大類資產(chǎn)歷史對(duì)比：今年是弱版07年、強(qiáng)版10年

1、目錄TOC o 1-1 h z u HYPERLINK l _TOC_250002 美林投資時(shí)鐘及其改進(jìn)框架 4 HYPERLINK l _TOC_250001 改進(jìn)版投資時(shí)鐘在中國(guó)的應(yīng)用 6 HYPERLINK l _TOC_250000 本次大類資產(chǎn)輪動(dòng)到哪兒了？ 13圖目錄圖 1美林投資時(shí)鐘理論中的經(jīng)濟(jì)周期 4圖 2模型改進(jìn)后我國(guó)大類資產(chǎn)輪動(dòng)更加明顯 5圖 304-08 年經(jīng)濟(jì)和資產(chǎn)輪動(dòng)周期 7圖 407 年 3 月開(kāi)啟連續(xù)加息周期標(biāo)志進(jìn)入過(guò)熱期 7圖 5實(shí)際利率于 08 年 3 月見(jiàn)底標(biāo)志進(jìn)入滯脹后期 7圖 608-11 年經(jīng)濟(jì)和資產(chǎn)輪動(dòng)周期 9圖 7貨幣政策從 08 年 9 月寬松標(biāo)

2、志進(jìn)入衰退后期 9圖 8央行 10 年 1 月開(kāi)始升準(zhǔn)標(biāo)志進(jìn)入過(guò)熱期 9圖 9實(shí)際利率于 11 年 6 月見(jiàn)底標(biāo)志進(jìn)入滯脹后期 10圖 1011-13 年經(jīng)濟(jì)和資產(chǎn)輪動(dòng)周期 11圖 11央行于 11 年 11 月降準(zhǔn)標(biāo)志進(jìn)入衰退后期 11圖 1213-18 年經(jīng)濟(jì)和資產(chǎn)輪動(dòng)周期 12圖 13央行 16 年 8 月重啟逆回購(gòu)標(biāo)志進(jìn)入過(guò)熱期 13圖 1417 年 8 月實(shí)際利率回升標(biāo)志進(jìn)入滯脹后期 13圖 1518 年至今經(jīng)濟(jì)和資產(chǎn)輪動(dòng)周期 14圖 16M2 和社融存量增速分別于去年 10、11 月回落 15圖 17除發(fā)達(dá)國(guó)家外，大部分國(guó)家普及疫苗時(shí)間都在 2022 年 15圖 18今年基本面上弱

3、于 07 年 15圖 1910 年過(guò)熱期間政策持續(xù)收緊 15春節(jié)以后因美債利率上升和通脹預(yù)期升溫，A 股出現(xiàn)較大的回撤，部分投資者認(rèn)為 A 股的牛市可能就此結(jié)束了。此外去年四季度以來(lái)大宗商品漲價(jià)明顯，A 股偏向后周期的資源品和金融股也跑出了明顯的超額收益。展望未來(lái)，股票牛市還會(huì)繼續(xù)么？大宗商品的牛市又會(huì)持續(xù)到什么時(shí)候？本次專題我們對(duì)美林投資時(shí)鐘框架進(jìn)行了改良，并用改進(jìn)后的模型對(duì)大類資產(chǎn)的后市進(jìn)行展望。美林投資時(shí)鐘及其改進(jìn)框架傳統(tǒng)大類資產(chǎn)分析框架：美林投資時(shí)鐘。談及大類資產(chǎn)配臵的方法論，大家往往想用到美林投資時(shí)鐘下的傳統(tǒng)資產(chǎn)配臵框架。美林投資時(shí)鐘是美林證券在 2004 年在The Investm

4、ent Clock這篇報(bào)告中提出的，他們將美國(guó) 1973-2004 年的經(jīng)濟(jì)根據(jù)產(chǎn)出缺口和通脹兩個(gè)維度劃分出了四個(gè)階段，然后回測(cè)了四個(gè)階段中大類資產(chǎn)的區(qū)間收益率，最終發(fā)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)周期每一個(gè)階段均對(duì)應(yīng)著表現(xiàn)超過(guò)大市的某一特定資產(chǎn)類別：衰退期（債券）、復(fù)蘇期（股票）、過(guò)熱期（商品）、滯脹期（現(xiàn)金），詳見(jiàn)表 1。美林投資時(shí)鐘是美國(guó)歷史的大致規(guī)律總結(jié)，在剛剛引入國(guó)內(nèi)的時(shí)候非常好用，但 13 年后我國(guó)大類資產(chǎn)表現(xiàn)時(shí)常與美林投資時(shí)鐘不符。例如 14/7-15/6 的類衰退期間，雖然 GDP 增速?gòu)?14Q2 的 7.6%降至 15Q2 的 7.1%，CPI 同比從 2.3%降至 1.4%，但流動(dòng)性的寬松推動(dòng)股

5、市走牛，上證綜指在 15/6/12 最高漲至 5178 點(diǎn)。18/2-18/9 期間，GDP 增速?gòu)?6.8%降至 6.5%，CPI從 18/3 的 2.1%持續(xù)升至 18/9 的 2.5%，經(jīng)濟(jì)處于類滯脹階段，但此時(shí)因經(jīng)濟(jì)下行壓力的增大，貨幣政策不再收緊，進(jìn)而使得這期間債市從 18 年初開(kāi)始走牛。圖1 美林投資時(shí)鐘理論中的經(jīng)濟(jì)周期資料來(lái)源：Merrill Lynch，表 1 1973/4-2004/7 美國(guó)各階段大類資產(chǎn)收益率經(jīng)濟(jì)周期債券股票大宗商品現(xiàn)金衰退9.8%6.4%-11.9%3.3%復(fù)蘇7.0%19.9%-7.9%2.1%過(guò)熱0.2%6.0%19.7%1.2%滯脹-1.9%-11.

6、7%28.6%-0.3%資料來(lái)源：Merrill Lynch，美林投資時(shí)鐘的局限性。反思美林投資時(shí)鐘失效的關(guān)鍵原因，在于美林投資時(shí)鐘僅通過(guò)產(chǎn)出缺口、通脹兩大指標(biāo)來(lái)劃分經(jīng)濟(jì)周期，沒(méi)有考慮流動(dòng)性這個(gè)變量。我們知道，任何一種金融資產(chǎn)的價(jià)格都是從未來(lái)貼現(xiàn)過(guò)來(lái)的，債券市場(chǎng)貼現(xiàn)的債券未來(lái)還本付息的現(xiàn)金流，股票市場(chǎng)貼現(xiàn)的是公司未來(lái)的自由現(xiàn)金流或者個(gè)股的股息，商品市場(chǎng)的價(jià)格主要指的是期貨或期權(quán)的價(jià)格，貼現(xiàn)的是未來(lái)某個(gè)時(shí)點(diǎn)合約對(duì)應(yīng)的資產(chǎn)的遠(yuǎn)期價(jià)格。因此每個(gè)資產(chǎn)在估值時(shí)都離不開(kāi)兩個(gè)因素，一個(gè)是基本面，一個(gè)是貼現(xiàn)率。美林投資時(shí)鐘主要從基本面切入，即 GDP 代表基本面的量，CPI 代表基本面的價(jià)，兩者的邊際變化代表

7、著 DCF 貼現(xiàn)模型中分子端基本面的邊際變化，因此時(shí)鐘的局限性也比較明顯，即美林投資時(shí)鐘對(duì)貼現(xiàn)率的邊際變化不敏感（所謂的流動(dòng)性變化）。實(shí)際上，流動(dòng)性非常重要， 1936 年凱恩斯的就業(yè)、利息和貨幣通論出版以來(lái)，政府通過(guò)制定宏觀政策來(lái)干預(yù)經(jīng)濟(jì)這一行為逐漸被大家所接受，至今宏觀政策不僅對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)有影響，對(duì)金融市場(chǎng)的資產(chǎn)價(jià)格影響也非常大。以 A 股為例，14-15 年實(shí)體經(jīng)濟(jì)仍在下滑趨勢(shì)中，但是宏觀政策已經(jīng)明顯轉(zhuǎn)向?qū)捤?，因此股票市?chǎng)在流動(dòng)性寬松的背景下出現(xiàn)了大牛市，這是傳統(tǒng)的美林投資時(shí)鐘無(wú)法解釋的現(xiàn)象。改進(jìn)的模型：綜合流動(dòng)性、經(jīng)濟(jì)、通脹、實(shí)際利率因素的大類資產(chǎn)配臵框架?？紤]到美林投資時(shí)鐘的局限，我們

8、在原本的框架中加入利率，具體而言我們加入的是名義利率（代表著貨幣政策，如加息或降息）和實(shí)際利率（名義利率-通脹）兩個(gè)流動(dòng)性指標(biāo)，從而使得新的投資時(shí)鐘從美林的四個(gè)階段變成了 7 個(gè)階段：首先和美林投資時(shí)鐘一樣，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)和通脹皆下行的階段我們定義為衰退期，但是考慮貨幣政策后，我們將衰退分為政策還未發(fā)力的衰退前期（階段）和政策加碼（名義利率下行）開(kāi)始刺激經(jīng)濟(jì)的衰退后期（階段）。隨著政策效果顯現(xiàn)，按照美林投資時(shí)鐘，經(jīng)濟(jì)會(huì)先進(jìn)入復(fù)蘇期，待通脹也起來(lái)后進(jìn)入過(guò)熱期?？紤]流動(dòng)性后，我們的劃分更加細(xì)致，我們將復(fù)蘇按照通脹起沒(méi)起來(lái)劃成復(fù)蘇前期（階段）和復(fù)蘇后期（階段），即實(shí)際利率（名義利率-通脹）見(jiàn)頂后復(fù)蘇就進(jìn)入

9、了后半場(chǎng)。那什么時(shí)候經(jīng)濟(jì)從復(fù)蘇走向過(guò)熱（階段）？我們劃分的標(biāo)志是政策是否開(kāi)始轉(zhuǎn)向（名義利率是否回升），即政策層判斷經(jīng)濟(jì)可能開(kāi)始過(guò)熱了。政策收緊一段時(shí)間后，經(jīng)濟(jì)會(huì)開(kāi)始轉(zhuǎn)頭向下，但通脹繼續(xù)上行，投資時(shí)鐘進(jìn)入滯脹期。我們將滯脹期按照政策效果分為通脹快速上行的滯脹前期（階段），以及政策繼續(xù)加碼但是通脹上行斜率放緩的滯脹后期（階段），即名義利率在整個(gè)滯脹期繼續(xù)上升，但是實(shí)際利率會(huì)因?yàn)橥浀男甭识冉岛笊D2 模型改進(jìn)后我國(guó)大類資產(chǎn)輪動(dòng)更加明顯資料來(lái)源：基于上述的經(jīng)濟(jì)周期劃分，資產(chǎn)配臵遵循著債券牛-股票牛-商品牛-現(xiàn)金牛的輪動(dòng)規(guī)律：債券牛始于通脹頂，終于通脹底。經(jīng)濟(jì)在回落一段時(shí)間后，通脹也開(kāi)始見(jiàn)頂回落，

10、此時(shí)經(jīng)濟(jì)進(jìn)入衰退初期（階段），債券市場(chǎng)的牛市啟動(dòng)。直到通脹開(kāi)始回升，即進(jìn)入復(fù)蘇后期（階段），債牛才結(jié)束。股票牛始于政策底，終于經(jīng)濟(jì)頂。在衰退的后期（階段），政策明顯轉(zhuǎn)向，股票市場(chǎng)的投資者對(duì)經(jīng)濟(jì)的復(fù)蘇開(kāi)始恢復(fù)信心，股市進(jìn)入牛市。直至基本面走向頂部并不再上升，即到過(guò)熱期（階段），股票市場(chǎng)的牛市才會(huì)結(jié)束。商品牛始于政策頂，終于實(shí)際利率底。商品市場(chǎng)的牛市一般始于過(guò)熱期（階段），即政策層在見(jiàn)到實(shí)體經(jīng)濟(jì)過(guò)熱、通脹壓力顯現(xiàn)后開(kāi)始收緊政策的階段；直至通脹上升的斜率開(kāi)始放緩，實(shí)際利率見(jiàn)底回升的滯脹后期（階段）商品才步入熊市。滯脹期后期現(xiàn)金為王。滯脹后期（階段）實(shí)際利率持續(xù)上行，持有現(xiàn)金資產(chǎn)的實(shí)際收益將超過(guò)風(fēng)險(xiǎn)資

11、產(chǎn)，配臵現(xiàn)金為最好的選擇。改進(jìn)版投資時(shí)鐘在中國(guó)的應(yīng)用我們按照經(jīng)濟(jì)增速和通脹水平進(jìn)行每一輪周期的劃分，并且考慮到大部分資產(chǎn)價(jià)格指數(shù)從2004 年之后才比較完整，因此從2004 年開(kāi)始，至今完整的投資時(shí)鐘一共有四輪，分別是 04 年末-08 年中（持續(xù)約 4 年半）、08 年中-11 年中（3 年）、11 年中-13 年底（2年半）、13 年底-18 年初（約 4 年），目前尚處在第五輪周期中。資本市場(chǎng)方面，我們用萬(wàn)得全 A 指數(shù)、南華商品指數(shù)和中債總?cè)珒r(jià)指數(shù)的同比增速來(lái)刻畫(huà)股、商品和債市的表現(xiàn)。我們依次回顧這四輪經(jīng)濟(jì)周期的運(yùn)行和大類資產(chǎn)的表現(xiàn)：04-08 年經(jīng)濟(jì)從復(fù)蘇走向滯脹，債牛股牛依次啟動(dòng)，

12、商品則是長(zhǎng)牛。04 年以來(lái)第一輪投資時(shí)鐘始于 04 年 12 月，以此為起點(diǎn)，直至 08 年 7 月這輪投資時(shí)鐘才算結(jié)束。但是這輪投資周期比較特別，雖然從 PPI 看，指標(biāo)經(jīng)歷了“峰”到“谷”到“峰”這一過(guò)程，但是實(shí)體經(jīng)濟(jì)實(shí)際上一直延續(xù)著 2002 年以來(lái)的上升趨勢(shì)，因此這輪投資時(shí)鐘從復(fù)蘇（04/12-07/03）起步，此后經(jīng)歷了過(guò)熱（07/03-07/10）和滯脹（07/10-08/07）。與此同時(shí)，政策層面其實(shí)從 2003 年開(kāi)始就因?yàn)橥顿Y過(guò)熱而開(kāi)始收緊，但是從流動(dòng)性的角度看，07 年 3 月央行開(kāi)始持續(xù)加息才是宏觀政策一個(gè)明顯轉(zhuǎn)向的標(biāo)志，以此為標(biāo)志，3 月以前算復(fù)蘇，3 月以后算過(guò)熱。進(jìn)

13、入 07 年底，經(jīng)濟(jì)開(kāi)始下滑但是通脹依舊在走高，至 08 年 3 月實(shí)際利率（10 年期國(guó)債收益率-CPI 同比增速，下同）見(jiàn)底，以此為標(biāo)志，這一滯脹期劃分為滯脹前期和后期。觀察各個(gè)階段的資產(chǎn)表現(xiàn)：復(fù)蘇前期（04/12-06/04），理論上債券牛于該階段結(jié)束，股票仍是牛市。實(shí)際債、股表現(xiàn)符合結(jié)論，債券方面，中債總?cè)珒r(jià)指數(shù)于 06 年 4 月見(jiàn)頂；股市方面，萬(wàn)得全 A 在該區(qū)間內(nèi)上漲 12%。復(fù)蘇后期（06/04-07/03），理論上該階段股票領(lǐng)漲，實(shí)際債、股、商品的區(qū)間收益率分別為 1%、144%和-2%，符合我們的模型預(yù)測(cè)。過(guò)熱期（07/03-07/10），理論上此時(shí)股票牛來(lái)到最后一個(gè)階段，

14、商品開(kāi)始走牛。實(shí)際與模型基本一致，股票方面，股票牛市見(jiàn)頂于 07 年 10 月，萬(wàn)得全 A 該階段最大漲幅達(dá) 94%；商品方面，南華商品指數(shù)從 04 年 6 月才有，此后便持續(xù)走牛，該階段內(nèi)指數(shù)處于階段回調(diào)后的重新上漲，區(qū)間最大收益率為 14%。滯脹前期（07/10-08/03），理論上商品牛在該階段結(jié)束，實(shí)際南華商品指數(shù)在持續(xù)上漲至 08 年 3 月達(dá)到該輪牛市的最高點(diǎn)，區(qū)間最大收益率達(dá) 19%，與模型預(yù)測(cè)一致。滯脹后期（08/03-08/07），理論上該階段現(xiàn)金為王，債、股、商品在 08 年 3月初至 7 月末的區(qū)間收益率分別為-1%、-39%和-6%，可見(jiàn)此時(shí)現(xiàn)金資產(chǎn)為最好的選擇。圖3

15、04-08 年經(jīng)濟(jì)和資產(chǎn)輪動(dòng)周期經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)（實(shí)際GDP累計(jì)同比，左軸，%）通脹（PPI當(dāng)月同比，右軸，%）復(fù)蘇前期復(fù)蘇后期過(guò)熱期滯脹滯脹前期后期商品市場(chǎng)（南華商品指數(shù)，左軸1）A，左軸2）債券市場(chǎng)（中債總?cè)珒r(jià)指數(shù)，右軸）股票市場(chǎng)（萬(wàn)得全1611159147131251131019-187-303/0603/0803/1003/1204/0204/0404/0604/0804/1004/1205/0205/0405/0605/0805/1005/1206/0206/0406/0606/0806/1006/1207/0207/0407/0607/0807/1007/1208/0208/0408/06

16、08/0808/1008/126-5150041001251400130012001100100036003100260021001600110012011511010503/0603/0803/1003/1204/0204/0404/0604/0804/1004/1205/0205/0405/0605/0805/1005/1206/0206/0406/0606/0806/1006/1207/0207/0407/0607/0807/1007/1208/0208/0408/0608/0808/1008/12900600100資料來(lái)源：Wind，圖4 07 年 3 月開(kāi)啟連續(xù)加息周期標(biāo)志進(jìn)入過(guò)熱期

17、圖5 實(shí)際利率于 08 年 3 月見(jiàn)底標(biāo)志進(jìn)入滯脹后期8.07.57.06.56.05.51年期貸款基準(zhǔn)利率（%） 6實(shí)際利率（十年期國(guó)債收益率-CPI同比增速，%）420-2-405/0105/0305/0505/0705/0905/1106/0106/0306/0506/0706/0906/1107/0107/0307/0507/0707/0907/1108/0108/0308/0508/0708/0908/1104/0104/0504/0905/0105/0505/0906/0106/0506/0907/0107/0507/0908/0108/0508/0909/0109/055.0-6

18、資料來(lái)源：Wind，資料來(lái)源：Wind，08-11 年經(jīng)濟(jì)從衰退走向滯脹，債牛先啟動(dòng)，股牛、商品牛后啟動(dòng)。根據(jù)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)和通脹劃分本輪周期起點(diǎn)和終點(diǎn)分別在 08 年 9 月和 11 年 8 月，該區(qū)間內(nèi)投資時(shí)鐘經(jīng)歷了完整的階段，衰退（08/07-09/03）、復(fù)蘇（09/03-10/01）、過(guò)熱（10/01-11/03）和滯脹（11/03-11/08）先后切換。這輪衰退始于外需下滑，衰退后央行于 08 年 9、10 月先后下調(diào)了貸款基準(zhǔn)利率和存款準(zhǔn)備金率，依此為標(biāo)志衰退從前期轉(zhuǎn)為后期。隨后經(jīng)濟(jì)從 09 年初開(kāi)始復(fù)蘇。到了 09 年 7 月，PPI 同比見(jiàn)底，復(fù)蘇從前期邁入后期。10 年 1 月，

19、央行重新上調(diào)存款準(zhǔn)備金率，標(biāo)志著經(jīng)濟(jì)從復(fù)蘇后期正式進(jìn)入過(guò)熱階段。經(jīng)濟(jì)過(guò)熱后增速開(kāi)始見(jiàn)頂，單從 GDP 單季同比增速看，本輪經(jīng)濟(jì)見(jiàn)頂于 10Q1，但 09Q1GDP 基數(shù)很低，因此如果用兩年復(fù)合增速看，GDP 單季度增速的高點(diǎn)實(shí)際上位于 11Q1。之后經(jīng)濟(jì)邁入滯脹期，以 11 年 6 月實(shí)際利率觸底回升為標(biāo)志，滯脹從前期轉(zhuǎn)入了后期。觀察該區(qū)間內(nèi)每個(gè)階段各類資產(chǎn)表現(xiàn)：衰退前期（08/07-08/09），理論上該階段債券牛率先起步，與實(shí)際情況符合，本輪債券牛市里中債總?cè)珒r(jià)指數(shù)在 08 年 7 月見(jiàn)底于 110.3 后開(kāi)始回升，該區(qū)間內(nèi)債券收益率 4%。衰退后期（08/09-09/03），理論上此時(shí)債

20、券繼續(xù)牛，股票市場(chǎng)也開(kāi)始走牛。實(shí)際與模型預(yù)測(cè)基本一致，債券方面該階段中債總?cè)珒r(jià)指數(shù)收益率為 4%；股票方面，用萬(wàn)得全 A 刻畫(huà)，股票市場(chǎng)從 08 年 11 月起步，至 09 年 3 月的區(qū)間最大漲幅為 68%。復(fù)蘇前期（09/03-09/07），根據(jù)模型此時(shí)債券牛來(lái)到最后一個(gè)階段，股票市場(chǎng)則持續(xù)牛市。實(shí)際債券牛市于 09 年 1 月提早六個(gè)月結(jié)束，股票表現(xiàn)則基本符合模型，萬(wàn)得全 A 則在該區(qū)間內(nèi)持續(xù)上漲，區(qū)間收益率達(dá) 45%。復(fù)蘇后期（09/07-10/01），根據(jù)模型此時(shí)股票表現(xiàn)占優(yōu)，實(shí)際 09 年 8 月后股 票市場(chǎng)進(jìn)入結(jié)構(gòu)性牛市，中小板指數(shù)繼續(xù)上漲，商品該階段表現(xiàn)也不錯(cuò)，債、股（用中小板

21、指刻畫(huà)）、商品區(qū)間收益率分別為 0%、17%、13%，可見(jiàn)股票的確在該階段表現(xiàn)突出。過(guò)熱期（10/01-11/03），理論上此時(shí)股票牛來(lái)到最后階段，商品則開(kāi)始牛市。實(shí)際中小板指數(shù)走牛至 10 年 11 月見(jiàn)頂，且該階段中小板指和南華商品指數(shù)的最大漲幅分別達(dá) 64%和 37%，股票和商品為該階段表現(xiàn)最優(yōu)的資產(chǎn)，與模型結(jié)論吻合。滯脹前期（11/03-11/06），理論上此時(shí)商品延續(xù)牛市，實(shí)際該區(qū)間內(nèi)債、股、商品均表現(xiàn)一般，收益率分別為-1%、-6%和-4%。滯脹后期（11/06-11/08），根據(jù)模型該階段現(xiàn)金為最好的選擇，實(shí)際 11 年 6 月初至 8 月末債、股、商品的區(qū)間漲跌幅分別為-2%、

22、-3%和 1%，滯脹后期現(xiàn)金為王的結(jié)論在本次周期中依然成立。圖6 08-11 年經(jīng)濟(jì)和資產(chǎn)輪動(dòng)周期經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)（實(shí)際GDP兩年復(fù)合增長(zhǎng)率，左軸，%）通脹（PPI當(dāng)月同比，右軸，%）衰退前期衰退后期復(fù)蘇前期復(fù)蘇后期過(guò)熱期滯脹 滯脹前期 后期商品市場(chǎng)（南華商品指數(shù)，左軸1）指數(shù)，右軸）總?cè)珒r(jià)（中債債券市場(chǎng)軸2）（萬(wàn)得全A，左股票市場(chǎng)15101461312211-210-6907/0307/0507/0707/0907/1108/0108/0308/0508/0708/0908/1109/0109/0309/0509/0709/0909/1110/0110/0310/0510/0710/0910/111

23、1/0111/0311/0511/0711/0911/1112/0112/0312/058-1017001600150014001300120011001000900800400035003000250020001500100012412212011811611411212/0511007/0307/0507/0707/0907/1108/0108/0308/0508/0708/0908/1109/0109/0309/0509/0709/0909/1110/0110/0310/0510/0710/0910/1111/0111/0311/0511/0711/0911/1112/0112/03資料

24、來(lái)源：Wind，圖7 貨幣政策從 08 年 9 月寬松標(biāo)志進(jìn)入衰退后期圖8 央行 10 年 1 月開(kāi)始升準(zhǔn)標(biāo)志進(jìn)入過(guò)熱期 人民幣存款準(zhǔn)備金率:大型存款類金融機(jī)構(gòu)（%）1年期貸款基準(zhǔn)利率（%）8.0227.5207.06.5186.0165.507/0307/0607/0907/1208/0308/0608/0908/1209/0309/0609/0909/1210/0310/0610/0910/1211/0309/0609/0809/1009/1210/0210/0410/0610/0810/1010/1211/0211/0411/0611/0811/1011/1212/025.014資料來(lái)源

25、：Wind，資料來(lái)源：Wind，圖9 實(shí)際利率于 11 年 6 月見(jiàn)底標(biāo)志進(jìn)入滯脹后期實(shí)際利率（十年期國(guó)債收益率-CPI同比增速，%）7531-1-309/0109/0309/0509/0709/0909/1110/0110/0310/0510/0710/0910/1111/0111/0311/0511/0711/0911/1112/0112/0312/05-5資料來(lái)源：Wind，11-13 年投資時(shí)鐘只走了一半，債牛啟動(dòng)，股牛孕育，商品牛未起。從 11-13 年經(jīng)濟(jì)周期開(kāi)始，鑒于 GDP 增速的波動(dòng)減小，我們改用克強(qiáng)指數(shù)（相比 GDP 更高頻且周期性更明顯）來(lái)衡量經(jīng)濟(jì)走勢(shì)。本輪周期的起點(diǎn)和終

26、點(diǎn)分別為 11 年 8 月和 13 年 11 月，我們可以發(fā)現(xiàn)這輪周期中經(jīng)濟(jì)只經(jīng)歷了衰退（11/08-12/09）和復(fù)蘇（12/09-13/11）兩個(gè)階段。其中，衰退期間由于歐洲主權(quán)債務(wù)危機(jī)以及國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)衰退趨勢(shì)明顯，央行于 11年 11 月宣布下調(diào)存款準(zhǔn)備金率 0.5 個(gè)百分點(diǎn)，政策明顯轉(zhuǎn)向標(biāo)志著衰退從前期進(jìn)入到后期。寬松政策下克強(qiáng)指數(shù)和 PPI 同比分別于 12 年 9 月和 13 年 5 月見(jiàn)底回升，經(jīng)濟(jì)相繼進(jìn)入復(fù)蘇的前后期。但與以往的周期不同的是，13 年后經(jīng)濟(jì)和通脹并未進(jìn)一步回暖，因此本輪周期止步于復(fù)蘇后期。觀察該區(qū)間內(nèi)各階段大類資產(chǎn)表現(xiàn)：衰退前期（11/08-11/11），根據(jù)模型該

27、階段債券牛市起步，實(shí)際情況也與之相符，債券方面中債總?cè)珒r(jià)指數(shù)于 11 年 9 月見(jiàn)底后開(kāi)始回升。衰退后期（11/11-12/09），理論上此時(shí)債券持續(xù)走牛，股票牛開(kāi)始啟動(dòng)，實(shí)際中債總?cè)珒r(jià)指數(shù)在本階段的漲幅為 1%；股票方面，該階段萬(wàn)得全 A 先是在政策轉(zhuǎn)向后的 12 年 1 月至 2 月有一波 19%的反彈，但是之后一直走熊，直至 12年 12 月開(kāi)啟一輪新的牛市。復(fù)蘇前期（12/09-13/05），本階段理論上是債券牛市的尾聲，股票持續(xù)牛市。實(shí)際債券和股票表現(xiàn)基本符合我們的模型，債券方面，中債總?cè)珒r(jià)指數(shù)自 12年 7 月達(dá)到最高點(diǎn)回落后又經(jīng)歷了小幅反彈，直至 13 年 6 月才開(kāi)始加速下跌；

28、股票方面，萬(wàn)得全 A 在該階段的漲幅達(dá) 16%。復(fù)蘇后期（13/05-13/11），根據(jù)模型此時(shí)股票領(lǐng)漲，實(shí)際萬(wàn)得全 A 區(qū)間最大收益率為 32%，債券和商品分別為-6%和 9%，資產(chǎn)表現(xiàn)基本符合模型結(jié)論。圖10 11-13 年經(jīng)濟(jì)和資產(chǎn)輪動(dòng)周期經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)（克強(qiáng)指數(shù)，左軸，%）通脹（PPI當(dāng)月同比，右軸，%）衰退前期衰退后期復(fù)蘇前期復(fù)蘇后期商品市場(chǎng)（南華商品指數(shù)，左軸1）股票市場(chǎng)（萬(wàn)得全A，左軸2）債券市場(chǎng)（中債總?cè)珒r(jià)指數(shù)，右軸）18816614412210086-211/0111/0211/0311/0411/0511/0611/0711/0811/0911/1011/1111/1212/01

29、12/0212/0312/0412/0512/0612/0712/0812/0912/1012/1112/1213/0113/0213/0313/0413/0513/0613/0713/0813/0913/1013/1113/1214/0114/0214/0314/0414/0514/0614/074-41800170016001500140013001200110010002900280027002600250024002300220021002000190012011811611411211/0111/0211/0311/0411/0511/0611/0711/0811/0911/1011

30、/1111/1212/0112/0212/0312/0412/0512/0612/0712/0812/0912/1012/1112/1213/0113/0213/0313/0413/0513/0613/0713/0813/0913/1013/1113/1214/0114/0214/0314/0414/0514/0614/07110資料來(lái)源：Wind，圖11 央行于 11 年 11 月降準(zhǔn)標(biāo)志進(jìn)入衰退后期人民幣存款準(zhǔn)備金率:大型存款類金融機(jī)構(gòu)（%）22201810/0610/0810/1010/1211/0211/0411/0611/0811/1011/1212/0212/0412/0612/0

31、812/1012/1213/0216資料來(lái)源：Wind，13-18 年經(jīng)濟(jì)從衰退走向滯脹，債、股、商品依次走牛。13 至 18 年這輪周期始于13/11，直至 18/02 結(jié)束。由于 13 年后經(jīng)濟(jì)和通脹不升反降，因此經(jīng)濟(jì)周期在上輪 13年 11 月的復(fù)蘇后期結(jié)束之后，在本輪直接轉(zhuǎn)至衰退期（13/11-15/12），隨后經(jīng)歷了復(fù)蘇（15/12-16/08）、過(guò)熱（16/08-17/03）和滯脹（17/03-18/02）。其中 14 年初貨幣政策的執(zhí)行思路還是 不放松也不收緊銀根 ，整體偏穩(wěn)健中性，直至 14 年 4 月央行開(kāi)始定向降準(zhǔn)，貨幣政策才明顯轉(zhuǎn)向?qū)捤桑ネ艘搽S之來(lái)到后期階段。到了 15

32、 年 12 月經(jīng)濟(jì)開(kāi)始明顯復(fù)蘇，在供給側(cè)改革的影響下克強(qiáng)指數(shù)從 15 年 12 月的 1%升至 17 年 3 月的14%，同期 PPI 同比從-6%升至 8%。16 年 8 月央行在確認(rèn)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇后重啟逆回購(gòu)，貨幣政策開(kāi)始收緊，標(biāo)志著經(jīng)濟(jì)進(jìn)一步走向過(guò)熱。直至 17 年 3 月，此時(shí)經(jīng)濟(jì)增速開(kāi)始出現(xiàn)下滑，17 年 8 月實(shí)際利率也在通脹增速放緩趨勢(shì)下開(kāi)始回升，經(jīng)濟(jì)相繼切換至本輪最后的滯脹前期和后期。結(jié)合 CPI 和 PPI 同比的頂點(diǎn)來(lái)看我們認(rèn)為本輪的通脹持續(xù)回升至 18 年 2月才結(jié)束，對(duì)應(yīng)本輪周期止步。觀察該階段資產(chǎn)表現(xiàn)：衰退前期（13/11-14/04），理論上該階段債券牛起步，實(shí)際上中債總

33、全價(jià)指數(shù)在 14 年 1 月見(jiàn)底后開(kāi)始走牛，基本符合模型預(yù)測(cè)。衰退后期（14/04-15/12），理論上此時(shí)債券繼續(xù)牛，股票牛也開(kāi)始啟動(dòng)。實(shí)際資產(chǎn)走勢(shì)與理論基本符合，債券方面中債總?cè)珒r(jià)指數(shù)在該區(qū)間持續(xù)上漲，累計(jì)漲幅 10%。股票方面，萬(wàn)得全 A 則在 14 年 5 月后結(jié)束調(diào)整并開(kāi)始加速上漲，期間最大漲幅達(dá) 230%。復(fù)蘇后期（15/12-16/08），根據(jù)模型此時(shí)股票占優(yōu)，實(shí)際股票市場(chǎng)在 15 年 12月持續(xù)回調(diào)后于 16 年 1 月達(dá)到階段性底部，此后開(kāi)始回升，期間最大漲幅達(dá) 27%，而債券和商品在本輪復(fù)蘇后期的漲幅為 1%和 25%，資產(chǎn)表現(xiàn)與模型結(jié)論基本吻合。過(guò)熱期（16/08-17/

34、03），理論上此時(shí)股票牛來(lái)到最后階段，商品才開(kāi)始走牛。 實(shí)際股票市場(chǎng)在該階段震蕩調(diào)整，南華商品指數(shù)則是在 15 年 11 月就已經(jīng)見(jiàn)底。但從收益率角度看實(shí)際與理論較為符合，股票和商品區(qū)間最大收益率分別為 10%和 36%，是該階段表現(xiàn)最優(yōu)的兩個(gè)資產(chǎn)。滯脹前期（17/03-17/08），理論上此時(shí)商品來(lái)到牛市最后的階段，實(shí)際該區(qū)間內(nèi)南華商品指數(shù)呈 V 型反彈，并于 17 年 9 月初沖至本輪牛市的最高點(diǎn)，期間最大收益率達(dá) 22%，和模型結(jié)論基本一致。滯脹后期（17/08-18/02），根據(jù)模型該階段現(xiàn)金為王，實(shí)際該區(qū)間債、股、商品的漲跌幅分別為-1%、-4%和-1%，現(xiàn)金明顯是最優(yōu)選擇。經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)

35、（克強(qiáng)指數(shù)，左軸，%）通脹（PPI當(dāng)月同比，右軸，%）滯脹衰退前期衰退后期復(fù)蘇后期過(guò)熱期前期滯脹后期商品市場(chǎng)（南華商品指數(shù)，左軸1）股票市場(chǎng)（萬(wàn)）總?cè)珒r(jià)指數(shù)，右軸市場(chǎng)（中債債券得全A，左軸2）圖12 13-18 年經(jīng)濟(jì)和資產(chǎn)輪動(dòng)周期15813611492705-23-413/0613/0813/1013/1214/0214/0414/0614/0814/1014/1215/0215/0415/0615/0815/1015/1216/0216/0416/0616/0816/1016/1217/0217/0417/0617/0817/1017/1218/0218/0418/0618/081-615

36、0014001300120011001000900800650060005500500045004000350030002500200013012812612412212011811611411218/0618/0811013/0613/0813/1013/1214/0214/0414/0614/0814/1014/1215/0215/0415/0615/0815/1015/1216/0216/0416/0616/0816/1016/1217/0217/0417/0617/0817/1017/1218/0218/04資料來(lái)源：Wind， 圖13 央行 16 年 8 月重啟逆回購(gòu)標(biāo)志進(jìn)入過(guò)熱期圖

37、14 17 年 8 月實(shí)際利率回升標(biāo)志進(jìn)入滯脹后期 40003500300025002000150010005000逆回購(gòu)數(shù)量:28天（億元，左軸）逆回購(gòu)數(shù)量:14天（億元,右軸）1800160014001200100080060040020016/0316/0516/0716/0916/1117/0117/0317/0517/0717/0917/1103.02.52.01.51.00.5實(shí)際利率（十年期國(guó)債收益率-CPI同比增速，%） 16/0116/0316/0516/0716/0916/1117/0117/0317/0517/0717/0917/1118/0118/0318/0518/0

38、718/09資料來(lái)源：Wind，資料來(lái)源：Wind，本次大類資產(chǎn)輪動(dòng)到哪兒了？這輪投資時(shí)鐘始于 18 年 2 月，目前處于過(guò)熱期。本輪投資時(shí)鐘從 2018 年的 2 月開(kāi)始，期間先后經(jīng)歷了衰退（18/02-20/03）和復(fù)蘇（20/03-20/10），去年 10 月至今（截止 2021/3/25，下同）已經(jīng)輪動(dòng)到流動(dòng)性邊際收緊+基本面向上+通脹向上的過(guò)熱期（階段）。其中本輪衰退從前期進(jìn)入到后期的標(biāo)志是在 18 年 10 月 19 日國(guó)務(wù)院副總理劉鶴及一行兩會(huì)負(fù)責(zé)人接受記者采訪，此時(shí)明確政策進(jìn)一步轉(zhuǎn)向?qū)捤?。此后受疫情沖擊經(jīng)濟(jì)在衰退后期的末尾大幅下行，直至 20Q1GDP 增速見(jiàn)底反彈后經(jīng)濟(jì)才開(kāi)始

39、步入復(fù)蘇前期， 5 月之后供給沖擊的因素漸漸緩和，PPI 同比的見(jiàn)底回升標(biāo)志著復(fù)蘇來(lái)到后期。此后隨著去年 10-11 月社融存量和 M2 增速相繼開(kāi)始見(jiàn)頂回落，經(jīng)濟(jì)進(jìn)入了過(guò)熱階段?；仡櫛据喆箢愘Y產(chǎn)輪動(dòng)情況：衰退前期（18/02-18/10），理論上債券在該階段率先走牛，實(shí)際情況也與之相符，這輪債牛從 18 年初開(kāi)始，中債總?cè)珒r(jià)指數(shù)在該階段的漲幅達(dá) 4%。衰退后期（18/10-20/03），根據(jù)模型此時(shí)債券牛延續(xù)，股票牛開(kāi)始起步，與實(shí)際情況基本吻合。債券方面，中債總?cè)珒r(jià)指數(shù)在本階段的漲幅為 5%；股票方面，該階段股票市場(chǎng)確認(rèn)政策底后于 19 年 1 月開(kāi)啟了本輪牛市，萬(wàn)得全 A 在該階段的最大漲

40、幅達(dá) 45%。復(fù)蘇前期（20/03-20/05），理論上債券牛市在該階段見(jiàn)頂，股票則持續(xù)牛市。實(shí)際債券和股票表現(xiàn)也與我們的模型預(yù)測(cè)相符，債券方面，中債總?cè)珒r(jià)指數(shù)上漲至去年 4 月底見(jiàn)頂；股票方面，市場(chǎng)于去年 3 月見(jiàn)底后開(kāi)啟了新一輪上漲，萬(wàn)得全 A 在該階段的最大漲幅達(dá) 16%。復(fù)蘇后期（20/05-20/10），根據(jù)模型此時(shí)股票領(lǐng)漲，實(shí)際該區(qū)間內(nèi)債、股、商品收益率分別為-3%、19%和 2%，與模型結(jié)論一致。過(guò)熱期（20/10-至今），根據(jù)模型此時(shí)股票牛來(lái)到最后一個(gè)階段，商品牛市也在這個(gè)階段開(kāi)啟。目前股票和商品表現(xiàn)與模型基本一致，股票方面，去年 10 月至今萬(wàn)得全 A 最大漲幅達(dá) 15%。商

41、品方面，去年南華商品指數(shù)在收回前期跌幅后于 11 月開(kāi)始加速上漲，至今漲幅為 30%。圖15 18 年至今經(jīng)濟(jì)和資產(chǎn)輪動(dòng)周期經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)（實(shí)際GDP兩年復(fù)合增長(zhǎng)率，左軸，%）經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)（實(shí)際GDP單季同比，左軸，%）通脹（PPI當(dāng)月同比，右軸，%）衰退前期衰退后期復(fù)蘇前期復(fù)蘇后期過(guò)熱期商品市場(chǎng)（南華商品指數(shù)，左軸1）股票市場(chǎng)（萬(wàn)得全A，左軸2）債券市場(chǎng)（中債總?cè)珒r(jià)指數(shù)，右軸）9867452301-217/0617/0917/1218/0318/0618/0918/1219/0319/0619/0919/1220/0320/0620/0920/1221/03 E21/06 E21/09 E21/12

42、E-1-41900550013518001700160015001400130050004500400035001301251201200300011517/0617/0917/1218/0318/0618/0918/1219/0319/0619/0919/1220/0320/0620/0920/1221/0321/0621/0921/12資料來(lái)源：Wind，截至 2021/3/25，經(jīng)濟(jì)指標(biāo)預(yù)測(cè)數(shù)據(jù)來(lái)自萬(wàn)得一致預(yù)期今年是弱版 07 年、強(qiáng)版 10 年。以去年底社融存量和 M2 增速開(kāi)始見(jiàn)頂回落為標(biāo)志，本輪經(jīng)濟(jì)周期來(lái)到過(guò)熱階段，回看歷史，04 年以來(lái)這一階段出現(xiàn)過(guò)三次，分別在 07、 10 和

43、 16-17 年。從歷史對(duì)比的角度出發(fā)，我們認(rèn)為今年類似弱版的 07 年，強(qiáng)版的 10年。具體來(lái)看，今年在基本面上弱于 07 年：07 年經(jīng)濟(jì)過(guò)熱期間雖然宏觀流動(dòng)性收緊，但是企業(yè)微觀盈利持續(xù)改善，全年 A 股凈利累計(jì)同比增速約為 50%，今年我們預(yù)計(jì)全年增速達(dá) 15-20%，低于 07 年。但與 10 年的過(guò)熱期相比，目前的政策收緊力度相對(duì)較小：10 年 1 月至 11 年 3 月的過(guò)熱期間央行接連九次上調(diào)存款準(zhǔn)備金率，累計(jì)上調(diào)了 4 個(gè)百分點(diǎn)。而目前宏觀流動(dòng)性只是溫和收緊，2 月 26 日中央政治局會(huì)議強(qiáng)調(diào)保持宏觀政策連續(xù)性、穩(wěn)定性、可持續(xù)性，3 月 5 日的政府工作報(bào)告中也指出“穩(wěn)健的貨幣政策要靈活精準(zhǔn)、合理適度”，這意味著雖然在經(jīng)濟(jì)恢復(fù)至正常水平后國(guó)內(nèi)宏觀政策會(huì)調(diào)整，但不會(huì)急轉(zhuǎn)彎，因此今年政策在收緊力度上不及 10 年。那本輪過(guò)熱階段會(huì)持續(xù)多久，何時(shí)會(huì)進(jìn)入新的滯脹期？我們認(rèn)為，21 年經(jīng)濟(jì)動(dòng)能依 然存在，全年實(shí)際 GDP 增速有望達(dá) 9%，雖然經(jīng)濟(jì)增速的單季度同比高點(diǎn)大概率在 21Q1，但是類似 10 年，剔除低基數(shù)影響后真正的經(jīng)濟(jì)頂更可能在 21Q4 或 22Q1。通脹方