工商銀行發(fā)行帶來交易性投資機會

1、.：.；根本情況：工程2003 2004 2005 2006E 2007E 2021E 每股收益(元) N/M 0.191 0.151 0.157 0.185 0.217 凈利潤增長率N/A 37.49% 21.59% 39.98% 17.93% 17.96% 凈資產收益率N/A -5.89% -29.78% 13.64% 11.40% 11.93% 每股凈資產(元) N/M -3.163 1.036 1.529 1.714 1.932 已上市流通A股(百萬股) N/A N/A N/A 149,50 149,50 149,50 總股本(百萬股) 160,671 160,669 248,000

2、35,391 35,391 35,391 工行是中國規(guī)模最大的商業(yè)銀行，平安性高，具有穩(wěn)定增長潛力 就貸款余額和存款余額而言，工行是我國最大的商業(yè)銀行。此外，工行還在公司銀行業(yè)務、個人銀行業(yè)務和資金業(yè)務中的許多領域確立了領先位置。工行擁有我國最大的公司銀行客戶根底和個人銀行客戶根底，運營網點遍及全國，是最大的電子銀行效力提供行。工行擁有我國商業(yè)銀行中最先進的信息科技平臺，在國內四大商業(yè)銀行中，工行率先勝利完成全行數(shù)據大集中工程，實現(xiàn)了工行全部國內分支機構各項業(yè)務數(shù)據的集中和實時處置。工行在我國四大商業(yè)銀行中率先于2004年啟動了新巴塞爾資本協(xié)議所引薦的內部評級法風險管理工程，并于2005年采用

3、了公司貸款十二級分類體系，風險管理和內部控制體系較為完善。工行還制定了未來三年2006-2021年45%-60%的分紅比例，可以為投資者帶來長期穩(wěn)定報答最大的公司銀行，以境內公司貸款余額、境內票據貼現(xiàn)余額和境內公司存款余額計算最大的個人銀行，以個人貸款余額、個人按揭貸款余額和個人存款余額計算 領先的貸記卡、準貸記卡和借記卡效力提供行，以2005年總買賣額計算 領先的托管效力提供行，以所托管的開放式基金數(shù)目和總資產而言 領先的清算結算效力商業(yè)銀行，以2005 年的人民幣清算結算收入而言 領先的銀團貸款商業(yè)銀行，以銀團貸款余額而言 領先的開放式基金代理發(fā)行商業(yè)銀行，以2005 年的發(fā)行總量計算 領

4、先的憑證式國債分銷商業(yè)銀行，以2005 年的總銷售額而言 領先的公司現(xiàn)金管理效力商業(yè)銀行，以客戶數(shù)量而言 領先的個人理財效力商業(yè)銀行，以2005 年理財富品銷售額而言 工商銀行的對公貸款和存款占全國型銀行的市場占有率分別為22%和21%。雖然公司具有低本錢的企業(yè)存款以及低本錢運營優(yōu)勢，公司對公業(yè)務的盈利能力并不具有優(yōu)勢；對公業(yè)務的資產質量低于同業(yè)；工商銀行的貸款在行業(yè)分布上較為合理，但在地域分布上劣于同業(yè)。工商銀行57.9%的貸款集中在經濟興隆地域，該集中度在上市銀行中最低。所謂經濟興隆地域，我們指長江三角洲、珠江三角洲和環(huán)渤海灣。3：工商銀行對公存款的本錢較低2003 2004 1H05 2

5、005 1H06 工行1.09% 1.09% 1.13% 1.18% 1.29% 建行1.14% 1.14% 1.14% 1.20% 1.21% 招行1.10% 0.90% n.a. 1.43% 1.57% 民生1.75% 1.77% 1.83% 1.87% 1.84% 浦發(fā)1.38% 1.61% 1.48% 1.44% 1.46% 7：工商銀行對公業(yè)務存貸差同業(yè)比較2003 2004 1H05 2005 1H06 貸款收益率工行4.59% 4.47% 4.64% 5.32% 5.69% 建行5.23% 5.43% 5.48% 5.61% 5.74% 招行4.56% 4.72% 5.14% 5

6、.29% 5.47% 存貸差工行3.50% 3.38% 3.51% 4.14% 4.40% 建行4.09% 4.29% 4.34% 4.41% 4.53% 招行3.46% 3.82% n.a. 3.86% 3.90% 工商銀行是中國盈利才干較強的零售銀行，也是中國規(guī)模最大的零售銀行，零售存款和零售貸款的市場占有率分別為23%和30%；雖然公司擁有高比例的零售存款，但由于公司零售客戶質量不高89%的零售客戶平均存款余額僅為5,600 元，存款多以定期存款為主，儲蓄存款比例：公司的零售存款本錢在同業(yè)中最高。公司低運營本錢優(yōu)于同業(yè)，但零售貸款的資產質量劣于同業(yè)。15：工商銀行零售業(yè)務利潤表2003

7、2004 1H05 2005 1H06 凈利息收入29,180 35,272 23,864 47,553 25,422 非利息收入3,475 4,997 2,553 6,128 4,257 手續(xù)費收入3,389 4,860 2,479 5,993 4,186 其他收入86 74 71 營業(yè)收入32,655 40,269 26,417 53,681 29,679 管理支出(20,997) (20,203) (13,158) (27,760) (13,690) 資產減值預備(519) (1,011) () (1,940) (982) 營業(yè)支出(21,516) (21,214) (13,294) (

8、29,700) (14,672) 稅前收入11, 19,055 13,123 23,981 15,007 17：工商銀行零售業(yè)務資產收益率同業(yè)比較2003 2004 1H05 2005 1H06 撥備前總資產收益率工行2.54% 3.69% n.a. 4.58% 2.70% 建行1.46% 3.42% 1.84% 2.70% n.a. 中行2.89% 2.63% 1.36% 2.95% 1.42% 招行0.74% 1.83% n.a. 1.67% 1.01% 稅前總資產收益率工行2.43% 3.50% n.a. 4.24% 2.54% 建行0.96% 3.05% 1.54% 2.24% n.a

9、. 中行0.89% 1.26% 1.50% 3.14% 1.30% 招行0.19% 1.08% n.a. 1.14% 0.73% 工商銀行是中國最大的中間業(yè)務提供商，占全國型銀行中間業(yè)務收入比重為23%。公司除了在銀行卡、結算、代理和托管等傳統(tǒng)業(yè)務具有優(yōu)勢，公司在投資銀行、理財?shù)刃滦蜆I(yè)務方面也有亮點。工行的中間業(yè)務的增長程度在大行中較為突出。工商銀行的中間業(yè)務增長最快，1H06 年中間業(yè)務的增長速度為62%，高于建行、交行和中銀內地的61%、48%和57%。由于中小型銀行的手續(xù)費基數(shù)低，中小型上市銀行的增長性更為突出。資金業(yè)務收益普通 1H05 年，工商銀行的債券綜合收益率為2.74%，該收益

10、率在上市銀行中位居中等。工商銀行的債券投資分為兩部分，一部分以“應收賬款方式存在的特殊債券，該部分債券投資獲得穩(wěn)定的收益，該收益程度維持在2.25%左右，較低的收益率拉低了公司投資的綜合收益率；非應收賬款的債券投資的收益率相對較高，普通維持在3%以上。 公司同業(yè)收益率為2.51%，位居上市銀行同業(yè)收益率前列；其他大部分上市銀行的同業(yè)收益率維持在1.7%-2.0%。 公司資金業(yè)務的本錢在上市銀行中并據具有明顯優(yōu)勢。工行的對公存款成本具有優(yōu)勢，但是零售存款本錢較高，存款的綜合本錢維持在1.48%左右，在上市銀行中僅僅低于交行、民生和華夏。工商銀行雖然擁有廣泛的營業(yè)網點，但在地域分布上存在低效景象。

11、在經濟不興隆地域，59%的營業(yè)網點僅僅為公司奉獻了27%的利潤。公司應該減少該等地域的機構數(shù)目，降低運營本錢。48：上市銀行收入構造分析2000 2001 2002 2003 2004 2005 凈利息收入/營業(yè)收入招商銀行92.41% 92.18% 93.13% 92.22% 91.51% 88.76% 民生銀行95.27% 95.11% 95.99% 96.93% 94.42% 95.43% 浦發(fā)銀行96.69% 95.23% 93.84% 94.01% 94.72% 95.21% 華夏銀行96.42% 97.32% 96.14% 96.26% 98.41% 98.69% 交通銀行N.A.

12、 N.A. 91.39% 89.67% 90.01% 89.87% 建立銀行N.A. N.A. 92.57% 92.23% 89.04% 90.55% 中國銀行N.A. N.A. N.A. 75.44% 76.27% 80.63% 工商銀行N.A. N.A. N.A. 93.96% 92.30% 91.14% 非息收入/營業(yè)收入招商銀行7.59% 7.82% 6.87% 7.78% 8.49% 11.24% 民生銀行4.73% 4.89% 4.01% 3.07% 5.58% 4.57% 浦發(fā)銀行3.31% 4.77% 6.16% 5.99% 5.28% 4.79% 華夏銀行3.58% 2.68

13、% 3.86% 3.74% 1.59% 1.31% 交通銀行N.A. N.A. 8.61% 10.33% 9.99% 10.13% 建立銀行N.A. N.A. 7.43% 7.77% 10.96% 9.45% 中國銀行N.A. N.A. N.A. 24.56% 23.73% 19.37% 工商銀行N.A. N.A. N.A. 6.04% 7.70% 8.86% 中間業(yè)務收入/主營收入招商銀行5.32% 4.58% 4.64% 5.06% 5.75% 8.18% 民生銀行1.26% 1.61% 1.65% 0.59% 3.23% 2.95% 浦發(fā)銀行1.65% 2.52% 2.64% 2.66%

14、 2.49% 2.27% 華夏銀行2.64% 3.80% 3.80% 3.21% 2.60% 2.66% 交通銀行N.A. N.A. 4.47% 5.27% 6.05% 6.00% 建立銀行N.A. N.A. 4.30% 4.65% 5.68% 6.57% 中國銀行N.A. N.A. N.A. 7.24% 7.38% 7.38% 工商銀行N.A. N.A. N.A. 4.53% 5.89% 6.49% 中間業(yè)務收入/撥備前利潤招商銀行13.76% 10.10% 10.18% 10.01% 11.15% 15.63% 民生銀行3.06% 3.35% 3.86% 1.28% 7.28% 6.65%

15、 浦發(fā)銀行3.22% 4.87% 5.27% 4.95% 4.61% 4.35% 華夏銀行6.10% 9.02% 9.04% 6.64% 5.45% 5.90% 交通銀行N.A. N.A. 10.93% 12.51% 15.28% 12.30% 建立銀行N.A. N.A. 8.72% 9.67% 11.29% 11.97% 中國銀行N.A. N.A. N.A. 13.26% 14.01% 14.16% 工商銀行N.A. N.A. N.A. 8.03% 9.64% 11.73% 2004 2005 2006E 2007E 2021E 2004 2005 2006E 2007E 2021E 估值盈

16、利方式PE(Target Price) PE(Current Price) PB(TP) PB(CP) EPS(basic) EPS(Diluted) EPS growth BVPS n.m n.m n.m n.m 0.19 0.19 n.m -3.16 23.92 n.m n.m n.m 0.15 0.15 -21.23% 1.04 23.01 n.m 2.36 n.m 0.16 0.16 3.93% 1.53 19.51 n.m 2.10 n.m 0.18 0.18 17.93% 1.71 16.59 n.m 1.87 n.m 0.22 0.22 17.64% 1.93 凈利息收入/營業(yè)收

17、入非凈利息收入/營業(yè)收入中間業(yè)務收入/撥備前利潤貸款利息收入/利息收入債券利息收入/利息收入同業(yè)往來/ 利息收入資產負債表生息資產比例92.30% 7.70% 9.64% 0.00% 0.00% 0.00% 97.39% 91.14% 8.86% 11.73% 0.00% 0.00% 0.00% 97.39% 89.51% 10.49% 15.16% 66.39% 26.27% 7.34% 96.94% 86.89% 13.11% 19.99% 67.95% 23.91% 8.14% 96.95% 84.45% 15.55% 24.49% 67.57% 23.77% 8.66% 99.04%

18、BVPS growth 增長率n.m -132.76% 47.60% 12.09% 12.69% 貸款/生息資產債券/生息資產62.93% 24.74% 50.98% 36.58% 51.21% 33.32% 51.21% 33.32% 50.22% 32.61% 生息資產12.11% 27.29% 9.38% 10.00% 12.38% 同業(yè)資產/ 生息資產12.14% 12.33% 15.47% 15.47% 17.16% 貸款8.98% -11.28% 10.00% 10.00% 10.00% 計息負債比例97.60% 97.57% 97.19% 97.28% 97.41% 計息負債9.

19、36% 11.06% 5.78% 9.93% 9.94% 存款/計息負債95.09% 94.89% 94.30% 94.36% 94.42% 存款9.97% 10.83% 5.12% 10.00% 10.00% 同業(yè)融資/ 計息負債4.78% 4.39% 4.99% 5.00% 5.00% 資產11.24% 27.29% 9.88% 10.00% 10.00% 發(fā)行債券/ 計息負債0.13% 0.72% 0.70% 0.64% 0.58% 營業(yè)收入12.29% 16.53% 23.86% 13.60% 14.15% 存貸比71.63% 57.34% 60.00% 60.00% 60.00% 營

20、業(yè)支出0.30% 33.81% 23.95% 13.38% 13.99% 貸款分類撥備前利潤21.53% 5.54% 23.78% 13.78% 14.28% 企業(yè)貸款75.83% 69.23% N.A. N.A. N.A. 凈利潤37.49% 21.59% 39.98% 17.93% 17.64%制造業(yè)28.68% 20.14% N.A. N.A. N.A. 盈利才干房地產5.98% 5.58% N.A. N.A. N.A. 生息資產收益率4.25% 4.18% 4.13% 4.18% 4.16%公共事業(yè)5.84% 7.05% N.A. N.A. N.A. 計息負債本錢率1.35% 1.51

21、% 1.51% 1.54% 1.54%運輸9.08% 10.24% N.A. N.A. N.A. 凈利差2.91% 2.67% 3.77% 3.87% 3.87% 個人貸款11.98% 13.13% N.A. N.A. N.A. 貸款收益率4.48% 5.11% 5.30% 5.40% 5.40%按揭貸款9.70% 11.12% N.A. N.A. N.A. 存款本錢率1.32% 1.48% 1.53% 1.53% 1.53%個人消費貸款2.20% 1.92% N.A. N.A. N.A. 凈邊沿利率2.75% 2.64% 2.70% 2.75% 2.74%銀行卡消費透支0.08% 0.08%

22、 N.A. N.A. N.A. 本錢收入比率38.88% 44.64% 44.67% 44.59% 44.52% 資產質量ROAE -5.89% -29.78% 13.64% 11.40% 11.93% 不良貸款784,656 154,417 152,690 153,070 155,160ROAA 0.64% 0.65% 0.77% 0.83% 0.89% 不良貸款率21.16% 4.69% 4.22% 3.85% 3.54% 資本充足率不良貸款覆蓋率76.28% 54.20% 62.97% 69.02% 69.47% 加權風險資產n.a 3,152,206 3,289,866 3,613,4

23、40 3,966,997 風險本錢0.82% 0.81% 0.72% 0.65% 0.60% 中心資本充足率n.a 8.17% 15.53% 15.85% 16.26% 特殊預備/ 不良貸款73.10% 33.08% 39.32% 42.85% 40.89% 資本充足率n.a 9.89% 17.46% 17.77% 18.20% 普通預備34,190 34,296 37,777 41,717 46,033 加權風險資產系數(shù)n.a 0.49 0.50 0.50 0.50 市場描畫權益乘數(shù)杜邦分析與資產相比(9.98) 25.13 13.89 13.63 13.31 營業(yè)機構員工人數(shù)21,223

24、375,781 18,764 361,623 N.A. N.A. N.A. N.A. N.A. N.A. 凈利息收入2.54% 非凈利息收入0.21% 2.29% 0.22% 2.54% 0.30% 2.54% 0.38% 2.57% 0.47%CAMEL 評級(10分) n.a. C: 資本充足率n.a 6 9.89% 12 17.46% 12 17.77% 12 18.20% 營業(yè)收入2.75% 2.51% 2.83% 2.93% 3.04%A: 不良貸款率21.16% 4.69% 4.22% 3.85% 3.54% 營業(yè)支出-1.07% -1.12% -1.27% -1.31% -1.3

25、5% 不良貸款覆蓋率76.28% 54.20% 62.97% 69.02% 69.47% 撥備前利潤1.68% 1.39% 1.57% 1.62% 1.69%M: 本錢收入比38.88% 44.64% 44.67% 44.59% 44.52% 撥備-0.61% -0.42% -0.37% -0.33% -0.31%E:ROAE -5.89% -29.78% 13.64% 11.40% 11.93% 稅前利潤1.07% 0.97% 1.20% 1.29% 1.38%L: 中長期貸款比例58.00% 58.00% 58.00% 58.00% 58.00% 不良貸款率偏高、撥備覆蓋率較低，資產質量處

26、于中等程度工行2006年上半年底的不良貸款率為4.1%，在上市銀行中僅比中行和深開展低，不良貸款率依然有所偏高；而撥備覆蓋率為60.37%，在上市銀行中僅比深開展高，撥備程度有待進一步提高?？偟膩碚f，工行作為國有銀行，其資產質量目前仍難以同優(yōu)質上市股份制商業(yè)銀行相比，不過其資產質量已穩(wěn)步改善，上市更是有利于其資產質量程度的進一步提升。40：工商銀行不良貸款率假設2004 2005 2006E 2007E 2021E 2021E 年初不良貸款824,648 784,656 154,417 152,690 153,070 155,160 不良貸款減少(112,113) (687,480) (51,

27、810) (55,092) (60,601) (68,960) 新增不良貸款72,121 57,241 50,083 55,472 62,691 73,557 年末不良貸款784,656 154,417 152,690 153,070 155,160 159,757 不良貸款減少/ 貸款均額3.15% 1.40% 1.50% 1.45% 1.45% 1.50% 新增不良貸款/ 貸款均額2.03% 1.64% 1.45% 1.46% 1.50% 1.60% 不良貸款/貸款總額21.16% 4.69% 4.22% 3.85% 3.54% 3.32% 41：工商銀行不良貸款撥備假設2003 2004

28、 2005 1H06 2006E 2007E 2021E 2021E 不良貸款率24.24% 21.16% 4.69% 4.10% 4.22% 3.85% 3.54% 3.32% 組合計提貸款預備(30,985) (34,190) (34,296) (36,092) (37,777) (41,717) (46,033) (50,756) 個別計提貸款預備(605,237) (564,367) (49,396) (49,646) (58,375) (63,929) (61,750) (49,706) 不良貸款預備(636,222) (598,557) (83,692) (85,738) (96,

29、152) (105,647) (107,783) (100,462) 不良貸款覆蓋率77.15% 76.28% 54.20% 60.37% 62.97% 69.02% 69.47% 62.88% 不良貸款撥備(34,914) (30,511) (26,589) (11,558) (25,957) (26,022) (26,377) (27,159) 當期撥備/不良貸款4.23% 3.89% 17.22% 8.14% 17.00% 17.00% 17.00% 17.00% 當期撥備/貸款總額(風險本錢) 1.03% 0.82% 0.81% 0.67% 0.72% 0.65% 0.60% 0.56

30、% 組合計提預備/(非不良貸款) 1.20% 1.17% 1.09% 1.09% 1.09% 1.09% 1.09% 1.09% 個別計提預備/不良貸款73.39% 71.93% 31.99% 34.95% 38.23% 41.76% 39.80% 31.11% 06年上半年不良資產情況：工程工商銀行中國銀行招商銀行民生銀行浦發(fā)銀行華夏銀行s深開展A不良貸款率4.1 4.19% 2.30% 1.19% 1.82% 2.82% 8.34% 呆帳預備金覆蓋率60.37 87.44% 123.20%116.51%157.79% 72.11% 45.43% 中心資本充足率8.97 10.63% 6.4

31、4% 4.42% 4.07% 5.01% 3.58% 資本充足率10.74 12.40% 8.36% 7.46% 8.01%8.20% 3.58% 46：上市銀行資產質量分析2004 2005 1H06 不良貸款比例分析招商銀行次級37.34% 40.47% 33.25% 可疑41.43% 39.06% 41.89% 損失21.23% 20.47% 24.86%民生銀行次級51.28% 51.27% 49.09% 可疑33.37% 38.03% 33.03% 損失15.35% 10.70% 17.87%浦發(fā)銀行次級43.00% 53.71% 49.92% 可疑55.88% 29.08% 33.30% 損失1.13% 17.21% 16.78%華夏銀行次級75.29% 74.51% 62.71% 可疑19.86% 19.64% 34.44% 損失4