初完成對高危人群基本的覆蓋，在2021下半年完成大規(guī)模

4、接種，在年底隔離措施基本解除。欠發(fā)達地區(qū)大概率要在2021年中才能逐步獲得基本的疫苗資源，分批次接種疫苗整個過程可能延續(xù)一年以上，疫情對欠發(fā)達國家的影響或將延續(xù)到2022年中。表1 ：截至12月03日全球已有9款主流疫苗進入臨床三期資料來源：國元證券研究所中國經濟領先全球復蘇預計四季度GDP增速較三季度繼續(xù)加快，全年有望實現(xiàn)2.4%左右的增速。投資恢復轉向消費恢復。固定資產投資完成額在7月以后放緩。消費逐步恢復，最終消費支出對三季度GDP當季同比貢獻率由二季度的-73.3%大幅回升至34.9%。圖 4：經濟拉動由投資轉向消費20151050(5)(10)(15)2010-092011-0920

5、12-092013-092014-092015-092016-092017-092018-092019-092020-09(%)GDP同比第一產業(yè)第二產業(yè)第三產業(yè)-100-50050100150200(%)GDP當季同比貢獻率:最終消費支出 GDP當季同比貢獻率:資本形成總額 GDP當季同比貢獻率:貨物和服務凈出口資料來源：Wind，國元證券研究所請務必閱讀正文之后的免責條款部分資料來源：Wind, 國元證券研究所5圖 3：經濟復蘇加速就業(yè)壓力仍存，收入差距拉大PMI從業(yè)人員指數(shù)5月以來一直位于在榮枯線以下，主要受中小型企業(yè)拖累，未來中小型企 業(yè)就業(yè)形勢仍有壓力。寬松的貨幣政策推升了資產價格，

6、高收入群體受益于資產價格的上漲。圖 5：就業(yè)壓力仍存圖 6：疫情導致居民家庭財富出現(xiàn)分化505049494848474746444546474849502017-062017-082017-102017-122018-022018-042018-062018-082018-102018-122019-022019-042019-062019-082019-102019-122020-022020-042020-062020-082020-10(%)PMI:從業(yè)人員:12ma非制造業(yè)PMI:從業(yè)人員:12ma(右軸)0.010.020.030.040.050.060.05萬以下5-10萬10-3

7、0萬30-50萬50-100萬100萬以上家庭財富變化出現(xiàn)分化減少很多減少一點基本不變增加一點增加很多資料來源：Wind，國元證券研究所請務必閱讀正文之后的免責條款部分資料來源：中國家庭財富指數(shù)調研報告, 國元證券研究所6預計明年GDP前高后低，回歸潛在增速中樞我國經濟的中期潛在經濟增速為5%-5.5%左右。預計2021年一季度的GDP增速預期可能高達18%，之后增速開始逐漸回落。不同于2008年，海外需求端由財政補貼托底，預計中國經濟將于明年恢復至潛在增速區(qū)間。圖 7：預計2021年GDP增速前高后低圖 8：金融危機后GDP增速波動時間更長5.8187.86.55.5-10-50510152

8、02018-032018-062018-092018-122019-032019-062019-092019-122020-032020-062020-092020-122021-032021-062021-092021-12中國當季不變價GDP同比增速預1-3-52007-012007-072008-012008-072009-012009-072010-012010-072011-012011-072012-012012-072013-012013-072014-012014-072015-012015-07(%)GDP同比資料來源：Wind，國元證券研究所請務必

9、閱讀正文之后的免責條款部分資料來源：Wind, 國元證券研究所7預計2021年出口維持強勢2021年Q2疫苗開始大范圍接種，拜登2萬億財政政策刺激預期，外需或將進一步增強。海外各國庫存均已處于歷史低位，預計將從被動去庫進入主動補庫的階段。發(fā)展中國家大面積接種疫苗的時間或將晚于發(fā)達國家，出口替代繼續(xù)。圖 9：美國庫存已處于近3年低位并出現(xiàn)補庫現(xiàn)象圖 10：棉紡織業(yè)新訂單指數(shù)10月出現(xiàn)快速增長-10-50510100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%2018-012018-032018-052018-072018-092018-112019-012019-032019-0

10、52019-072019-092019-112020-012020-032020-052020-072020-09美國庫存總額3年歷史分位值美國:庫存總額:季調:同比(右軸)203040506070802015-102016-012016-042016-072016-102017-012017-042017-072017-102018-012018-042018-072018-102019-012019-042019-072019-102020-012020-042020-072020-10PMI:新訂單PMI:新出口訂單棉紡織業(yè)PMI:新訂單資料來源：Wind，國元證券研究所請務必閱讀正文之

11、后的免責條款部分資料來源：Wind, 國元證券研究所8預計2021年進口邊際修復國內經濟逐漸修復，消費市場出現(xiàn)邊際改善刺激進口需求。2021年國內或將與海外形成補庫共振。海外疫苗大范圍接種后，供給將逐步恢復到常態(tài)。圖 11：社零回升或將助推進口邊際修復圖 12：對大宗商品的進口已出現(xiàn)邊際改善151050-5-10-15-20-252019-012019-042019-072019-102020-012020-042020-072020-10(%)社會消費品零售總額:城鎮(zhèn):當月同比社會消費品零售總額:鄉(xiāng)村:當月同比社會消費品零售總額:當月同比120100806040200-20-40-60-80

12、2017-102017-122018-022018-042018-062018-082018-102018-122019-022019-042019-062019-082019-102019-122020-022020-042020-062020-082020-10大豆鋼材鐵原油銅資料來源：Wind，國元證券研究所請務必閱讀正文之后的免責條款部分資料來源：Wind, 國元證券研究所9預計2021年制造業(yè)維持高增2021年國內工業(yè)企業(yè)生產能力預計穩(wěn)步回升，工業(yè)企業(yè)利潤已經開始超預期好轉?？蛇x消費邊際改善，出口預計維持強勢，對制造業(yè)投資增長有一定促進作用。新舊動能周期的加速切換，預計制造業(yè)投資全年

13、同比增速或將達到9% 。圖 13：制造業(yè)投資滯后于工業(yè)企業(yè)利潤圖 14：高技術制造業(yè)投資整體維持高增-40-30-20-1001020固定資產投資完成額:制造業(yè):累計同比 工業(yè)企業(yè):利潤總額:累計同比3020100-10-20-30-4015-0615-0815-1015-1216-0216-0416-0616-0816-1016-1217-0217-0417-0617-0817-1017-1218-0218-0418-0618-0818-1018-1219-0219-0419-0619-0819-1019-1220-0220-0420-0620-0820-10計算機、通信和電子設備制造業(yè)醫(yī)藥

14、制造業(yè)制造業(yè)高技術制造業(yè)資料來源：Wind，國元證券研究所請務必閱讀正文之后的免責條款部分資料來源：Wind, 國元證券研究所10預計2021年地產投資下行但仍有韌性預計2021年房地產投資受政策影響較大，但相對保持韌性，全年同比增速5%左右?！叭龡l紅線”的資金監(jiān)管規(guī)則將正式實施，房企融資與居民購房的資金面都將進一步收緊。政策調控將以穩(wěn)為主，在不發(fā)生系統(tǒng)性風險的前提下，靈活調控地產投資增速。圖 15：房地產投資邊際改善圖 16：高技術制造業(yè)投資整體維持高增-60-40-200204060-20-100102030402015-062015-102016-022016-062016-102017

15、-022017-062017-102018-022018-062018-102019-022019-062019-102020-022020-062020-10(%)50(%)房地產開發(fā)投資累計同比商品房銷售面積累計同比(右軸)80706050403020100-101086420-2-4-62016-112017-012017-032017-052017-072017-092017-112018-012018-032018-052018-072018-092018-112019-012019-032019-052019-072019-092019-112020-012020-032020-0

16、52020-072020-09房屋施工面積:累計同比PPI:全部工業(yè)品:累計同比土地購置費:累計同比(右軸)資料來源：Wind，國元證券研究所請務必閱讀正文之后的免責條款部分資料來源：Wind, 國元證券研究所11預計2021年基建投資穩(wěn)中有降預計2021年基建投資穩(wěn)中有降，全年同比增速或將在3%左右。財政政策將回歸常態(tài)，政府債券尤其是專項債的發(fā)行規(guī)模將少于2020年。財政資金支出預計將向科技、文教體育、城鄉(xiāng)社區(qū)事務等方向傾斜，基建投資增速或將邊際放緩。圖 17：新增地方專項債額度與抗疫特別國債額度圖 18：固定資產投資分項情況40,00035,00030,00025,00020,00015,

17、00010,0005,0000201520162017201820192020(億元)地方政府專項債新增額度抗疫特別國債6050403020100-10-20-302004-102005-072006-042007-012007-102008-072009-042010-012010-102011-072012-042013-012013-102014-072015-042016-012016-102017-072018-042019-012019-102020-07(%)制造業(yè)基礎建設房地產資料來源：Wind，國元證券研究所請務必閱讀正文之后的免責條款部分資料來源：Wind, 國元證券研究所

18、12預計2021年消費仍有修復空間預計2021年社零全年增速有望提至升至15%左右。對比生產端等指標累計同比增速，社零累計同比增速修復程度仍有提升空間。未來隨著國內經濟進一步修復，居民信心好轉，超額儲蓄有望逐步轉向消費。圖 19：消費恢復滯后但仍有提升空間圖 20：此前應對疫情的儲蓄有望轉為消費420-2-4-6-8-10-12151050-5-10-15-20-25-302015-102016-042016-102017-042017-102018-042018-102019-042019-102020-042020-10(%)(%)累計同比當月同比：實際季調環(huán)比（右軸）-15.00-10.

19、00-5.000.005.0010.002014-092014-122015-032015-062015-092015-122016-032016-062016-092016-122017-032017-062017-092017-122018-032018-062018-092018-122019-032019-062019-092019-122020-032020-062020-09全國居民人均可支配收入:累計實際同比全國居民人均消費支出:累計實際同比資料來源：Wind，國元證券研究所請務必閱讀正文之后的免責條款部分資料來源：Wind, 國元證券研究所13預計2021年消費仍有修復空間隨著

20、疫苗的推出，線下消費有望繼續(xù)改善。國家雙循環(huán)戰(zhàn)略的提出，促進國內消費也將成為拉動國內經濟的重要手段。消費作為內循環(huán)中最重要的一環(huán)，將會迎來更多的政策支持。圖 21：線下消費仍有改善空間圖 22：國內出游逐步恢復-50-40-30-20-10010202019-012019-022019-032019-042019-052019-062019-072019-082019-092019-102019-112019-122020-012020-022020-032020-042020-052020-062020-072020-082020-092020-10(%)社會消費品零售總額分項累計同比商品零

21、售網(wǎng)上零售餐飲收入-70%-60%-50%-40%-30%-20%-10%0%0100200300400500600700清明節(jié)勞動節(jié)端午節(jié)國慶節(jié)國慶出游人數(shù)恢復至八成接待游客人數(shù)（百萬）同比（右軸）資料來源：Wind，國元證券研究所請務必閱讀正文之后的免責條款部分資料來源：Wind, 國元證券研究所14CPI將維持低位預計豬肉價格已進入下行周期，這輪豬價下行周期或將至少持續(xù)到2021Q4。內外需旺盛，非食品項的邊際修復，預計CPI全年同比增速小幅回升至1-2%。圖 23：非食品CPI或將進一步回升圖 24：生豬及豬肉價格已進入下行周期-10-50510152025-4-20246810201

22、5-102016-012016-042016-072016-102017-012017-042017-072017-102018-012018-042018-072018-102019-012019-042019-072019-102020-012020-042020-072020-10(%)(%)CPI同比CPI同比：非食品CPI同比：食品（右軸）5101520253035404501020304050602009-022009-092010-042010-112011-062012-012012-082013-032013-102014-052014-122015-072016-02201

23、6-092017-042017-112018-062019-012019-082020-032020-1022個省市:平均價:豬肉22個省市:平均價:生豬(右軸)資料來源：Wind，國元證券研究所請務必閱讀正文之后的免責條款部分資料來源：Wind, 國元證券研究所15(元/千克)(元/千克)M2社融增速回落，信貸結構改善預計M2同比增速或將回落至10%，社融同比增速或將下降到12%。非標壓縮力度加大，財政支出投放放緩，M2增速預計邊際下滑。財政政策收緊，專項債的發(fā)行量將出現(xiàn)邊際減少，非標融資萎縮，社融增速預計邊際下滑。圖 25：M2增速或將回歸到GDP+CPI+0-2的增速水平圖 26：政府債

24、券及表外融資對社融的貢獻邊際減22015-102016-012016-042016-072016-102017-012017-042017-072017-102018-012018-042018-072018-102019-012019-042019-072019-102020-012020-042020-072020-10M2:同比GDP+CPIGDP+CPI+2%-1000001000020000300004000050000600002019-082019-092019-102019-112019-122020-012020-022020-032020-0420

25、20-052020-062020-072020-082020-092020-10(億元)表內融資表外融資直接融資政府債券資料來源：Wind，國元證券研究所請務必閱讀正文之后的免責條款部分資料來源：Wind, 國元證券研究所16財政政策回歸常態(tài)，赤字率預計下調預計政策將回歸常態(tài)化，其中赤字率將重回3.0%，財政預算赤字規(guī)模將回落至3.36萬億， 專項債額度或將下降至3萬億。預計財政對于抗疫、穩(wěn)就業(yè)的財政支出或將進一步減少，而科教文體的支出邊際增長。圖 27：預計2021年預算赤字率重回3.0圖 28：“一般預算+政府性基金”累計赤字額仍維持高位1.01.52.02.53.03.54.0政府預期目

26、標:財政赤字:赤字率60,00050,00040,00030,00020,00010,0000-10,000-20,000-30,00060%50%40%30%20%10%0%-10%-20%-30%17-1218-0218-0418-0618-0818-1018-1219-0219-0419-0619-0819-1019-1220-0220-0420-0620-0820-10累計赤字額(右軸)收入同比支出同比資料來源：Wind，國元證券研究所請務必閱讀正文之后的免責條款部分資料來源：Wind, 國元證券研究所17(億元)貨幣政策以穩(wěn)杠桿防風險為重今年整體宏觀杠桿率上升的速度，與2008年金融

27、危機之后相當；信用市場風波也引起了監(jiān) 管對于金融風險的進一步關注。預期2021年央行的貨幣政策在維持穩(wěn)健靈活適度的基調上， 將更注重穩(wěn)杠桿與防風險。圖 29：今年宏觀杠桿率大幅上升圖 30：地方國企與央企產業(yè)債信用利差上升0501001502002503002000-032000-092001-032001-092002-032002-092003-032003-092004-032004-092005-032005-092006-032006-092007-032007-092008-032008-092009-032009-092010-032010-092011-032011-09201

28、2-032012-092013-032013-092014-032014-092015-032015-092016-032016-092017-032017-092018-032018-092019-032019-092020-032020-09(%)地方政府杠桿率非金融企業(yè)部門杠桿率中央政府杠桿率 居民部門杠桿率 宏觀杠桿率400350300250200150100502017-08-182017-11-262018-03-062018-06-142018-09-222018-12-312019-04-102019-07-192019-10-272020-02-042020-05-14202

29、0-08-222020-11-30(bp)信用利差(中位數(shù)):產業(yè)債:央企信用利差(中位數(shù)):產業(yè)債:地方國企 信用利差(中位數(shù)):產業(yè)債:民營企業(yè)資料來源：Wind，國元證券研究所請務必閱讀正文之后的免責條款部分資料來源：Wind, 國元證券研究所18大類資產配置建議：商品最優(yōu)，權益關注結構性機會今年表現(xiàn)：股市優(yōu)于債市，黃金創(chuàng)歷史新高。今年大類資產主要影響因素：新冠疫情的沖擊、應對疫情沖擊全球主要經濟體采取的貨幣政策與財政政策，以及隨后經濟復蘇的情況。圖 31：2020年來上證綜指漲幅約11圖 32：年中黃金創(chuàng)歷史新高3,5003,4003,3003,2003,1003,0002,9002,

30、8002,7002,6002020-01-012020-02-032020-03-072020-04-092020-05-122020-06-142020-07-172020-08-192020-09-212020-10-242020-11-26上證綜合指數(shù)1,4001,5001,6001,7001,8001,9002,0002,1002020-01-012020-01-232020-02-142020-03-072020-03-292020-04-202020-05-122020-06-032020-06-252020-07-172020-08-082020-08-302020-09-212

31、020-10-132020-11-042020-11-26期貨收盤價(連續(xù)):COMEX黃金資料來源：Wind，國元證券研究所請務必閱讀正文之后的免責條款部分資料來源：Wind, 國元證券研究所19大類資產配置建議：商品最優(yōu)，權益關注結構性機會明年主要影響因素：疫苗推廣節(jié)奏、海外經濟復蘇與通脹的節(jié)奏，貨幣政策退出的節(jié)奏。預計海外寬松貨幣政策的退出將滯后于通脹預期的實現(xiàn)，疊加經濟復蘇與通脹的環(huán)境，商品股票債券。圖 33：中債國債與國開債到期收益率圖 34：大宗商品價格走勢2.42.62.83.03.23.43.63.84.02020-01-012020-01-232020-02-142020-0

32、3-072020-03-292020-04-202020-05-122020-06-032020-06-252020-07-172020-08-082020-08-302020-09-212020-10-132020-11-042020-11-26(%) 中債國債到期收益率:10年中債國開債到期收益率:10年2001901801701601501401301201101002020-01-012020-01-232020-02-142020-03-072020-03-292020-04-202020-05-122020-06-032020-06-252020-07-172020-08-0820

33、20-08-302020-09-212020-10-132020-11-042020-11-26RJ/CRB商品價格指數(shù)資料來源：Wind，國元證券研究所請務必閱讀正文之后的免責條款部分資料來源：Wind, 國元證券研究所20債熊未完，明年下半年或有波段性機會預計2021年上半年債券市場依然處于熊市氛圍中，大概率10年期國債收益率能達到3.5%的 位置，下半年隨著經濟復蘇節(jié)奏和貨幣政策額變動，債市可能有波段機會。對比歷史，本輪債熊無論從時間、空間還是信用利差的角度，均較歷史均值有一定距離。圖 35：過去幾輪債熊中10年國債利率的累計上行幅度圖 36：信用利差水平較低02040608010012

34、01401600316091121 152 182 213 244 274 305 335從熊市起點開始的交易日2010-2011年熊市2016-2017年熊市2009年熊市2013年熊市2020-4-29以來熊市10Y國債利率累計變動（bp）012345中債國債到期收益率:10年中債企業(yè)債信用利差(AA+) 3年資料來源：Wind，國元證券研究所請務必閱讀正文之后的免責條款部分資料來源：Wind, 國元證券研究所216 (%)利率債已有配置價值從配置的角度，相較于信用債和貸款而言，目前利率債已經顯現(xiàn)出一定配置價值。10年國債10年地方債10年國開債5年企業(yè)債（AA+）5年期貸款（LPR）到期

35、收益率（%）3.24%3.59%3.69%4.33%4.65%增值稅率0%0%6%6%6%所得稅率0%0%25%25%25%稅后收益率3.24%3.59%2.60%3.05%3.28%風險權重0%20%0%100%100%資本占用成本0.00%0.26%0.00%1.31%1.31%綜合收益率3.24%3.33%2.60%1.74%1.96%表2：利率債已有配置價值注：資本占用成本=ROE*一級資本充足率*風險權重；截止2020Q2，一級資本充足率為，銀行前5年ROE均值為12.3%資料來源：Wind，國元證券研究所22請務必閱讀正文之后的免責條款部分平衡流動性收緊與復蘇景氣，關注A股結構機會明年以結構性行情為主。國內貨幣政策邊際收緊，宏觀流動性大概率很難支持股票市場全