從AWS看中國IaaS云計算巨頭的投資價值

1、AWS：全球IaaS云計算市場的先行者&領(lǐng)導(dǎo)者AWS營業(yè)收入及同比增速（百萬美元，%）70%60%50%40%30%20%10%0%12,00010,0008,0006,0004,0002,000015Q1 15Q2 15Q3 15Q4 16Q1 16Q2 16Q3 16Q4 17Q1 17Q2 17Q3 17Q4 18Q1 18Q2 18Q3 18Q4 19Q1 19Q2 19Q3 19Q4 20Q1 20Q2AWS收入AWS增速亞馬遜營業(yè)收入及AWS營收占比（百萬美元，%）16%14%12%10%8%6%4%2%0%020,00040,00060,00080,000100,00015Q1

2、15Q2 15Q3 15Q4 16Q1 16Q2 16Q3 16Q4 17Q1 17Q2 17Q3 17Q4 18Q1 18Q2 18Q3 18Q4 19Q1 19Q2 19Q3 19Q4 20Q1 20Q21資料來源：彭博，中信證券研究部亞馬遜營業(yè)收入AWS營收占比2AWS：亞馬遜主要利潤來源之一AWS運營利潤占亞馬遜整體比重（2015）AWS運營利潤占亞馬遜整體比重（2019）資料來源：彭博，中信證券研究部AWS業(yè)務(wù)占亞馬遜總收入比重（2015）AWS業(yè)務(wù)占亞馬遜總收入比重（2019）92.6%零售業(yè)務(wù)AWS業(yè)務(wù)7.4%87.5%12.5%零售業(yè)務(wù)AWS業(yè)務(wù)23.5%76.5%零售業(yè)務(wù)AW

3、S業(yè)務(wù)36.7%63.3%零售業(yè)務(wù)AWS業(yè)務(wù)3存量市場：企業(yè)IT系統(tǒng)向云端遷移為確定性趨勢存儲在公有云和傳統(tǒng)數(shù)據(jù)中心的數(shù)據(jù)占比對比資料來源：IDC（含預(yù)測），Alphawise（含預(yù)測），中信證券研究部歐美企業(yè)IT部署模型調(diào)研100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%公有云傳統(tǒng)數(shù)據(jù)中心23%26%47%0%20%40%60%80%100%目前2020年底2023年底on-premiseCo-locationManaged Hostingcloud根據(jù)IDC數(shù)據(jù)，存儲在公有云中數(shù)據(jù)將在2020年追平傳統(tǒng)數(shù)據(jù)中心，且占比仍將不斷提升根據(jù)Alphawise的調(diào)研數(shù)據(jù)，到202

4、3年，歐美企業(yè)IT部署中43%將為云，較目前的23%提升近一倍。4新增市場：數(shù)據(jù)、算力之間鴻溝不斷拉大，拉動云基礎(chǔ)設(shè)施需求資料來源：H3C（含預(yù)測）全球數(shù)據(jù)量（ZB）6.68.616.126.033.041.051.065.080.0101.0131.0175.0100%80%60%40%20%0%050100150200全球數(shù)據(jù)量（ZB）同比增速全球數(shù)據(jù)、計算能力之間鴻溝持續(xù)拉大200520062007200820092010201120122013201420152016201720182019 2020E 2021E 2022E 20

5、23E 2024E 2025E資料來源：IDC（含預(yù)測），中信證券研究部5資料來源：亞馬遜、微軟、谷歌、Salesforces公告，中信證券研究部；注：微軟Commercial業(yè)務(wù)指包括Office 365 Commercial、Dynamics 365等的全部2B業(yè)務(wù)本次疫情：推升云計算市場短期、中長期需求0%10%20%30%40%50%60%70%80%050100150200250300350400450AWS在手訂單（億美元， ）Backlog同比增速微軟Commercial業(yè)務(wù)在手訂單（億美元，%）0%5%10%15%20%25%30%35%02004006008001000120

6、0Commercial Backlog同比增速6資料來源：Gartner（含預(yù)測），中信證券研究部全球IaaS+PaaS市場：中期仍有望維持20%以上復(fù)合增速全球云基礎(chǔ)設(shè)施服務(wù)市場（不含私有云）規(guī)模及增速（億美元， ）全球云基礎(chǔ)設(shè)施服務(wù)市場（含私有云）規(guī)模及增速（億美元， ）0%5%10%15%20%25%30%2000180016001400120010008006004002000201820192020E2021E2022E2023EIaaS+PaaS市場規(guī)模同比增速資料來源：Canalys（含預(yù)測），中信證券研究部就IaaS及PaaS市場而言，若不考慮私有云，根據(jù)Gartner預(yù)測，2

7、023年二者合計市場規(guī)模合計為1,720億美元，2019-2023 年CAGR為21%；若包括私有云，根據(jù)Canalys預(yù)測，2024年二者規(guī)模合計為2,840億美元，2019-2024年CAGR為22%。7競爭格局：行業(yè)強者恒強，AWS龍頭地位穩(wěn)固資料來源：Canalys，中信證券研究部全球IaaS+PaaS市場份額（按季度）33.4%31.9%33.3%33.2%32.9%31.1%33.0%32.5%32.4%31.3%12.4%14.8%14.6%15.0%15.0%17.9%17.4%17.5%17.1%20.3%3.7%4.2%4.5%5.0%5.2%5.1%6.2%6.3%6.3

8、%6.2%100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%18Q118Q218Q318Q419Q119Q219Q319Q420Q120Q2AWSAZUREGCP阿里云其他全球IaaS+PaaS市場份額（2018）全球IaaS+PaaS市場份額（2019）33%14%4% 4%44%AWS AZURE GCP阿里云 其他32%17%5%6%40%AWS AZURE GCP阿里云 其他8AWS：營收持續(xù)保持快速增長AWS、Azure、谷歌云業(yè)務(wù)收入增速資料來源：Canalys，中信證券研究部估算AWS IaaS+PaaS收入及增速（億美元，%）64%58%55%47%43%42%

9、42%45%49%49%46%45%68%63%64%53%53%53%53%41%37%35%34%33%85%76%76%75%61%47%44%44%44%44%52%43%29%40%60%80%100%16Q417Q117Q217Q317Q418Q118Q218Q318Q419Q119Q219Q319Q420Q120Q2AWSAzure谷歌云89%20%16Q116Q216Q3資料來源：各公司公告，中信證券研究部45%40%35%30%25%20%15%10%5%0%02040608010012018Q118Q218Q318Q419Q119Q219Q319Q420Q120Q2IaaS

10、+PaaS收入規(guī)模同比增速9資料來源：公司財報，中信證券研究部AWS運營利潤及運營利潤率AWS：盈利能力仍存在持續(xù)提升空間35%30%25%20%15%10%5%0%4035302520151050AWS營業(yè)利潤（億美元）AWS營業(yè)利潤率15Q1 15Q2 15Q3 15Q4 16Q1 16Q2 16Q3 16Q4 17Q1 17Q2 17Q3 17Q4 18Q1 18Q2 18Q3 18Q4 19Q1 19Q2 19Q3 19Q4 20Q1 20Q2AWS服務(wù)器折舊年限與運營利潤相關(guān)性的測算（2019）亞馬遜服務(wù)器賬面價值(億美元)折舊年限年折舊額（億美元）AWS使用占比服務(wù)器折舊/AWS收

11、入比重27639250%26%27646950%20%10AWS：盈利能力仍存在持續(xù)提升空間資料來源：AWS官網(wǎng)，中信證券研究部AWS主要產(chǎn)品、功能及重要客戶IaaS主要產(chǎn)品 計算重要客戶Expedia、Lyft、iRobot、Redfin、國泰航空存儲數(shù)據(jù)庫Lyft、Airbnb、Autodesk、Kellogg、SyscoAirbnb、Capital One、強生、Expedia、網(wǎng)絡(luò)及內(nèi)容分發(fā)Hulu、LIONSGATE、Comcast、Hess、CelsaPaaS安全性、身份與合規(guī)性AWS管理工具Snap、Robinhood、Expedia、HERE、Delaware、British

12、Gas、SoundCloud CSS Corp、GE Appliances、Verisk Analytics數(shù)據(jù)湖和分析Netflix、Equinox、OLX、Nasdaq、Nielsen、WB Games、INVISTA容器Samsung、Expedia、KPMG、GoDaddy 、 SnapAlpha Apps、Guardian News & Media、Change Healthcare、redBus應(yīng)用程序集成AWS成本管理-垂直場景業(yè)務(wù)應(yīng)用程序-AR/VR服務(wù)electronic caregiver、FidelityLabs、三星重工、索尼影視、Thermo Fisher企業(yè)區(qū)塊鏈N

13、estle、Sony Music、BMW、Sage、Guardian、DTCC、Workday、Klarna Bank、SGX、LegalGeneral、Splunk、 Zilliant、Contura Energy開發(fā)人員工具ClickTravel、Burt、Clicksmob、edmunds、3M、Gett、GILT、Instacart、Smartnews、lululemon最終用戶計算三星工程、Endemol Shine、SOLIDWORKS、UVA游戲Activision、NAMCO BANDAI、Bethesda、Capcom、DeNA、Epic、NEXON、SQUARE ENIX、

14、Roit、Supercell、Zynga物聯(lián)網(wǎng)媒體服務(wù)LG電子、iRobot、Bayer Crop Science、Woodside Kayo、Pac-12、FOX SPORTS、BT通信移動及Web應(yīng)用開發(fā) 量子計算-機器人技術(shù)iRobot、Bastia、Takenaka衛(wèi)星Spire11AWS：PS為合宜估值方式，盈利能力改善驅(qū)動估值水平持續(xù)提升資料來源：彭博，中信證券研究部歐美主要賣方機構(gòu)當(dāng)前對于AWS業(yè)務(wù)的估值方法及估值水平（百萬美元）歐美主要賣方機構(gòu)對AWS業(yè)務(wù)的平均估值變化（億美元）80007000600050004000300020001000020152016201720182

15、0192020Q12020Q2估值估值方法估值倍數(shù)對應(yīng)財年預(yù)計2020收入P/S（2020E）JP Morgan582,444EV/EBITDA20202145,03713DEUTSCHE825,814P/S12.52021&202245,08618UBS667,568P/S12202144,80315Barclays510,806P/S8202244,80111RBC831,654P/S12.12022-均值683,657-44,9321512資料來源：彭博，中信證券研究部市場對AWS PS估值水平、成長性 （TTM）市場對AWS PS估值水平、盈利能力（TTM）0%20%40%60%80%

16、5.010.015.020.00.0201520162017201820192020H1PS收入同比35.0%30.0%25.0%20.0%15.0%10.0%5.0%0.0%0.05.010.015.020.0201520162017201820192020H1PSEBIT marginAWS：PS為合宜估值方式，盈利能力改善驅(qū)動估值水平持續(xù)提升31中國云計算細分結(jié)構(gòu)（億元）國內(nèi)云市場：仍處于早期階段，產(chǎn)業(yè)核心邏輯較歐美市場基本相似全球云計算市場細分結(jié)構(gòu)（億美元）國內(nèi)云計算市場規(guī)模（億元）資料來源：IDC（含預(yù)測），中信證券研究部70%60%50%40%30%20%10%0%05001,00

17、01,5002,000201520162017201820192020E2021E2022E公有云市場規(guī)模同比增速（%）0200400600800201720182019IaaSPaaSSaaS-6,0005,0004,0003,0002,0001,000201820192020E2021E2022E2023EIaaSPaaSSaaS20152016資料來源：IDC（含預(yù)測），中信證券研究部14資料來源：Canalys，中信證券研究部國內(nèi)IaaS+PaaS市場份額（2018）市場格局：強者恒強，阿里、騰訊穩(wěn)居行業(yè)TOP 2國內(nèi)IaaS+PaaS市場份額（2019）資料來源：Canalys，中信

18、證券研究部47%15%9%8%7%14%阿里云騰訊云AWS百度云中國電信其他46%18%9%27%阿里云騰訊云百度云其他15營收分析：中期有望繼續(xù)維持高速增長阿里云、騰訊云收入估算年度(億元)2017201820192020E2021E2022E2023E國內(nèi)企業(yè)IT支出規(guī)模12,46013,79014,70014,84716,33217,31218,350同比變化10.7%6.6%1.0%10.0%6.0%6.0%國內(nèi)企業(yè)云滲透率2%4%6%8.8%12.0%16.0%20.0%國內(nèi)云市場規(guī)模26049383513081,9602,7703,670國內(nèi)云市場同比89%69%57%50%41%

19、33%阿里云市場份額43.0%43.0%42.5%42.5%43.0%43.5%44.0%阿里云收入規(guī)模1122123555568431,2051,615阿里云收入同比89%67%57%52%43%34%騰訊云市場份額15.4%18.5%20.4%21.0%21.5%22.0%22.5%騰訊云收入規(guī)模4091170275421609826騰訊云收入同比128%87%62%53%45%36%資料來源：IDC，中信證券研究部測算16國內(nèi)云計算巨頭在SaaS領(lǐng)域部分產(chǎn)品列表盈利能力分析：短期承壓，長期有望優(yōu)于AWS中美云計算巨頭資本開支對比（2019，億美元）公司資本開支云業(yè)務(wù)收入規(guī)模(IaaS+P

20、aaS)云業(yè)務(wù)收入增速阿里巴巴385166%騰訊352487%亞馬遜26534737%微軟13518366%谷歌2356281%1516141733241009080706050403020100阿里騰訊百度AWSAzureGCPIaaSPaaSSaaS部分云計算廠商收入結(jié)構(gòu)（2019）產(chǎn)品定位用戶體量釘釘（阿里巴巴）注重企業(yè)內(nèi)部管理，阿里SaaS被集成、云釘一體戰(zhàn)略平臺累計用戶數(shù)超過3億，企業(yè)組織數(shù)超過1500萬企業(yè)微信（騰訊）扎根微信生態(tài)，主打客戶管理服務(wù)超過250萬家企業(yè)，活躍用戶達到6000萬Welink（華為）源自數(shù)字化實踐，智能場景綜合多元WeLink用戶已達19.5萬，聯(lián)接團隊52萬個騰訊會議（騰訊）專注音視頻會議日活用戶超千萬，國內(nèi)第一資料來