美聯(lián)儲的抉 擇加息減速縮減加速

1、目錄 HYPERLINK l _TOC_250009 一、進(jìn)退維谷的聯(lián)儲：加息減速，縮減加速 4 HYPERLINK l _TOC_250008 什說聯(lián)未會減加節(jié)奏 4 HYPERLINK l _TOC_250007 什說聯(lián)會快縮購債 5 HYPERLINK l _TOC_250006 二、緊縮的推動力量：通脹持續(xù)高企 7 HYPERLINK l _TOC_250005 國脹預(yù)上的緣起 7 HYPERLINK l _TOC_250004 國脹期難扭轉(zhuǎn) 11 HYPERLINK l _TOC_250003 三、緊縮的抑制力量：經(jīng)濟(jì)與就業(yè)復(fù)蘇失衡 14圖目錄圖1美基計對比 4圖2美基計縮后，場美中

2、期濟(jì)預(yù)下修 4圖3美政債在情期大升5 億元 5圖4美部杠率大上至23% 5圖5聯(lián)儲系中派力正增強(qiáng) 6圖6美主通指均觸金危以最水平 8圖7美國5 期準(zhǔn)脹率至融機(jī)間最高平 8圖8美國5 通掉最高及2.8% 8圖9美儲查脹期自020年半以續(xù)上行 8圖1：情來聯(lián)幣持寬松 9圖：元動 9圖1：情來國支出個收均幅升 9圖1：200 年4 以人消指持上行 9圖1：情來用出增大上行 9圖1：情來品明顯于務(wù)脹 9圖1：位缺高情前勞參遠(yuǎn)于情前 10圖1：情薪漲漸恢至位 10圖1：計據(jù)示政刺會勞力與的恢速產(chǎn)負(fù)影響 10圖1：達(dá)家制恢復(fù)度于興場家 11圖2：情來際指數(shù)續(xù)速行 11 HYPERLINK l _TOC_2

3、50002 圖2：國幣速價增之處歷極狀態(tài) 11圖2：動參率位空率差助薪增長 12圖2：國有約.7 億美的庭劃待地 12圖2：國民前大比儲未出 12圖2：國人務(wù)費(fèi)支仍較修缺口 12 HYPERLINK l _TOC_250001 圖2：要家種以群免疫距時表 13 HYPERLINK l _TOC_250000 圖2：對民門政補(bǔ)規(guī)將大下滑 13宏觀經(jīng)濟(jì)圖2：國201 一度有1.4個分產(chǎn)缺口修復(fù) 宏觀經(jīng)濟(jì)圖2：私投外余P 項未復(fù)情 14圖3：消距情前有為34 百點(diǎn)的口 15圖3：務(wù)出距情前有為1.3個點(diǎn)的口 15圖3：國動參自年8 以維震蕩 15圖3：久失人失業(yè)口構(gòu)大上行 15圖3：國苗種明顯落 1

4、6圖3：性計季美國苗全種達(dá)75% 16表目錄表1美儲員期繁表支盡討縮購債 6一、進(jìn)退維谷的聯(lián)儲：加息減速，縮減加速美國近期資產(chǎn)價格為何而動？一則自3月份以來十年期美債收益率持續(xù)震蕩下行二則美聯(lián)儲6月議息會議后納斯達(dá)克指數(shù)整體橫盤震蕩而道瓊斯工業(yè)指數(shù)卻一路下行我們認(rèn)為這主要源于3月后拜登政府財政刺激計劃的不縮水，引起了市場對美國經(jīng)濟(jì)前景預(yù)期的修正所致。美國經(jīng)濟(jì)預(yù)期的變化不僅僅引起了市場的預(yù)期修正同時也在通脹高企的環(huán)境中左右著美聯(lián)儲的抉擇本部分我們首先將直接給出對美聯(lián)儲政策抉擇的判斷緊接著在隨后兩個章節(jié)中給予更加詳細(xì)的基本面數(shù)據(jù)支撐。為什么說儲未來會減緩節(jié)奏線索一：美國疫后財政刺激計劃持續(xù)縮水，市

5、場對美國經(jīng)濟(jì)前景預(yù)期有所下修。針對美國疫后經(jīng)濟(jì)修復(fù)的財政刺激計劃，從3月1日的23萬億美元先是下修到了5月1日的7萬億美元然后又再次下調(diào)到了6月9日5萬億美元。我們可以觀察到在拜登政府不斷下修財政刺激計劃規(guī)模的同時市場對美國中長期的經(jīng)濟(jì)增長預(yù)期也在發(fā)生變化一則在財政刺激規(guī)?？s減的兩個時間節(jié)點(diǎn)十年期美債利率均呈現(xiàn)出明顯的下行二則在6月美聯(lián)儲議息會議聲明公布后，納斯達(dá)克指數(shù)整體呈現(xiàn)震蕩行情而道瓊斯工業(yè)指數(shù)卻一路走低這兩者均表明市場對于美國經(jīng)濟(jì)增長過于相對樂觀的預(yù)期在下修。圖 1：美國基建計投向?qū)Ρ葓D 2：美國基建計劃縮減后，市場對美國中長期經(jīng)濟(jì)預(yù)期下修年美債收益率%2.%2.萬億1.萬-1.萬億1

6、.25萬1.701.651601.551.5014503003030308031303180323032804020407041204170422042705020507051205170522052706010606061106160621資料來源：CNB，資料來源：in，線索二疫情沖擊下美國政府部門杠桿率大幅上行過快加息將顯著增大財政負(fù)擔(dān)為了應(yīng)對疫情沖擊美國政府部門大幅舉債以便進(jìn)行財政刺激政府債務(wù)規(guī)模的大幅上行，將使得后續(xù)繼續(xù)發(fā)債以償還前期融資本金及利息的壓力增大而此時加息將會進(jìn)一步增加政府的融資成本負(fù)擔(dān)。圖 3：美國政府債在疫情期間大幅攀升 5 萬億美元圖 4：美國政府部門杠桿率大幅上行

7、至 123%萬億美元0美國：政府債務(wù)萬億美元2020012002200320042005200620072008200920102011201220132014201520162017201820192020202101301205110100505政府部門債務(wù)余額(右)政府部門杠桿率%52020012002200320042005200620072008200920102011201220132014201520162017201820192020資料來源EI數(shù)據(jù)截至2021年5月資料來源：in，I，數(shù)據(jù)說明數(shù)據(jù)更新至2020年四季度政府部門債務(wù)余額由美國P現(xiàn)價與美國政府門杠桿率的乘積估算線

8、索三雖然疫情以來美國產(chǎn)出缺口不斷收窄但仍有較大修復(fù)空間并且勞動力參與率缺口修復(fù)較慢永久性失業(yè)居高不下在這種情況如果美聯(lián)儲因為續(xù)走高的通脹及通脹預(yù)期而選擇提前縮表在一定程度上將對經(jīng)濟(jì)及就業(yè)的復(fù)產(chǎn)生明顯的拖累?？紤]到美國不斷縮減的財政刺激計劃以及為了減弱對就業(yè)復(fù)蘇及政府債務(wù)負(fù)的影響美聯(lián)儲加息節(jié)奏加快的概率較小綜合來看我們預(yù)計美聯(lián)儲最終的息時點(diǎn)或?qū)⑼碛谀壳暗氖袌銎骄A(yù)期，加息周期的開啟時點(diǎn)大概率會晚于 22年末同時目前美國經(jīng)濟(jì)及勞動力市場復(fù)蘇的勢頭以及不斷縮減的財政刺計劃，也不支持2023年內(nèi)連續(xù)兩次加息。為什么說儲會加快縮減美聯(lián)儲系統(tǒng)鷹派力量日漸增強(qiáng)縮減購債節(jié)奏大概率前移可以觀察到隨著脹持續(xù)超預(yù)期

9、上行以及市場交易數(shù)據(jù)及美聯(lián)儲調(diào)查數(shù)據(jù)均顯示美國通脹預(yù)期斷上移聯(lián)邦儲備系統(tǒng)內(nèi)部中的鷹派力量正在逐漸聚力多個聯(lián)邦儲備銀行主近期頻繁公開表態(tài)支持盡早討論縮減購債我們認(rèn)為-8月的美聯(lián)儲議息會議將是美聯(lián)儲開始討論縮減QE的關(guān)鍵時點(diǎn)縮減購債大概率將于四季度初正式宣，并于四季度開始推動實施。圖 5：聯(lián)邦儲備系統(tǒng)中鷹派力量正在增強(qiáng)資料來源oomerg數(shù)據(jù)截至2021年4月19數(shù)據(jù)說明：H表示收緊傾向，D表示寬松傾向，MH表示強(qiáng)烈收緊傾向，MD表示強(qiáng)烈寬松傾向時間會議官員主要態(tài)時間會議官員主要態(tài)6月3日達(dá)拉主席 卡早始論整買劃明之舉以溫地步腳油上移樣們可避在未突然踩剎。當(dāng)階房處紀(jì)高情況們?nèi)辉谶^場流行并得展認(rèn)房產(chǎn)

10、場不需要聯(lián)目提的種平持，希盡看就買MS效果問展討。6月2日美聯(lián)儲將開始售去通一項急貸排購入公司，安排在疫嚴(yán)重時為穩(wěn)信市場推出以保證信流企。在復(fù)場，支大主得貸及疫間提就方至重。管國濟(jì)臨應(yīng)麻、聘困和格漲一列題復(fù)蘇最幾仍速。6月1日美聯(lián)褐書5月6日美聯(lián)副席 爾5月5日舊金聯(lián)主席 戴勞力場薪方，約三分二地報就情小長，余區(qū)給了和長饋。隨著情播漸緩食服休閑待零業(yè)就增最勁。果國濟(jì)受新疫打后保強(qiáng)復(fù)美儲應(yīng)在來幾月會上始論少E購債聯(lián)在債引采實的進(jìn)步展說給儲溝通來挑為能結(jié)單的勞力市場指上斷展。年通攀可大分是時的高但期通有向的風(fēng)。管濟(jì)展人到舞現(xiàn)仍然是變策時。眾應(yīng)把理為聯(lián)準(zhǔn)收緊策跡“想保個都知聯(lián)政處一非常的位置，在持國

11、民”期脹漲過性。前價格力暫性應(yīng)頸結(jié)隨著需復(fù)常將到解。5月5日美聯(lián)副席 拉達(dá)1.OC能未的策議論何適減這取于得到一列濟(jì)據(jù)。2.脹力體是時，倘通脹企美儲以不及復(fù)蘇情下以制。該早不更開討少購（ape的情聯(lián)可遵循208金危后行動漸減少債券買，際生前提前與市場通，到慎、條理至可謂無聊地除寬政策，以免令場到外。以始少債前是動市場續(xù)勁雖疫令造其他域熟工嚴(yán)短與老5月2日費(fèi)城儲席 5月8日美聯(lián)副席 拉人護(hù)理健康憂令一人無極復(fù)工不過“隨著業(yè)保在未來個月止放，動力的問題也得解”。少月 100億元購模是出聯(lián)對濟(jì)持“步”如經(jīng)復(fù)繼進(jìn)，們將考慮“當(dāng)時”息。通方，以持脹期穩(wěn)定允通在段間過但能控。濟(jì)展足開減E，美儲定減E前提知

12、外。于的4月農(nóng)業(yè)據(jù)明美儲就和貨脹的目方“有得質(zhì)的”這些標(biāo)是減E門檻預(yù)經(jīng)濟(jì)蘇伐加快今的出增長6或能勞力新冠疫情而重缺經(jīng)重開時錯配導(dǎo)的脹力被明時的。美國 4 月體 PI 比增 4，幅出前 .6的場。但脹行大度是時，主要與去經(jīng)關(guān)時基效，供應(yīng)瓶推價有。啟國濟(jì)能關(guān)美經(jīng)需要長時。資料來源：in，華爾街見，路透，整理二、緊縮的推動力量：通脹持續(xù)高企物價穩(wěn)定與充分就業(yè)是美聯(lián)儲制定貨幣政策時的主要目標(biāo)。0 年，美聯(lián)儲對這兩個主要目標(biāo)的定位進(jìn)行了新的詮釋，對于物價穩(wěn)定，由原來的“2的通脹目標(biāo)調(diào)整“在一段時間內(nèi)平均通脹不超過2即平均通脹目標(biāo)制對于充分就業(yè)則有了更大的包容性通過這一調(diào)整美聯(lián)儲對階段性通脹的容忍性顯提高

13、充分就業(yè)的重要性則被進(jìn)一步加強(qiáng)這對我們理解當(dāng)前的美聯(lián)儲至關(guān)要。2.1 美國通脹期上行的緣起美國主要通脹指標(biāo)持續(xù)超預(yù)期上行通貨膨脹是經(jīng)濟(jì)中整體物價水平持續(xù)性上漲的過程，目前國際上主流的通脹指標(biāo)有CP、PI等指標(biāo)另外還有美聯(lián)儲較為關(guān)注的 CE 指標(biāo)?？梢钥吹?，自去年下半年以來，無論是美國 CP、核心 C等指標(biāo)，還是美國 PCE、核心 CE 等指標(biāo)，均處于陡峭上行狀態(tài)，不斷超出市場預(yù)期美國5月CI更是達(dá)到了008年8月金融危機(jī)以來的最高水平也遠(yuǎn)遠(yuǎn)超出了美聯(lián)儲預(yù)設(shè)的通脹容忍閾值%。市場交易數(shù)據(jù)及美聯(lián)儲調(diào)查數(shù)據(jù)均顯示美國通脹預(yù)期不斷上移。0 年美聯(lián)儲為使其大規(guī)模量化寬松政策有據(jù)可依將2的通脹目標(biāo)調(diào)整為在

14、一段時間內(nèi)平均通脹不超過2即平均通脹目標(biāo)制那么多長時間算是合理“一段時間”呢？這是一個較為難以定量回答的問題但這個合理“一段時間大概率應(yīng)該是不會超過5年的。通過市場交易數(shù)據(jù)可以看到目前美國5年期平準(zhǔn)通脹率已經(jīng)觸及金融危機(jī)以來的最高水平.72%而美國5年期通脹掉期也已經(jīng)達(dá)到.83%的水平其中，美國 5 年期平準(zhǔn)通脹率為 5 年期美國國債到期收益率與 5 年期美國通脹指數(shù)國債到期收益率的軋差這表示市場對未來5年的中長期通脹中樞已經(jīng)不斷上修 %以上，遠(yuǎn)遠(yuǎn)超出了美聯(lián)儲2的通脹目標(biāo)，即便采取平均通脹目標(biāo)制。不僅如此，美聯(lián)儲自行主導(dǎo)的通脹預(yù)期調(diào)查指標(biāo)，Cmmn nflation Execaions自去年下

15、半年以來也持續(xù)上行到021年3月份已經(jīng)突破2%。這一指標(biāo)主要是針對家庭采取的消費(fèi)者預(yù)期調(diào)查表明目前美國通脹預(yù)期無論是在深度（市場預(yù)期大幅調(diào)升），還是廣度（消費(fèi)者預(yù)期也在快速上行）層面，均在持續(xù)發(fā)酵。圖 6：美國主要通指標(biāo)均觸及金融危機(jī)以來最高水平圖 7：美國 5 年期平準(zhǔn)通脹率升至金融危機(jī)期間的最高水平-1.0-2.0-3.0CPI核心CPIPCE核心PCE%-1.0-2.0-3.0%美國:國債收益率-通脹指數(shù)國債(TI%資料來源in數(shù)據(jù)截至2021年5月資料來源：in，數(shù)據(jù)截至2021年6月11日圖 8：美國 5 年通掉期最高已觸及 2.83%圖 9：美聯(lián)儲調(diào)查通脹預(yù)期自 2020 年下半年

16、以來持續(xù)上行美國5年通脹掉期%Commonnflation%20200120022003200420052006200720082009201020112012201320142015201620172018201920202021資料來源：in，數(shù)據(jù)截至2021年5月31日資料來源：美聯(lián)儲，數(shù)據(jù)截至2021年3月寬松的宏觀政策國內(nèi)用工短缺及全球供應(yīng)鏈緊張不斷助推通脹上行美國本通脹的來源可以說是多因素交織：一則面對疫情沖擊美聯(lián)儲通過大幅降低利率及量化寬松為市場注入了充裕的流動性與此同時美國兩任政府均采取了積極財政政策對家庭進(jìn)行收入補(bǔ)貼使得多數(shù)美國家庭在疫情期間的收入不降反增進(jìn)而帶動消費(fèi)品價格尤

17、其是耐用消費(fèi)品價格持續(xù)上行。圖 10：疫情以美聯(lián)儲貨幣政策持續(xù)寬松圖 11：美元流動性持續(xù)充裕萬億美元%萬億美元%美國:隔夜逆回購600十億美元600十億美元50040030020010005004003002001000資料來源：in，數(shù)據(jù)截至2021年5月資料來源in數(shù)據(jù)截至2021年5月圖 12：疫情以美國財政支出及個人收入均大幅提升圖 13：220 年4 月以來個人消費(fèi)指數(shù)持續(xù)上行萬億美元 -0.2-0.4-0.6-0.8-1.0聯(lián)邦政府財政支出個人可支配收入相反，萬億美元50-5-10-15-20-25萬億美元16.012.0-4.0-8.0-12.0-16.0個人消費(fèi)支出個人儲蓄存

18、款總額(相數(shù)，右萬億美元-1.0-3.0-5.0-7.0資料來源：in，數(shù)據(jù)截至2021年4月資料來源in數(shù)據(jù)截至2021年4月圖 14：疫情以耐用品支出增速大幅上行圖 15：疫情以來商品通脹明顯強(qiáng)于服務(wù)通脹0-10-20個人消費(fèi)支出:耐用同比非耐用品:比服務(wù):同%0-10-2011411211010810610410210098CPI-W:耐用品CPI-W非耐用品CPI-W服務(wù)點(diǎn)點(diǎn)11點(diǎn)點(diǎn)1121101081061041021002018-01 2018-07 2019-01 2019-07 2020-01 2020-07 2021-012018-01 2018-07 2019-01 201

19、9-07 2020-01 2020-07 2021-01資料來源：in，數(shù)據(jù)截至2021年4月資料來源in數(shù)據(jù)截至2021年5月數(shù)據(jù)說明：將三個指數(shù)均設(shè)定2018年1月為100點(diǎn)二則美國國內(nèi)呈現(xiàn)出用工短缺現(xiàn)象致使勞動力成本快速上行一方面面對美國國內(nèi)疫情的三次大規(guī)模爆發(fā)一定比例的職員擔(dān)心感染新冠肺炎而選擇主失業(yè)另一方面疫情期間美國財政對家庭及企業(yè)雇員進(jìn)行了大幅補(bǔ)貼也在一定程度上降低了勞動參與率并推升了勞動力成本這一現(xiàn)象在美國勞動力參與率與職位空缺率上的反映尤為明顯目前美國職位空缺率高于疫情前約5個百分點(diǎn)，而勞動力參與率卻低于疫情前約 5 個百分點(diǎn)，也就是說有接近 .5%的適齡勞動力處于自愿失業(yè)狀

20、態(tài)。圖 16：職位空遠(yuǎn)高于疫情前，勞動參與遠(yuǎn)低于疫情前圖 17：疫情后薪酬漲幅逐漸恢復(fù)至高位6.56.05.55.04.54.03.5職位空缺率勞動力參與率(右)%64%63.563.062.562.061.561.060.5%總體報酬指%總體報酬指數(shù):環(huán)比市民工人:薪資環(huán)比私營企業(yè):薪資環(huán)比%3.02018-01 2018-07 2019-01 2019-07 2020-01 2020-07 2021-0160.02011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021資料來源：in，數(shù)據(jù)截至2021年5月資料來源in數(shù)據(jù)截至2021年3月

21、圖 18：統(tǒng)計數(shù)據(jù)顯示，財政刺激會對勞動力參與率的恢復(fù)速度產(chǎn)生負(fù)面影響579135791美國56美國56.46+ 564x 0.26=81R0.=y利意大法國時比希英國挪丹瑞-0.4勞動力參與率勞動力參與率變化(%)-1.2-1.6-2.0財政刺激倍數(shù)（202年財支出/200年財政支出）資料來源：Boomer，數(shù)據(jù)說明：勞動力參與率變化的計算方式為，2020年末的勞動力參與率減去2019年末的勞動力參與率；財政刺激倍數(shù) 2020年疫情期間的財政支出規(guī)模除以2008年金融危機(jī)期間的財政支出規(guī)模三則全球供應(yīng)鏈尚未完全恢復(fù)帶動原材料及中間品價格持續(xù)上行進(jìn)而推動美國通脹全球疫情并非同步恢復(fù)大致是發(fā)達(dá)國

22、家較發(fā)展中國家更先擺脫疫情的影響因而全球疫情的非均衡控制及復(fù)蘇時間差使得略先恢復(fù)生產(chǎn)的美國面臨全球供應(yīng)鏈供給不足的困境全球大宗商品等原材料價格持續(xù)上行進(jìn)一步助推了美國通脹上行。圖 19：發(fā)達(dá)國的制造業(yè)恢復(fù)速度快于新興市場國家圖 20：疫情以來國際運(yùn)價指數(shù)持續(xù)快速上行發(fā)達(dá)市場新興市場 東盟 歐盟%5%050505010009008007006005004003002001000點(diǎn) 280點(diǎn) 東南亞集裝點(diǎn) 東南亞集裝箱運(yùn)價指數(shù)海上絲綢之路運(yùn)價指數(shù)右)波羅的海干散貨指數(shù)200160120802019-012019-072020-012020-072021-0120162017201820192020

23、2021資料來源EI圖中數(shù)據(jù)為制造業(yè)MI數(shù)據(jù)截至2021年5月資料來源in數(shù)據(jù)截至2021年5月數(shù)據(jù)說明：令所有指數(shù)在2016年1月等于100點(diǎn)2.2 美國通脹內(nèi)難以扭轉(zhuǎn)美國通脹高企的趨勢短期內(nèi)難以扭轉(zhuǎn)。雖然5月美國CI已經(jīng)突破5的高點(diǎn)，處于8年金融危機(jī)以來的歷史極值點(diǎn)但我們認(rèn)為目前美國通脹仍未完全得以演繹，主要有以下三個邏輯：邏輯一美國貨幣增速與物價增速之差處于歷史極值狀態(tài)表明美聯(lián)儲投放的幣流動性仍未在物價層面充分反映如果我們用8年金融危機(jī)之后最高的貨幣供應(yīng)增速(2同比)減去最高物價增速CI當(dāng)月同比可以發(fā)現(xiàn)兩者的差值為5個百分點(diǎn)也是該指標(biāo)在9年之前的最高水平但在疫情之后該指標(biāo)已經(jīng)迅速攀升至

24、2.0 個百分點(diǎn)，表明美聯(lián)儲釋放的多余貨幣流動性仍未完全物價增速所反映。圖 21：美國貨幣增速與物價增速之差處于歷史極值狀態(tài)M2:同比-CPI:當(dāng)月同比M2:同比CPI:當(dāng)月同比%0%50505500-5-5資料來源：in，數(shù)據(jù)截至2021年4月邏輯二個人可支配收入支撐較強(qiáng)疊加疫情期間個人豐厚儲蓄有望帶動服務(wù)性消費(fèi)支出及通脹大幅上行一方面目前美國勞動力參與率與職位空缺率之差仍處于歷史極值位置其修復(fù)過程將會伴隨著明顯的薪酬增長另一方面美國仍有規(guī)模約為7萬億美元的家庭計劃有待落地實施綜合來看未來較長一段時間內(nèi)美國個人可支配收入的增長將會得到較強(qiáng)支撐疊加美國家庭在疫情期間進(jìn)行了豐厚的儲蓄行為這些都將

25、為個人消費(fèi)支出提供基礎(chǔ)在疫情期間由于疫情防控使得美國的娛樂等服務(wù)業(yè)消費(fèi)受到明顯打擊隨著疫情的逐步得到控制與社交管制的取消預(yù)計服務(wù)性消費(fèi)支出將會呈現(xiàn)強(qiáng)力修復(fù)進(jìn)而帶動美國服務(wù)性通脹接力而至。圖 22：勞動力參與與職位空缺率之差將助推薪酬增長圖 23：美國仍有約 1.7 萬億元的家庭計劃等待落地%勞動力參與率-職位空缺率亞特蘭大聯(lián)儲薪資增長指數(shù)右%2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 資料來源：in，數(shù)據(jù)截至2021年4月資料來源：白宮，圖 24：美國居目前仍有大比例儲蓄未支出圖 25：美國個人服務(wù)性消費(fèi)支出仍有較大修復(fù)缺口美國:個人儲蓄

26、存款占可支配收入比例%5202011-012011-072012-012012-07201-012013-072014-012014-072015-01201-072016-012016-072017-012017-072018-012018-072019-012019-072020-012020-072021-0150-5-10-15人均個人消費(fèi)人均個人消費(fèi)支出:耐用品同非耐用品:同比% 服務(wù):同比% 服務(wù)均值 50-5-10-152011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021資料來源：in，數(shù)據(jù)截至2021年4月資料來源：EI，

27、數(shù)據(jù)截至2021年3月邏輯三：全球疫情控制及疫苗接種的南北分化，將持續(xù)拖累全球供應(yīng)鏈的修復(fù)，進(jìn)而推動美國成本型通脹持續(xù)發(fā)酵一則目前全球經(jīng)濟(jì)具體擺脫疫情影響以及疫苗接種實現(xiàn)群體免疫仍然具有較長的一段路程二則通過疫苗接種的地域分布我們可以看到目前最接近群體免疫的國家多為發(fā)達(dá)國家疫苗分配的南北分化將加劇疫情影響的全球分化綜合來看全球供應(yīng)鏈的恢復(fù)仍然任重而道遠(yuǎn)疊加發(fā)達(dá)國家的恢復(fù)遠(yuǎn)遠(yuǎn)領(lǐng)先于發(fā)展中國家這將加劇全球的供需失衡動原材料及中間品價格持續(xù)上行，進(jìn)而助推美國成本推動型通脹繼續(xù)走高。圖 26：主要國家接種進(jìn)度以及“群體免疫”距離時間表1801601401201000每百人接種量(劑次)每百人每天接種劑

28、次,7A,右2525695786213910995114 133 13890 197502432 966 260392天天天天天天天天天天天天天天天天天群體免疫要求阿以智聯(lián)色利酋列美新加國加拿坡大德歐國盟中巴俄國西羅斯澳印韓日大度國本利亞資料來源in數(shù)據(jù)截至2021年5月31數(shù)據(jù)說明1. 群體免疫距離天數(shù)按照7日平均接種速度估算2. 以色列受巴以沖突影響5月以來以色列每日接種量持續(xù)下滑，近七天日均接種量僅為3000劑次；3. 日韓：截至6月1日，日本和韓國每百人接種量分別為11.07和16.69劑次，接種率處于全球靠后位置，主要受到疫苗供應(yīng)不足與醫(yī)務(wù)人員人手不夠的影響。美國通脹上行的斜率將逐漸

29、趨于平緩雖然美國通脹短期內(nèi)難以扭轉(zhuǎn)但是其上行的斜率將會逐漸趨于平緩一則雖然美國仍有一筆針對家庭的財政刺激仍有待落地，但是其年均投放規(guī)模僅有 0 億美元，與去年疫情以來 6 次合計 .6萬億美元的財政刺激相比規(guī)模相去甚遠(yuǎn)進(jìn)而對個人消費(fèi)支出及通脹的刺激作用將會明顯減弱二則雖然全球經(jīng)濟(jì)仍然或多或少的受到疫情的影響但是影響范圍及影響程度已經(jīng)明顯趨于收斂主要礦產(chǎn)國及制造業(yè)輸出國產(chǎn)能也在逐恢復(fù)，供需缺口對于原材料及中間品價格的推動作用也在日漸減弱。圖 27：針對居民部門的財政補(bǔ)貼規(guī)模將會大幅下滑1200010000億美針對居民(家庭部門的財政補(bǔ)貼規(guī)模760004000200002020 2021 2022

30、 2023 2024 2025 2026 2027 2028 2029 2030 2031資料來源：in，白宮，數(shù)據(jù)說明：2020年為實際數(shù)據(jù)，2021-2031年數(shù)據(jù)為根據(jù)截至2021年6月的財政刺激計劃計算得出三、緊縮的抑制力量：經(jīng)濟(jì)與就業(yè)復(fù)蘇失衡相比通脹美聯(lián)儲當(dāng)下更加憂慮美國的經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇與就業(yè)恢復(fù)情況通過前面的分析我們可以看到美國持續(xù)高企的通脹具有較強(qiáng)的持續(xù)性疊加美國5年期場通脹預(yù)期已經(jīng)達(dá)到了2.72的歷史高位這已經(jīng)遠(yuǎn)遠(yuǎn)超出了美聯(lián)儲2的通脹目標(biāo)制即便是考慮平均通脹目標(biāo)制那么為什么美聯(lián)儲仍未開始收緊貨幣策呢？答案也許就在貨幣政策目標(biāo)的另一面美聯(lián)儲對于經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇及就業(yè)恢復(fù)況的疑慮。疑慮一：美國經(jīng)

31、濟(jì)產(chǎn)出缺口不斷收窄，但仍有較大修復(fù)空間?？偭可蟻砜?，21年一季度美國實際 DP增速為4，較疫情沖擊最為嚴(yán)重的 020 年二季度已經(jīng)有了 4 個百分點(diǎn)的修復(fù)，但距離潛在實際 GDP 增速仍有約為4個百分點(diǎn)的產(chǎn)出缺口。結(jié)構(gòu)層面則表現(xiàn)為不均衡復(fù)蘇服務(wù)性消費(fèi)及出口恢復(fù)速度較慢其中國內(nèi)私人投資恢復(fù)較好，但商品與服務(wù)凈出口及個人消費(fèi)支出距離疫情前仍有明顯缺口具體來看消費(fèi)領(lǐng)域表現(xiàn)為商品消費(fèi)已經(jīng)明顯修復(fù)至疫情之前的水平耐用品消費(fèi)甚至遠(yuǎn)超疫情前 3.8 個百分點(diǎn)，而服務(wù)性消費(fèi)卻較疫情前仍有 4 個百分點(diǎn)的缺口出口領(lǐng)域面臨同樣的問題商品出口金額兩年平均同比增速已較疫情前領(lǐng)先 3 個百分點(diǎn)，但服務(wù)性出口則較疫情前仍

32、有 3 個百分點(diǎn)的缺口有待修復(fù)。圖 28：美國 221 年一季度有 1.4 個百分點(diǎn)產(chǎn)出缺口待修復(fù)圖 29：除私人投資外，其余 GDP分項均未恢復(fù)至疫情前水平-2.0-4.0-6.0-8.0-10.0-12.0產(chǎn)出缺口(左)不變價GDP:同比潛在實際GDP:同比%-2.5-5.0-7.52001220012002200320042005200620072008200920102011201220132014201520162017201820192020202186420-2-4-6-8-10% % 個人消費(fèi)支出國內(nèi)私人投資總額(右) 政府消費(fèi)支出和投資總額商品和服務(wù)凈出口(右)0-10-20

33、-30-40-5020200120022003200420052006200720082009201020112012201320142015201620172018201920202021資料來源in數(shù)據(jù)截至20211資料來源in數(shù)據(jù)截至20211圖 30：服務(wù)性消距離疫情前仍有約為 3.4 個百分點(diǎn)的缺口圖 31：服務(wù)性出口距離疫情前仍有約為 11.3 個百分點(diǎn)的缺口個人消費(fèi)支出:耐用品同比非耐用品:同比服務(wù):同比%55%005出口金額:商品:同比出口金額:服務(wù):同比%5550000-5-5-5-5-10-10-10-10-15-15-15202019-012019-022019-0320

34、19-042019-052019-062019-072019-082019-092019-102019-11201-122020-012020-022020-032020-042020-052020-062020-072020-082020-092020-102020-112020-122021-01202-022021-032021-04-20202019-012019-022019-032019-042019-052019-062019-072019-082019-092019-102019-11201-122020-012020-022020-032020-042020-052020-0

35、62020-072020-082020-092020-102020-112020-122021-01202-022021-032021-04資料來源in數(shù)據(jù)截至2021年4月數(shù)據(jù)說明將2020年以個人消費(fèi)支出不變價的同比數(shù)據(jù)進(jìn)行兩年幾何平均然后以年全年的平均增速為基零值計算缺口零值以下表示距離疫情前仍有缺口零值上表示與疫情前相比已超額修復(fù)。資料來源in數(shù)據(jù)截至2021年4月數(shù)據(jù)說明：將2020年以來美國出口金額的同比數(shù)據(jù)進(jìn)行兩年幾何平均，然后以2019年全年的平均增速為基（零值計算缺口零值以下表示距離疫情前仍有缺口零值以表示與疫情前相比已經(jīng)超額修復(fù)。疑慮二：勞動力參與率缺口修復(fù)較慢，永久性失業(yè)居高不下。疫情沖擊造成的另一個嚴(yán)重問題就是居高不下的失業(yè)率及永久失業(yè)人數(shù)根據(jù)最新人口就業(yè)數(shù)據(jù)顯示美國目前的勞動力參與率僅