他山之石可以攻玉基于Netflix、HBO、Disney巨頭的復(fù)盤研究

1、2目錄Netflix研究HBO研究Disney研究啟示：海外VS國內(nèi)流媒體平臺(tái)對比思考、未來判斷流媒體行業(yè)風(fēng)險(xiǎn)提示：北美流媒體行業(yè)競爭加劇請務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明3Netflix研究復(fù)盤Netflix發(fā)展歷程：從線上DVD租賃成功轉(zhuǎn)型全球流媒體業(yè)務(wù)Netflix核心優(yōu)勢：渠道+內(nèi)容+技術(shù)共筑穩(wěn)健護(hù)城河Netflix未來盈利核心：ARPU增長和海外用戶紅利Netflix思考：優(yōu)質(zhì)內(nèi)容是會(huì)員提價(jià)與收入增長的重要引擎風(fēng)險(xiǎn)提示：公司北美地區(qū)用戶增長放緩明顯公司經(jīng)營性現(xiàn)金流持續(xù)為負(fù)公司自制內(nèi)容項(xiàng)目進(jìn)度不及預(yù)期請務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明請務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明29.

2、1%31.3%36.9%38.3%4.3%7.2%10.2%12.9%2.1%4.8%7.7%9.3%45%40%35%30%25%20%15%10%5%0%2016201920172018Netflix毛利率（%）Netflix營業(yè)利潤率（%）Netflix凈利率（%）42.1 Netflix發(fā)展歷程：從線上DVD租賃成功轉(zhuǎn)型全球 流媒體業(yè)務(wù)，規(guī)模效應(yīng)凸顯Netflix為全球流媒體龍頭。公司成立于1997年，原主營DVD租賃業(yè)務(wù)。公司于2002年上市，2007年開始轉(zhuǎn)型流 媒體業(yè)務(wù)，2010年，公司進(jìn)軍加拿大，開啟海外業(yè)務(wù)拓展。2013年2月，公司自制劇紙牌屋全球上線，大獲 成功。截至20Q

3、3，Netflix覆蓋全球190+個(gè)國家和地區(qū)，擁有1.95億訂閱會(huì)員。2018年海外流媒體業(yè)務(wù)開始實(shí)現(xiàn)盈利，公司整體營收、歸母凈利實(shí)現(xiàn)高增長。公司整體營收從2010年的22億美 元增至2019年的202億美元，CAGR為28.1%，歸母凈利從2010年的1.6億美元增至2019年的18.7億美元，CAGR 為31.4%。2018年海外流媒體業(yè)務(wù)開始實(shí)現(xiàn)盈利，公司整體盈利上新臺(tái)階。圖：2010-2019年Netflix 營收及增速圖：2010-2019年Netflix 歸母凈利潤及增速圖：2012-2019年Netflix分 業(yè)務(wù)Contribution Profit資料來源：Netflix

4、2002-2019年報(bào)，Netflix 2020年三季報(bào)，百度百科，wind，海通證券研究所注 ： Contribution Profit = Revenues Cost Of Revenues - Marketing Expenses9.413.817.120.825.833.1(5.2)(1.6)(1.0)15.83.75.4 6.24.43.73.22.82.56.62.11.70(10) (3.9) (2.7)(3.3)201040302012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019國內(nèi)流媒體contribution profit（億美元）國際流媒體con

5、tribution profit（億美元） 國內(nèi)DVDcontribution profit（億美元）圖：2016-2019年Netflix毛利 率、營業(yè)利潤率、凈利率2232 3644 55 688815820248%13%21%26%23%32%30%11735%28%0%10%20%30%40%50%60%050100150200250營業(yè)總收入（億美元，左軸）YOY（%，右軸）1.6 2.30.21.12.71.2 1.95.641%-92%553%137%52%-54%199%117%12.154%0%-100%-200%100%500%400%300%200%18.7 600%20

6、181614121086420歸屬普通股東凈利潤（億美元，左軸）YOY（%，右軸）請務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明52.2 Netflix核心優(yōu)勢：渠道+內(nèi)容+技術(shù)共筑穩(wěn)健護(hù)城河資料來源： Netflix 2007-2019年報(bào)，Netflix 2020年三季報(bào)， wind， 海通證券研究所2.63.33.84.76.58.512.215.58%8%9%9%10%10%9%8%9.58%8%1.62%4%6%8%10%12%14.012.010.08.06.04.02.00.016.018.00%2010201120122013201420152016201720182019技術(shù)費(fèi)用（億

7、美元，左軸）占總收入比重（%，右軸）國內(nèi)+國外渠道，全球用戶拓展先發(fā)優(yōu)勢明顯。（1）國內(nèi)方面： 2007年，公司開始向流媒體轉(zhuǎn)型，起初僅供PC端。公司不斷拓展 PC、LG機(jī)頂盒、微軟Xbox 360、PS3等多重國內(nèi)渠道。（2）海外方面：Netflix2010年進(jìn)入加拿大市場，開啟國際化之路；此后 進(jìn)入拉丁美洲、英國、芬蘭、德國等；并在2016年1月宣布進(jìn)入除中國等少數(shù)幾個(gè)國家和地區(qū)之外的全球市場。截至20Q3，Netflix 已覆蓋全球190+個(gè)國家和地區(qū)。擁有豐富內(nèi)容儲(chǔ)備+自制獨(dú)家性內(nèi)容。（1）巨額投入版權(quán)采買，不斷豐富內(nèi)容儲(chǔ)備。 2008年，Netflix與CBS、Disney、Sony

8、、 Starz Play達(dá)成電視節(jié)目傳送協(xié)議。（2）開啟自制，大力投資原創(chuàng)內(nèi)容。2013年自制劇紙牌屋的成功為Netflix貢獻(xiàn)大幅訂閱會(huì) 員增量，標(biāo)志著Netflix進(jìn)入精品自制時(shí)代。此后，公司陸續(xù)推出鐵杉樹叢、女子監(jiān)獄等精品自制劇集。技術(shù)助力帶來高用戶體驗(yàn)和高用戶粘性。Netflix注重技術(shù)投入，用戶體驗(yàn)和用戶粘性高。2019年，Netflix研發(fā)費(fèi)用15.5億美元，研 發(fā)費(fèi)用率7.9%。圖：2010-2016年Netflix海外布局情況圖：2010-2019年Netflix技術(shù)費(fèi)用及占收入比重請務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明2011年2012年2013年2014年2015年2016

9、年2017年2018年2019年整體流媒體收入（億美元）32.0424.7234.6347.3961.3382.88112.42154.29198.53YoY（%）-22.85%40.09%36.85%29.42%35.14%35.64%37.24%28.68%國內(nèi)流媒體業(yè)務(wù)收入（億美元）31.2121.8427.5134.3141.8050.7761.5376.4792.43YoY（%）-30.02%25.96%24.72%21.83%21.46%21.19%24.28%20.88%國內(nèi)流媒體付費(fèi)用戶（億人）0.200.250.320.380.430.480.530.580.61YoY（%）

10、26.39%24.50%18.88%15.13%10.38%10.24%10.75%4.37%國內(nèi)流媒體業(yè)務(wù)ARPU值（美元/年）154.8785.7486.7591.0196.31105.98116.51130.74151.42YoY（%）-44.63%1.17%4.91%5.82%10.04%9.94%12.21%15.81%海外流媒體業(yè)務(wù)收入（億美元）0.832.887.1213.0819.5332.1150.8977.82106.10YoY（%）246.99%147.22%83.71%49.31%64.41%58.49%52.92%36.34%海外流媒體付費(fèi)用戶（億人）0.010.05

11、0.100.170.270.410.580.811.06YoY（%）238.1%98.7%72.6%63.5%50.1%40.4%39.7%31.3%海外流媒體業(yè)務(wù)ARPU值（美元/年）57.3658.8773.2477.9671.1877.9787.9996.34100.05YoY（%）2.64%24.40%6.45%-8.70%9.53%12.86%9.49%3.85%62.3 Netflix未來盈利核心：ARPU增長和海外用戶紅利2019年，公司整體流媒體業(yè)務(wù)收入198.53億美元（+28.7%），其中國內(nèi)流媒體收入92.43億美元（+20.9%）， 海外流媒體收入106.1億美元（+3

12、6.3%）；公司全球流媒體付費(fèi)用戶1.67億人（+20%），其中國內(nèi)流媒體付費(fèi) 用戶0.61億人（+4.4%），海外流媒體付費(fèi)用戶1.06億人（+31.3%）；公司全球流媒體用戶ARPU為118.82美元/ 年（+7.2%），其中國內(nèi)流媒體用戶APRU為151.42美元/年（+15.8%），海外流媒體用戶ARPU為100.05美元/ 年（+3.75%）。資料來源： Netflix 2011-2019年報(bào)， wind，海通證券研究所表：2011-2019年Netflix分項(xiàng)業(yè)務(wù)收入、付費(fèi)用戶及ARPU值情況請務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明2.4 Netflix思考：優(yōu)質(zhì)內(nèi)容是會(huì)員提價(jià)與收入

13、增長 的重要引擎資料來源： Netflix 2011-2019年報(bào)，Netflix2020年三季報(bào)，wind，海通證7券研究所2015年2016年2017年2018年2019年普通股融資（億美元）0.780.370.881.250.72債券融資（億美元）15.0010.0030.2139.6244.69發(fā)行成本（億美元）0.180.110.320.360.36凈募集資金（億美元）15.6010.2630.7740.5045.06原創(chuàng)自制內(nèi)容疊加本土化內(nèi)容戰(zhàn)略，內(nèi)容成本投入加大。公司經(jīng)營活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流凈額從2010年的2.8億美元 減少至2019年的-28.9億美元。2015-2019年，公司

14、經(jīng)歷5輪融資，累計(jì)募集資金142.2億美元。公司內(nèi)容資產(chǎn)從2015年的71.9億美元增長至2019年的245億美元，CAGR為35.9%；其中，外采內(nèi)容資產(chǎn)占比從 2015年的95%下降至2019年的60%；自制內(nèi)容資產(chǎn)占比從2015年的5%增長至2019年的40%。2018-2020Q3， 公司流媒體業(yè)務(wù)計(jì)劃開支規(guī)?；痉€(wěn)定。提價(jià)被接受，優(yōu)質(zhì)內(nèi)容是核心。2011年公司7月進(jìn)行流媒體和DVD服務(wù)拆分，首次提價(jià)。拆分之前，用戶僅需支付 9.99 美元就可以同時(shí)獲得兩種服務(wù)，拆分之后，用戶需單獨(dú)為每項(xiàng)服務(wù)支付 7.99 美元，使得之后公司流媒體 付費(fèi)用戶及ARPU均呈現(xiàn)增長。表：2015-2019

15、年Netflix經(jīng)歷5次融資，且規(guī)模逐步加大表：2012-2019年Netflix流媒體業(yè)務(wù)總成本占收入比重呈下降態(tài)勢（核心在于單會(huì)員收入增長大于成本增長，會(huì)員 規(guī)模效應(yīng)的體現(xiàn)）2012年2013年2014年2015年2016年2017年2018年2019年國內(nèi)流媒體業(yè)務(wù)成本（億美元）15.5918.6322.0224.8729.5234.7140.3848.67海外流媒體業(yè)務(wù)成本（億美元）4.767.8211.5417.830.4343.657.7674.5流媒體業(yè)務(wù)成本（億美元）20.3526.4533.5642.6759.9578.3198.14123.17流媒體總成本占總收入比重（%）

16、82.32%76.38%70.82%69.57%72.33%69.66%63.61%62.04%請務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明8HBO研究HBO：付費(fèi)電視王者，積極進(jìn)軍流媒體HBO發(fā)展歷程：起步期（1970s）：“衛(wèi)星+有線”系統(tǒng)，實(shí)現(xiàn)全國分發(fā)，提高用戶訂閱數(shù)發(fā)展期（1980s-1997年）：原創(chuàng)精品打造差異化內(nèi)容壁壘成熟期（1997年至今）：原創(chuàng)劇集“爆款”制造機(jī)，內(nèi)容為王風(fēng)險(xiǎn)提示：HBO MAX流媒體平臺(tái)付費(fèi)用戶增長不及預(yù)期母公司AT&T整體財(cái)務(wù)負(fù)債壓力持續(xù)較大母公司AT&T付費(fèi)用戶數(shù)持續(xù)下滑請務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明3.1 HBO：付費(fèi)電視王者，積極進(jìn)軍流媒體HBO（

17、全稱家庭影院頻道）成立于1972年，以播放電影、電視劇、體育賽事等娛樂節(jié)目為主，其母公司為時(shí)代 華納集團(tuán)（現(xiàn)被AT&T收購）。根據(jù)HBO的內(nèi)容戰(zhàn)略（作者為Bill Mesce, Jr）：1972年，HBO首播；1975年， HBO成為美國首家上星電視頻道；1995年起，HBO轉(zhuǎn)型原創(chuàng)自制劇內(nèi)容戰(zhàn)略；2010年，HBO流媒體平臺(tái)HBO Go上線；2015年，HBO與蘋果合作，推出流媒體平臺(tái)HBO Now。2020年5月，HBO正式推出獨(dú)立流媒體平臺(tái) HBO MAX。訂閱會(huì)員收入（第一大主營）及內(nèi)容分發(fā)收入為公司主營業(yè)務(wù)收入。 2020前三季度，HBO總營收49.05億美元（-2.78%）；經(jīng)營性

18、凈利潤5.96億美元（-69.5%）。AT&T 2020年三季報(bào)，時(shí)代華納2011-2017年報(bào)，海通證券研究所201120122013201420152016201720192020前三季度整體收入（億美元）44.9846.8648.9053.9856.1558.9063.2967.4949.05YoY（%）4.2%4.4%10.4%4.0%4.9%7.5%6.6%-2.78%訂閱費(fèi)（億美元）37.6840.1042.3145.7847.4850.0355.3558.1444.03YoY（%）6.4%5.5%8.2%3.7%5.4%10.6%5.0%0.46%經(jīng)營性凈利潤（億美元）14.02

19、15.4717.9117.8618.7819.1721.5223.355.96YoY（%）10.3%15.8%-0.3%5.2%2.1%12.3%8.5%-69.5%201120122013201420152016201720192020前三季度國內(nèi)訂閱用戶數(shù)（百萬人）404143464949544338國際訂閱用戶數(shù)（百萬人）5473849282858897-表：2011年-2020年前三季度HBO 國內(nèi)/國際訂閱用戶數(shù)表：2011年-2020年前三季度HBO營收、訂閱費(fèi)、 經(jīng)營性利潤及對應(yīng)增速情況說明：2018年HBO被AT&T收購，未披露相關(guān)數(shù)據(jù)。國內(nèi)指美國。2015年國內(nèi)用戶數(shù)據(jù)包含H

20、BO和HBO NOW；2020前三季度國內(nèi)用戶數(shù)據(jù) 包含HBO、HBO MAX資料來源：百度百科，HBO的內(nèi)容戰(zhàn)略（ 作者為Bill Mesce, Jr） ，AT&T 29019年報(bào)，請務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明3.2 HBO發(fā)展史：內(nèi)容為王，流媒體業(yè)務(wù)勢在必行1）HBO起步期（1970s）：“衛(wèi)星+有線”系統(tǒng)，實(shí)現(xiàn)全國分發(fā)，重點(diǎn)提高用戶訂閱數(shù)。根據(jù)HBO的內(nèi)容戰(zhàn)略（作者為Bill Mesce, Jr）：1972年11月HBO成立，首播冰球比賽與電影永不讓步。1973-1975年，HBO訂閱 用戶增長緩慢。1975年，采用通信衛(wèi)星信號(hào)成為美國首個(gè)上星電視頻道，實(shí)現(xiàn)全國性分發(fā)。2）HB

21、O發(fā)展期（1980s-1997年）：憑借原創(chuàng)內(nèi)容實(shí)現(xiàn)差異化競爭，樹立HBO品牌。根據(jù)HBO的內(nèi)容戰(zhàn)略（作者為Bill Mesce, Jr），1984年，HBO新任CEO邁克爾富克斯逐漸采用內(nèi)容原創(chuàng)戰(zhàn)略。1）體育節(jié)目：早期 系公司亮點(diǎn)，拳擊、橄欖球等節(jié)目為公司帶來高口碑與高收視。2）綜藝節(jié)目：播放大型音樂、喜劇等表演。3） 紀(jì)錄片：為公司帶來優(yōu)秀聲譽(yù)。4）電影：早期較為成功，20世紀(jì)80年代末，HBO電影部門在電視電影領(lǐng)域地位 逐漸穩(wěn)固，獲取艾美獎(jiǎng)等重大獎(jiǎng)項(xiàng)。3）HBO成熟期（1997年至今）：持續(xù)推出爆款系列劇集，增加用戶粘性。以1997年推出首部劇集監(jiān)獄風(fēng)云 為開端，HBO陸續(xù)成功推出欲望都

22、市、黑道家族、抑制激情、六尺之下、真愛如血、權(quán)力的游戲等知名系列劇集。HBO也推出小眾主題作品，以滿足各類觀眾需求。面臨有線電視用戶遭流媒體行業(yè)搶奪不斷流失的整體趨勢，公司于2020年5月推出全新HBO MAX流媒體平臺(tái)， 將與Netflix、Disney+、Apple TV+等競爭。資料來源：HBO的內(nèi)容戰(zhàn)略 （ 作者為Bill Mesce, Jr） ，百度百科，1海0通證券研究所請務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明11Disney：全球傳媒巨頭，流媒體業(yè)務(wù)成新增看點(diǎn)Disney媒體網(wǎng)絡(luò)業(yè)務(wù)：訂閱用戶數(shù)持續(xù)下滑Disney主題樂園及產(chǎn)品業(yè)務(wù)：六大樂園、三種管理模式，近七成收入來自于二次消費(fèi)

23、Disney影視與娛樂業(yè)務(wù)：Disney的基石業(yè)務(wù)，收購四大好萊塢知名影業(yè)Disney流媒體及國際業(yè)務(wù)：“3+1”大流媒體平臺(tái)加持，未來公司營收重要增長點(diǎn)風(fēng)險(xiǎn)提示：公司流媒體平臺(tái)付費(fèi)用戶增長不及預(yù)期全球疫情加劇，公司影視和線下主題樂園業(yè)務(wù)開展受影響公司媒體網(wǎng)絡(luò)付費(fèi)用戶數(shù)下滑Disney研究請務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明111%49%37%16%-2%46%39%19%-4%50%46%18%-12%-50%50%0%150%100%20172018201931%-1%-35%2020媒體網(wǎng)絡(luò)（%） 影視娛樂（%）主題樂園（%）DTCI（%）Disney成立于1923年，1957年在紐交

24、所上市。 Disney現(xiàn)四大業(yè)務(wù)板塊：媒體網(wǎng)絡(luò)，主題樂園及產(chǎn)品、影視娛樂 以及DTCI業(yè)務(wù)（流媒體及國際業(yè)務(wù)）。2020年公司整體營收653.9億美元（-6.1%）；凈利潤-28.6億美元，出現(xiàn) 近20年首次虧損。2017-2019年（剔除2020年疫情特殊期影響），從收入貢獻(xiàn)角度，主題樂園及產(chǎn)品媒體網(wǎng)絡(luò)影視娛樂DTCI，其DTCI業(yè)務(wù)板塊收入增速最高；從經(jīng)營性利潤貢獻(xiàn)角度，媒體網(wǎng)絡(luò)主題樂園及產(chǎn)品影 視娛樂，DTCI業(yè)務(wù)當(dāng)前仍處于發(fā)展初期未實(shí)現(xiàn)盈利。資料來源： Disney 2018-2020年報(bào)，Goldman Sachs官網(wǎng)，百度百科，w12ind，海通證券研究所4.1 Disney：全球

25、傳媒巨頭，流媒體業(yè)務(wù)成新增看點(diǎn)43%42%39%42%37%38%36%15%17%16%25%15%6%6%13%26%50%40%30%20%10%0%2017201820192020表：2017-2020年Disney四大業(yè)務(wù)板塊營收、經(jīng)營性利潤及凈利情況 圖：2017-2020年Disney分項(xiàng)營業(yè)收入占比情況媒體網(wǎng)絡(luò)（%）主題樂園（%）影視娛樂（%）DTCI（%）圖：2017-2020年Disney分項(xiàng)經(jīng)營性利潤占比情況2017年2018年2019年2020年?duì)I業(yè)收入（億美元）:551594696654YoY（%）8%17%-6%媒體網(wǎng)絡(luò)（億美元）213219248284YoY（%）

26、3%13%14%主題樂園（億美元）230247262165YoY（%）7%6%-37%影視娛樂（億美元）8410111196YoY（%）21%11%-13%DTCI（億美元）313494170YoY（%）11%100%81%經(jīng)營性利潤（億美元）oY（%）6%-5%-45%媒體網(wǎng)絡(luò)（億美元）72737590YoY（%）2%2%21%主題樂園（億美元）556168-1YoY（%）11%11%-100%影視娛樂（億美元）24302725YoY（%）27%-11%-7%DTCI（億美元）-3-7-18-28YoY（%）-100%-100%-53%凈利潤（億美元）9012611

27、1-29YoY（%）-4%40%-12%-126%注： 各分項(xiàng)業(yè)務(wù)間存在抵消項(xiàng)請務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明13資料來源： Disney 2018-2020年報(bào)，海通證券研究所4.2 Disney媒體網(wǎng)絡(luò)業(yè)務(wù)：訂閱用戶數(shù)持續(xù)下滑2017年2018年2019年2020年媒體網(wǎng)絡(luò)業(yè)務(wù)營業(yè)收入（億美元）213219248284yoy（%）3%13%14%經(jīng)營性凈利潤（億美元）72737590yoy（%）2%2%21%2018年2019年2020年會(huì)員費(fèi)（億美元）119134150yoy（%）13%12%廣告銷售（億美元）667064yoy（%）6%-8%內(nèi)容分銷及其他收入（億美元）34447

28、0yoy（%）29%58%表：2018-2020年Disney媒體網(wǎng)絡(luò)分項(xiàng)收入及增速媒體網(wǎng)絡(luò)主要包括有線電視網(wǎng)業(yè)務(wù)（Disney、ESPN、Freeform、FX和國家地理五大國內(nèi)有線網(wǎng)絡(luò)），ABC廣播 電視網(wǎng)業(yè)務(wù)及美國8大國內(nèi)電視臺(tái)，電視節(jié)目制作與分發(fā)，A+E有線網(wǎng)絡(luò)資源（持股50%）。 2017-2020年，公 司各細(xì)分媒體網(wǎng)絡(luò)國內(nèi)訂閱用戶數(shù)量均呈現(xiàn)持續(xù)下滑態(tài)勢。2017-2020年，公司媒體網(wǎng)絡(luò)業(yè)務(wù)營收分別為213億美元、219億美元（+3%）、248億美元（+13%）和284億美 元（+14%），因2019年公司收購21世紀(jì)?？怂共糠置襟w網(wǎng)絡(luò)業(yè)務(wù)并表帶來2019和2020年?duì)I收雙位數(shù)增

29、長；公司 網(wǎng)絡(luò)業(yè)務(wù)經(jīng)營性凈利潤分別為72億美元、73億美元（+2%）、75億美元（+2%）和90億美元（+21%，費(fèi)用率下 降）。媒體網(wǎng)絡(luò)業(yè)務(wù)營收主要來源于會(huì)員費(fèi)、廣告銷售、內(nèi)容分銷及其他收入，其中會(huì)員費(fèi)為第一大收入來源， 節(jié)目分銷業(yè)務(wù)收入增速及占比提升迅速，2020年廣告業(yè)務(wù)收入受疫情影響出現(xiàn)下滑。表：2017-2020年Disney媒體網(wǎng)絡(luò)收入、經(jīng)營性凈利潤及增速表：2017年-2020年Disney國內(nèi)有線用戶訂閱數(shù)據(jù)訂閱用戶數(shù)據(jù)（百萬人）2017201820192020DISNEY238229220217ESPN368357344349FREEFORM90888585FX-227226

30、國家地理-145145A+E47545443442714該項(xiàng)業(yè)務(wù)主要包括：主題公園度假區(qū)、度假俱樂部、國家地理探索中心和郵輪航線；以及衍生產(chǎn)品銷售。目前公 司擁有6大主題公園，度假俱樂部（夏威夷度假村Aulani），國際地理探索中心（73%持股），4條郵輪航線（未 來預(yù)計(jì)新增3條）。主題樂園及產(chǎn)品業(yè)務(wù)主要收入來源于：主題公園門票，食品&飲料&商品銷售，酒店住宿費(fèi)、 郵輪度假套餐、度假房產(chǎn)銷售/出租，授權(quán)/許可/零售，樂園授權(quán)。2017-2020年，公司主題樂園及產(chǎn)品業(yè)務(wù)營收分別為230億美元、247億美元（+7%）、262億美元（+6%）和 165億美元（-37%）；經(jīng)營性凈利潤分別為55億美

31、元、61億美元、68億美元和-1億美元。從細(xì)分收入結(jié)構(gòu)看：2018-2020年，主題樂園度假區(qū)門票收入占比分別為35.8%、36.1%和33.2%，近7成收入來自于二次消費(fèi)。4.3 Disney主題樂園及產(chǎn)品業(yè)務(wù)：六大樂園、三種管 理模式，近七成收入來自于二次消費(fèi)2018年2019年2020年門票收入（億美元）889555yoy（%）8%-42%商品、食品、飲料（億美元）576034yoy（%）5%-42%度假（億美元）596334yoy（%）6%-46%商品許可和零售（億美元）424542yoy（%）6%-7%36%36%33%24%23%17%24%23%17%25%21%21%40%35

32、%30%25%20%15%10%5%0%201820192020門票收入(%)商品，食品和飲料(%)度假(%)商品許可和零售(%)請務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明圖：2018-2020年主題樂園業(yè)務(wù)分項(xiàng)收入占比情況表：2018-2020年Disney主題樂園及產(chǎn)品業(yè)務(wù)分項(xiàng)收入及增速2017年2018年2019年2020年主題樂園營業(yè)收入（億美元）230247262165yoy（%）7%6%-37%主題樂園經(jīng)營性凈利潤（億美元）556168-1yoy（%）11%11%-100%表：2017-2020年Disney主題樂園營業(yè)收入、經(jīng)營性 凈利潤及增速說明：考慮到東京Disney許可經(jīng)營門票

33、收入分成，因此門票收入為theme park admissions與parks licensing and others合計(jì)值資料來源： Disney 2018-2020年報(bào)，海通證券研究所管理投資模式樂園獨(dú)資投資并管理模式加州迪士尼度假區(qū)奧蘭多迪士尼度假區(qū)巴黎迪士尼度假區(qū)合資模式香港迪士尼度假區(qū)上海迪士尼度假區(qū)許可經(jīng)營模式東京迪士尼度假區(qū)表：Disney六大樂園及對應(yīng)管理模式請務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明154.4 Disney影視與娛樂業(yè)務(wù)：Disney的基石業(yè)務(wù)， 收購四大好萊塢知名影業(yè)影視娛樂業(yè)務(wù)是主要是制作并發(fā)行真人和動(dòng)畫電影、現(xiàn)場娛樂、音樂唱片和家庭娛樂郵寄服務(wù)（電影下映3

34、到6個(gè) 月后，推出DVD和藍(lán)光光碟進(jìn)行發(fā)售）實(shí)現(xiàn)票房收入、家庭娛樂、內(nèi)容分發(fā)收入。重點(diǎn)電影業(yè)務(wù)擁有華特 Disney影業(yè)、21世紀(jì)?？怂褂皹I(yè)、SearchlightPictures（前身福克斯探照燈影業(yè)）、漫威影業(yè)、盧卡斯影業(yè)、 皮克斯影業(yè)和藍(lán)天工作室等多優(yōu)質(zhì)品牌，實(shí)現(xiàn)全球電影發(fā)售。截止2020財(cái)年，公司已累計(jì)創(chuàng)作發(fā)行了大約1100 部真人電影和100部動(dòng)畫長片。2021年，公司計(jì)劃制作發(fā)行15-20部電影，由于受到疫情影響，部分電影發(fā)行計(jì) 劃可能通過流媒體平臺(tái)進(jìn)行。2017-2020年，公司影視娛樂業(yè)務(wù)收入分別為84億美元、101億美元（+21%）、 111億美元（+11%）和96億美元（-

35、13%）；經(jīng)營性凈利潤分別為24億美元、30億美元（+27%）、27億美元（- 11%）和25億美元（-7%）。資料來源： Disney 2018-2020年報(bào)，海通證券研究所表：2018-2020年Disney影視與娛樂業(yè)務(wù) 分項(xiàng)收入及增速圖：2017-2020年影視與娛樂 營業(yè)收入及增速圖：2017-2020年影視與娛樂 經(jīng)營性凈利潤及增速2018年2019年2020年票房收入（億美元）434721yoy（%）10%-55%家庭娛樂（億美元）161715yoy（%）5%-12%內(nèi)容分發(fā)收入（億美元）414760yoy（%）13%28%841011119621%11%25%20%15%10%

36、5%0%-5%-10%-15%604020-13%0801001202017201820192020影視娛樂業(yè)務(wù)營收（億美元，左軸）YoY(%，右軸)2430272527%-11%-5%-10%-15%-7% 0%30%25%20%15%10%5%353025201510502017201820192020影視娛樂業(yè)務(wù)經(jīng)營性凈利潤（億美元，左軸）YoY(%，右軸)164.5 Disney流媒體及國際業(yè)務(wù)：“3+1”大流媒體平臺(tái) 加持，未來公司營收重要增長點(diǎn)2017-2020年，公司流媒體及國際（DTCI）業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)營收31億美元、34億美元（+11%）、94億美元（+100%） 和170億美元（

37、+81%）；經(jīng)營性凈利潤分別為-3億美元、-7億美元、-18億美元和-28億美元。2018-2020年，公 司流媒體業(yè)務(wù)收入分別為15億美元、33億美元（+124%）和104億美元（+212%）；經(jīng)營性凈利潤分別為-5億美 元、-18億美元和-33億美元；國際業(yè)務(wù)收入分別為19億美元、47億美元（+146%，收購21福克斯和印度媒體集團(tuán) StarIndia）和54億美元（+15%）；經(jīng)營性凈利潤分別為3億美元、6億美元（+109%）和9億美元（+34%）。Disney國際業(yè)務(wù)主要通過公司Disney、ESPN、FOX、NationalGeographic和Star的國際有線網(wǎng)絡(luò)/頻道，實(shí)現(xiàn) D

38、isney或第三方內(nèi)容的全球性分發(fā)，實(shí)現(xiàn)會(huì)員費(fèi)和廣告收入。從會(huì)員訂閱數(shù)據(jù)看，2017-2020年，各渠道呈現(xiàn)穩(wěn) 定或下滑態(tài)勢。資料來源： Disney 2018-2020年報(bào)，海通證券研究所表： 2017-2020年Disney國際業(yè)務(wù)會(huì)員訂閱數(shù)表：2018-2020年Disney DTCI業(yè)務(wù)分項(xiàng)營收及增速表：2017-2020年Disney DTCI業(yè)務(wù)營收、經(jīng)營性凈利潤及增速2017年2018年2019年2020年DTCI營業(yè)收入（億美元）313494170YoY（%）11%100%81%DTCI經(jīng)營性凈利潤（億美元）-3-7-18-28YoY（%）-100%-100%-53%2018年2019年2020年流媒體營業(yè)收入（億美元）1533104yoy（%）124%212%國際業(yè)務(wù)（億美元）194754yoy（