迎接居民家庭資產(chǎn)配置拐點(diǎn)

1、目錄中國(guó)居民資產(chǎn)配置進(jìn)入拐點(diǎn)期的六大跡象 6從中國(guó)居民資產(chǎn)配置結(jié)構(gòu)變遷說(shuō)開去 6中國(guó)居民資產(chǎn)配置大拐點(diǎn)的六大跡象 9哪些因素會(huì)深刻影響居民的資產(chǎn)配置？ 16生命周期是影響居民資產(chǎn)配置的核心 16無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率下行會(huì)促進(jìn)居民在金融資產(chǎn)配置上承擔(dān)更多的風(fēng)險(xiǎn) 18經(jīng)濟(jì)環(huán)境和資產(chǎn)的歷史風(fēng)險(xiǎn)收益特征會(huì)形成“適應(yīng)性預(yù)期” 20負(fù)債情況或流動(dòng)性限制是不動(dòng)產(chǎn)投資對(duì)金融資產(chǎn)配置的約束 23社保養(yǎng)老等影響跨期支付的制度也是主要影響因素 24從日本、歐洲和美國(guó)看居民資產(chǎn)配置結(jié)構(gòu)的演進(jìn) 25日德英美居民資產(chǎn)配置結(jié)構(gòu)變遷的特點(diǎn) 25日本：現(xiàn)金和存款占比高，年齡結(jié)構(gòu)和資產(chǎn)歷史表現(xiàn)是主因 27德國(guó)：不動(dòng)產(chǎn)配置比例高，但主動(dòng)配置

2、在下降 33英國(guó)：高比例配置養(yǎng)老金，凸顯了稅延養(yǎng)老制度的影響 37美國(guó)：結(jié)構(gòu)更均衡，風(fēng)險(xiǎn)容忍度更高 40對(duì)中國(guó)居民資產(chǎn)配置及市場(chǎng)的啟示 45趨勢(shì)之一：多資產(chǎn)配置的需求將提升，資產(chǎn)管理及財(cái)富管理市場(chǎng)擴(kuò)容將加速 45趨勢(shì)之二：市場(chǎng)均衡利率易降難升 46趨勢(shì)之三：不動(dòng)產(chǎn)配置占比下降，到 2025 年可能降低 10 個(gè)百分點(diǎn)左右 47趨勢(shì)之四：金融風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)配置將加速增長(zhǎng)，預(yù)計(jì)未來(lái)五年有望翻番，年化增速達(dá) 14% 48趨勢(shì)之五：養(yǎng)老金市場(chǎng)潛力巨大，養(yǎng)老制度亟待進(jìn)一步完善 49趨勢(shì)之六：機(jī)構(gòu)化趨勢(shì)將進(jìn)一步鞏固，機(jī)構(gòu)投資者占比將繼續(xù)提升 50趨勢(shì)之七：中國(guó)資本市場(chǎng)再次迎來(lái)快速發(fā)展，提質(zhì)上量 50趨勢(shì)之八：配

3、合資本賬戶改革的推進(jìn)，中國(guó)居民海外配置提速 51圖表圖表 1: 中國(guó)居民資產(chǎn)結(jié)構(gòu)的變遷與中國(guó)經(jīng)濟(jì)的發(fā)展水平以及人口的生命周期相適應(yīng) 7圖表 2: 中國(guó)、美國(guó)、日本、德國(guó)、英國(guó)居民資產(chǎn)配置結(jié)構(gòu)（2019） 7圖表 3: 經(jīng)過(guò)四十年的積累，我們估算中國(guó)居民總資產(chǎn)達(dá)到 552 萬(wàn)億人民幣，過(guò)去近二十年年化增速達(dá)到 17% 8圖表 4: 2017 年以來(lái)，居民資產(chǎn)中不動(dòng)產(chǎn)、存款、理財(cái)和信托的比例有了一個(gè)臺(tái)階式的下移 8圖表 5: 中國(guó)居民在資產(chǎn)配置中對(duì)房地產(chǎn)很有“好感” 8圖表 6: 對(duì)金融風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)有些“畏懼” 8圖表 7: 中國(guó)房地產(chǎn)、股票和債券資產(chǎn)價(jià)格指數(shù) 8圖表 8: 中國(guó)較高的無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率是中國(guó)

4、居民對(duì)金融風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)配置比例較低的原因之一 8圖表 9: 按照購(gòu)買力平價(jià)調(diào)整，中國(guó)當(dāng)前人均 GDP 水平相當(dāng)于日本 1970 年代中期，這也是日本居民不動(dòng)產(chǎn)配置的拐點(diǎn). 9圖表 10: 中國(guó) 20-55 歲人口數(shù)占比的拐點(diǎn)已經(jīng)在 2010-2015 年期間發(fā)生，而日本居民不動(dòng)產(chǎn)配置的拐點(diǎn)與該年齡段人口數(shù)占比的拐點(diǎn)比較接近 9圖表 11: 近三年來(lái)，一線城市住宅價(jià)格已經(jīng)進(jìn)入平臺(tái)期，2019 年以來(lái)二、三、四線城市住宅價(jià)格的漲幅也有所趨緩10圖表 12: 截至 2019 年底，中國(guó)境內(nèi)股票市場(chǎng)總市值達(dá) 59.3 萬(wàn)億人民幣，占 GDP 的 60%，上市公司數(shù)達(dá)到 3777 家. 11圖表 13: 截

5、至 2019 年底，中國(guó)債券市場(chǎng)總存量 97.1 萬(wàn)億人民幣，其中 73%是利率債，27%是信用債 11圖表 14: 中國(guó)財(cái)富管理主要產(chǎn)品圖譜 11圖表 15: 余額寶收益率降至 1.5%以下 12圖表 16: 截至 4 月底，公募基金管理資產(chǎn)規(guī)模年初以來(lái)增長(zhǎng) 20%，達(dá)到 17.8 萬(wàn)億人民幣，再創(chuàng)歷史新高 13 HYPERLINK l _TOC_250043 圖表 17: 與表現(xiàn)平平的市場(chǎng)相比，公募基金的銷售熱度卻很高漲，尤其是主動(dòng)偏股型基金 13 HYPERLINK l _TOC_250042 圖表 18: 今年前五個(gè)月公募開放式基金發(fā)行結(jié)構(gòu) 13圖表 19: 從今年新發(fā)基金來(lái)看，前 1

6、%分位數(shù)的發(fā)行規(guī)模占總規(guī)模的 12%，這相當(dāng)于后 50%分位數(shù)的發(fā)行規(guī)模總和 . 14圖表 20: 從存量規(guī)模來(lái)看，前 5%分位數(shù)的基金規(guī)模占總規(guī)模的比例從 2016 年以來(lái)持續(xù)提升，最新值已達(dá)到 36% 14圖表 21: 對(duì)比前 5%和其他 95%基金經(jīng)理的人均管理規(guī)模，分化在顯著擴(kuò)大，該比值從 2016 年的 5.4 升至 10.7 14 HYPERLINK l _TOC_250041 圖表 22: 基金的規(guī)模與基金過(guò)去三年的年化回報(bào)率呈現(xiàn)指數(shù)型的正相關(guān)性 14圖表 23: 截至 2020 年 4 月底，公募 QDII 基金凈值規(guī)模達(dá)到 1,100 億美元，創(chuàng)歷史新高 15圖表 24: 人

7、均 GDP 與居民非金融資產(chǎn)占比負(fù)相關(guān) 17圖表 25: 人均 GDP 與居民金融資產(chǎn)中風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)占比正相關(guān) 17圖表 26: 2019 年美國(guó)不同收入群體資產(chǎn)配置結(jié)構(gòu) 17圖表 27: 2019 年美國(guó)不同凈資產(chǎn)群體資產(chǎn)配置結(jié)構(gòu) 17 HYPERLINK l _TOC_250040 圖表 28: 居民年齡中位數(shù)與無(wú)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)配置比例正相關(guān) 18圖表 29: 無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率下行將使得有效前沿向右下方移動(dòng)，也就意味著要想獲得與以前相同的回報(bào)就需要承擔(dān)更大的風(fēng)險(xiǎn)，或者接受當(dāng)前更低的回報(bào) 19 HYPERLINK l _TOC_250039 圖表 30: 1991 年日本資產(chǎn)價(jià)格泡沫破裂之后，日本居民對(duì)股票

8、資產(chǎn)的投資在大多年份都是凈流出 20圖表 31: 2008 年美國(guó)聯(lián)邦基金利率降至 0.25%的歷史低位，然而美國(guó)居民對(duì)股票投資是凈流出 21圖表 32: 2001 年互聯(lián)網(wǎng)泡沫破裂，2012 年歐債危機(jī)，這兩個(gè)時(shí)期歐元區(qū)的政策利率都在下行，但德國(guó)居民對(duì)股票資產(chǎn)的投資都是凈流出 21圖表 33: 資產(chǎn)具有狀態(tài)偏向 21圖表 34: 日本土地、股票和債券資產(chǎn)價(jià)格指數(shù) 22圖表 35: 美國(guó)房屋、股票和債券資產(chǎn)價(jià)格指數(shù) 22圖表 36: 英國(guó)房屋、股票和債券資產(chǎn)價(jià)格指數(shù) 22圖表 37: 德國(guó)/歐洲房屋、股票和債券資產(chǎn)價(jià)格指數(shù) 22 HYPERLINK l _TOC_250038 圖表 38: 美

9、股的歷史表現(xiàn)相比債券和房地產(chǎn)顯著更好，日本、德國(guó)和英國(guó)的三類資產(chǎn)回報(bào)率差別不大 22圖表 39: 但股票因?yàn)檩^高的波動(dòng)率，也就意味著日德英股票相對(duì)較低的配置性價(jià)比，因此美國(guó)居民股票配置比例顯著更高 22 HYPERLINK l _TOC_250037 圖表 40: 日本居民貸款占總資產(chǎn)的比例與金融資產(chǎn)中無(wú)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的配置比例的變化正相關(guān) 23 HYPERLINK l _TOC_250036 圖表 41: 美國(guó)居民金融資產(chǎn)中無(wú)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)配置比例與房貸占比也有類似的關(guān)系 23圖表 42: 更高的不動(dòng)產(chǎn)配置比例也往往意味著更高的房貸占比，更多的流動(dòng)性約束，從而金融資產(chǎn)中無(wú)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)占比更高 23 HYPE

10、RLINK l _TOC_250035 圖表 43: 美國(guó)居民不動(dòng)產(chǎn)與股票配置比例有此消彼長(zhǎng)的關(guān)系，且不同凈資產(chǎn)群體間顯示出指數(shù)型特征 23圖表 44: 居民資產(chǎn)配置結(jié)構(gòu)：美國(guó)最為均衡，日本現(xiàn)金和存款占比最高，德國(guó)和英國(guó)的不動(dòng)產(chǎn)占比都高，英國(guó)的養(yǎng)老金和保險(xiǎn)占比最大 26圖表 45: 居民非金融資產(chǎn)配置比例：日本在 1970 年代出現(xiàn)峰值，1990 年后趨勢(shì)下降，德國(guó)、英國(guó)和美國(guó)相對(duì)平穩(wěn) 26 HYPERLINK l _TOC_250034 圖表 46: 隨著日本勞動(dòng)年齡人口占比的下降，日本居民不動(dòng)產(chǎn)配置比例也趨勢(shì)下降 26 HYPERLINK l _TOC_250033 圖表 47: 美國(guó)人口

11、年齡結(jié)構(gòu)的周期與居民不動(dòng)產(chǎn)配置比例的長(zhǎng)期趨勢(shì)一致 26圖表 48: 日本、德國(guó)、英國(guó)和美國(guó)居民金融資產(chǎn)中現(xiàn)金和存款配置比例隨著利率下行穩(wěn)中有降，不過(guò)降到一定水平后就變化不大了 27圖表 49: 日本、德國(guó)、英國(guó)和美國(guó)居民金融資產(chǎn)中股票配置比例隨價(jià)格波動(dòng)大，在低利率初期主動(dòng)配置更為顯著，但現(xiàn)金凈流入并不穩(wěn)定 27 HYPERLINK l _TOC_250032 圖表 50: 日本、德國(guó)、英國(guó)和美國(guó)居民金融資產(chǎn)中基金配置占比提升，波動(dòng)比股票更小 27 HYPERLINK l _TOC_250031 圖表 51: 日本、德國(guó)、英國(guó)和美國(guó)居民金融資產(chǎn)中保險(xiǎn)和養(yǎng)老金占比趨勢(shì)提升，受益于稅優(yōu)政策 27圖表

12、 52: 日本居民資產(chǎn)配置的拐點(diǎn)發(fā)生在 1970 年代，1990 年之后調(diào)整加速 28 HYPERLINK l _TOC_250030 圖表 53: 從非金融資產(chǎn)結(jié)構(gòu)看，土地占比顯著更大，比例隨價(jià)格波動(dòng)，住宅占比相對(duì)平穩(wěn) 28圖表 54: 1999 年零利率，2016 年負(fù)利率都有助推土地資產(chǎn)主動(dòng)配置的提升 28圖表 55: 我們將日本居民不動(dòng)產(chǎn)配置比例的變化拆分為主動(dòng)配置和價(jià)格因素，零/負(fù)利率時(shí)，主動(dòng)配置都是正貢獻(xiàn). 28圖表 56: 日本居民金融資產(chǎn)配置結(jié)構(gòu)（1964-2019） 30圖表 57: 隨著利率下行，現(xiàn)金和存款占比下降 30圖表 58: 隨著利率下行，債券占比下降 30 HYP

13、ERLINK l _TOC_250029 圖表 59: 日本居民對(duì)保險(xiǎn)和養(yǎng)老金的凈流入主要來(lái)自現(xiàn)金和存款，以及國(guó)債 31 HYPERLINK l _TOC_250028 圖表 60: 日本居民對(duì)保險(xiǎn)和養(yǎng)老金的凈流入占比與現(xiàn)金和存款、國(guó)債的負(fù)相關(guān)性最強(qiáng) 31 HYPERLINK l _TOC_250027 圖表 61: 居民對(duì)股票和投資基金的配置受資產(chǎn)價(jià)格的影響較大，但相比股票占比的波動(dòng)，投資基金更為穩(wěn)定 31 HYPERLINK l _TOC_250026 圖表 62: 日本居民對(duì)保險(xiǎn)和養(yǎng)老金是持續(xù)的大幅凈流入，對(duì)投資基金的凈流入也大于股票 31圖表 63: 日本居民部門在 2004-2007

14、 年期間對(duì)投資基金是大幅的凈流入，而同期對(duì)股票資產(chǎn)是凈流出 31圖表 64: Nomura 的零售客戶資產(chǎn)規(guī)模在 2004-2007 年間快速增長(zhǎng) 31圖表 65: 扣除價(jià)格因素，2012 年以來(lái)，日本居民對(duì)股票的主動(dòng)配置意愿不強(qiáng) 32 HYPERLINK l _TOC_250025 圖表 66: 將居民股票配置比例的變化拆分為價(jià)格因素和主動(dòng)配置，在第一個(gè)時(shí)期，股票資產(chǎn)主動(dòng)配置比例有提升 32圖表 67: 1999 年日本首次實(shí)施零利率，從 1999 至 2006 年股票和投資基金占比提升，無(wú)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)占比下降 32圖表 68: 2006 年至 2008 年期間政策利率從零上調(diào)至 0.5%，股票

15、和投資基金占比下降，無(wú)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)占比提升 32圖表 69: 從 2008 年至 2019 年期間，日本政策利率下調(diào)，并于 2016 年開始實(shí)施負(fù)利率，股票和投資基金占比明顯提升 32圖表 70: 德國(guó)居民資產(chǎn)配置結(jié)構(gòu)相對(duì)穩(wěn)定，2016 年實(shí)施零利率以來(lái)非金融資產(chǎn)占比略有上行 33 HYPERLINK l _TOC_250024 圖表 71: 從非金融資產(chǎn)的結(jié)構(gòu)看，德國(guó)居民對(duì)土地配置的比例在近十年有所提升，但主要受價(jià)格影響 33 HYPERLINK l _TOC_250023 圖表 72: 而住宅配置比例在下降，盡管住宅價(jià)格也是在上漲的 33 HYPERLINK l _TOC_250022 圖表

16、73: 扣除價(jià)格因素，住宅的主動(dòng)配置在近十年趨勢(shì)下降，土地的主動(dòng)配置先下后上，總體平穩(wěn) 33圖表 74: 德國(guó)居民金融資產(chǎn)配置結(jié)構(gòu)（1991-2019） 35圖表 75: 隨著利率下行，德國(guó)居民現(xiàn)金和存款配置比例趨勢(shì)下降，但在 08 年金融危機(jī)中有所上行，之后變化不大. 35 HYPERLINK l _TOC_250021 圖表 76: 隨著利率的下行，德國(guó)居民債券配置比例趨勢(shì)下降 35 HYPERLINK l _TOC_250020 圖表 77: 德國(guó)居民對(duì)股票和投資基金的配置比例受股價(jià)影響較大，不過(guò)投資基金的配置相對(duì)穩(wěn)定，1991 年以來(lái)占比總體在提升 36 HYPERLINK l _TO

17、C_250019 圖表 78: 低利率時(shí)期，德國(guó)居民金融資產(chǎn)配置比例的變化顯示出風(fēng)險(xiǎn)偏好的一定的提升 36 HYPERLINK l _TOC_250018 圖表 79: 低利率時(shí)期，股票和投資基金占比趨勢(shì)上行，投資基金上行幅度還大于股票 36圖表 80: 低利率時(shí)期，扣除價(jià)格因素的影響，德國(guó)居民對(duì)股票的主動(dòng)配置意愿提升，股票資產(chǎn)配置的實(shí)際規(guī)模提升36圖表 81: 1991 年以來(lái)，除了 2001 年和 2008 年前后，德國(guó)居民對(duì)股票和投資基金有凈流出，其他年份大都是凈流入36 HYPERLINK l _TOC_250017 圖表 82: 德國(guó)居民對(duì)養(yǎng)老金是持續(xù)大幅的凈流入，對(duì)投資基金的累計(jì)流

18、入規(guī)模也大于股票 36 HYPERLINK l _TOC_250016 圖表 83: 德國(guó)居民對(duì)保險(xiǎn)和養(yǎng)老金的凈流入主要來(lái)自現(xiàn)金和存款，尤其是定期存款和儲(chǔ)蓄存款 37 HYPERLINK l _TOC_250015 圖表 84: 德國(guó)居民對(duì)保險(xiǎn)和養(yǎng)老金的凈流入占比與現(xiàn)金和存款，尤其是定期存款和儲(chǔ)蓄存款的負(fù)相關(guān)性最強(qiáng) 37 HYPERLINK l _TOC_250014 圖表 85: 英國(guó)居民資產(chǎn)配置中金融資產(chǎn)一直都略高于非金融資產(chǎn) 37 HYPERLINK l _TOC_250013 圖表 86: 從非金融資產(chǎn)的結(jié)構(gòu)來(lái)看，土地占比顯著更高，比例隨價(jià)格波動(dòng)，住宅占比穩(wěn)中有降 37圖表 87: 英

19、國(guó)居民金融資產(chǎn)配置結(jié)構(gòu)（1987-2019） 38圖表 88: 現(xiàn)金和存款占比隨利率而變化，在危機(jī)期會(huì)被動(dòng)上升，2009 年后基本穩(wěn)定在 26%左右 39圖表 89: 債券直接投資的占比也有下降，盡管本來(lái)就只有 1% 39圖表 90: 2009 年以來(lái)低利率時(shí)期，英國(guó)居民增加了對(duì)金融風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的配置比例 39 HYPERLINK l _TOC_250012 圖表 91: 股票占比上升主要是由于價(jià)格因素，主動(dòng)配置意愿不強(qiáng)；投資基金占比上升，且波動(dòng)不大 39圖表 92: 英國(guó)居民對(duì)養(yǎng)老金是持續(xù)大幅的凈流入，對(duì)股票以凈流出居多，對(duì)投資基金從 2014 年以來(lái)也轉(zhuǎn)為持續(xù)的凈流出 39圖表 93: 從 1

20、987 年以來(lái)股票累計(jì)凈流出，投資基金基本持平，而保險(xiǎn)和養(yǎng)老金是大幅的凈流入 39 HYPERLINK l _TOC_250011 圖表 94: 英國(guó)居民對(duì)保險(xiǎn)和養(yǎng)老金的凈流入主要來(lái)自現(xiàn)金和存款，尤其是定期存款 40 HYPERLINK l _TOC_250010 圖表 95: 英國(guó)居民對(duì)保險(xiǎn)和養(yǎng)老金的凈流入占比與現(xiàn)金和存款的負(fù)相關(guān)性最強(qiáng)，尤其是定期存款 40 HYPERLINK l _TOC_250009 圖表 96: 美國(guó)居民資產(chǎn)配置中金融資產(chǎn)一直都顯著高于非金融資產(chǎn) 41圖表 97: 從美國(guó)不同年齡段的居民 2019 年末的資產(chǎn)配置結(jié)構(gòu)來(lái)看，55 歲以下的人群不動(dòng)產(chǎn)配置比例顯著高于 55

21、 歲以上的人群 41圖表 98: 美國(guó) 20-55 歲人口數(shù)占比與居民不動(dòng)產(chǎn)配置比例的長(zhǎng)期趨勢(shì)一致 41圖表 99: 其中大的波動(dòng)主要受資產(chǎn)價(jià)格影響 41圖表 100: 隨著 2012 年房?jī)r(jià)企穩(wěn)，2013 年以來(lái)美國(guó)居民對(duì)不動(dòng)產(chǎn)的配置比例小幅提升 41 HYPERLINK l _TOC_250008 圖表 101: 美國(guó)居民對(duì)不動(dòng)產(chǎn)的配置比例與利率總體正相關(guān)，衰退期往往對(duì)應(yīng)不動(dòng)產(chǎn)配置比例的下降 41圖表 102: 美國(guó)居民金融資產(chǎn)配置結(jié)構(gòu)（1951-2019） 42 HYPERLINK l _TOC_250007 圖表 103: 隨著利率的趨勢(shì)下行，定期存款占比也在趨勢(shì)下降，現(xiàn)金和活期存款總

22、體平穩(wěn) 43 HYPERLINK l _TOC_250006 圖表 104: 美國(guó)居民金融資產(chǎn)中保險(xiǎn)和養(yǎng)老金的占比持續(xù)提升，資金持續(xù)大幅的凈流入 43 HYPERLINK l _TOC_250005 圖表 105: 美國(guó)居民金融資產(chǎn)中對(duì)股票的配置與利率呈現(xiàn)出一定的負(fù)相關(guān) 43 HYPERLINK l _TOC_250004 圖表 106: 美國(guó)居民金融資產(chǎn)中對(duì)股票的配置比例受價(jià)格因素影響較大 43圖表 107: 美國(guó)居民投資基金以凈流入為主 43圖表 108: 美國(guó)居民對(duì)養(yǎng)老金是穩(wěn)定且大幅的凈流入 43 HYPERLINK l _TOC_250003 圖表 109: 美國(guó)居民對(duì)養(yǎng)老金的凈流入主

23、要來(lái)自現(xiàn)金和存款 44 HYPERLINK l _TOC_250002 圖表 110: 美國(guó)居民對(duì)養(yǎng)老金的凈流入占比與現(xiàn)金和存款負(fù)相關(guān)性最強(qiáng) 44圖表 111: 單看 IRA 的話，除了與現(xiàn)金和存款，還有股票，而且 IRA 和 DC 型養(yǎng)老金有相互替代的影響 44圖表 112: 美國(guó)居民對(duì) IRA 的凈流入占比與現(xiàn)金和活期存款、股票、DC 計(jì)劃負(fù)相關(guān)性最強(qiáng) 44圖表 113: 2018 年中國(guó)資管行業(yè)規(guī)模 109 萬(wàn)億人民幣（不含銀行理財(cái)則為 77 萬(wàn)億人民幣），過(guò)去五年年化增速 28% . 45圖表 114: 中國(guó)大類資產(chǎn)頻譜 46圖表 115: 美國(guó)國(guó)債到期收益率與勞動(dòng)年齡人口比的關(guān)系 4

24、6圖表 116: 英國(guó)國(guó)債到期收益率與勞動(dòng)年齡人口比的關(guān)系 46圖表 117: 德國(guó)國(guó)債到期收益率與勞動(dòng)年齡人口比的關(guān)系 47圖表 118: 法國(guó)國(guó)債到期收益率與勞動(dòng)年齡人口比的關(guān)系 47圖表 119: 日本國(guó)債到期收益率與勞動(dòng)年齡人口比的關(guān)系 47圖表 120: 中國(guó)國(guó)債到期收益率與勞動(dòng)年齡人口比的關(guān)系 47圖表 121: 中國(guó)居民非金融資產(chǎn)/GDP 在國(guó)際比較中顯著高于其他國(guó)家 48圖表 122: 中國(guó)居民金融資產(chǎn)/GDP 在國(guó)際比較中偏低 48 HYPERLINK l _TOC_250001 圖表 123: 中國(guó)居民不動(dòng)產(chǎn)配置比例與人口年齡結(jié)構(gòu)的關(guān)系與日本相似 48圖表 124: 我們基

25、于人口年齡結(jié)構(gòu)做的估算顯示，未來(lái)五年居民資產(chǎn)中不動(dòng)產(chǎn)占比可能降低 10 個(gè)百分點(diǎn)左右 48圖表 125: 根據(jù)我們估算，中國(guó)居民金融風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)規(guī)模有望在未來(lái)五年翻番，年化增速將達(dá)到 14% 49 HYPERLINK l _TOC_250000 圖表 126: 近年來(lái) A 股市場(chǎng)機(jī)構(gòu)投資者占比已經(jīng)在有所提升，隨著居民資產(chǎn)的再配置，這一趨勢(shì)還將繼續(xù) 50圖表 127: 美國(guó)對(duì)外組合投資占 GDP 的比例為 63%，日本更為顯著，過(guò)去二十年提升 60 個(gè)百分點(diǎn)至 90%，中國(guó)僅為 4%. 51圖表 128: 從美國(guó)共同基金的結(jié)構(gòu)來(lái)看，投資全球的基金規(guī)模占到股票型基金的 26%，占到全部共同基金的 14

26、% 51圖表 129: 隨著中國(guó)人均 GDP 超過(guò) 1 萬(wàn)美元，尋找收益、分散風(fēng)險(xiǎn)的需求可能都將推動(dòng)中國(guó)的資產(chǎn)配置看向海外 51圖表 130: 中國(guó)對(duì)外的組合投資和外國(guó)對(duì)中國(guó)的組合投資占比都不大（截至 2019 年末） 51圖表 131: 相關(guān)個(gè)股列表 52中國(guó)居民資產(chǎn)配置進(jìn)入拐點(diǎn)期的六大跡象從中國(guó)居民資產(chǎn)配置結(jié)構(gòu)變遷說(shuō)開去改革開放開啟了中國(guó)家庭資產(chǎn)的累積進(jìn)程。在上個(gè)世紀(jì) 70 年代末，中國(guó)迎來(lái)了改革開放，人民的生活水平得到提升的同時(shí)，中國(guó)的家庭也開始了財(cái)富積累。經(jīng)過(guò)四十年的積累，截至 2019 年，我們估算中國(guó)居民家庭總資產(chǎn)達(dá)到 552 萬(wàn)億人民幣，過(guò)去近二十年的年化增速達(dá)到 17%。中國(guó)居

27、民資產(chǎn)結(jié)構(gòu)的變遷與中國(guó)經(jīng)濟(jì)的發(fā)展水平相適應(yīng)。我們可以將中國(guó)居民資產(chǎn)配置的變遷主要分為三個(gè)階段。第一階段是 19781992 年間，收入滿足基本需求階段。主要收入均用于滿足生存基本需求和提高生活水平。我國(guó)處于計(jì)劃經(jīng)濟(jì)階段，經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平仍然較低，勞動(dòng)收入和相應(yīng)的儲(chǔ)蓄仍然是積累財(cái)富的主要方式?！按蠹Y產(chǎn)”主要是手表、自行車、縫紉機(jī)、家電等實(shí)用性較強(qiáng)的資產(chǎn)。第二階段則是 19922016 年，逐漸累積了一定的財(cái)富，開始解決出行和自住的需求，非金融資產(chǎn)在居民資產(chǎn)配置中占據(jù)重要地位。我國(guó)建立了市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體制，經(jīng)濟(jì)發(fā)展提速。在這一階段，居民逐漸積累了一定的財(cái)富，開始購(gòu)置乘用車、房產(chǎn)等較為昂貴的“大件資產(chǎn)”。初

28、始階段購(gòu)置房產(chǎn)以使用性質(zhì)為主，后期也有投資目的。對(duì)于居民整體而言，勞動(dòng)收入仍然占據(jù)主要地位，但持有的不動(dòng)產(chǎn)也開始為居民提供一部分被動(dòng)收入，居民對(duì)于不動(dòng)產(chǎn)的購(gòu)買量增加以及不動(dòng)產(chǎn)自身的快速增值使得實(shí)物資產(chǎn)在居民資產(chǎn)配置中占據(jù)重要地位。與此同時(shí)，這一期間中國(guó)的資本市場(chǎng)不斷發(fā)展，部分高凈值人群也已經(jīng)開啟了金融風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的配置。2016 年以來(lái)，隨著財(cái)富的累積，居民保值增值的需求提升，大類資產(chǎn)配置的需求也愈發(fā)凸顯。一方面是居民財(cái)富的累積，居民對(duì)資產(chǎn)保值增值的需求提升，被動(dòng)收入的重要性也日益增加。另外，隨著房地產(chǎn)投資屬性的下降，資本市場(chǎng)廣度和深度的提升，金融投資產(chǎn)品的逐漸豐富，海外投資渠道的逐步形成，資產(chǎn)管

29、理咨詢服務(wù)經(jīng)驗(yàn)的累積，中國(guó)居民進(jìn)行大類資產(chǎn)配置的必要性和可行性都在提升。而 2016 年也是我們開始正式引入大類資產(chǎn)配置研究的一年1。當(dāng)前中國(guó)居民資產(chǎn)集中配置在不動(dòng)產(chǎn)和無(wú)/低風(fēng)險(xiǎn)的金融資產(chǎn)上。我們?cè)诔擎?zhèn)家庭資產(chǎn)調(diào)查透露的五大信息2中，基于央行的2019 年中國(guó)城鎮(zhèn)居民家庭資產(chǎn)負(fù)債情況調(diào)查（后文簡(jiǎn)稱“央行調(diào)查”）對(duì)中國(guó)居民資產(chǎn)配置的特點(diǎn)做了一些總結(jié)。這里概括為兩點(diǎn)：對(duì)房地產(chǎn)很有“好感”。調(diào)查報(bào)告的樣本城鎮(zhèn)居民家庭戶均總資產(chǎn)為 317.9 萬(wàn)元，其中戶均實(shí)物資產(chǎn) 253.0 萬(wàn)元，占到家庭總資產(chǎn)的八成。實(shí)物資產(chǎn)中 74.2%都是住房資產(chǎn)，相當(dāng)于住房資產(chǎn)占到家庭總資產(chǎn)的六成。這一方面是對(duì)自住房的重

30、視，二是中國(guó)商品房制度建立以來(lái)，房?jī)r(jià)持續(xù)且相對(duì)穩(wěn)定的上漲，居民還可以借助杠桿的作用放大收益，也就是資產(chǎn)的歷史表現(xiàn)也起了一定的作用。對(duì)金融風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)有些“畏懼”。居民在金融資產(chǎn)中，現(xiàn)金和存款，以及低風(fēng)險(xiǎn)的理財(cái)占據(jù)了比較大的比重，金融風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)占比很低。這與中國(guó)過(guò)去較高的無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益率有關(guān)。從過(guò)去十年的利率均值來(lái)比較（2010-2019），10 年期國(guó)債利率均值為 3.5%，余額寶收益率均值是 3.6%，1 個(gè)月理財(cái)收益率均值為 4.2%，1-2 年期信托收益率的均值高達(dá) 8.2%。在這樣的高利率環(huán)境下，無(wú)風(fēng)險(xiǎn)、低風(fēng)險(xiǎn)的金融資產(chǎn)已經(jīng)能夠滿足居民的收益率要求，因此承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)的意愿不足。另外，房貸的還款需求也

31、對(duì)金融資產(chǎn)的配置增加了流動(dòng)性限制。1 詳情請(qǐng)參見(jiàn)首次引入大類資產(chǎn)配置研究：風(fēng)物長(zhǎng)宜放眼量，發(fā)布于 2016 年 2 月 22 日。2 詳情請(qǐng)參見(jiàn)城鎮(zhèn)家庭資產(chǎn)調(diào)查透露的五大信息，發(fā)布于 2020 年 4 月 27 日。近年來(lái)中國(guó)居民資產(chǎn)配置表現(xiàn)出什么新跡象？往前看，中國(guó)居民資產(chǎn)配置結(jié)構(gòu)會(huì)發(fā)生什么演變？什么是決定性的影響因素？日本、德國(guó)、英國(guó)、美國(guó)居民的資產(chǎn)配置結(jié)構(gòu)變遷有什么啟示？對(duì)于資本市場(chǎng)和金融機(jī)構(gòu)會(huì)帶來(lái)哪些影響？本文將重點(diǎn)分析這些問(wèn)題。圖表 1: 中國(guó)居民資產(chǎn)結(jié)構(gòu)的變遷與中國(guó)經(jīng)濟(jì)的發(fā)展水平以及人口的生命周期相適應(yīng)人均GDP指數(shù)第一階段：提高生活質(zhì)量購(gòu)買耐用消費(fèi)品第二階段：使用價(jià)值為主，保值增

32、值為輔，配置固定資產(chǎn)和存款第三階段：保值增值為主要目的資產(chǎn)配置多樣化， 金融資產(chǎn)占比提升改革開放前，居民部門的資產(chǎn)數(shù)額較小“70后”成年后開始進(jìn)行財(cái)富積累，主要來(lái)源于勞動(dòng)收入，60歲后勞動(dòng)收入消失隨著居民資產(chǎn)配置的演變，新一代人的被動(dòng)收入減緩了退休后的財(cái)富消耗速度，人均壽命也相對(duì)較長(zhǎng)“90后”、“10后”除了勞動(dòng)收入，還有通過(guò)代際轉(zhuǎn)移（繼 承）獲得的財(cái)富，起點(diǎn)較高100,000,00010,000,0001,000,000100,00010,0001,000100195319571961196519691973197719811985198919931997200120052009201320

33、172021E2025E2029E2033E2037E2041E2045E2049E2053E2057E2061E2065E2069E2073E2077E10資料來(lái)源： 圖表 2: 中國(guó)、美國(guó)、日本、德國(guó)、英國(guó)居民資產(chǎn)配置結(jié)構(gòu)（2019）居民資產(chǎn)配置結(jié)構(gòu)（2019）其他100%90%80%現(xiàn)金和存款私人股權(quán)養(yǎng)老金70%保險(xiǎn)60%投資基金50%股票40%30%20%10%0%美國(guó)日本英國(guó)德國(guó)中國(guó)債券其他非金融資產(chǎn) 地上建筑土地非金融資產(chǎn)占比資料來(lái)源：CEIC， *中國(guó)數(shù)據(jù)是基于我們的估算。其他國(guó)家數(shù)據(jù)來(lái)自居民部門的資金流量表。圖表 3: 經(jīng)過(guò)四十年的積累，我們估算中國(guó)居民總資產(chǎn)達(dá)到 552 萬(wàn)億

34、人民幣，過(guò)去近二十年年化增速達(dá)到 17%圖表 4: 2017 年以來(lái)，居民資產(chǎn)中不動(dòng)產(chǎn)、存款、理財(cái)和信托的比例有了一個(gè)臺(tái)階式的下移中國(guó)居民總資產(chǎn)2000-2019 CAGR: 16.5%非金融資產(chǎn)(Rmb trn) 600.0500.0400.0300.0200.0100.0中國(guó)居民資產(chǎn)規(guī)模100%95%90%85%80%75%70%65%60%55%中國(guó)居民資產(chǎn)配置結(jié)構(gòu) 保險(xiǎn)基金股票債券信托理財(cái)產(chǎn)品存款汽車 房地產(chǎn)200020012002200320042005200620072008200920102011201220132014201520162017201820192004200520

35、062007200820092010201120122013201420152016201720182019-50% 資料來(lái)源：Wind， *2011 年之前使用社科院數(shù)據(jù)，2011年之后使用我們估算的數(shù)據(jù)資料來(lái)源：Wind， 圖表 5: 中國(guó)居民在資產(chǎn)配置中對(duì)房地產(chǎn)很有“好感”圖表 6: 對(duì)金融風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)有些“畏懼” 家庭實(shí)物資產(chǎn)構(gòu)成情況城鎮(zhèn)居民家庭金融資產(chǎn)構(gòu)成住房, 59.1%金融資產(chǎn),20.4%其他, 79.6%其他實(shí)物資產(chǎn),2.4%廠房、設(shè)備等經(jīng)營(yíng)性質(zhì)資產(chǎn),商鋪, 6.8%公積金余額,8.3%借出款, 6.7%保險(xiǎn)產(chǎn)品, 6.6%股票, 6.4%基金, 3.5% 債券, 1.2%6.1%

36、汽車, 5.2%現(xiàn)金及活期存款, 16.7%銀行定期存款, 22.4%銀行理財(cái)、資管產(chǎn)品、信托, 26.6%互聯(lián)網(wǎng)理財(cái)產(chǎn)品, 1.2%其他金融產(chǎn)品,0.5% 資料來(lái)源：2019 年中國(guó)城鎮(zhèn)居民家庭資產(chǎn)負(fù)債情況調(diào)查， 資料來(lái)源：2019 年中國(guó)城鎮(zhèn)居民家庭資產(chǎn)負(fù)債情況調(diào)查， 圖表 7: 中國(guó)房地產(chǎn)、股票和債券資產(chǎn)價(jià)格指數(shù)圖表 8: 中國(guó)較高的無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率是中國(guó)居民對(duì)金融風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)配置比例較低的原因之一（CNY, 2002=100）2002-2019 CAGR:中國(guó)主要資產(chǎn)價(jià)格指數(shù)房地產(chǎn) 10.2%股票 9.6%債券 3.6%600無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率對(duì)比（2010-2019均值）信托1-2YABS2Y理財(cái)1個(gè)

37、月國(guó)開債10Y余額寶國(guó)債10Y中國(guó)居民的“無(wú)風(fēng)險(xiǎn)”利率中國(guó)10年期國(guó)債利率美國(guó)英國(guó)德國(guó)日本中國(guó)美國(guó)英國(guó) 歐元區(qū)日本政策目標(biāo)利率(%)5004003002001002002200320042005200620072008200920102011201220132014201520162017201820190資料來(lái)源：Wind， *股票資產(chǎn)全收益指數(shù) 2004 年之前用上證綜值，2004 年之后用中證 800。不動(dòng)產(chǎn)全收益指數(shù)用全國(guó)商品住宅均價(jià)疊加租金收益率計(jì)算。債券全收益指數(shù)用中債總財(cái)富指數(shù)指代。-2.04.06.08.0資料來(lái)源：Wind， 中國(guó)居民資產(chǎn)配置大拐點(diǎn)的六大跡象首先我們想列示一些

38、觀察到的跡象，后文我們將展開深入分析。第一，人均 GDP 達(dá)到 1 萬(wàn)美元，人口年齡拐點(diǎn)已現(xiàn)，城鎮(zhèn)居民基本實(shí)現(xiàn)戶均一套房居民的資產(chǎn)配置行為與所處的生命周期息息相關(guān)，有較多的理論研究討論這一問(wèn)題，例如 Modigliani 認(rèn)為3美國(guó)居民財(cái)富中的 80%左右都可追溯到受生命周期影響的儲(chǔ)蓄中，剩下的部分則來(lái)自于遺產(chǎn)繼承，而Gomes 和Michaelides 提出所處的生命周期的階段不同時(shí)，最優(yōu)資產(chǎn)配置也不同4。從直觀上看，居民正常的收入使用隨著生命周期演進(jìn)，應(yīng)該是從滿足基本消費(fèi)品開始，再到耐用消費(fèi)品，再到大件實(shí)物消費(fèi)如汽車、住房等。待這些生活相關(guān)需求基本滿足后，居民所得收入可能會(huì)開始相對(duì)較大比例

39、地配置到金融類資產(chǎn)。當(dāng)然這一進(jìn)程中金融市場(chǎng)發(fā)展、融資獲得的便利性等因素可能也會(huì)略有影響。從居民群體來(lái)看，上述生命周期對(duì)居民資產(chǎn)配置行為的影響就會(huì)反映到人均 GDP 和人口年齡結(jié)構(gòu)與居民資產(chǎn)配置結(jié)構(gòu)的關(guān)系上。2019 年，中國(guó)人均 GDP 超過(guò) 1 萬(wàn)美元。按照購(gòu)買力平價(jià)調(diào)整，這一人均 GDP 水平相當(dāng)于日本 1970 年代中期（PPP，固定價(jià)格），而當(dāng)時(shí)正是日本居民資產(chǎn)中不動(dòng)產(chǎn)占比的峰值，盡管更大幅度的下行發(fā)生在 1990 年后，但 1970 至 1990 年間，不動(dòng)產(chǎn)占比也是在下降的。后文分析也顯示，人均 GDP 與居民不動(dòng)產(chǎn)的配置比例呈現(xiàn)負(fù)相關(guān)。2010-2015 年期間，中國(guó)勞動(dòng)年齡人口

40、拐點(diǎn)已現(xiàn)。以 20-55 歲人口數(shù)占比對(duì)比居民資產(chǎn)中不動(dòng)產(chǎn)占比，可以看到日本、美國(guó)居民不動(dòng)產(chǎn)配置的拐點(diǎn)與該年齡段人口數(shù)占比的拐點(diǎn)比較接近（圖表 46-47）。這與我們前文所述的生命周期理論相似，55 歲以上人口的新增收入中更多的用于金融資產(chǎn)的配置，因此反映出金融資產(chǎn)占比的提升。而中國(guó) 20-55 歲人口數(shù)占比的拐點(diǎn)已經(jīng)在 2010-2015 年期間發(fā)生，目前已經(jīng)出現(xiàn)下行。城鎮(zhèn)居民基本實(shí)現(xiàn)戶均一套房。2019 年央行調(diào)查顯示，中國(guó)城鎮(zhèn)居民家庭的住房擁有率為 96.0%，有一套住房家庭的占比為 58.4%，有兩套住房的家庭占比為 31.0%，有三套及以上住房的占比為 10.5%，戶均有住房 1.5

41、 套。這反映了中國(guó)城鎮(zhèn)居民的住房需求初步得到滿足。我們認(rèn)為未來(lái)中國(guó)居民在城市的購(gòu)房需求主力可能來(lái)自住升級(jí)需求及進(jìn)一步城市化帶來(lái)的新增住房需求，而存量居民家庭繼續(xù)大幅配置到不動(dòng)產(chǎn)這類實(shí)物資產(chǎn)的比例可能會(huì)減小。圖表 9: 按照購(gòu)買力平價(jià)調(diào)整，中國(guó)當(dāng)前人均 GDP 水平相當(dāng)于日本 1970 年代中期，這也是日本居民不動(dòng)產(chǎn)配置的拐點(diǎn)GDP per Capita, (2010.US$, PPP)圖表10: 中國(guó)20-55 歲人口數(shù)占比的拐點(diǎn)已經(jīng)在2010-2015年期間發(fā)生，而日本居民不動(dòng)產(chǎn)配置的拐點(diǎn)與該年齡段人口數(shù)占比的拐點(diǎn)比較接近20-55歲人口數(shù)占比，%中國(guó)日本60% 中國(guó)日本日本居民非金融資產(chǎn)配

42、置比例(RHS)45,00075%40,00070%55%35,00030,00065%60%50%25,00055%45%20,00015,00050%45%40%10,00040%35%5,000-1960 1965 1970 1975 1980 1985 1990 1995 2000 2005 2010 201535%30%30% 195019551960196519701975198019851990199520002005201020152020E2025E2030E2035E2040E2045E2050E資料來(lái)源：Wind， *2011 年之前使用社科院數(shù)據(jù)，2011資料來(lái)源：Wi

43、nd， 3 Modigliani, Franco. 1988. The Role of Intergenerational Transfers and Life Cycle Saving in the Accumulation of Wealth. Journal of Economic Perspectives, 2 (2): 15-40.4 Gomes, Francisco, and Alexander Michaelides. Optimal lifecycle asset allocation: Understanding the empirical evidence. The Jou

44、rnal ofFinance 60.2 (2005): 869-904.年之后使用我們估算的數(shù)據(jù)第二，房?jī)r(jià)普漲、持續(xù)上漲的預(yù)期正在逐步改變?nèi)绻f(shuō)前述一點(diǎn)是來(lái)自居民需求層面的變化潛在對(duì)資產(chǎn)配置的影響，可以總結(jié)為資金配置實(shí)物資產(chǎn)的“推力”，那么房地產(chǎn)的投資吸引力本身在降低，表現(xiàn)為對(duì)配資資金“拉力”也在減小。在“房住不炒”政策引導(dǎo)之下，房?jī)r(jià)漲幅趨緩，加杠桿趨難，而且政策表現(xiàn)出很強(qiáng)的定力。近三年來(lái)，一線城市住宅價(jià)格已經(jīng)進(jìn)入平臺(tái)期，2019 年以來(lái)，二、三、四線城市住宅價(jià)格的漲幅也有所趨緩。房地產(chǎn)的投資吸引力正在悄然發(fā)生變化。圖表 11: 近三年來(lái)，一線城市住宅價(jià)格已經(jīng)進(jìn)入平臺(tái)期，2019 年以來(lái)二、三

45、、四線城市住宅價(jià)格的漲幅也有所趨緩210(2015-01=100)城市二手房出售掛牌價(jià)指數(shù)一線二線三線 四線190170150130110Jan-15 Apr-15 Jul-15 Oct-15 Jan-16 Apr-16 Jul-16 Oct-16 Jan-17 Apr-17 Jul-17 Oct-17 Jan-18 Apr-18 Jul-18 Oct-18 Jan-19 Apr-19 Jul-19 Oct-19 Jan-20Apr-2090資料來(lái)源：Wind， 第三，資本市場(chǎng)發(fā)展初具規(guī)模，改革與開放在繼續(xù)加速，深度和廣度逐步提升資本市場(chǎng)發(fā)展已經(jīng)初步規(guī)模，多層次資本市場(chǎng)改革與開放繼續(xù)推進(jìn)，居民

46、進(jìn)行金融資產(chǎn)配置的資本市場(chǎng)條件已經(jīng)基本具備，在資產(chǎn)配置時(shí)尋求專業(yè)幫助的需求也有所提升。資本市場(chǎng)發(fā)展已經(jīng)初步規(guī)模。截至 2019 年底，中國(guó)境內(nèi)股票市場(chǎng)總市值達(dá) 59.3 萬(wàn)億人民幣，流通市值達(dá) 48.3 萬(wàn)億人民幣，上市公司數(shù)達(dá)到 3777 家；香港股票市場(chǎng)總市值達(dá) 38.1 萬(wàn)億港幣（相當(dāng)于 34.3 萬(wàn)億人民幣），上市公司數(shù)達(dá) 2449 家，其中，內(nèi)地企業(yè)市值 28.0 萬(wàn)億港幣（相當(dāng)于 25.2 萬(wàn)億人民幣），上市公司數(shù) 1241 家。中國(guó)債券市場(chǎng)總存量 97.1 萬(wàn)億人民幣，其中 73%是利率債，27%是信用債。境內(nèi)股債資產(chǎn)規(guī)模合計(jì)占到 GDP 的 160%。居民進(jìn)行金融資產(chǎn)配置的基本

47、條件已經(jīng)具備。當(dāng)前，我國(guó)多層次的資本市場(chǎng)已基本建立；資產(chǎn)頻譜在逐漸豐富，除了傳統(tǒng)的股債資產(chǎn)之外，各類金融投資產(chǎn)品的品種也逐漸增加；能源、金屬、農(nóng)產(chǎn)品等商品期貨品種日趨完善；作為風(fēng)險(xiǎn)管理的重要工具的金融衍生品如股指期貨、國(guó)債期貨、股指/ETF 期權(quán)等產(chǎn)品也在穩(wěn)步推進(jìn)；海外投資的渠道隨著 QDII、互聯(lián)互通等機(jī)制的發(fā)展不斷拓寬。隨著資本市場(chǎng)的廣度與深度的提升，伴隨而來(lái)的是投資復(fù)雜程度和市場(chǎng)有效性的增加，居民在資產(chǎn)配置時(shí)尋求專業(yè)幫助的需求也在提升。圖表 12: 截至 2019 年底，中國(guó)境內(nèi)股票市場(chǎng)總市值達(dá) 59.3萬(wàn)億人民幣，占 GDP 的 60%，上市公司數(shù)達(dá)到 3777 家圖表 13: 截至

48、2019 年底，中國(guó)債券市場(chǎng)總存量 97.1 萬(wàn)億人民幣，其中 73%是利率債，27%是信用債70.060.050.040.0140%(Rmb trn)境內(nèi)上市公司總市值占GDP的比例(RHS)120%100%80%100.080.060.0110%(Rmb trn)債券市場(chǎng)市值占GDP的比例 (RHS)100%90%80%70%30.020.010.060%40%20%40.020.060%50%40%30%199319951997199920012003200520072009201120132015201720192002200320042005200620072008200920102

49、01120122013201420152016201720182019-0%-20%資料來(lái)源：Wind， 資料來(lái)源：Wind， 圖表 14: 中國(guó)財(cái)富管理主要產(chǎn)品圖譜結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品海外產(chǎn)品固收理財(cái)私募基金公募基金股權(quán)私募證券私募1995創(chuàng)業(yè)投資基金(1993)離岸私募偏股基金（1998）公募FOF（2017）2020期貨私募(2012)REITs(試點(diǎn)）公募MoM（2018）中國(guó)財(cái)富管理主要產(chǎn)品圖譜2000保本型(2002)離岸公募銀行理財(cái)(2004)股票私募(2003)成長(zhǎng)基金(2000)債券基金并購(gòu)基金（2002）2005全面參與型（2010）QDII產(chǎn)品 (2007)ABS(2005)事件驅(qū)

50、動(dòng)私募(2008)(2000)私募股權(quán)貨幣基金（2003）加強(qiáng)收益型固收信托(2007)私募FOF(2005)2010（2010）結(jié)構(gòu)優(yōu)化升FOF(2009)夾層基金(2005)QDLP產(chǎn)品級(jí)(2009)量化私募杠桿型(2014)(2010)另類投資基（2012）收益憑證金（2013）2015QDIE產(chǎn)品(2013)債券私募(2015)(2010)資料來(lái)源： 第四，傳統(tǒng)存款、余額寶等類似產(chǎn)品所反映的無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益率進(jìn)一步下降2020 年 4 月 6 日，余額寶 7 天年化收益率首次跌破 2%，之后繼續(xù)快速下行，截至 5 月底已經(jīng)降至 1.5%以下。目前余額寶的用戶規(guī)模達(dá)到 6 億，資產(chǎn)規(guī)模為 1.

51、26 萬(wàn)億人民幣，頂峰時(shí)曾達(dá) 1.69 萬(wàn)億人民幣（2018 年 3 月）。余額寶作為廣大中國(guó)居民現(xiàn)金管理的工具，其收益率可以當(dāng)作無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率的代表。隨著無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率降至 2%以下，可能將引起居民對(duì)金融資產(chǎn)配置的再思考。圖表 15: 余額寶收益率降至 1.5%以下(%) 余額寶7日年化收益率余額寶規(guī)模(RHS)（人民幣億元）8.018,0007.06.05.04.03.02.01.016,00014,00012,00010,0008,0006,0004,0002,0000.00May-13May-14May-15May-16May-17May-18May-19May-20資料來(lái)源：Wind， 第五

52、，年初至今公募基金大賣展現(xiàn)出居民資產(chǎn)配置轉(zhuǎn)移的初步跡象與表現(xiàn)平平的市場(chǎng)相比，公募基金的銷售熱度卻很高漲。受疫情沖擊，A 股市場(chǎng)整體年初以來(lái)表現(xiàn)平平，滬深 300 年內(nèi)下跌 5.5%，全 A 指數(shù)下跌 1.5%（截至 2020 年 5 月 28 日）。但是公募基金的發(fā)行卻很火熱，今年前五個(gè)月公募基金發(fā)行 7,837 億份，相當(dāng)于是去年同期的 2 倍，其中主動(dòng)管理的股票型基金發(fā)行達(dá)到 3,653 億份，是去年同期的近 4 倍。截至 4 月底，公募基金管理資產(chǎn)規(guī)模年初以來(lái)增長(zhǎng) 20%，達(dá)到 17.8 萬(wàn)億人民幣，再創(chuàng)歷史新高。主動(dòng)管理的股票型基金最受追捧，不僅總的發(fā)行規(guī)模大，而且單只基金的平均發(fā)行規(guī)

53、模也相比去年有較大增長(zhǎng)。從公募基金發(fā)行的結(jié)構(gòu)來(lái)看，我們注意到以下的一些特點(diǎn)：首先，從類型來(lái)看，主動(dòng)管理的股票型基金最受追捧。偏股混合型和普通股票型分別占到發(fā)行總份額的 35%和 11%，分列第一和第三。其次，與去年同期比較，主動(dòng)管理的股票型基金增長(zhǎng)最快。普通股票型和偏股混合型分別增長(zhǎng) 499%和 243%，對(duì)增速的貢獻(xiàn)率達(dá)到 19%和 49%。第三，今年發(fā)行的普通股票型和偏股混合型基金的平均規(guī)模為30.6 億份和23.3 億份，相比去年同期分別增長(zhǎng) 313%和 180%，相當(dāng)于是整體均值的 2 倍左右。今年迄今發(fā)行規(guī)模最大的單只基金發(fā)行了 270 億份，是去年的 3.8 倍?；鹨?guī)模的集中度提

54、升。我們對(duì)主動(dòng)管理的股票型基金（普通股票型和偏股混合型）做了集中度分析：從今年新發(fā)基金來(lái)看，前 1%分位數(shù)的發(fā)行規(guī)模占總規(guī)模的 12%，這相當(dāng)于后 50%分位數(shù)的發(fā)行規(guī)?？偤?，這樣的集中度在過(guò)去五年中僅次于 2018 年。從存量規(guī)模來(lái)看，前5%分位數(shù)的基金規(guī)模占總規(guī)模的比例從2016 年以來(lái)持續(xù)提升，最新值已達(dá)到 36%，而后 50%分位數(shù)的基金規(guī)模占比則持續(xù)下降至 6%。前 5%分位 數(shù)基金管理資產(chǎn)規(guī)模是后 50%基金的 6 倍。明星基金經(jīng)理顯示出“光環(huán)效應(yīng)”。我們對(duì)主動(dòng)管理的股票型基金（普通股票型和偏股混合型）的基金經(jīng)理也做了類似的分析。截至 5 月底，管理規(guī)模前 5%分位數(shù)的基金經(jīng)理的人

55、均管理規(guī)模為 163 億人民幣，而剩下的基金經(jīng)理人均管理規(guī)模為 15 億人民幣，前者是后者的 10.7 倍。而且近年來(lái)這一差距是在顯著擴(kuò)大的，2016 年這一數(shù)據(jù)是 5.4 倍。圖表 16: 截至 4 月底，公募基金管理資產(chǎn)規(guī)模年初以來(lái)增長(zhǎng) 20%，達(dá)到 17.8 萬(wàn)億人民幣，再創(chuàng)歷史新高圖表 17: 與表現(xiàn)平平的市場(chǎng)相比，公募基金的銷售熱度卻很高漲，尤其是主動(dòng)偏股型基金(Rmb bn) 18,00016,00014,000基金管理公司管理資產(chǎn)規(guī)模:公募基金2020YTD: 20%1,2001,0005,000(億份)普通股票型和偏股混合型全A指數(shù)(RHS)4,50012,00010,0008

56、,0006,0004,0002,000-2015-2019 CAGR: 15%80060040020004,0003,5003,000Jan-17 Mar-17 May-17 Jul-17 Sep-17 Nov-17 Jan-18 Mar-18 May-18 Jul-18 Sep-18 Nov-18 Jan-19 Mar-19 May-19 Jul-19 Sep-19 Nov-19 Jan-20 Mar-20May-202,500 1998199920002001200220032004200520062007200820092010201120122013201420152016201720

57、1820192020資料來(lái)源：Wind， 資料來(lái)源：Wind， 圖表 18: 今年前五個(gè)月公募開放式基金發(fā)行結(jié)構(gòu)發(fā)行份額（億份）發(fā)行個(gè)數(shù)（只）平均份額（億份) 投資類型2020占比, %Jan-May2019YoY, %Jan-May對(duì)增速的貢獻(xiàn)率, %2020Jan-May2019YoY, %Jan-May2020Jan-May2019YoY, %Jan-May開放式基金7,836.53,937.299%532.0387.037%14.710.245%其中：普通股票和偏股混合3,652.847%954.2283%68%148.0117.026%24.78.2203%26%4.05.0n.a.

58、n.a.9.8-14%13.911.9153%7.418.6313%30.679%7.713.8股票型基金1,554.120%523.0197%26%113.068.066%普通股票型基金被動(dòng)指數(shù)型基金增強(qiáng)指數(shù)型基金混合型基金偏股混合型基金平衡混合型基金偏債混合型基金靈活配置型基金債券型基金中長(zhǎng)期純債型基金短期純債型基金混合債券型一級(jí)基金混合債券型二級(jí)基金被動(dòng)指數(shù)型債券基金另類投資基金股票多空 商品型基金QDII基金國(guó)際(QDII)股票型基金 國(guó)際(QDII)混合型基金 國(guó)際(QDII)另類投資基金國(guó)際(QDII)債券型基金貨幣市場(chǎng)型基金888.511%148.4499%637.08%349.

59、682%28.60%25.014%3,822.049%1,070.6257%2,764.335%805.8243%34.30%25.236%820.610%129.8532%202.83%109.885%2,293.129%2,315.9-1%1,613.821%717.9125%117.62%253.8-54%-0%-n.a .165.52%56.2194%396.25%1,287.8-69%117.31%-n.a.97.61%-n.a .19.60%-n.a .50.01%27.780%6.90%11.5-40%33.70%-n.a .2.10%2.4-11%7.30%13.9-47%-0

60、%-n.a.19%7%0%69%49%0%17%2%-1%22%-3%0%3%-22%3%2%0%1%0%1%0%0%0%29.020.045%76.042.081%8.06.033%205.0145.041%119.097.023%7.07.00%58.022.0164%21.019.011%192.0167.015%134.0105.028%18.025.0-28%-n.a .16.013.023%24.024.00%12.0-n.a.6.0-n.a .6.0-n.a .10.07.043%4.04.00%2.0-n.a .1.01.00%3.02.050%-n.a.8.43.623.24