美聯(lián)儲2013年Taper與2015年加息市場復(fù)盤

1、Taper預(yù)期演繹和實質(zhì)沖擊可能非線性2本周全球央行會議Jackson Hole將于8月26日8月28日召開，美聯(lián)儲主席關(guān)于美國貨幣政策表態(tài)受到市場的強烈關(guān)注，本篇報告 將討論美聯(lián)儲貨幣政策收緊預(yù)期發(fā)酵階段，資產(chǎn)價格將如何表現(xiàn)？上周美聯(lián)儲公布7月議息會議紀(jì)要，市場對貨幣政策收緊時點漸行漸近感到擔(dān)憂，全球資產(chǎn)風(fēng)險偏好走弱。上周公布7月議息會議紀(jì) 要對Taper實施步驟著墨較多：1）多數(shù)美聯(lián)儲官員認為年內(nèi)理應(yīng)啟動Taper；2）具體操作方面，將同時縮減美債和MBS債券的購買 量，而并非此前市場預(yù)期的先縮減MBS的購買量；3）關(guān)于Taper和加息時點，美聯(lián)儲官員將縮減購債和加息這兩者視為不同的政策

2、工具，并非此前市場預(yù)期的Taper結(jié)束后，經(jīng)過一段時間（6個月）后開始加息。值得關(guān)注的是，2013年美聯(lián)儲貨幣政策態(tài)度轉(zhuǎn)變過程并非一蹴而就，期間經(jīng)歷了taper預(yù)期強化、落空、確定、實施幾個階段：1） 2013年5月taper信號釋放：伯南克在國會聽證詞上表示未來美國基本面好轉(zhuǎn)的話，將考慮在未來幾次的議息會議中開始逐步放緩資 產(chǎn)購買速度；2）6月taper節(jié)奏預(yù)期放緩，但確定性強化：為安撫市場情緒減輕資產(chǎn)的波動風(fēng)險，美聯(lián)儲6月議息會議肯定了經(jīng)濟的 修復(fù)，而關(guān)于是否馬上taper仍不明確，市場預(yù)期美聯(lián)儲將在9月開啟Taper；3）9月Taper預(yù)期落空：本次會議是上一輪Taper預(yù)期 發(fā)酵過程中

3、很重要的拐點，市場預(yù)期本次會議開啟Taper的預(yù)期落空。具體美聯(lián)儲表示就業(yè)市場恢復(fù)不及預(yù)期，非農(nóng)就業(yè)增速放緩， 勞動參與率和工資增長率偏低；4）最終12月份正式啟動Taper：美聯(lián)儲宣布將于2014年開始削減資產(chǎn)購買量。對應(yīng)當(dāng)下，7月議息 會議紀(jì)要中美聯(lián)儲肯定了非農(nóng)就業(yè)近期的恢復(fù)水平（非農(nóng)新增總?cè)藬?shù)超過了疫情來損失的2/3總?cè)藬?shù)）和恢復(fù)速度（6月漲幅較大）， 但6月失業(yè)率小幅攀升。近期美國失業(yè)金初請人數(shù)連續(xù)下降，最新錄得34.8萬人，低于預(yù)期36.5萬人，目前降至疫情爆發(fā)來的新低（疫情前為28.2萬人），后續(xù)隨著9月失業(yè)補貼到期，美國就業(yè)意愿將明顯提升。展望后續(xù)Taper開啟時點和節(jié)奏，市場普

4、遍預(yù)期美聯(lián)儲將于Q4開啟Taper。由于當(dāng)前債務(wù)上限問題尚未解決，或放大金融風(fēng)險的沖擊，因此我們認為美聯(lián)儲大概率會在年底提出Taper。當(dāng)前美聯(lián)儲每個月計劃購買800億美元美國國債和400億美元的MBS，如果按照部分美聯(lián)儲官員討論的節(jié)奏：每月減少100- 200億美元的國債購買量和50-100億美元的抵押貸款支持證券購買量，預(yù)計本次Taper將最快4個月完成，最慢持續(xù)8個月。 2013年Taper過程中，預(yù)期強化階段美債實際利率明顯走強，Taper落地后利率反而回落，美股總體跑贏A股。1）2013年5月 Taper預(yù)期強化：美債收益率在實際利率的助推下快速上行，而美元指數(shù)短暫高位震蕩后快速下行

5、。美股在流動性壓力大幅下跌，A 股和其他新興市場同樣未能幸免，跌幅大于美股。2）9月Taper預(yù)期落空：美債利率隨之走弱，美元指數(shù)相應(yīng)走弱。股市方面，盡 管流動性壓力短期減弱對股市邊際利好，但彼時美國正處于債務(wù)上限談判博弈階段，美聯(lián)儲表達了債務(wù)上限對金融條件的壓制擔(dān)憂， 美股走弱。3）12月Taper正式落地后：美債利率和實際利率小幅上行后開啟長達一年的下行趨勢，而美元指數(shù)則反彈持續(xù)1個月。 美股經(jīng)過了近1個季度的預(yù)期消化，利空落地開始反彈，而A股則在美元上行背景下回調(diào)。市場風(fēng)格和板塊表現(xiàn)上，taper預(yù)期發(fā)酵階 段成長股超額收益收斂，但taper正式落地后成長股再度跑贏。1）2013年5月T

6、aper預(yù)期釋放后：美股普遍大跌，納指相對道指從 之前的顯著跑贏到不相上下，信息技術(shù)、金融相對抗跌，公用事業(yè)和房地產(chǎn)跌幅居前，A股方面，醫(yī)藥、計算機相對抗跌；2）9月 Taper預(yù)期落空：美股普遍上漲，納斯達克指數(shù)一度跑贏道瓊斯工業(yè)指數(shù)，信息技術(shù)同樣領(lǐng)漲，醫(yī)療保健漲幅居前。海外需求的外溢效應(yīng)下降，發(fā)達市場優(yōu)于新興市場3A股創(chuàng)業(yè)板指相對上證綜指同樣走強。 3）12月Taper宣布落地后：成長股短暫回調(diào)后相對價值股一路走強，特別是信息技術(shù)、醫(yī)療 保健和原材料版塊漲幅居前，而A股普遍下跌，其中電子、醫(yī)藥、計算機相對抗跌。2015年12月美聯(lián)儲正式加息，而2015年全年加息預(yù)期同樣反復(fù)：2015年2月

7、市場預(yù)期美聯(lián)儲將在年內(nèi)10月議息會議上宣布加息， 隨后在Q2和Q3市場加息預(yù)期逐步偏鴿，Q4開始加息預(yù)期繼續(xù)升溫。資產(chǎn)價格方面，加息預(yù)期與美元和實際利率往往同向變動，美 股在12月靴子落地前并未下跌，呈現(xiàn)高位震蕩。2015年12月美國加息周期開啟后，由于美國經(jīng)濟數(shù)據(jù)不及預(yù)期：美股全面下跌，特 別是信息技術(shù)、原材料、金融跌幅較深；彼時A股深度回調(diào)一個月，銀行、鋼鐵相對抗跌，食品飲料、化工、紡服跌幅較深。上一輪美聯(lián)儲退出寬松階段，我國貨幣政策并未緊緊跟隨，而是保持了一定程度的獨立性。2013年美聯(lián)儲考慮和真正開啟Taper過 程中，我國貨幣政策并未發(fā)生實質(zhì)性改變，在美聯(lián)儲Taper即將結(jié)束時，我國

8、1年期定存利率下行25bp至2.35%。 2013年5月Taper 預(yù)期釋放后，中美國債利率均上行，美債利率上行幅度更大，中美利差走闊，中國期限利差收窄。2013年9月Taper預(yù)期落空后，美 債利率下行幅度和持續(xù)時間均超中國國債收益率，中美利差走闊。2013年12月Taper正式落地，中美國債收益率均下行，中美利差 高位震蕩，中國短端國債收益率短暫上行后快速下行。在2014年末結(jié)束Taper后，美聯(lián)儲開始為加息做準(zhǔn)備，在2015年一整年的觀 察過程中，中國連續(xù)4次下調(diào)準(zhǔn)備金率，連續(xù)5次下調(diào)1年期定存利率。美聯(lián)儲2015年12月開啟加息后，中國貨幣政策仍處于邊際寬 松階段，2016年2月降息，

9、3月降準(zhǔn)。直到2017年2月，中國進入升息階段。2015年底美聯(lián)儲正式加息后，美債利率短期走高后開始 下行，通脹預(yù)期也走弱，一定程度反映中期未能消解的風(fēng)險擔(dān)憂。政治周期方面，上周阿富汗局勢發(fā)生重大改變后，拜登支持率大幅下滑。當(dāng)前美國債務(wù)上限問題仍然懸而未決，關(guān)注后續(xù)美國兩黨分 歧加深后，導(dǎo)致財政博弈加劇對資產(chǎn)價格的擾動。基準(zhǔn)假設(shè)下，8月23日眾議院復(fù)會后將投票通過1萬億基建刺激方案。9月中旬國會 復(fù)會后，兩黨就債務(wù)上限和3.5萬億民主黨主導(dǎo)的支出計劃共同磋商，3.5萬億計劃或“打折扣”。而悲觀情形下，財政部現(xiàn)金耗盡之 前（10月底），兩黨仍未對債務(wù)上限問題達成一致，美國將面臨無法繼續(xù)發(fā)行國債，

10、利息無法支出，美債危機或重現(xiàn)。全球大類資產(chǎn)表現(xiàn)跟蹤：上周（2021081320210820）中國公布7月經(jīng)濟數(shù)據(jù)全面弱于預(yù)期，美國零售數(shù)據(jù)同樣表現(xiàn)疲軟，全球 需求預(yù)期走弱。美聯(lián)儲7月會議紀(jì)要仍然偏鷹，資產(chǎn)價格呈現(xiàn)risk-off。股市方面，發(fā)達股市和新興股市分別下跌1.08%和4.04%， 除泰國和馬來西亞股市上漲外，其他地區(qū)股市普遍下跌，恒指領(lǐng)跌，A股跌幅居前；債券方面，發(fā)達國家主權(quán)債下跌0.32%，新興市 場美元債小幅上漲0.06%，10年期國債收益率下行2.72bp至2.85%，10年期美債收益率小幅下行3bp至1.26%。大宗商品方面，需 求預(yù)期走弱，疊加加息預(yù)期升溫，大宗商品大幅下跌

11、5.78%，除畜牧業(yè)（1.3%）外，其他商品分項均顯著回調(diào)，布倫特和WTI原油 上周分別下跌7.66%和6.94%，標(biāo)普能源指數(shù)下跌7.84%。工業(yè)金屬下跌4.06%，黃金小幅上漲0.06%，白銀大幅下跌3.24%。匯率 方面，上周美元指數(shù)上漲1.06%，截至2021/07/30，在岸人民幣和離岸人民幣兌美元匯率分別為6.4914和6.4928。下周公布歐元區(qū) 8月PMI數(shù)據(jù)，重點關(guān)注美國個人收入、消費以及核心PCE數(shù)據(jù)。42013年Q4 Taper預(yù)期反復(fù)，一度對市場形成擾動回顧上一輪美聯(lián)儲Taper，過程并非一蹴而就：2013年5月taper信號釋放6月貨幣政策收緊節(jié)奏緩解Taper預(yù)期逐

12、步強化9月Taper預(yù)期落 空（非農(nóng)就業(yè)增速放緩，勞動參與率和工資增長率偏低）最終12月份正式啟 動Taper。資料來源：美聯(lián)儲，申萬宏源研究7月美聯(lián)儲議息會議紀(jì)要相對偏鷹，市場加息預(yù)期較上周上行會議時間公布紀(jì)要時間基本面和貨幣政策表述市場預(yù)期非農(nóng)就業(yè)失業(yè)率勞動參與率就業(yè)人數(shù)/總?cè)藬?shù)其他就業(yè)市場描述2013/5/22國會聽證會釋放Taper信號，市場恐慌2013/6/192013/7/10 過去9個月穩(wěn)定增長4月和5月失業(yè)率低于 5月小幅上行， 近幾個月小幅增加Q1，但仍然在攀升但仍低于Q1雇傭率偏低，工資漲幅不明顯緩解市場情緒，市場預(yù)期將在9 月開啟Taper2013/7/312013/8/

13、216月增速穩(wěn)定與前幾個月水平?jīng)]有變化增長幅度微弱增長幅度微弱永久性失業(yè)率下降，暫時工作人數(shù)增加9月開啟Taper的信號繼續(xù)強化2013/8/22全球央行會議 Jackson Hole，時任美聯(lián)儲主席伯南克缺席2013/9/182013/10/108月和9月繼續(xù)增長，但增速較上半年放緩8月進一步降至7.3%有所下降近幾個月幾乎不變7、8月的工資增長率偏低Taper預(yù)期落空2013/10/302013/11/20 9月繼續(xù)增加，但增速較前期 失業(yè)率仍然偏高幾乎不變幾乎不變 繼續(xù)放緩職位空缺率小幅增長，工資漲幅較慢Taper繼續(xù)落空2013/12/182014/1/810月和11月非農(nóng)就業(yè)增速較前

14、兩個季度均明顯加快穩(wěn)定下行下降11月與9月水平相當(dāng)職位空缺率明顯增加Taper落地5目前美國就業(yè)人數(shù)恢復(fù)程度已經(jīng)超過2013年5月水平 參照上一輪Taper溝通時間節(jié)點（2013年5月），中性假設(shè)下（每個月增加 60萬），截止7月美國非農(nóng)就業(yè)恢復(fù)程度已經(jīng)達到2013年5月水平，預(yù)計今 年12月將達到2013年12月宣布Taper的非農(nóng)恢復(fù)水平。當(dāng)前美聯(lián)儲每月計 劃購買800億美元美債和400億美元MBS，如果按部分美聯(lián)儲官員討論的 節(jié)奏：每月減少100-200億美元的國債購買量和50-100億美元的MBS購買 量，預(yù)計本次Taper將最快4個月完成，最慢持續(xù)8個月。資料來源：Wind，申萬宏源

15、研究2013年5月，伯南克肯定經(jīng)濟， 提出未來將Taper，非農(nóng)就業(yè)恢 復(fù)了73%2013年12月，美聯(lián)儲在議息 會議上宣布啟動Taper，非農(nóng) 就業(yè)恢復(fù)了88%2021年7月，非農(nóng)就業(yè)恢 復(fù)程度為75%2021-12，非農(nóng)就業(yè)恢復(fù) 程度將達到88%-20000-25000-15000-100000-5000500010000T T+2 T+4T+6 T+8 T+10 T+12T+14 T+16 T+18 T+20 T+22T+24 T+26 T+28 T+30T+32 T+34 T+36 T+38 T+40T+42 T+44 T+46 T+48 T+50T+52 T+54 T+56 T+58

16、T+60 T+62 T+64 T+66T+68 T+70 T+72 T+74T+76 T+78 T+80 T+82美國非農(nóng)就業(yè)總?cè)藬?shù)變動（千人）金融危機后疫情危機后預(yù)測值 注：圖中以2008年1月金融危機期間和2020年2月疫情危機爆發(fā)前非農(nóng)就業(yè)總?cè)藬?shù)開始下降為起點，以本輪變化為橫軸，對比后續(xù)貨幣政策節(jié)奏62015年市場加息預(yù)期一度走弱2014年美聯(lián)儲Taper結(jié)束后，經(jīng)過1年的時間于2015年12月開啟金融危機 后的首次加息，隨后又經(jīng)過1年的時間于2016年12月宣布再次加息。其中加 息預(yù)期也反反復(fù)復(fù)：2015年2月市場預(yù)期美聯(lián)儲將在年內(nèi)10月議息會議上宣布加息，隨后在Q2和Q3市場加息預(yù)期

17、逐步偏鴿，Q4開始加息預(yù)期繼續(xù)升溫。2016年上半年市場也曾以為將于2016年年內(nèi)開啟第二次加息，Q3市場加息預(yù)期 走弱，直到Q4臨近真正加息時間點開始走強。2015年每個月加息預(yù)期2016年每個月加息預(yù)期資料來源：Bloomberg，申萬宏源研究，X代表市場預(yù)期美聯(lián)儲下次加息時間點下一次加息議 1月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月 11月 息會議時間點10/28/2015X12/16/2015XXX01/27/2016XXXX03/16/2016XX04/27/2016XXXX06/15/2016XXXXX07/27/2016XX09/21/2016XXXXXX11/

18、02/2016XX12/14/2016XXX相比上個月偏鷹（橙色），偏鴿（藍色），不變（白色）息會議時間點下一次加息議 1月2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月 11月XXXXXXXXX12/14/201602/01/201703/15/2017 X05/03/201706/14/201707/26/201709/20/201711/01/201712/13/2017 X相比上個月偏鷹（橙色），偏鴿（藍色），不變（白色）77月議息會議紀(jì)要態(tài)度比市場預(yù)期更“鷹派”資料來源：美聯(lián)儲，申萬宏源研究；8月購債時間截止8月18日上周公布7月議息會議紀(jì)要對Taper實施步驟著墨較多：多數(shù)

19、美聯(lián)儲官員認為年內(nèi)理應(yīng)啟動Taper；具體操作方面，將同時縮減美債和MBS債券的購買量，而并非此前市場預(yù)期的先縮減MBS購買量；關(guān)于Taper和加息時點，美聯(lián)儲官員將縮減購債和加息這兩者視為不同的政策工具， 并非此前市場預(yù)期的Taper結(jié)束后，經(jīng)過一段時間（6個月）后開始加息。7月美聯(lián)儲議息會議紀(jì)要相對偏鷹，市場加息預(yù)期較上周上行5,0439,9301,381879 962 650 869 817 794 823 772 785 977 725 724 9628045991272,2022,3041,083-101158 335 175 33 359 303 1,109 4066530 754

20、 651809-2,00002,0004,0006,0008,00010,00012,00014,0002020-03 2020-05 2020-07 2020-09 2020-11 2021-01 2021-03 2021-05 2021-07每月美國國債凈購買量，億美元每月MBS凈購買量，億美元-0.200.20.40.80.611.21.401/27/202103/17/202104/28/202106/16/202107/28/202109/22/202111/03/202112/15/202101/26/202203/16/202205/04/202206/15/202207/27/

21、202209/21/202211/02/202212/14/202202/01/2023美聯(lián)儲加息/降息概率（市場隱含的已定價加息/降息次數(shù)） 本周（20210823）2021年6月底上周（20210816）2021年3月底2021年7月底2021年初Taper發(fā)酵過程中，美債利率上行，美元未必走強-1%0%1%2%3%4%2013-01 2013-04 2013-07 2013-10 2014-01 2014-04 2014-07 2014-102013/5/22：釋放將Taper的信號2013/12/18：Taper正式實施實際收益率2013/9/18：Taper預(yù)期落空10Y美債收益率通

22、脹預(yù)期85848382818079787776752013-012013-042013-072013/5/22：釋放將Taper的信號2013/12/18：Taper正式實施2013-102014-012013/9/18：Taper預(yù)期落空美元指數(shù)資料來源：Wind，申萬宏源研究81）2013年5月Taper預(yù)期釋放后，美債收益率在實際利率的助推下快速上行，通脹預(yù)期有所下行，而美元指數(shù)短暫高位震蕩后快速下行。2）2013年9月Taper預(yù)期落空后，美債利率隨之走弱，美元指數(shù)相應(yīng)走弱。3）2013年12月Taper正式落地后，美債利率和實際利率小幅上行后開啟長達一年的下行趨勢，而美元指數(shù)則反彈持

23、續(xù)1個月。美聯(lián)儲Taper發(fā)酵期間及加息前后，美債利率和美元指數(shù)表現(xiàn)加息預(yù)期與美元和實際利率往往同向變動美元指數(shù)與市場加息預(yù)期走勢較為一致，2015年和2016年12月美聯(lián)儲加息前，美元均快速上行，而正式加息靴子落地后，美元開始走弱。2015年美債實際利率其實隨著年內(nèi)加息預(yù)期的升溫，呈現(xiàn)一路上行的趨勢， 但受到油價暴跌沖擊通脹預(yù)期一路走弱，二者此消彼長，美債利率維持高位 震蕩。2015年12月加息靴子落地后，通脹預(yù)期仍在拖累美債利率，而實際 利率受到美國經(jīng)濟數(shù)據(jù)不及預(yù)期影響開始走弱，美債利率在二者的共振向下 過程中走弱。-1%-1%0%1%1%2%2%3%3%2015-01 2015-04 2

24、015-07 2015-10 2016-01 2016-04 2016-07 2016-102015/12/17：美聯(lián)儲開始加息實際收益率10Y美債收益率通脹預(yù)期85898710510310199979593912015-012015-04 2015-07 2015-10 2016-01 2016-04 2016-07 2016-102015/12/17：美聯(lián)儲開始加息美元指數(shù)資料來源：Wind，申萬宏源研究9Taper預(yù)期發(fā)酵階段市場波動更大，美股總體跑贏A股121314151617181914001500160017001800190020002013-012014-012014-0420

25、13/9/18：Taper預(yù)期落空美國:標(biāo)準(zhǔn)普爾500指數(shù)2013-042013-072013-102013/5/22：釋放將Taper的信號2013/12/18：Taper正式實施 標(biāo)普500指數(shù)PE，右軸89101112131418001900200021002200230024002013-012013-072014-012013/9/18：Taper預(yù)期落空 上證指數(shù)2013/5/22：釋放將Taper的信號2013/12/18：Taper正式實施 上證指數(shù)PE，右軸資料來源：Wind，申萬宏源研究101）2013年5月Taper預(yù)期釋放后，美股在流動性壓力大幅下跌，A股同樣未能幸免，

26、美股跌幅小于A股與新興市場。2）2013年9月Taper預(yù)期落空后，流動性壓力短期減弱。然而主導(dǎo)資產(chǎn)價格 的或許是彼時美國正處于債務(wù)上限談判博弈階段，美聯(lián)儲表達了債務(wù)上限對 金融條件的壓制擔(dān)憂，美股小幅回調(diào)，而A股市場仍然保持高波動。3）2013年12月Taper正式落地，美股利空落地開始反彈，A股和新興市場 則在美元上行背景下繼續(xù)回調(diào)。美聯(lián)儲Taper發(fā)酵期間，A股和美股表現(xiàn)2025002015年美聯(lián)儲加息前美股和A股均震蕩加劇2015年9月議息會議上，美聯(lián)儲官員普遍預(yù)期（13/17）2015年年內(nèi)將啟動加息，Q4美股和A股仍然一路上漲。而12月加息正式落地后，美股小幅上漲后在脆弱的基本面預(yù)

27、期下轉(zhuǎn)跌，A股回調(diào)一個月后才開始有所企穩(wěn)。051015202515002000250030003500400045005000550060002015-012015-072016-012016-072015/12/17：美聯(lián)儲開始加息上證指數(shù)上證指數(shù)PE，右軸1516171819202122250024002300220021002000190018001700160015002015-012016-012016-04美國:標(biāo)準(zhǔn)普爾500指數(shù)2015-042015-072015-102015/12/17：美聯(lián)儲開始加息標(biāo)普500指數(shù)PE，右軸資料來源：Wind，申萬宏源研究11Taper過程中

28、，發(fā)達跑贏新興，成長股跑贏價值股1）2013年5月Taper預(yù)期釋放后， 納指相對道指從之前的顯著跑贏到 不相上下，發(fā)達市場跑贏新興市場。2）9月Taper預(yù)期落空，美股納斯 達克指數(shù)一度跑贏道瓊斯工業(yè)指數(shù)， A股創(chuàng)業(yè)板指相對上證綜指同樣走強。3）12月Taper宣布落地后，成長股 小幅相對價值股繼續(xù)走強。0.0180.020.0220.0240.0260.0282013-012014-012015-012013-052013-092013/12/18：Taper正式實施2013/9/18：Taper預(yù)期落空2014-052014-092013/5/22：釋放將Taper的信號 發(fā)達市場/新興

29、市場0.20.210.220.230.240.250.260.270.282013-012014-012015-012013-052013-092013/12/18：Taper正式實施2013/9/18：Taper預(yù)期落空2014-052014-092013/5/22：釋放將Taper的信號 納斯達克指數(shù)/道瓊斯工業(yè)指數(shù)0.20.30.40.50.60.70.82013-012013-052013-092014-012013/5/22：釋放將Taper的信號2013/12/18：Taper正式實施2014-052014-092013/9/18：Taper預(yù)期落空 創(chuàng)業(yè)板指/上證指數(shù)資料來源：W

30、ind，申萬宏源研究12加息預(yù)期發(fā)酵中，成長股相對跑贏，落地后跑輸2015年加息前，預(yù)期發(fā)酵過程中 成長股相對價值股一路跑贏，而靴 子落地后大幅跑輸。2016年開年以美國為代表的發(fā)達 國家基本面不及預(yù)期，一度相對新 興市場跑輸。0.40.450.50.550.60.650.70.750.80.850.92015-012015-052015-092016-012015/12/17：美聯(lián)儲開始加息2016-052016-09創(chuàng)業(yè)板指/上證指數(shù)0.0250.0260.0270.0280.0290.030.0242015-010.260.2650.270.2750.280.2850.290.2950.

31、32015-012015-072016-012016-072015/12/17：美聯(lián)儲開始加息納斯達克指數(shù)/道瓊斯工業(yè)指數(shù)資料來源：Wind，申萬宏源研究13美股版塊來看，信息技術(shù)、醫(yī)療保健、金融相對跑贏2013/5/22，Taper預(yù)期釋放，美股普遍大跌，信息技術(shù)、金融相對抗跌， 公用事業(yè)和房地產(chǎn)跌幅居前；2013/9/18，Taper預(yù)期落空，美股普遍上漲， 信息技術(shù)同樣領(lǐng)漲，醫(yī)療保健漲幅居前；2013/12/18，Taper正式落地1個 月后，能源、可選消費、必選消費和電信服務(wù)小幅下跌，其他版塊均收漲， 特別是信息技術(shù)、醫(yī)療保健和原材料版塊漲幅居前；2015/12/17，美聯(lián)儲 啟動加息

32、后，美股全面下跌，特別是信息技術(shù)、原材料、金融跌幅較深。貨幣政策預(yù)期或?qū)嶋H轉(zhuǎn)向時間點能源原材料工業(yè)可選消費必選消費醫(yī)療保健金融信息技術(shù)電信服務(wù)公共事業(yè)房地產(chǎn)2013/5/22：釋放將Taper的信號76348521910112013/9/18：Taper預(yù)期落空29851134161072013/12/18：Taper正式實施83691015211742015/12/17：美聯(lián)儲開始加息7116835109214美國貨幣政策預(yù)期或?qū)嶋H轉(zhuǎn)向后1個月內(nèi)，美股一級行業(yè)漲跌幅美國貨幣政策預(yù)期或?qū)嶋H轉(zhuǎn)向后1個月內(nèi)，美股一級行業(yè)漲跌幅排名貨幣政策預(yù)期或?qū)嶋H轉(zhuǎn)向時間點能源原材料工業(yè)可選消費必選消費醫(yī)療保健金

33、融信息技術(shù)電信服務(wù)公共事業(yè)房地產(chǎn)2013/5/22：釋放將Taper的信號-4.3%-4.1%-3.3%-3.5%-4.5%-3.9%-3.3%-3.1%-5.3%-7.0%-12.8%2013/9/18：Taper預(yù)期落空1.5%0.4%2013/12/18：Taper正式實施-0.2%2.5%1.6%-0.0.6%1.1%-0.3%6%-1.1%4.1%1.1.4%1.3%1.8%1.7%3.7%-1.0%0.4%0.6%2%0.6%2.0%2015/12/17：美聯(lián)儲開始加息-8.2%-10.8%-7.5%-9.1%-4.1%-6.5%-10.6%-9.4%-2.4%0.8%-5.0%資

34、料來源：Wind，申萬宏源研究14A股來看，醫(yī)藥、計算機在Taper發(fā)酵中相對抗跌貨幣政策預(yù)期或?qū)嶋H轉(zhuǎn)向時間點農(nóng)林牧漁化工鋼鐵有色金屬電子家用電器食品飲料紡織服裝輕工制造醫(yī)藥生物公用事業(yè)交通運輸房地產(chǎn)商業(yè)貿(mào)易2013/5/22：釋放將Taper的信號109242752141861131222172013/9/18：Taper預(yù)期落空11820251475118129222422013/12/18：Taper正式實施21171920212101154162526152015/12/17：美聯(lián)儲開始加息10172142443161271119918貨幣政策預(yù)期或?qū)嶋H轉(zhuǎn)向時間點休閑服務(wù)綜合建筑材料建

35、筑裝飾電氣設(shè)備國防軍工計算機傳媒通信銀行非銀金融汽車機械設(shè)備2013/5/22：釋放將Taper的信號71625191483211262023152013/9/18：Taper預(yù)期落空191017236213164272615132013/12/18：Taper正式實施918242761331722142382015/12/17：美聯(lián)儲開始加息5252013211527262216823 A股方面，同樣在2013年5月Taper預(yù)期釋放后顯著大跌，醫(yī)藥、計算機相 對抗跌，9月Taper預(yù)期落空后，各行業(yè)均小幅上漲，農(nóng)林牧漁、商業(yè)貿(mào)易、 計算機領(lǐng)漲；12月Taper正式落地后，不同于美股，A股普

36、遍下跌，其中電 子、醫(yī)藥、計算機相對抗跌。2015年美聯(lián)儲開始加息后，A股大幅下跌，銀 行、鋼鐵相對抗跌。美國貨幣政策預(yù)期或?qū)嶋H轉(zhuǎn)向后1個月內(nèi)，A股行業(yè)漲跌幅（上面表格）及排名（下面表格）貨幣政策預(yù)期或?qū)嶋H轉(zhuǎn)向時間點農(nóng)林牧漁 化工鋼鐵有色金屬 電子家用電器 食品飲料 紡織服裝 輕工制造 醫(yī)藥生物 公用事業(yè) 交通運輸 房地產(chǎn)商業(yè)貿(mào)易2013/5/22：釋放將Taper的信號-8.8%-8.2% -12.3%-14.3%-5.8%-11.3%-5.0%-10.8%-7.1%-1.7%-9.2%-9.1% -11.7%-10.4%2013/9/18：Taper預(yù)期落空12.1%1.4%-0.7%-2

37、.2%3.1%6.2%7.3%4.2013/12/18：Taper正式實施-6.8%-7.6%5%5.6%4.4%5.1%-0.9%-1.3%10.8%9%1.3%1.4%-6.7%-9.0% -11.3%-6.5%2015/12/17：美聯(lián)儲開始加息-7.8%-21.4%-23.3%-12.3%-7.8%5.3%-4.9%-4.5%-4.-22.8% -26.0%-16.9%-13.8%-23.1%-21.8%-21.0%-21.6%-23.5% -21.2%-23.4%貨幣政策預(yù)期或?qū)嶋H轉(zhuǎn)向時間點休閑服務(wù)綜合建筑材料建筑裝飾電氣設(shè)備國防軍工計算機傳媒通信銀行非銀金融汽車機械設(shè)備2013/5

38、/22：釋放將Taper的信號-7.2%-9.9%-12.9%2013/9/18：Taper預(yù)期落空-11.0%1.3%4.8%1.5%-0.9%-9.2%6.4%-7.3%-0.9%-4.4%9.2%-3.3%2.3%-8.8%7.9%-13.2%-6.0%-11.1%-4.1%-12.1%3.0%-9.3%3.8%2013/12/18：Taper正式實施2015/12/17：美聯(lián)儲開始加息-18.8% -26.2% -23.6%-3.6%-6.8%-8.5%-11.3%-21.9%0.5%-24.4%-5.0%-23.0%4.9%-27.4%6.1%-26.7%-0.6%-24.7%-8.

39、1%-8.5%-6.0%-20.6%-8.1%-21.2%-2.1%-25.6%資料來源：Wind，申萬宏源研究15上一輪美聯(lián)儲退出寬松階段，我國貨幣政策保持獨立性00.511.522.533.50100020003000400050006000700080002013年美聯(lián)儲考慮和真正開啟Taper過程中，我國貨幣政策并未發(fā)生實質(zhì)性 改變，在美聯(lián)儲Taper即將結(jié)束時，我國1年期定存利率下行25bp至2.35%。 在2014年末結(jié)束Taper后，美聯(lián)儲開始為加息做準(zhǔn)備，在2015年一整年的 觀察過程中，中國連續(xù)4次下調(diào)準(zhǔn)備金率，連續(xù)5次下調(diào)1年期定存利率。美 聯(lián)儲2015年12月開啟加息后，

40、中國貨幣政策仍處于邊際寬松階段，2016年2月降息，3月降準(zhǔn)。直到2017年2月，中國進入升息階段。900042011201320162012美聯(lián)儲考慮Taper2014美聯(lián)儲Taper2015美聯(lián)儲考慮加息2017美聯(lián)儲加息20182019美聯(lián)儲總資產(chǎn)，十億美元20202021聯(lián)邦基準(zhǔn)利率，%，右軸0%1%1%2%2%3%3%4%4%0%5%10%15%20%25%201120142015201620172018202120122013美聯(lián)儲考慮Taper大型存款類金融機構(gòu)準(zhǔn)備金率20192020美聯(lián)儲加息 1年MLF利率，右軸資料來源：Wind，申萬宏源研究16美聯(lián)儲Taper美聯(lián)儲考慮加

41、息 中小型存款類金融機構(gòu)準(zhǔn)備金率 1年定期存款利率Taper發(fā)酵過程及加息后，中美利差均走闊 2013年5月Taper預(yù)期釋放后，中美國債利率均上行，美債利率上行幅度更 大，中美利差走闊，中國期限利差收窄。2013年9月Taper預(yù)期落空后，美 債利率下行幅度和持續(xù)時間均超中國國債收益率，中美利差走闊。2013年 12月Taper正式落地，中美國債收益率均下行，中美利差高位震蕩，中國 短端國債收益率短暫上行后快速下行。2015年底美聯(lián)儲正式加息后，美債 利率短期走高后開始下行，通脹預(yù)期也走弱，一定程度反映中期未能消解 的風(fēng)險擔(dān)憂。0%1%2%3%4%5%2013-012013-032013-0

42、52013-072013-092013-112014-012014-032014-052014-072014-092014-112015-012015-032015-052015-072015-092015-112016-012016-032016-052016-072016-092016-112015/12/17：美聯(lián)儲開始加息2013/9/18：Taper預(yù)期落空10Y國債收益率國 債 期 限 利 差 ：10Y-1Y 2013/5/22：釋放將Taper的信號2013/12/18：Taper正式實施1Y國債收益率0%1%2%3%4%5%2013-012013-032013-052013-0

43、72013-092013-112014-012014-032014-052014-072014-092014-112015-012015-032015-052015-072015-092015-112016-012016-032016-052016-072016-092016-112015/12/17：美聯(lián)儲開始加息2013/9/18：Taper預(yù)期落空10Y國債收益率中美利差：10Y國債收益率-10Y美債收益率2013/5/22：釋放將Taper的信號2013/12/18：Taper正式實施10Y美債收益率資料來源：Wind，申萬宏源研究1718阿富汗局勢發(fā)生重大改變，美國兩黨爭執(zhí)加大 8月

44、16日，阿富汗內(nèi)政部長承諾將和平交權(quán)。針對拜登總統(tǒng)在阿富汗的撤軍 行為，美國國內(nèi)黨爭再起，而美國選民對此也頗有微詞， 拜登支持率從 49.9%下滑至49%。資料來源：FiveThirtyEight，申萬宏源研究19美國兩黨就1萬億美元傳統(tǒng)基建投資達成一致資料來源：白宮官網(wǎng)，申萬宏源研究8月11日，拜登宣布美國兩黨對基建計劃達成一致，具體在8年內(nèi)為道路、橋梁、電網(wǎng)、公共交通和寬帶建設(shè)提供新增5500億美元資金。值得注意的是這份計劃僅包含了拜登2.35萬億計劃中的傳統(tǒng)基建部分，新能 源投資、制造業(yè)投資以及醫(yī)療護理行業(yè)等投資并未涵蓋在內(nèi)，預(yù)計將在四季 度的新財年預(yù)算中繼續(xù)闖關(guān)。8月11日，美國兩黨對

45、傳統(tǒng)基建達成一致（億美元）757575電動巴士/交通工具機場港口、水道160170基建融資2000水利基礎(chǔ)設(shè)施1110550550-560寬帶基礎(chǔ)設(shè)施1000650650-350環(huán)境治理等280210210電力，包括電網(wǎng)管理1000730730-270基建強度和韌性5004705000連接社區(qū)1010新支出總計：億美元857057905480分項2.35萬億規(guī)模（3月）1.2萬億規(guī)模（6月）1萬億規(guī)模1萬億相比于2.35萬（最新）億計劃減少規(guī)模道路、橋梁、大型工程115010901100-50安全110110110公共交通850490390-460客運和貨運鐵路800660660-140電動車

46、基礎(chǔ)設(shè)施17407575-1662502500420注：白宮官方說 5500億美元， 給出的具體方案 中加總金額為 5480億美元20美國財政刺激后續(xù)推演：債務(wù)上限疊加新預(yù)算談判樂觀情景：10月前解決債務(wù)上限問題，新增3.5萬億財政支出在四季度通過?；鶞?zhǔn)情形：8月23日眾議院復(fù)會后，有望通過1萬億傳統(tǒng)基建刺激方案；9月中旬 參議院復(fù)會，兩黨就債務(wù)上限談判和2022財年預(yù)算同時討論。10月前解決債務(wù) 上限問題，但最終新增支出在博弈妥協(xié)之后可能小于當(dāng)前參議院提出的3.5萬億 美元框架。悲觀情形：兩黨未能在10月底（中性假設(shè)下財政部資金耗盡時間點）就債務(wù)上限達成一致，美債將無法繼續(xù)發(fā)行，債務(wù)危機或?qū)?/p>

47、發(fā)酵。拜登投資計劃進一步擱淺。資料來源：申萬宏源研究2021財年 預(yù)算決議1月14日，拜登 公布1.9萬億美 元American Rescue Plan3月12日，拜登簽署1.9萬億疫 情救助法案，使 用針對2021財 年預(yù)算調(diào)節(jié)法案 獲得通過2022財年 預(yù)算決議5月28日，拜登提出了6萬億美 元的2022財年 預(yù)算8月11日，參議院通過3.5萬億美元的Budget Resolution，其中并未包含債務(wù)上限措辭拜登刺激 計劃企業(yè)稅改計劃3月31日，拜登 4月28日，拜登 公布美國就業(yè) 公布美國家庭計劃：2.35萬 計劃：1.8萬 億美元基建計劃 億美元的醫(yī)療、和2萬億美元的 教育支出+1.

48、5萬億美元的個人稅 改計劃6月24日，拜登宣布兩黨關(guān)于 1.2萬億基建計 劃達成一致（該 計劃僅為傳統(tǒng)基 建內(nèi)容，融資來 源與加稅無關(guān)）8月11日，美國兩黨就1萬億傳統(tǒng)基建規(guī)模達成一致（分8年投資，5500為新增基建投資，其余為財年 常規(guī)預(yù)算）債務(wù)上限7月底，債務(wù)上限問題到期，尚 未解決國會休會：眾議院-7.318.23；參議院-8.79.13拜登任職美國總統(tǒng)第一年的政策推進過程2021年1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月2021財年2022財年基準(zhǔn)情形（概率較高）：8月23日眾議院 復(fù)會后，投票通過1萬億基建刺激方案。9 月中旬國會復(fù)會后，兩黨就債務(wù)上限和3.5 萬億民主

49、黨主導(dǎo)的支出計劃共同磋商，3.5 萬億計劃出現(xiàn)實質(zhì)性打折扣樂觀情形（概率較低）：9月中旬國會復(fù)會 后，在新財年（10月1日）到來前，兩黨對 債務(wù)上限問題達成一致。10月起，兩黨就 3.5萬億規(guī)模兩黨協(xié)商，規(guī)?？赡苈杂姓{(diào)整， 整體按照民主黨框架設(shè)計悲觀情形（概率較低）：財政部現(xiàn)金耗盡 之前（10月底），兩黨仍未對債務(wù)上限問 題達成一致，美國將面臨無法繼續(xù)發(fā)行國 債，利息無法支出，美債危機或重現(xiàn)。Covid-19疫情跟蹤：全球疫情邊際好轉(zhuǎn)截止2021年8月21日，全球（除中國）新冠肺炎確診人數(shù)超2.1億人。上周全 球新增確診病例增速下降，歐美主要國家病例上行速度明顯放緩，上周全球（除中國）日均確診

50、64.3萬人，環(huán)比低于前值64.8萬人。資料來源：Wind，申萬宏源研究050,000100,000150,000200,000250,000300,000010,00020,00030,00040,00050,00060,00070,0002020-12-28歐美主要國家新增確診人數(shù)（七日移動平均，人）2021-01-282021-02-282021-03-312021-04-302021-05-312021-06-302021-07-31西班牙法國英國德國意大利美國（右軸）-4.00%-3.00%-2.00%-1.00%0.00%1.00%2.00%3.00%4.00%0100000200

51、000300000400000500000600000700000800000900000全球每日新增病例數(shù)全球單日新增人數(shù)合計（七日移動平均，人）單日新增環(huán)比（右軸)21日本、美國近7日新增確診人數(shù)環(huán)比大幅上升上周日本、美國、越南、英國新增確診病例比大幅上升，全球來看，美國新增確診人數(shù)也位于前列。資料來源：Wind，申萬宏源研究排序國家上周新增確診病例（08080814）本周新增確診病例（08150821）本周環(huán)比新增確診病例數(shù)（人）1日本112,217153,04240,8252美國932,661967,58834,9273越南58,57380,95922,3864英國199,801220

52、,85521,0545菲律賓77,98096,73018,7506德國30,07547,19917,1247以色列37,57050,44512,8758南非71,95984,77812,8199馬來西亞140,501150,93310,43210阿塞拜疆14,40423,4289,02411斯里蘭卡25,49034,1638,67312巴西198,363206,3457,98213瑞士11,40717,3865,97914古巴60,24064,7194,47915加拿大12,33816,7514,41316危地馬拉22,22126,1883,96717塞爾維亞5,9829,8443,86218

53、巴勒斯坦2,5325,4952,96319北馬其頓3,7326,6322,90020保加利亞5,0897,9492,86022近期美國重癥率超越前高伴隨著Delta Variant擴散，近期美國的Covid-19重癥率持續(xù)提升，嚴(yán)重程度已經(jīng)超過2020年4月的重癥率高點，但目前尚不及2020年12月。資料來源：Our world in data，申萬宏源研究020406080100120美國英國Covid-19每百萬人口-ICU病人數(shù)西班牙荷蘭意大利德國法國2324新興市場疫情有所好轉(zhuǎn)資料來源：Wind，申萬宏源研究南美洲450,000400,000350,000300,000250,0002

54、00,000150,000100,00050,00006,0005,0004,0003,0002,0001,000090,00080,00070,00060,00050,00040,00030,00020,00010,0000巴西新增確診人數(shù)（7日移動平均，人）北美洲墨西哥新增確診人數(shù)（7日移動平均，人）20,00018,00016,00014,00012,00010,0008,0006,0004,0002,000050001,0002,0001,5002,5003,5003,0004,0004,500秘魯新增確診人數(shù)（7日移動平均，人）05,00015,00010,00020,00030,0

55、0025,00035,00045,00040,000新興市場方面，此前疫情較為嚴(yán)重的伊朗、墨西哥以及南美洲國家近期均邊際好轉(zhuǎn)。亞洲印度新增確診人數(shù)（7日移動平均，人）巴基斯坦新增確診人數(shù)（7日移動平均，人）伊朗新增確診人數(shù)(7日移動平均，人)25美國7月零售低于預(yù)期，汽車、機動車拖累較大受到Delta病毒擴散影響，7月美國 零售額環(huán)比6月下降1.12%，低于 預(yù)期的-0.3%，核心零售額環(huán)比下 降0.72%。分項來看，汽車、機動車及零部件 店是主要拖累，分別環(huán)比下降4.3% 和3.9%。-20-15-10-5051015202019-012019-022019-032019-042019-05

56、2019-062019-072019-082019-092019-102019-112019-122020-012020-022020-032020-042020-052020-062020-072020-082020-092020-102020-112020-122021-012021-022021-032021-042021-052021-062021-07美國零售和食品服務(wù)銷售額環(huán)比（%）美國核心零售銷售額環(huán)比（%）2.40.30.1-0.1-0.4-0.4-0.6-0.8-1.2-1.9-2.6-3.1-3.9-4.33.5-6.0-4.0-2.00.02.04.0機動車輛及零部件店汽

57、車及其他機動車輛店服裝及服裝配飾店無店鋪零售業(yè)建筑材料、園林設(shè)備及物料店運動商品、業(yè)余品、書及音樂家具和家用裝飾店食品和飲料店百貨商店不包括出租部門食品雜貨店保健和個人護理店日用品商場加油站電子和家用電器店雜貨店零售業(yè)2021年7月零售分項環(huán)比，%資料來源：Wind，申萬宏源研究通脹預(yù)期擔(dān)憂下，需求預(yù)期恢復(fù)趨緩根據(jù)密歇根大學(xué)對消費者調(diào)查顯示， 7月無論是對當(dāng)前還是未來經(jīng)濟評 估以及消費者信心均出現(xiàn)大幅下降， 主要原因是通脹價格上行掣肘了需 求恢復(fù)趨緩。特別是對未來1年通 脹預(yù)期再度拉升，價格擔(dān)憂下對汽 車、房子的購買態(tài)度大幅下滑。5070901101301501701902011/012011

58、/062011/112012/042012/092013/022013/072013/122014/052014/102015/032015/082016/012016/062016/112017/042017/092018/022018/072018/122019/052019/102020/032020/082021/012021/06對大型家庭耐用品購買態(tài)度對汽車購買態(tài)度對房子購買態(tài)度22.533.544.52011/022011/072011/122012/052012/102013/032013/082014/012014/062014/112015/042015/092016/02

59、2016/072016/122017/052017/102018/032018/082019/012019/062019/112020/042020/092021/022021/07通脹預(yù)期（未來一年）通脹預(yù)期（未來5年）5 （%）0204060801001201402011/012011/062011/112012/042012/092013/022013/072013/122014/052014/102015/032015/082016/012016/062016/112017/042017/092018/022018/072018/122019/052019/102020/032020/

60、082021/012021/06未來6個月前景評估消費者信心指數(shù)當(dāng)前經(jīng)濟狀況資料來源：Bloomberg，申萬宏源研究26美國零售低于預(yù)期，外溢效應(yīng)走弱 美國消費者信心大幅走弱，外溢 效應(yīng)將繼續(xù)下滑，對新興市場的 提振作用最強的階段已經(jīng)過去。13%11%9%7%5%3%1%-1%-3%-5%4050607080901001102011-012011-062011-112012-042012-092013-022013-072013-122014-052014-102015-032015-082016-012016-062016-112017-042017-092018-022018-07201