房地產(chǎn)行業(yè)溫和而長期的信用重構(gòu)進(jìn)程

1、目錄 HYPERLINK l _TOC_250006 地產(chǎn)信用的尖峰時(shí)刻 1 HYPERLINK l _TOC_250005 似曾相識：和煤炭 2015-2016 年信用問題情況比較 5 HYPERLINK l _TOC_250004 尖峰時(shí)刻后的漫長信用重構(gòu) 7 HYPERLINK l _TOC_250003 信用問題的起因不同 7 HYPERLINK l _TOC_250002 房地產(chǎn)的信用問題更具長期性 8 HYPERLINK l _TOC_250001 國企信仰不如經(jīng)營能力信仰 10 HYPERLINK l _TOC_250000 信用重構(gòu)的機(jī)遇和挑戰(zhàn) 10風(fēng)險(xiǎn)提示 11插圖目錄圖 1

2、：房地產(chǎn)行業(yè)公開債券融資 1圖 2：投向房地產(chǎn)的資金信托余額情況 1圖 3：房地產(chǎn)行業(yè)債券凈融資額與信托凈融資 1圖 4：房地產(chǎn)行業(yè)未來債券到期額 1圖 5：房地產(chǎn) 3 年期中資美元債到期收益率走勢 2圖 6：BBB 級房地產(chǎn)中資美元債收益率期限結(jié)構(gòu)對比 3圖 7：BB 級房地產(chǎn)中資美元債收益率期限結(jié)構(gòu)對比 3圖 8：AAA 級（前 20%）房地產(chǎn)境內(nèi)債收益率期限結(jié)構(gòu)對比 4圖 9：AA 級（中位數(shù)）房地產(chǎn)境內(nèi)債收益率期限結(jié)構(gòu)對比 4圖 10：房地產(chǎn)行業(yè)信用債的存量發(fā)展情況 5圖 11：采礦業(yè)信用債的歷史存量發(fā)展情況 5圖 12：煤炭價(jià)格走勢 5圖 13：煤炭行業(yè)信用利差走勢 5圖 14：國企

3、煤炭工業(yè)銷售利潤率及銷售增長率 6圖 15：國企煤炭工業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率及速動(dòng)比率 6圖 16：動(dòng)力煤指數(shù)：5500K：秦皇島：平均 7圖 17：煤炭板塊的歸母權(quán)益/帶息債務(wù) 7圖 18：商品房銷售均價(jià) 7圖 19：披露季報(bào)的樣本開發(fā)企業(yè)毛利率數(shù)據(jù) 7圖 20：按揭利率情況 9圖 21：個(gè)人住房貸款余額及同比增長 9圖 22：開發(fā)企業(yè)資金成本 10表格目錄表 1：已違約地產(chǎn)企業(yè)債券違約情況 1表 2：煤炭債違約的幾家主體 6表 3：部分開發(fā)企業(yè)資產(chǎn)處置的案例（不完全統(tǒng)計(jì)） 8表 4：開發(fā)企業(yè)銷售數(shù)據(jù) 8表 5：部分房地產(chǎn)企業(yè)的模擬到期債務(wù)/付款義務(wù)（一年）和半年度銷售額對比（上半年）. 9 地產(chǎn)信用

4、的尖峰時(shí)刻2019 年以來，地產(chǎn)行業(yè)通過境內(nèi)債券/信托市場的凈融資額已經(jīng)連續(xù) 8 個(gè)季度為負(fù)。其中，信托市場自 2019 年三季度至 2021 年一季度（數(shù)據(jù)截至 2021 年一季度），連續(xù)處于凈回籠狀態(tài)，整體融資回籠量達(dá)到 7567 億元。而境內(nèi)債券市場的凈融資額僅在 2020年一、二季度為正，其余 6 個(gè)季度均為凈回籠狀態(tài)，并且近 4 個(gè)季度均處于凈回籠狀態(tài)。圖 1：房地產(chǎn)行業(yè)公開債券融資單位：億元圖 2：投向房地產(chǎn)的資金信托余額情況單位：萬億元40003500300025002000150010005000境內(nèi)債發(fā)行量境外債發(fā)行量3.53.02.52.01.51.00.50.0資料來源：

5、Wind，資料來源：Wind，圖 3：房地產(chǎn)行業(yè)債券凈融資額與信托凈融資單位：億元圖 4：房地產(chǎn)行業(yè)未來債券到期額單位：億元 150010005000-500-1000-1500-2000債券凈融資額信托凈融資額2500境外債到期額境內(nèi)債到期額2000150010005002021-092021-122022-032022-062022-092022-122023-032023-062023-092023-122024-032024-062024-092024-122025-032025-062025-092025-122026-032026-062026-092026-120資料來源：Win

6、d，資料來源：中國信托業(yè)協(xié)會，融資渠道受限，而接下來幾個(gè)季度的到期償付量不小，進(jìn)一步加大了房地產(chǎn)企業(yè)的信用壓力。而偶發(fā)的債券違約事件后，房地產(chǎn)債券市場的收益率明顯分化。表 1：已違約地產(chǎn)企業(yè)債券違約情況單位：億元違約主體首次違約時(shí)間違約債券累計(jì)違約金額最新主體評級違約主體首次違約時(shí)間違約債券累計(jì)違約金額最新主體評級協(xié)信實(shí)業(yè)2021/3/98111.31C泰禾集團(tuán)2020/7/5317.79C資料來源：Wind，我們以收益率定價(jià)比較有效的美元債市場為例。在過去 4 個(gè)季度，其投資級和高收益級的中資美元債收益率信用利差不斷走闊。例如，3 年期的中資地產(chǎn)美元債、BBB 級與 BB 級的信用利差已經(jīng)由

7、 2020 年 6 月 30 日的 320bp 飆升至 793bp。并且信用利差的走闊趨勢仍在持續(xù)。圖 5：房地產(chǎn) 3 年期中資美元債到期收益率走勢單位：%BBBBB+BB10.09.08.07.06.05.04.03.02.01.00.0資料來源：Wind，從期限結(jié)構(gòu)來看，BBB 級的房地產(chǎn)中資美元債的收益率，除超長久期品種之外，相對去年同期和一個(gè)季度前，均有明顯下降。而 BB 級房地產(chǎn)中資美元債期限結(jié)構(gòu)幾乎全面惡化。應(yīng)該說，部分低信用公司已經(jīng)實(shí)質(zhì)性地失去債券市場融資能力。圖 6：BBB 級房地產(chǎn)中資美元債收益率期限結(jié)構(gòu)對比單位：%資料來源：Wind；注：藍(lán)色線為 2021 年 6 月 30

8、 日，綠色線為 2021 年 3 月 31 日，棕色線為 2020 年 6 月 30日圖 7：BB 級房地產(chǎn)中資美元債收益率期限結(jié)構(gòu)對比單位：%資料來源：Wind；注：藍(lán)色線為 2021 年 6 月 30 日，綠色線為 2021 年 3 月 31 日，棕色線為 2020 年 6 月 30日在境內(nèi)市場，我們亦能觀察到融資壓力的同步提升。圖 8：AAA 級（前 20%）房地產(chǎn)境內(nèi)債收益率期限結(jié)構(gòu)對比單位：%資料來源：Wind；注：藍(lán)色線為 2021 年 6 月 30 日，綠色線為 2021 年 3 月 31 日，棕色線為 2020 年 6 月 30日圖 9：AA 級（中位數(shù)）房地產(chǎn)境內(nèi)債收益率期限

9、結(jié)構(gòu)對比單位：%資料來源：Wind；注：藍(lán)色線為 2021 年 6 月 30 日，綠色線為 2021 年 3 月 31 日，棕色線為 2020 年 6 月 30日 似曾相識：和煤炭 2015-2016 年信用問題情況比較應(yīng)該說，本輪地產(chǎn)債券問題的發(fā)端與煤炭行業(yè) 2015-2016 年違約潮似曾相似。問題的起因都是因?yàn)榇罅康男庞秘?fù)債替代了銀行貸款。并且依賴于借新還舊實(shí)現(xiàn)規(guī)模擴(kuò)張，而無抵押物的信用負(fù)債，在信用收縮時(shí)刻出現(xiàn)無法借新還舊的情況。圖 10：房地產(chǎn)行業(yè)信用債的存量發(fā)展情況單位：億元圖 11：采礦業(yè)信用債的歷史存量發(fā)展情況單位：億元350003000025000200001500010000

10、50000境內(nèi)存量境外存量14000120001000080006000400020000資料來源：Wind，資料來源：Wind，并且問題的發(fā)展都是漸進(jìn)的，由局部的偶然違約，引起信用分化，進(jìn)而影響市場信心。使得信用違約從局部到整體開始蔓延。而除非政策干預(yù)，或者行業(yè)基本面情況大面積改觀，信用問題都很難自我改善。從當(dāng)時(shí)的煤炭行業(yè)信用危機(jī)的來看，其主要是因?yàn)樾袠I(yè)周期性下行，造成企業(yè)經(jīng)營惡化。2015 年，煤炭價(jià)格處于下行周期，環(huán)渤海動(dòng)力煤價(jià)格指數(shù)僅 2015 年當(dāng)年就下降 28%。 2015 年 12 月，12 圣達(dá)債違約，其后煤債信用利差開始大步走闊。圖 12：煤炭價(jià)格走勢圖 13：煤炭行業(yè)信用利

11、差走勢（BP）700650600550500450400350300綜合平均價(jià)格指數(shù):環(huán)渤海動(dòng)力煤(Q5500K)400350300250200150100500信用利差(中位數(shù)):產(chǎn)業(yè)債:煤炭 資料來源：Wind，資料來源：Wind，而信用利差走闊，使得行業(yè)融資進(jìn)一步困難，伴隨“去杠桿”政策的推出，煤炭業(yè)信用債在 2015 年以后進(jìn)入凈償還狀態(tài)，這進(jìn)一步加大了行業(yè)的經(jīng)營壓力。供給過剩，煤價(jià)下行，2015 年煤炭行業(yè)正處于行業(yè)基本面較差的時(shí)間階段。從全行業(yè)銷售增長率和盈利情況看，基本 2015 年左右迎來低點(diǎn)，2015 國有企業(yè)煤炭工業(yè)全行業(yè)年銷售增速低至-35.5%，銷售利潤率僅為 9.6%

12、，而同時(shí)又保持著較高的負(fù)債水平，2015年時(shí)國有企業(yè)煤炭工業(yè)全行業(yè)平均資產(chǎn)負(fù)債率 60.0%，速動(dòng)比率 76.6%。較低的回款與集中到期的債務(wù)，催生出 2015 年以來一系列煤炭債違約事件。圖 14：國企煤炭工業(yè)銷售利潤率及銷售增長率（%）圖 15：國企煤炭工業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率及速動(dòng)比率（%）20.0010.000.00-10.00-20.00-30.00-40.00全行業(yè)平均值:煤炭工業(yè):銷售利潤率全行業(yè)平均值:煤炭工業(yè):銷售增長率120.00100.0080.0060.0040.0020.000.00全行業(yè)平均值:煤炭工業(yè):資產(chǎn)負(fù)債率全行業(yè)平均值:煤炭工業(yè):速動(dòng)比率 資料來源：Wind，資料來源

13、：Wind，結(jié)合幾家煤炭企業(yè)的違約來看，擴(kuò)張激進(jìn)+債務(wù)較高+盈利能力下降+行業(yè)周期下行是違約的主要原因，而關(guān)聯(lián)方占款、債務(wù)集中兌付又加劇了流動(dòng)性壓力。總而言之，2015-2016年的煤炭債違約事件，主要因素是行業(yè)基本面的惡化，而煤炭企業(yè)強(qiáng)周期性的特征，也意味著唯有政策干預(yù)或者行業(yè)基本面全面向好，才有風(fēng)險(xiǎn)化解的可能。表 2：煤炭債違約的幾家主體違約日期主體企業(yè)性質(zhì)解決方式2015 年 12 月四川圣達(dá)民營企業(yè)處置資產(chǎn)償還部分債務(wù)2016 年 4 月中煤華昱中央國有企業(yè)內(nèi)部籌資，延期兌付本息及違約金2016 年 6 月川煤集團(tuán)地方國有企業(yè)川煤集團(tuán)破產(chǎn)重整2018 年 7 月永泰集團(tuán)民營企業(yè)已于 2

14、020 年 12 月 30 日完成重整計(jì)劃，債務(wù)問題將得到徹底化解2020 年 11 月永煤控股地方國有企業(yè)部分兌付、剩余展期資料來源：Wind，公司公告， 尖峰時(shí)刻后的漫長信用重構(gòu)信用問題的起因不同煤炭行業(yè)信用風(fēng)險(xiǎn)的暴露，主要是因?yàn)槟茉磧r(jià)格的大幅調(diào)整。煤炭價(jià)格自 2011 年開始進(jìn)入下降周期，至 2015 年累計(jì)下降 56.7%，降幅明顯。煤炭價(jià)格的下降帶來了企業(yè)經(jīng)營基本面的惡化和信用風(fēng)險(xiǎn)的暴露。圖 16：動(dòng)力煤指數(shù)：5500K：秦皇島：平均（元/噸）圖 17：煤炭板塊的歸母權(quán)益/帶息債務(wù)90080070060050040030020010002.52.01.51.00.50.02011 2

15、012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020資料來源：Choice 數(shù)據(jù)終端，資料來源：Choice 數(shù)據(jù)終端，房地產(chǎn)行業(yè)看，近期房價(jià)并沒有出現(xiàn)大幅調(diào)整，雖然個(gè)別城市的房價(jià)略有波動(dòng)，但是整體看全國范圍內(nèi)的新房銷售價(jià)格還是穩(wěn)定上漲的。房地產(chǎn)信用問題的起因是在限價(jià)等政策背景之下，企業(yè)經(jīng)營管理不善帶來的問題暴露。部分企業(yè)信用風(fēng)險(xiǎn)暴露的核心原因是企業(yè)試圖依靠資產(chǎn)增值盲目做大規(guī)模，催化劑是三道 紅線和限價(jià)。圖 18：商品房銷售均價(jià)（元/平米）圖 19：披露季報(bào)的樣本開發(fā)企業(yè)毛利率數(shù)據(jù)（%）12,00010,0008,0006,0004,0002,00003230

16、282624222007 08 09 10 11 12 13 14 15 16 17 18 19 20 21平均數(shù)中位數(shù)18/0318/0618/0918/1219/0319/0619/0919/1220/0320/0620/0920/1221/03資料來源：Wind，注：21 年為 1-5 月數(shù)據(jù)資料來源：Wind，各公司公告，房地產(chǎn)的信用問題更具長期性房地產(chǎn)開發(fā)行業(yè)的供給側(cè)改革，是一個(gè)較為長期的過程，所以房地產(chǎn)行業(yè)的問題也表現(xiàn)出長期性。從行業(yè)特性看，項(xiàng)目之間的獨(dú)立性比較強(qiáng)，因?yàn)槠髽I(yè)仍然方便處置資產(chǎn)，也存在一些資產(chǎn)處置的案例。表 3：部分開發(fā)企業(yè)資產(chǎn)處置的案例（不完全統(tǒng)計(jì)）日期出讓方收購方標(biāo)

17、的價(jià)格（億元）賬面投資收備注益(億元)2021 年 6 月 24日泛?？毓扇趧?chuàng)中國杭州釣魚臺酒店，杭州民生金融中心22.00-4.70有利率 11%的 1 年后回購條款交易雙方協(xié)商確定以標(biāo)的地塊的總計(jì)2021 年 1 月 16武漢市建設(shè)用地使泛?？毓扇鹄さ禺a(chǎn) 30.66日用權(quán)12.51容建筑面積為基數(shù)，按 17,500 元/平方米（含增值稅，稅率 5%）計(jì)算確定最終交易價(jià)格2020 年 6 月 23廣州增城項(xiàng)目項(xiàng)目泰禾集團(tuán)五礦信托 10.98影響較小轉(zhuǎn)讓小股，原本不并表2019 年 9 月 28泰禾青云小鎮(zhèn)項(xiàng)目泰禾集團(tuán)世茂集團(tuán) 5.970.30交易完成后不并表，繼續(xù)合作開發(fā)2019 年 9 月

18、 28漳州泰禾香山灣項(xiàng)泰禾集團(tuán)世茂集團(tuán) 2.99股權(quán)轉(zhuǎn)讓對價(jià)為 6,700 萬元，同時(shí)乙方承接原股東借款 23,218 萬元，交易對價(jià)合計(jì)為 29,918 萬元2019 年 9 月 19杭州泰禾蔣村項(xiàng)目泰禾集團(tuán)世茂集團(tuán) 2.90影響較小此前已有 51%股權(quán)日公司 19%股權(quán)日50%股權(quán)日目 30%股權(quán)日2019 年 9 月 19日2019 年 6 月 29泰禾集團(tuán)世茂集團(tuán)39%股權(quán)佛山泰禾院子項(xiàng)目50%股權(quán)4.420.42轉(zhuǎn)讓完成后，世茂持有項(xiàng)目公司 80%的股權(quán)，雙方股東將合作開發(fā)泰禾集團(tuán)濟(jì)南中維達(dá)盛置業(yè) 70%股權(quán)3.97 0.34日如未行使購2021 年 5 月 26日2019 年 10

19、 月 24億達(dá)中國騰飛中國新航盛置大連 44.3 萬平米投資物業(yè)武漢27.88 萬平米軟5.01回權(quán)，則產(chǎn)生4.42 億元虧損有購回選擇權(quán)，股權(quán)公允價(jià)值為 9.43億元日業(yè)件新城項(xiàng)目2021 年 3 月 4 日億達(dá)中國龍湖集團(tuán)億達(dá)物業(yè)服務(wù)集團(tuán)12.738.70交易完成后不并表億達(dá)中國8.703.60交易完成后不并表2021 年 3 月 22日藍(lán)光發(fā)展碧桂園服務(wù)藍(lán) 光 嘉 寶 服 務(wù) 65.04%股權(quán)49.6421.42交易完成后，不再納入并表范圍；后續(xù)交易具體股權(quán)比例資料來源：各公司公告，房地產(chǎn)行業(yè)的銷售帶動(dòng)回款短期較好，但是中長期風(fēng)險(xiǎn)依然不容忽視。上半年，我們跟蹤的開發(fā)企業(yè)銷售實(shí)現(xiàn)同比 31

20、%的增長，充足的銷售回款保證了信用支付來源。但是從 6 月開始增長的拐點(diǎn)出現(xiàn)，一方面是由于基數(shù)效應(yīng)的影響，但是更重要的是，按揭額度的不足對銷售的負(fù)面影響開始顯現(xiàn)，按揭投放不足也將影響到銷售回款率。表 4：開發(fā)企業(yè)銷售數(shù)據(jù)單位：億元，萬平方米公司1-6 月6 月1-6 月6 月金額同比金額同比面積同比面積同比碧桂園15%19%9%13%中國恒大2%-6%9%-1%公司1-6 月6 月1-6 月6 月金額同比金額同比面積同比面積同比萬科 A10%-11%6%-19%融創(chuàng)中國64%45%57%43%保利地產(chǎn)27%-27%17%-30%中國海外發(fā)展20%-12%7%-24%綠城中國155%78%195

21、%109%世茂集團(tuán)38%2%37%1%華潤置地49%22%43%2%招商蛇口60%36%59%30%龍湖集團(tuán)28%7%27%6%新城發(fā)展22%-6%30%5%金地集團(tuán)60%0%49%-14%旭輝控股集團(tuán)69%4%67%7%中國金茂27%-47%37%-46%中南建設(shè)34%-22%23%-46%陽光城13%-26%-12%-27%富力地產(chǎn)27%-16%13%-25%佳兆業(yè)122%11%165%26%榮盛發(fā)展21%-21%12%-26%資料來源：億翰智庫，各公司公告，圖 20：按揭利率情況圖 21：個(gè)人住房貸款余額及同比增長8.0%7.5%7.0%6.5%6.0%5.5%5.0%4.5%08Q40

22、9Q310Q211Q111Q412Q313Q214Q114Q415Q316Q217Q117Q418Q319Q220Q120Q44.0%個(gè)人住房貸款余額同比403530252015105080308120909100611031112120913061403141215091606170317121809190620032012060%50%40%30%20%10%0%資料來源：Wind，注：2021 年為 1-5 月數(shù)據(jù)資料來源：Wind，公司公告，從結(jié)構(gòu)來看，仍然會有企業(yè)的兌付義務(wù)要大于上半年銷售額的兩倍，這意味著未來一段時(shí)間，有企業(yè)仍然面臨處置資產(chǎn)，或者顯著加速銷售，且減少拿地的使命。歷史

23、經(jīng)驗(yàn)來看，上半年的銷售當(dāng)然不如下半年，但我們也沒有考慮其表外的兌付義務(wù)。從總量而言，即便新增融資渠道不暢，企業(yè)的銷售和兌付義務(wù)仍然匹配。這意味著緊信用的環(huán)境可能持續(xù)較長時(shí)間，且預(yù)計(jì)不會出現(xiàn)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。表 5：部分房地產(chǎn)企業(yè)的模擬到期債務(wù)/付款義務(wù)（一年）和半年度銷售額對比（上半年）單位：億元企業(yè)模擬到期債務(wù)/付款義務(wù)上半年銷售金額企業(yè)一4753.44264.0企業(yè)二8381.53563.6企業(yè)模擬到期債務(wù)/付款義務(wù)上半年銷售金額企業(yè)三3374.23208.0企業(yè)四1459.21527.0企業(yè)五1178.11190.4企業(yè)六1106.31361.5企業(yè)七959.41301.5企業(yè)八926.61088.4企業(yè)九1033.61013.0企業(yè)十1335.1646.6合計(jì)24507.519164.0資料來源：各公司公告，億翰智庫，注：模擬到期債務(wù)/付款義務(wù)為極端假設(shè)情況，包含需剛性償付的應(yīng)付賬款。由于這里的償付義務(wù)來自于必要的估算，未必代表企業(yè)的真實(shí)情況，我們將企業(yè)名字隱去。國企信仰不如經(jīng)營能力信仰在開發(fā)企業(yè)的債權(quán)市場上，也存在普遍的國企信仰。同等經(jīng)營能力、開發(fā)規(guī)模、杠桿水平的企業(yè)中，國企的資金成本會更低一點(diǎn)，意味