固收專題分析報告：怎么看待地產債信用風險

1、固收專題分析報告內容目錄 HYPERLINK l _TOC_250011 一、那些違約的地產債 4 HYPERLINK l _TOC_250010 北京華業(yè)資本控股股份有限公司 4 HYPERLINK l _TOC_250009 中弘控股股份有限公司 5 HYPERLINK l _TOC_250008 銀億股份有限公司 7 HYPERLINK l _TOC_250007 國購投資有限公司 9 HYPERLINK l _TOC_250006 二、為什么債券違約了？ 10 HYPERLINK l _TOC_250005 地產分析框架 10 HYPERLINK l _TOC_250004 違約房企的

2、特征 11 HYPERLINK l _TOC_250003 三、地產企業(yè)量化分析 15 HYPERLINK l _TOC_250002 房企業(yè)務指標量化分析 15 HYPERLINK l _TOC_250001 房企財務指標量化分析 16 HYPERLINK l _TOC_250000 四、風險提示 17圖表目錄圖表 1：華業(yè)資本股權結構 4圖表 2：華業(yè)資本主體評級 4圖表 3：華業(yè)資本違約及存續(xù)債券 5圖表 4：中弘控股股權結構 6圖表 5：中弘控股主體評級 6圖表 6：中弘控股違約及存續(xù)債券 6圖表 7：中弘控股股權結構 7圖表 8：銀億股份主體評級 8圖表 9：銀億股份違約及存續(xù)債券

3、8圖表 10：國購投資股權結構 9圖表 11：國購投資主體評級 9圖表 12：國購投資違約及存續(xù)債券 10圖表 13：地產分析框架 11圖表 14：違約房企主營業(yè)務變幅 12圖表 15：違約房企總資產規(guī)模（億元） 12圖表 16：違約房企營業(yè)收入（億元） 12圖表 17：違約房企毛利率 13圖表 18：違約房企營業(yè)收入增速 13圖表 19：違約房企存貨周轉率 13圖表 20：違約房企預收賬款/營業(yè)收入 13圖表 21：違約房企剔除預收款項的資產負債率 14圖表 22：違約房企凈負債率 14圖表 23：違約房企短期償債能力 14- 2 -敬請參閱最后一頁特別聲明固收專題分析報告圖表 24：違約房

4、企長期償債能力 14圖表 25：違約房企自由現(xiàn)金流變化（億元） 14圖表 26：違約房企籌資性凈現(xiàn)金流變化（億元） 14圖表 27：第一大主營業(yè)務收入降幅超過 10%的房企 15圖表 28：土儲倍數(shù)大于 10 的房企 15圖表 29：短期償債能力較弱且近年呈下降趨勢的房企 16圖表 30：杠桿率較高且近年有抬升的房企 16圖表 31：現(xiàn)金流缺口為負且近年擴大的房企 17- 3 -敬請參閱最后一頁特別聲明固收專題分析報告房地產公司是債券市場重要的發(fā)債主體，房地產債也是投資者較多關注的品種。在建立房地產長效機制的過程中，地產行業(yè)分化在加劇，部分中小房企會出現(xiàn) 資金鏈緊張的風險。那么，哪些地產債違約

5、了？如何看待地產債信用風險？本 文結合地產債違約案例，通過搭建地產債信用風險框架，對地產債信用狀況進 行梳理，以供投資者參考。一、那些違約的地產債截至目前，共有 4 家房企發(fā)行的公開債券出現(xiàn)違約，分別是北京華業(yè)資本控股股份有限公司、中弘控股股份有限公司、銀億股份有限公司及國購投資有限公司，我們對這 4 家房企債券的違約情況進行了梳理。北京華業(yè)資本控股股份有限公司發(fā)行人基本情況北京華業(yè)資本控股股份有限公司（以下簡稱“華業(yè)資本”或“公司”）成立于1998 年 10 月，2000 年 5 月在上交所主板上市，華業(yè)資本是一家外資企業(yè)，實際控制人為周文煥，根據(jù) 2019 年半年報披露信息，公司主營業(yè)務為

6、房地產開發(fā)、醫(yī)療投資及礦業(yè)投資。圖表 1：華業(yè)資本股權結構100%ZHOU WEN HUAN盛大控股有限公司100%華業(yè)發(fā)展（深圳）有限公司22.70%北京華業(yè)資本控股股份有限公司來源：Wind，國金證券研究所注：截至 2017 年末2015 年 6 月，聯(lián)合評級首次評定華業(yè)資本主體評級為 AA/穩(wěn)定，2018 年 10 月8 日，主體評級下調至 BBB-，此后評級一路下調，2019 年 6 月 21 日，公司主體評級下調至 C。2018 年 10 月 15 日，華業(yè)資本發(fā)布公告稱未按時兌付“17華業(yè)資本 CP001”本息，構成實質性違約。2019 年 12 月 12 日，華業(yè)資本股票進入退市

7、整理期。圖表 2：華業(yè)資本主體評級評級日期信用評級評級展望變動方向2019-06-21C-調低2019-04-09CC負面維持2018-10-11CC-調低2018-10-08BBB-調低2015-06-23AA穩(wěn)定首次來源：Wind，國金證券研究所，注：評級機構為聯(lián)合評級- 4 -敬請參閱最后一頁特別聲明固收專題分析報告圖表 3：華業(yè)資本違約及存續(xù)債券證券名稱違約本息（億元）已償付（億元）當前狀態(tài)發(fā)行日期到期日期剩余期限（年）當前余額（ 億）票面利率（當期）%17 華業(yè)資本 CP0015.360.00實質違約2017-10-122018-10-13-5.007.216 華業(yè) 020.760.

8、00實質違約2016-06-032019-06-03-0.708.515 華業(yè)債-展期2015-08-052020-08-060.4013.468.5來源：Wind，國金證券研究所債券償付后續(xù)違約后，為保證債券償還，發(fā)行人先后采取了對公司高級管理人員及其他主要負責人停薪、以警方追回的資產為基礎成立基金公司、提交破產和解等方式，截至目前，仍未足額債券本息。2018 年 9 月 28 日，華業(yè)資本發(fā)布關于公司債務追償小組工作進展的公告稱公司現(xiàn)有應收賬款存量規(guī)模為 101.89 億元，全部為從轉讓方重慶恒韻醫(yī)藥有限公司（以下簡稱“恒韻醫(yī)藥”）受讓取得，公司聘請的律師認為恒韻醫(yī)藥存在涉嫌偽造印章，虛構

9、與醫(yī)院的應收賬款債權交易的可能。2018 年 10 月 25 日，華業(yè)資本發(fā)布公告稱為減少公司成本支出，董事會決定將公司高級管理人員及其他主要負責人停薪 12 個月。2019 年 6 月 14 日，華業(yè)資本發(fā)布公告稱到期違約債券持有人通過北京金融資產交易所有限公司對所持有的“17 華業(yè)資本 CP001” 進行轉讓，轉讓券面總額 500 萬元，公開征集受讓方。2019 年 6 月 18 日，華業(yè)資本發(fā)布公告：經公司多次召開溝通會，與金融板塊各債權人溝通商討并約定，以警方追回的資產為基礎成立基金公司，待警方追償金額確定后按比例清償債務，先期設立基金的總額度為 30 萬元。2019 年 8 月 16

10、 日，華業(yè)資本召開了第七屆董事會第二十九次會議，審議并通過了關于向人民法院申請破產和解的議案，9 月 5 日，公司向北京市第一中級人民法院提交了破產和解申請書及申請材料。違約原因分析華業(yè)資本從房地產業(yè)務向醫(yī)療和金融業(yè)務轉型，公司通過子公司北京國銳民合投資有限公司與西藏華爍投資有限公司合作成立金融產品用于投資醫(yī)療健康產業(yè)，受讓應收賬款債權，由于缺乏相關行業(yè)管理經驗，從恒韻醫(yī)藥受讓應收賬款遭遇詐騙事件，涉案金額高達 101.89 億元，公司存量應收賬款部分或全部無法收回，直接影響公司償債能力。中弘控股股份有限公司發(fā)行人基本情況中弘控股股份有限公司（以下簡稱“中弘控股”或“公司”）于 1997 年在

11、安徽省工商行政管理局登記注冊，2010 年借殼上市，華業(yè)資本是一家民營企業(yè)，實際控制人為王永紅，公司主要從事商業(yè)房地產及文化旅游房地產業(yè)務。- 5 -敬請參閱最后一頁特別聲明固收專題分析報告圖表 4：中弘控股股權結構100.0%王永紅其他股東中弘卓業(yè)集團有限公司26.55%73.45%中弘控股股份有限公司來源：Wind，國金證券研究所注：截至 2018 年 3 月末2014 年 12 月，大公國際首次評定中弘控股主體評級為 AA-/穩(wěn)定，2015 年 12 月，主體評級上調至 AA/穩(wěn)定，2017 年底開始，中弘控股主體評級一路下調， 2018 年 10 月，大公國際將其主體長期信用評級下調至

12、 C。2018 年 10 月 18 日，發(fā)行人應支付“16 弘債 02”回售款及利息，但發(fā)行人僅通過場外方式支 付了 1.49 億元本金及利息，剩余本金及展期利息發(fā)行人已無法按時、足額支付，發(fā)生實質違約。2018 年 11 月 16 日，公司股票進入退市整理期。圖表 5：中弘控股主體評級評級日期信用評級評級展望變動方向2018-10-22C負面調低2018-06-27CCC負面調低2018-05-29B負面調低2018-01-03BBB-負面調低2017-12-29A+負面調低2015-12-04AA穩(wěn)定調高2014-12-10AA-穩(wěn)定首次來源：Wind，國金證券研究所圖表 6：中弘控股違約

13、及存續(xù)債券證券名稱違約本息（億元）已償付（億元）當前狀態(tài)發(fā)行日期到期日期剩余期限（年）當前余額（億）票面利率（ 當期）%H6 弘債 0314.260.00實質違約2016-10-212019-10-21-13.208.0016 弘債 028.641.49實質違約2016-06-302019-07-04-7.208.00H6 弘債 012.130.00實質違約2016-01-282019-01-28-2.008.0016 中弘 012.660.00實質違約2016-01-222021-01-250.862.506.89來源：Wind，國金證券研究所債券償付后續(xù)違約后，為保證債券償還，發(fā)行人先后采

14、取了出售資產、經營托管、重組等方式，截至目前，仍未足額債券本息。中弘控股與海南羅勝特投資有限公司于 2018 年 7 月 8 日簽署了附加生效條件的股權轉讓協(xié)議，公司擬以 14 億元的價格轉讓如意島公司 100%- 6 -敬請參閱最后一頁特別聲明固收專題分析報告股權。2018 年 9 月 30 日，公司與宿州國厚城投資產管理有限公司（簡稱“宿州國厚”）及中泰創(chuàng)展控股有限公司（簡稱“中泰創(chuàng)展”）共同簽署了經營托管協(xié)議。中弘控股委托宿州國厚對其實施托管經營，中泰創(chuàng)展同意在宿州國厚實施托管經營過程中，酌情給予中弘控股流動性支持。2019 年 6 月 25 日，中弘控股發(fā)布公告稱與中國華融海外投資控股

15、有限公司（簡稱“華融海外”）及中金資本運營有限公司（簡稱“中金資本”）于 2019 年 6 月 21 日簽署了重組合作框架意向書，華融海外和中金資本對公司進行股權或/和債權重組。違約原因分析地產行業(yè)調控政策趨嚴，公司多個項目建設銷售受到影響。2017 年 3 月北京商辦項目（商住房）調控政策出臺對區(qū)域內的商辦項目銷售影響巨大，中弘股份御馬坊項目和夏各莊項目（商業(yè)部分）銷售停滯，公司盈利能力 大幅下降；?？诘貐^(qū)所有填圍海項目被實施“雙暫?！保救缫鈲u項目自 2018 年 1 月以來一直處于停工狀態(tài)，無法產生預期收益。公司內控存在重大缺陷，實際控制人違規(guī)挪用資金。中弘控股實際控制人 王永紅未經董

16、事會和股東大會審批，以與三亞鹿回頭旅游區(qū)開發(fā)有限公司、海南新佳旅業(yè)開發(fā)有限公司簽訂的股權收購框架協(xié)議為由支付 61.5 億元預 付款， 公司內控存在重大缺陷。公司前期擴張激進，償債壓力較大。2017 年，中弘控股認購三家海外上市公司股權，初步形成“A+3”的戰(zhàn)略布局，公司通過截至 2017 年年末，公司土地儲備達 600 多萬平方米，且多為全資拿地，當年房產簽約面積僅2.44 萬平方米，公司擴張模式過于激進。銀億股份有限公司發(fā)行人基本情況99.99%熊續(xù)強銀億股份有限公司（以下簡稱“銀億股份”或“公司”）成立于 1994 年，2011年搭上房企借殼上市“末班車”，公司是一家外資企業(yè)，實際控制人

17、熊續(xù)強，曾連續(xù)多年上榜中國房地產百強企業(yè)，公司分別于 2017 年 1 月和 10 月兩次實施重大資產重組控股 ARC 集團和邦奇動力總成，主營業(yè)務由單一的房地產轉變?yōu)椤案叨酥圃?房地產”雙主業(yè)格局。圖表 7：中弘控股股權結構銀億投資控股集團有限公司100%100%寧波銀億控股有限公司銀億集團有限公司寧波如升實業(yè)有限公司25%75%100%11.95%20.11%寧波圣洲投資有限公司西藏銀億投資管理有限公司熊基凱銀億股份有限公司100%17.67%22.91%來源：Wind，國金證券研究所注：截至 2018 年末2015 年，中誠信證評首次評定銀億股份主體評級為 AA/穩(wěn)定，2018 年 12

18、 月，主體評級連續(xù)兩次下調至 C，2018 年 12 月 24 日，銀億股份未能按時足額支付“15 銀億 01”回售本金，構成實質性違約。- 7 -敬請參閱最后一頁特別聲明固收專題分析報告圖表 8：銀億股份主體評級評級日期信用評級評級展望變動方向2018-12-24C-調低2018-12-07BBB-調低2015-05-20AA穩(wěn)定首次來源：Wind，國金證券研究所圖表 9：銀億股份違約及存續(xù)債券證券名稱違約本息（億元）已償付（億元）當前狀態(tài)發(fā)行日期到期日期剩余期限（年）當前余額（ 億）票面利率（ 當期）%H6 銀億 074.260.36實質違約2016-08-182021-08-191.42

19、4.006.80H6 銀億 054.280.41實質違約2016-07-082021-07-111.324.007.05H6 銀億 045.720.00實質違約2016-06-202021-06-211.267.007.03H5 銀億 013.000.00實質違約2015-12-232020-12-240.773.008.78來源：Wind，國金證券研究所債券償付后續(xù)違約后，為保證債券償還，發(fā)行人先后采取了增信、處置質押物等方式償還了債券部分利息，截至目前，仍未足額債券本息。2019 年 3 月 6 日，公司及關聯(lián)方擬為“16 銀億 05”提供增信措施，具體增信措施包括：一是股權質押擔保，銀億

20、股份全資子公司寧波銀億房地產開發(fā)有限公司（以下簡稱“寧波銀億房產”）持有的沈陽銀億房地產開發(fā)有限公司（以下簡稱“沈陽銀億房產”）11.11%的股權、舟山銀億房地產開發(fā)有限公司（以下簡稱“舟山銀億房產”）1.85%的股權和舟山銀億新城房地產開發(fā)有限公司（以下簡稱“舟山銀億新城房產”）1.85%的股權，以及寧波銀億置業(yè)有限公司（以下簡稱“寧波銀億置業(yè)”）持有的象山銀億房地產開發(fā)有限公司（以下簡稱“象山銀億房產”）22.22%的股權；二是債權質押擔保，寧波銀億房產享有的對沈陽銀億房產 1837.59 萬元債權、對舟山銀億房產 10896.10 萬元債權、對舟山銀億新城房產 3911.11 萬元債權和

21、對象山銀億房產 13954.22 萬元債權。擔保金額合計為 4 億元，擔保期限至“16 銀億 05”清償完畢為止。2019 年 3 月 6 日，公司及關聯(lián)方擬為“16 銀億 05”提供增信措施，具體增信措施包括： 一是股權質押擔保，寧波銀億房產持有的沈陽銀億房產 11.11%的股權、舟山銀億房產 1.85%的股權和舟山銀億新城房產 1.85%的股權，以及寧波銀億置業(yè)持有的象山銀億房產 22.22%的股權；二是債權質押擔保，債權質押擔保物為： 寧波銀億房產享有的對沈陽銀億房產 1837.59 萬元債權、對舟山銀億房產 10896.10 萬元債權、對舟山銀億新城房產 3911.11 萬元債權和對象

22、山銀億房產 13954.22 萬元債權。2019 年 12 月 20 日，銀億股份發(fā)布公告稱已完成“H6 銀億 05”和“H6銀億 07”的質押物（兩期債券各為沈陽銀億房產 11.11%的股權及 22.22%債權質押物）的處置工作，每手“H6 銀億 05 ”實際派發(fā)利息人民幣約101.79 元，每手“H6 銀億 07”實際派發(fā)利息人民幣約 90.92 元。違約原因分析擴張激進，通過并購實現(xiàn)跨行業(yè)轉型。2017 年 1 月、10 月銀億控股進行了兩次重大資產分別控股了全球第二大獨立氣體發(fā)生器生產商美國 ARC集團（以下簡稱“ARC 集團”）和全球知名的汽車自動變速器制造商比利時邦奇動力總成（以下

23、簡稱“邦奇動力”），主營業(yè)務由單一的房地產轉變?yōu)椤案叨酥圃?房地產”雙主業(yè)格局。汽車高端制造是技術密集型行業(yè)，技術研發(fā)投入大周期長，具有一定技術壁壘和進入門檻，通過先后并購國際知名汽車零件生產商進入汽車行業(yè)獲取技術雖然是一個很好的捷徑，但- 8 -敬請參閱最后一頁特別聲明固收專題分析報告激進的投資擴張背后藏有較大轉型風險，同時也要注意跨行業(yè)并購下大額商譽、無形資產的減值風險。公司地產項目主要分布在三四線城市，資產質量不高。2018 年末，公司在開發(fā)房地產主要集中在寧波、象山、舟山、沈陽、南昌等地，受制于資金壓力，公司實際項目建設進展緩慢，土地儲備主要在南昌、新疆、舟山、沈陽等地，不少地塊取得時

24、間較早，長期處于閑置狀況，對公司資金造成長期占用。大額現(xiàn)金股利分配之下沒有其他新增融資補充流動性。銀億股份 2018 年第三季度報公布的籌資活動現(xiàn)金流為凈流出 33.91 億元，融資不足或許成為壓倒駱駝的最后一根稻草?；I資活動凈現(xiàn)金流大幅流出一方面由于現(xiàn)金股利分配激增，三季度分配股利、利潤或償付利息支付的現(xiàn)金科目為36.39 億元，同比增長 279.39%；另一方面收到其他與籌資活動有關的現(xiàn)金和取得借款收到的現(xiàn)金科目減少 5.72 億元和 8.14 億元，同比下降 18.68%和 10.04%，在大額現(xiàn)金分配之下沒有其他新增融資金融補充流動性。股東高比例質押股權，違約事件發(fā)酵后存在股價下跌加速

25、平倉風險。控股 股東頻繁進行股權高比例質押并已出現(xiàn)違約也一定程度揭示銀億股份現(xiàn)金 流緊張。2018 年 9 月 12 日公司公告稱，銀億控股和熊基凱（第三大股東）由于股價跌破平倉線并未及時補倉，收到天風證券、云南國際信托、華鑫 證券等 6 家機構的股票質押違約處置通知，存在被動強制減持風險。國購投資有限公司發(fā)行人基本情況國購投資有限公司（以下簡稱“國購投資”或“公司”） 于 2010 年 5 月 11 注冊成立于安徽省合肥市，是一家民營企業(yè)，實際控制人為袁啟宏，公司主營業(yè)務涉及房地產行業(yè)和化學肥料生產行業(yè)。圖表 10：國購投資股權結構0.40%99.60%胡玉蘭袁啟宏國購投資有限公司來源：Wi

26、nd，國金證券研究所注：截至 2017 年末2016 年，聯(lián)合評級首次評定國購投資主體評級為 AA/穩(wěn)定，2018 年 11 月連續(xù)下調兩次至 BBB，2019 年 1 月國購投資主體評級下調至 B/負面，2 月下調至 C。“16 國購 01”兌付日為 2019 年 2 月 1 日，公司由于賬戶被查封、現(xiàn)金流短缺以及籌融資渠道受限等原因，公司未將當期利息及回售本金劃入中國證券登記結算有限公司深圳分公司賬戶，構成實質性違約。圖表 11：國購投資主體評級評級日期信用評級評級展望變動方向2019-02-01C-調低- 9 -敬請參閱最后一頁特別聲明固收專題分析報告評級日期信用評級評級展望變動方向20

27、19-01-17B負面調低2018-11-20BBB-調低2018-11-19A-調低2016-01-20AA穩(wěn)定首次來源：Wind，國金證券研究所圖表 12：國購投資違約及存續(xù)債券證券名稱違約本息（億元）已償付（億元）當前狀態(tài)發(fā)行日期到期日期剩余期限（年）當前余額（ 億）票面利率（當期）%18 國購 041.050.00實質違約2018-08-232023-08-241.44+21.007.8018 國購 031.170.00實質違約2018-08-142023-08-161.42+21.127.8018 國購 025.100.00實質違約2018-05-172023-05-211.18+2

28、4.787.8018 國購 015.370.00實質違約2018-04-042023-04-111.067+25.007.8017 國購 033.060.00實質違約2017-12-282020-12-290.783.007.8017 國購 018.370.00實質違約2017-08-282020-08-290.458.008.0016 國購債-觸發(fā)交叉違約保護條款2016-11-222019-11-225.008.0016 國購 038.570.00實質違約2016-07-222021-07-251.368.408.0016 國購 026.920.00實質違約2016-03-162021-0

29、3-171.006.608.0016 國購 014.530.00實質違約2016-01-292021-02-010.885.008.00來源：Wind，國金證券研究所債券償付后續(xù)違約后，為保證債券償還，發(fā)行人通過申請破產重整的方式改善公司資產負債結構，截至目前，仍未足額債券本息。2019 年 11 月 7 日，國購投資發(fā)布公告稱：2019 年 11 月 5 日，國購投資 及下屬共十家公司收到安徽省合肥市中級人民法院所出具的民事裁定書及決定書。合肥中院已依法裁定受理國購投資及下屬公司共十家公司的 重整申請，并依法指定安徽承義律師事務所和大華會計師事務所（特殊普 通合伙）安徽分所組成的聯(lián)合機構擔任

30、上述十家公司重整案件的管理人。違約原因分析公司土儲分布集中于安徽省內，風險偏高。公司房地產項目以合肥地區(qū)為主，截至 2017 年底，公司土地儲備的規(guī)劃建筑面積為 678.55 萬平方米，其中 629.62 萬平方米位于合肥市內，去化壓力較大，項目均布局在安徽省內，受當?shù)氐禺a調控政策影響較大。公司投資過于激進，跨行業(yè)收購多家企業(yè)。公司 2016 年 12 月份收購司爾特，司爾特業(yè)務以化肥生產為主，對公司跨界經營和業(yè)務整合能力形成一定挑戰(zhàn)，公司 16 年及 17 年投資性現(xiàn)金流出分別為 21.38 億元、71.27 億元，對公司現(xiàn)金流造成一定壓力。二、為什么債券違約了？地產分析框架對房企的分析主要

31、從公司業(yè)務和財務情況進行，公司業(yè)務方面需要關注主營業(yè)務、公司規(guī)模及土地儲備的情況：在地產調控政策逐漸收緊的大背景下，不少 中小房企選擇轉型發(fā)展，在轉型的過程中，往往會面臨缺乏新行業(yè)的管理經驗、投資過高等問題，因此需關注主營業(yè)務收入的變化情況；房企規(guī)模在一定程度 上可以代表房企的競爭能力以及其抵抗行業(yè)周期風險的重要指標，龍頭房企往 往具有一定的規(guī)模優(yōu)勢；土地儲備則是房企重要的資產，若土地儲備過少，企 業(yè)后續(xù)可能出現(xiàn)開發(fā)乏力、業(yè)務難以持續(xù)的情況，若土地儲備過多，公司現(xiàn)金- 10 -敬請參閱最后一頁特別聲明固收專題分析報告流可能會面臨一定壓力，另外土地儲備的分布也是影響房企經營情況的重要因素，對于土

32、地儲備集中度過高的房企來說，可能會出現(xiàn)兩類風險，一方面是三四線城市房地產需求不足的風險，另一方面是房地產政策調控的風險。財務方面，我們從盈利能力、營運能力、杠桿水平、償債能力、現(xiàn)金流變化五個方面進行分析，盈利能力選取毛利率及營業(yè)收入增速兩個指標；分析房企運營情況時，由于房屋預售制度，直接使用存貨周轉率判斷其運營能力會存在偏差，我們選取存貨周轉率及預收賬款與營業(yè)總收入的比值綜合判斷；同樣由于房企預收賬款的特殊性，對于杠桿結構的分析采用的指標為剔除預收賬款后的資產負債率及凈負債率；償債能力方面，選取非受限貨幣資金/短期債務、 EBITDA 利息保障倍數(shù)分別反應房企的短期償債能力和長期償債能力；現(xiàn)金

33、流是企業(yè)償債能力的重要指標，自由現(xiàn)金流和籌資性凈現(xiàn)金流可以反應房企內部造血及外部融資的能力。圖表 13：地產分析框架分析類型分析指標業(yè)務分析主營業(yè)務主營業(yè)務變化情況公司規(guī)?？傎Y產主營業(yè)務收入權益銷售面積土地儲備土地儲備量土地儲備倍數(shù)TOP5 城市土地儲備占比一二線城市占比財務分析盈利能力毛利率營業(yè)收入增速營運能力存貨周轉率預收賬款/營業(yè)總收入杠桿水平剔除預收賬款后的資產負債率凈負債率償債能力非受限貨幣資金/短期債務EBITDA 利息保障倍數(shù)現(xiàn)金流變化自由現(xiàn)金流籌資現(xiàn)金流來源：Wind，國金證券研究所違約房企的特征我們以 4 家違約房企為案例，從房企的業(yè)務及財務情況進行分析，對其違約前共同的特征

34、進行梳理。公司業(yè)務情況違約房企大多進行多元化擴張。四家房企大多進行多元化擴張，房地產相關業(yè) 務收入占比有較大變化，華業(yè)資本從房地產業(yè)務向醫(yī)療和金融業(yè)務轉型，銀億 控股通過控股 ARC 集團和邦奇動力進入汽車行業(yè)，主營業(yè)務由單一的房地產 轉變?yōu)椤案叨酥圃?房地產”，2018 年地產相關業(yè)務占比僅為 28.48%，國購投 資收購司爾特進入化肥生產領域，房地產開發(fā)業(yè)務收入占比由 2017 年的 65.40%下降至 51.83%，中弘控股則以旅游地產為主，收購三家境外上市公司，擴張 之路過于激進，2017 年房地產業(yè)收入為負值。企業(yè)跨行業(yè)發(fā)展通常面臨經驗不 足的問題，對公司的管理能力形成挑戰(zhàn)，除此之外

35、，多元化擴張通常會伴隨大 額對外投資，加之地產行業(yè)本身為高杠桿經營，企業(yè)容易出現(xiàn)現(xiàn)金流緊張的問 題。違約房企整體規(guī)模不大。截至 2017 年年末，國購投資、銀億控股及中弘控股資產規(guī)模超過 400 億元，華業(yè)資本僅為 200 億元，整體規(guī)模偏??；營業(yè)收入方- 11 -敬請參閱最后一頁特別聲明固收專題分析報告面，除銀億股份 2017 年由于汽車零部件收入增長使得當年公司營業(yè)收入超過100 億元之外，其余企業(yè)營業(yè)收入均在 100 億元以下；四家債券違約房企簽約銷售面積偏小，其中中弘控股、華業(yè)資本 2017 年簽約銷售面積不足 5 萬平方米。圖表 14：違約房企主營業(yè)務變幅圖表 15：違約房企總資產規(guī)

36、模（億元）最新一期地產業(yè)務占比 上期地產業(yè)務占增幅國購投資銀億股份股華業(yè)資本中弘控比100%50%0%-50%-100%-150%5004504003503002502001501005002015201620172018國購投資銀億股份中弘控股華業(yè)資本 來源：Wind，國金證券研究所來源：Wind，國金證券研究所圖表 16：違約房企營業(yè)收入（億元）2015201620172018140120100806040200國購投資銀億股份中弘控股華業(yè)資本來源：Wind，國金證券研究所土地儲備建筑面積偏小，且較為集中。國購投資土地儲備位于安徽省內，受當?shù)氐禺a調控政策影響較大，風險偏高，銀億股份土地儲備

37、相對集中，TOP5 城市占比 87.22%，且更多位于三四線城市，去化壓力較大，中弘控股銷售情況不佳，但拿地過于激進，17 年末土儲倍數(shù)為 253，華業(yè)資本由于跨業(yè)轉型，減少地產業(yè)務，截至 2017 年末并無土地儲備。財務分析違約房企毛利率水平下降，營業(yè)收入增速變動幅度較大。國購投資、銀億股份 及中弘控股違約前毛利率均有不同程度的下降，中弘控股 2017 年毛利率水平 下降至-18.41%，華業(yè)資本毛利率較高則是由于其地產項目多集中于北京，而 北京住宅價格漲幅較大所致，但由于公司業(yè)務向醫(yī)療、金融轉型，地產項目所 剩無幾，高毛利水平難以持續(xù)；中弘控股及華業(yè)資本在違約前營業(yè)收入增速降 至-77.1

38、8%、-25.78%，國購投資及銀億股份增速在 2018 年營收增速降為負值。整體看，盈利能力變動對于違約的預警性并不算強。- 12 -敬請參閱最后一頁特別聲明固收專題分析報告圖表 17：違約房企毛利率圖表 18：違約房企營業(yè)收入增速國購投資中弘控股銀億股份華業(yè)資本201520162017201870%60%50%40%30%20%10%0%-10%-20%-30%80%60%40%20%0%-20%-40%300%國購投資華業(yè)資本銀億股份中弘控股（右）2015201620172018250%200%150%100%50%0%-50%-100% 來源：Wind，國金證券研究所來源：Wind，國

39、金證券研究所違約房企運營能力有所下降。結合存貨周轉率及預收賬款/營業(yè)收入的兩個指標來看，國購投資、銀億股份存貨周轉率雖沒有明顯變化，但預收賬款與營業(yè)收入的比值顯示出運營能力有一定惡化，中弘控股由于 2017 年營業(yè)收入大幅減少導致預收賬款/營業(yè)收入在違約前突增。國購投資中弘控股銀億股份華業(yè)資本國購投資中弘控股銀億股份華業(yè)資本圖表 19：違約房企存貨周轉率圖表 20：違約房企預收賬款/營業(yè)收入0.80.70.60.50.40.30.20.10201520162017201821.81.61.41.210.80.60.40.202015201620172018 來源：Wind，國金證券研究所來源：

40、Wind，國金證券研究所違約房企杠桿水平偏高，且有明顯抬升。我們通過剔除預收賬款的資產負債率和凈負債率來考察違約房企的杠桿水平，四家房企的杠桿水平普遍偏高，從絕對值情況來看，除華業(yè)資本外，其余三家房企違約前凈負債率均超過 100%，中弘控股 2017 年凈負債率甚至達到 325.04%，從違約前杠桿水平變化情況來看，國購投資、中弘控股在違約前剔除預收賬款后的資產負債率及凈負債率均有提高，銀億股份由于在 17 年并表 ARC 集團和邦奇，所有者權益大幅增加，企業(yè)杠桿水平反而下降。違約房企償債能力偏弱，違約前急劇惡化。四家房企非受限貨幣資金對短期剛性債務的覆蓋比率均長期小于 1，且違約前償債能力有

41、明顯惡化；EBITDA/利息費用明顯下降。償債能力指標對于房企違約的預警性較強。- 13 -敬請參閱最后一頁特別聲明固收專題分析報告圖表 21：違約房企剔除預收款項的資產負債率圖表 22：違約房企凈負債率 100%95%90%85%80%75%70%65%60%55%50%國購投資中弘控股銀億股份華業(yè)資本2015201620172018350%300%250%200%150%100%50%0%國購投資中弘控股銀億股份華業(yè)資本2015201620172018 來源：Wind，國金證券研究所來源：Wind，國金證券研究所圖表 23：違約房企短期償債能力圖表 24：違約房企長期償債能力 1.61.4

42、1.210.80.60.40.20 國購投資中弘控股 銀億股份華業(yè)資本201520162017201835國購投資中弘控股銀億股份華業(yè)資本20142015201620172018302520151050-5-10-15 來源：Wind，國金證券研究所來源：Wind，國金證券研究所違約房企自由現(xiàn)金流缺口擴大，籌資能力惡化。房企違約前多會出現(xiàn)經營性現(xiàn)金流入減少而投資性現(xiàn)金流出增加的情況，最終導致自由現(xiàn)金流缺口擴大，加之經營情況惡化及負面消息的傳出，籌資性凈現(xiàn)金流也會下滑，難以彌補自由現(xiàn)金流缺口。圖表 25：違約房企自由現(xiàn)金流變化（億元）圖表 26：違約房企籌資性凈現(xiàn)金流變化（億元）200-20-4

43、0-60-80-100-120中弘控股國購投資（右）華業(yè)資本銀億股份（右）20142015201620172018302520151050-5-10-15-20-25100806040200-20-40-6020銀億股份國購投資（右）中弘控股華業(yè)資本（右）20142015201620172018151050-5-10-15 來源：Wind，國金證券研究所來源：Wind，國金證券研究所總結來看，公司業(yè)務方面，房企違約前出現(xiàn)較為典型的情況有業(yè)務轉型，土地儲備較為集中、受政策沖擊，土儲倍數(shù)過高或過低；財務數(shù)據(jù)方面，預警性較- 14 -敬請參閱最后一頁特別聲明固收專題分析報告強的指標主要有短期償債、長

44、期償債、現(xiàn)金流缺口及杠桿水平的變化，違約前房企通常會出現(xiàn)償債能力惡化、現(xiàn)金流缺口擴大，杠桿水平偏高且有抬升的情況。三、地產企業(yè)量化分析結合地產企業(yè)分析框架，我們對發(fā)債房企的業(yè)務和財務指標進行量化分析，房企的篩選標準是：申萬二級行業(yè)為房地產開發(fā)，且未被 Wind 標記為城投的房企。房企業(yè)務指標量化分析樣本房企的主營業(yè)務有房地產開發(fā)與銷售、物業(yè)管理、物業(yè)管理及基礎設施建設等，對比房企 2018 與 2017 年第一大主營業(yè)務，降幅超過 10%的房企有 15家，需關注其第一大業(yè)務收入占比大幅下降的原因，其中北票市建設投資有限公司 2018 年業(yè)務收入全部來自租賃業(yè)務，2017 年收入則來自 BT 項

45、目，正源房地產開發(fā)有限公司 2018 年來自商品房業(yè)務的收入僅為 14.13%，占比相比 2017 年減少了 40.26%，建材和大宗貿易銷售業(yè)務收入占比則有大幅增長，廈門經濟特區(qū)房地產開發(fā)集團有限公司受項目預售及可結轉房源減少的影響，房地產開發(fā)收入明顯減少，收入占比減少 34.94%。圖表 27：第一大主營業(yè)務收入降幅超過 10%的房企發(fā)行人存量債券（億元）2018 年第一大業(yè)務2018 年第一大業(yè)務占比2017 年第一大業(yè)務占比主營業(yè)務變化情況北票市建設投資有限公司5.40BT 項目0%100%-100%正源房地產開發(fā)有限公司27.73商品房業(yè)務14.13%54.39%-40.26%廈門經

46、濟特區(qū)房地產開發(fā)集團有限公司105.70房地產開發(fā)50.50%85.44%-34.94%建發(fā)房地產集團有限公司190.45房地產開發(fā)61.21%93.74%-32.53%天津北辰科技園區(qū)總公司59.00基礎設施建設56.62%87.69%-31.07%復地(集團)股份有限公司173.99房地產銷售63.72%93.92%-30.20%寧波保稅區(qū)投資開發(fā)有限責任公司8.00房屋出租35.29%54.60%-19.31%建業(yè)住宅集團(中國)有限公司39.11房地產73.08%90.81%-17.73%格力地產股份有限公司70.30房地產77.61%94.84%-17.23%金世旗國際控股股份有限公

47、司3.00房地產69.44%85.36%-15.92%中天金融集團股份有限公司86.50房地產開發(fā)業(yè)務71.27%86.77%-15.50%重慶渝開發(fā)股份有限公司7.09商品房銷售78.22%90.43%-12.21%泛?？毓晒煞萦邢薰?12.88房地產開發(fā)34.85%46.41%-11.56%深圳卓越世紀城房地產開發(fā)有限公司23.70房產銷售86.11%97.59%-11.48%天安數(shù)碼城(集團)有限公司4.00產業(yè)業(yè)務57.37%67.89%-10.52%來源：Wind，國金證券研究所除營業(yè)收入變化情況之外，土儲倍數(shù)可以反應房企項目去化情況及拿地的激進程度，土儲倍數(shù)大于 10 的房企共

48、5 家，泛海控股股份有限公司 2018 年合同銷售面積 28.08 萬平方米，截至 2019 年 3 月，土地儲備僅有擬建項目，規(guī)劃建筑面積 434.04 萬平方米，土地儲備倍數(shù)為 15.46，且主要集中于武漢地區(qū)，受疫情影響，具有一定去化風險；新華聯(lián)文化旅游發(fā)展股份有限公司 18 年銷售面積為 88.04 萬平方米，截至 2019 年 3 月末，在建項目、擬建項目規(guī)劃建筑面積分別為 901.51 萬平方米、194.68 萬平方米，土儲倍數(shù)達 12.45，其母公司新華聯(lián)控股有限公司所發(fā)行債券已發(fā)生實質性違約。圖表 28：土儲倍數(shù)大于 10 的房企發(fā)行人2018 年銷售面積（萬平方米）土地儲備面

49、積（萬平方米）土地儲備倍數(shù)泛?？毓晒煞萦邢薰?8.08434.0415.46億達發(fā)展有限公司73.01985.6813.50- 15 -敬請參閱最后一頁特別聲明固收專題分析報告發(fā)行人2018 年銷售面積（萬平方米）土地儲備面積（萬平方米）土地儲備倍數(shù)新華聯(lián)文化旅游發(fā)展股份有限公司88.041096.1912.45重慶渝開發(fā)股份有限公司9.6299.1410.31上海寶龍實業(yè)發(fā)展(集團)有限公司2682708.6310.11來源：Wind，國金證券研究所房企財務指標量化分析根據(jù)對前述違約房企財務特征的總結，財務數(shù)據(jù)方面主要對償債能力較弱、現(xiàn)金流缺口較大、杠桿水平偏高的房企進行篩選，非受限貨幣資金與短期債務的比值小于 1 且近年呈下降趨勢的房企有 27 家；篩選杠桿率偏高的房企時，指標選擇為凈負債率超過 100%或剔除預收賬款的資產負債大于 60%且近年來逐漸抬升，共有 24 家；籌資性現(xiàn)金流難以覆蓋自由現(xiàn)金流且近年來逐年擴大的房企有 11 家，對于這些財務指標欠佳的房企，需結合基本面情況進一步分析。圖表 29：短期償債能力較弱且近年呈下降趨勢的房企發(fā)行人2019 年中報非受限貨幣資金/短期債務2018 年非受限貨幣資金/短期債務2017 年非受限貨幣資金/短期債務北京路勁雋御房地產開發(fā)有限公司0.9