從政策看利率債系列之四：當(dāng)前環(huán)境下看地方債

1、銀華基金目錄 HYPERLINK l _TOC_250017 1、地方債從 2015 年落地以來迅速發(fā)展，目前成為我國(guó)債券市場(chǎng)上第一大品種 3 HYPERLINK l _TOC_250016 2015 年以來地方政府債制度框架逐步建立并完善 3 HYPERLINK l _TOC_250015 地方債與城投債有著千絲萬縷的聯(lián)系 4 HYPERLINK l _TOC_250014 目前地方政府債是我國(guó)債券市場(chǎng)第一大品種 5 HYPERLINK l _TOC_250013 2、地方債推出以來后呈現(xiàn)出諸多結(jié)構(gòu)性特點(diǎn) 6 HYPERLINK l _TOC_250012 2019 年開始專項(xiàng)債發(fā)行規(guī)模開始

2、超過一般債，并成為市場(chǎng)熱點(diǎn) 6 HYPERLINK l _TOC_250011 第一輪地方債置換已結(jié)束，目前以新增債為主，后續(xù)難言會(huì)啟動(dòng)第二輪置換 7 HYPERLINK l _TOC_250010 首次發(fā)行時(shí)間不斷提前，2019 年一季度占比提升，四季度發(fā)行較小 9 HYPERLINK l _TOC_250009 5-10 年是地方債最常見發(fā)行期限，近兩年超長(zhǎng)期國(guó)債發(fā)行規(guī)模加大 10 HYPERLINK l _TOC_250008 國(guó)債國(guó)開債發(fā)行利率構(gòu)成地方債發(fā)行利率走廊，2019 年地方債發(fā)行利率下降顯著 11 HYPERLINK l _TOC_250007 各地發(fā)行額度與經(jīng)濟(jì)實(shí)力相對(duì)匹配

3、，發(fā)行期限和利率方面并沒有出現(xiàn)明顯分化 12 HYPERLINK l _TOC_250006 全國(guó)性商業(yè)銀行是地方債最主要的持有機(jī)構(gòu) 15 HYPERLINK l _TOC_250005 3、當(dāng)前疫情不會(huì)影響 2020 年地方債主線 16 HYPERLINK l _TOC_250004 此次疫情無改我國(guó)經(jīng)濟(jì)中長(zhǎng)期發(fā)展趨勢(shì)，2020 年財(cái)政政策仍將以擴(kuò)張為基調(diào) 16 HYPERLINK l _TOC_250003 2020 年全年地方債發(fā)行規(guī)模預(yù)計(jì)在 6 萬億左右 18 HYPERLINK l _TOC_250002 專項(xiàng)債在中性場(chǎng)景下拉動(dòng) 2020 年基建增速至 6.8% 20 HYPERLI

4、NK l _TOC_250001 2020 年地方債將延續(xù)之前的特點(diǎn)，并在相關(guān)政策的影響下呈現(xiàn)一定新特征 22 HYPERLINK l _TOC_250000 風(fēng)險(xiǎn)提示 242020 年開年以來，地方政府債尤其是專項(xiàng)債發(fā)行密集且規(guī)模較大，市場(chǎng)關(guān)注較多。在當(dāng)前基本面受新型肺炎疫情沖擊背景下，各類資產(chǎn)價(jià)格出現(xiàn)了較大波動(dòng)，這又將對(duì)后續(xù)地方債發(fā)展形成何種影響？我們?cè)诒酒獔?bào)告中：1）梳理了 2015 年以來地方債發(fā)展情況以及結(jié)構(gòu)特點(diǎn)；2）通過對(duì)比 2003 年 SARS 疫情中基本面和資產(chǎn)價(jià)格的情況，對(duì)當(dāng)前疫情后續(xù)對(duì)基本面和政策影響進(jìn)行了分析，并對(duì) 2020 年財(cái)政政策主線進(jìn)行了展望；3）對(duì) 2020

5、年地方債的主線和特點(diǎn)進(jìn)行了研判，希望能讓投資者對(duì)地方債以及 2020 年財(cái)政政策有更清晰的評(píng)判。1、地方債從 2015 年落地以來迅速發(fā)展，目前成為我國(guó)債券市場(chǎng)上第一大品種2015 年以來地方政府債制度框架逐步建立并完善2015 年以前，在舊的預(yù)算法管理框架下，地方政府沒有被賦予舉債權(quán)力。為了滿足龐大的資本性支出，地方政府只能借道融資平臺(tái)公司等非正規(guī)渠道為地方基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)籌措資金。這期間，主要經(jīng)歷了國(guó)債轉(zhuǎn)貸模式（1998-2008 年）、代發(fā)代還模式（2009-2011 年）、地方政府自行發(fā)債試點(diǎn)模式（2011-2013 年）、自發(fā)自還試點(diǎn)模式（2014 年）四個(gè)階段。2014 年 8 月 3

6、1 日第十二屆全國(guó)人民代表大會(huì)常務(wù)委員會(huì)第十次會(huì)議修正了預(yù)算法，2015 年 1 月 1 日正式實(shí)施新預(yù)算法。地方政府債務(wù)規(guī)范管理進(jìn)入了新的階段。新預(yù)算法對(duì)于地方政府債務(wù)管理的核心內(nèi)容主要包括：1）允許地方政府發(fā)行債券；2）地方政府不能再通過地方政府融資平臺(tái)或企業(yè)渠道舉債；3）地方政府債券只能用于償還當(dāng)前債務(wù)或指定的公共服務(wù)或項(xiàng)目的債務(wù)；4）地方政府債券必須納入地方財(cái)政預(yù)算。但是新預(yù)算法中關(guān)于地方政府債務(wù)，并沒有出現(xiàn)“一般債”和“專項(xiàng)債”的概念。2014 年 9 月，國(guó)務(wù)院印發(fā)了關(guān)于加強(qiáng)地方政府性債務(wù)管理的意見（國(guó)發(fā)201443 號(hào)）進(jìn)一步明確地方政府舉債的權(quán)限，同時(shí)要求地方政府不得通過平臺(tái)進(jìn)

7、行融資，并對(duì)地方政府債務(wù)實(shí)行規(guī)?？刂啤＿@份文件中，第一次出現(xiàn)了“一般債”和“專項(xiàng)債”的提法：“建立規(guī)范的地方政府舉債融資機(jī)制。地方政府舉債采取政府債券方式。沒有收益的公益性事業(yè)發(fā)展確需政府舉借一般債務(wù)的，由地方政府發(fā)行一般債券融資，主要以一般公共預(yù)算收入償還。有一定收益的公益性事業(yè)發(fā)展確需政府舉借專項(xiàng)債務(wù)的，由地方政府通過發(fā)行專項(xiàng)債券融資，以對(duì)應(yīng)的政府性基金或?qū)ｍ?xiàng)收入償還”。2015 年3 月、4 月財(cái)政部分別發(fā)布了地方政府一般債券發(fā)行管理暫行辦法和地方政府專項(xiàng)債券發(fā)行管理暫行辦法，對(duì)一般債和專項(xiàng)債的定義、發(fā)行和償還主體、償債來源、所屬預(yù)算管理、收入使用等進(jìn)行了明確。2015 年 12 月，財(cái)

8、政部印發(fā)關(guān)于對(duì)地方政府債務(wù)實(shí)行限額管理的實(shí)施意見（財(cái)預(yù)2015225 號(hào)），中央政府開始啟動(dòng)對(duì)地方政府債務(wù)的限額管理，一般債和專項(xiàng)債分別被納入到限額管理。2016 年 11 月財(cái)政部印發(fā)了地方政府一般債務(wù)預(yù)算管理辦法、地方政府專項(xiàng)債務(wù)預(yù)算管理辦法。上述一系列文件的逐步出臺(tái)宣告地方政府債這一品種正式落地實(shí)施，地方政府債務(wù)也開始進(jìn)入了一個(gè)全新的規(guī)范階段。地方債與城投債有著千絲萬縷的聯(lián)系城投債（全稱為“地方政府融資平臺(tái)債”）的發(fā)行主體是平臺(tái)公司，而非政府本身。但平臺(tái)公司的股東與地方政府有千絲萬縷的關(guān)系，因此城投債務(wù)很容易被當(dāng)作地方政府的隱性債務(wù)。另外，地方政府平臺(tái)公司的業(yè)務(wù)范圍與專項(xiàng)債的投向也有很大

9、范圍的重疊之處。從公開信息來看，城投公司目前業(yè)務(wù)范圍主要有六大類，土地開發(fā)（土地平整等）、棚戶區(qū)改造（棚戶區(qū)，保障房，安置房，經(jīng)濟(jì)適用房，公租房，廉租房等改造的統(tǒng)稱）、公用事業(yè)（燃?xì)猓畡?wù)，熱電，蒸汽，公交，客運(yùn)，污水處理，固廢處理等）、基建（城市道路，橋梁，水利設(shè)施，城區(qū)改造，環(huán)境治理，綜合整治等城市基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)）、交通建設(shè)運(yùn)營(yíng)（高速公路，軌道交通建設(shè)及運(yùn)營(yíng)）以及國(guó)有資本運(yùn)營(yíng)（國(guó)有資本投資運(yùn)營(yíng)與管理）等。而前五種，又均是專項(xiàng)債資金的投向。因此，地方政府專項(xiàng)債與城投債有著隔斷不清的關(guān)系。2016 年 10 月，國(guó)務(wù)院辦公廳印發(fā)地方政府性債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)應(yīng)急處置預(yù)案的通知（國(guó)辦函201688 號(hào)），將地

10、方政府債務(wù)區(qū)分為三大類：一類債務(wù)指的是地方政府發(fā)行的一般債券、專項(xiàng)債券以及清理甄別認(rèn)定的 2014 年末非政府債券形式存量政府債務(wù)；二類債務(wù)指的是清理甄別認(rèn)定的 2014 年末地方政府存量擔(dān)保債務(wù)；三類債務(wù)指的是清理甄別認(rèn)定的 2014 年末地方政府存量救助債務(wù)。2016 年 11 月財(cái)政部按照 88 號(hào)文制定了地方政府性債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)分類處置指南，將地方政府性債務(wù)嚴(yán)格分為 6 類：地方政府債券、銀行貸款、BT 類債務(wù)、企業(yè)債券類債務(wù)、信托類債務(wù)和個(gè)人借款類債務(wù)。其中企業(yè)債券類債務(wù)，主要就是城投債。針對(duì)企業(yè)債券類債務(wù)，指南給出了詳細(xì)的處置方案，主要就是置換方案。因?yàn)樵谌惼髽I(yè)債券類債務(wù)中僅有一類債務(wù)

11、是納入置換范圍的，因此，城投債中，僅有在 2015 年前發(fā)行且屬于清理甄別認(rèn)定的 2014 年末非政府債券形式存量政府債務(wù)的城投債才是置換的對(duì)象，存量或有債務(wù)中的城投債并不納入置換范圍。財(cái)政部在 2015 年下半年計(jì)劃用 3 年左右時(shí)間置換 14.34 萬億元地方政府存量債務(wù)。按照 2013 年年底發(fā)布的全國(guó)政府性債務(wù)審計(jì)結(jié)果，平臺(tái)公司債務(wù)中，政府負(fù)有償還責(zé)任的債務(wù)為 40755.5 億元，政府負(fù)有擔(dān)保責(zé)任的債務(wù)的為 8832.5 億元，政府可能承擔(dān)一定救助責(zé)任的債務(wù)為 20116.37 億元。這些平臺(tái)公司債務(wù)，第一種是明確需要置換的，第二、三種則需要根據(jù)情況置換。根據(jù)統(tǒng)計(jì)，截至 2018 年

12、 8 月底，地方政府共發(fā)行置換債 4.36 萬億元（同期新增債 2.77 萬億元）。2018 年 8 月以后至今，地方政府共發(fā)行置換債 6531 億元（同期新增債 2.95 萬億元）。從此可以判斷，平臺(tái)債務(wù)中政府負(fù)有償還責(zé)任的債務(wù)有相當(dāng)部分被置換成地方政府債。部分城投債被置換成地方債的情況可以通過一些公開信息印證。2017 年開始，隨著存量債務(wù)置換的逐步推進(jìn)，置換的地方政府存量債務(wù)類型開始由貸款及非標(biāo)向公開市場(chǎng)發(fā)行的城投債擴(kuò)展，這使得 2017 年以來城投公司提前兌付債券現(xiàn)象火熱。根據(jù) wind 公布的數(shù)據(jù)，2017 年提前兌付的債券總數(shù)是 120 只左右，而 2018 年上半年就有 150

13、只城投債公告提前兌付。目前，隨著置換工作的完成，地方政府將更多的發(fā)債資源用于新增債的發(fā)行上，且理論上目前所有的存量城投債理論上均不屬于地方政府債務(wù)，城投債與地方政府債之間形成了理論上的隔離，但在實(shí)際操作過程中，城投債仍暗含地方政府信用，形成了所謂的“城投信仰”。目前地方政府債是我國(guó)債券市場(chǎng)第一大品種地方債推行以來，發(fā)展非常迅速。目前，地方債券余額、發(fā)行量占整個(gè)債券市場(chǎng)的比重均超過 20%，其中余額比重不斷攀升，截至 2020 年 2 月 7 日占比為 22.42%；地方債年度發(fā)行量占比在 30%左右，今年開年以來地方債密集發(fā)行，新增發(fā)行量（金額）占到了整個(gè)債券市場(chǎng)發(fā)行量的 58%（截至 2 月

14、 7 日）。地方債券無論從余額和發(fā)行量?jī)蓚€(gè)維度來說，均是我國(guó)債券市場(chǎng)第一大品種，地方債已成為我國(guó)多層次資本市場(chǎng)的重要組成部分。圖 1：2019 年地方債發(fā)行規(guī)模在 4.36 萬億圖 2：地方債發(fā)行比重近年來在 30%左右2015年2016年2017年2018年2019年2020年28.030.131.742.537.92010058.026.831.929.119.620.750403012.623.324.223.325.5706023.322.080地方債 國(guó)債 政金債1009070000地方債 國(guó)債 政金債60000500004000030000200001000002015年2016年

15、2017年2018年2019年2020年資料來源：wind，光大證券研究所 縱軸：億元注：2020 年數(shù)據(jù)截至 2 月 7 日。資料來源：wind，光大證券研究所 縱軸：%注：2020 年數(shù)據(jù)截至 2 月 7 日。圖 3：地方債余額快速攀升，目前已經(jīng)達(dá)到 22 萬億圖 4：目前地方債余額在整個(gè)債券市場(chǎng)占比超過 22%250,000.00地方債 國(guó)債 政金債200,000.00150,000.00100,000.0050,000.000.002015年2016年2017年2018年2019年2020年2020年2019年2018年2017年2016年2015年09.9522.4221.7521.

16、0719.7216.541021.992018.6317.1517.3517.9716.88403018.9922.1916.0216.1716.7717.8650地方債 國(guó)債 政金債60資料來源：wind，光大證券研究所 縱軸：億元注：2020 年數(shù)據(jù)截至 2 月 7 日。資料來源：wind，光大證券研究所 縱軸：億元注：2020 年數(shù)據(jù)截至 2 月 7 日。2、地方債推出以來后呈現(xiàn)出諸多結(jié)構(gòu)性特點(diǎn)2019 年開始專項(xiàng)債發(fā)行規(guī)模開始超過一般債，并成為市場(chǎng)熱點(diǎn)前文所述，地方政府債中一般債主要是為沒有收益的公益性項(xiàng)目發(fā)行，以一般公共預(yù)算收入還本付息（也是就用稅收作為還款來源），而專項(xiàng)債則是為了有

17、一定收益的公益性項(xiàng)目發(fā)行，以項(xiàng)目的收入或?qū)?yīng)的政府性基金作為還款來源，實(shí)際操作中專項(xiàng)債主要用于支持土地儲(chǔ)備、棚改和基建。地方政府債務(wù)框架搭建以來，各級(jí)地方政府加快建立健全規(guī)范的融資機(jī)制，但也仍在通過政府購買服務(wù)、政府與社會(huì)資本合作（PPP）、政府引導(dǎo)基金等方式隱性舉債。為此，財(cái)政部在 2017 年到 2018 年之間，出臺(tái)了一系列規(guī)范地方政府債務(wù)的文件，如關(guān)于進(jìn)一步規(guī)范地方政府舉債融資行為的通知財(cái)預(yù)（201750 號(hào)）、關(guān)于堅(jiān)決制止地方以政府購買服務(wù)名義違法違規(guī)融資的通知（財(cái)預(yù)201787 號(hào)）、關(guān)于規(guī)范金融企業(yè)對(duì)地方政府和國(guó)有企業(yè)投融資行為有關(guān)問題的通知（財(cái)金201823 號(hào)）、財(cái)政部關(guān)于做

18、好 2018 年地方政府債務(wù)管理工作的通知（財(cái)預(yù)201834 號(hào)）等，針對(duì)當(dāng)時(shí)我國(guó)地方政府債券運(yùn)行中存在的問題進(jìn)行補(bǔ)缺補(bǔ)漏，從需求、供給兩側(cè)強(qiáng)化了對(duì)地方政府債務(wù)的管理。另一方面，則從通過修明渠的方式，通過規(guī)范創(chuàng)新專項(xiàng)債品種，支持地方政府建立規(guī)范的舉債融資機(jī)制，如地方政府土地儲(chǔ)備專項(xiàng)債券管理辦法（試行）（財(cái)預(yù)201762 號(hào)）、關(guān)于試點(diǎn)發(fā)展項(xiàng)目收益與融資自求平衡的地方政府專項(xiàng)債券品種的通知（財(cái)預(yù)201789 號(hào)）、地方政府收費(fèi)公路專項(xiàng)債券管理辦法（試行）（財(cái)預(yù)201797 號(hào)）、試點(diǎn)發(fā)行地方政府棚戶區(qū)改造專項(xiàng)債券管理辦法（財(cái)預(yù)201828 號(hào)）等。這一時(shí)期，地方政府債中一般債發(fā)展更為迅速，余額也

19、一直較專項(xiàng)債多出 4萬億左右。2018 年以來我國(guó)經(jīng)濟(jì)下行壓力增大，疊加外部不確定性增加。針對(duì)前期工作（如可研、征拆等）不充分導(dǎo)致專項(xiàng)債資金閑置，難以形成實(shí)物工作量的問題，財(cái)政部發(fā)布了關(guān)于做好地方政府專項(xiàng)債券發(fā)行工作的意見（財(cái)庫201861 號(hào)），要求加快專項(xiàng)債發(fā)行進(jìn)度，更好地發(fā)揮專項(xiàng)債券對(duì)穩(wěn)投資、擴(kuò)內(nèi)需、補(bǔ)短板的作用。2018 年以來，我國(guó)開始實(shí)施了大規(guī)模減稅政策。2019 年 6 月上旬，針對(duì)經(jīng)濟(jì)下行壓力加大以及實(shí)施減稅降費(fèi)等因素的影響，中共中央辦公廳、國(guó)務(wù)院辦公廳印發(fā)關(guān)于做好地方政府專項(xiàng)債券發(fā)行及項(xiàng)目配套融資工作的通知，提出專項(xiàng)債券可作為符合條件的項(xiàng)目資本金，合理提高長(zhǎng)期專項(xiàng)債券期限比例

20、，加快專項(xiàng)債券發(fā)行使用進(jìn)度（力爭(zhēng)當(dāng)年 9 月底前發(fā)行完畢，盡早發(fā)揮資金使用效益），同時(shí)鼓勵(lì)金融機(jī)構(gòu)提供配套融資等措施，發(fā)揮專項(xiàng)債的逆周期調(diào)節(jié)的作用。2019 年 9 月，國(guó)務(wù)院第 63 次常務(wù)會(huì)議確定了加快地方政府專項(xiàng)債券發(fā)行使用的措施，主要包括提前下達(dá) 2020 年專項(xiàng)債券額度、擴(kuò)大專項(xiàng)債作為項(xiàng)目資本金的范圍等，進(jìn)一步加快發(fā)行使用專項(xiàng)債券，帶動(dòng)有效投資。在政策接連出臺(tái)，限制逐漸放寬的背景下，專項(xiàng)債發(fā)行進(jìn)入“跑步前進(jìn)”階段，政策層和市場(chǎng)對(duì)專項(xiàng)債也日益重視。從 2019 年開始，專項(xiàng)債的發(fā)行規(guī)模開始超過一般債，余額也不斷接近。2019年，專項(xiàng)債發(fā)行規(guī)模超過一般債 8000 億元左右，2019 年

21、年底，一般債余額仍比專項(xiàng)債多出 2.5 萬億。今年開年以來，專項(xiàng)債發(fā)行密集且額度較大，兩者余額差額目前在 1.5 萬億左右。我們預(yù)計(jì)，隨著專項(xiàng)債新增規(guī)模的日益擴(kuò)大，其余額將迅速接近一般債，并可能在今年年底持平甚至超過一般債余額規(guī)模。圖 5：2019 年開始，專項(xiàng)債發(fā)行開始超過一般債圖 6：專項(xiàng)債余額不斷接近一般債資料來源：wind，光大證券研究所 縱軸：億元注：2020 年數(shù)據(jù)截至 2 月 7 日。資料來源：wind，光大證券研究所 縱軸：億元注：2020 年數(shù)據(jù)截至 2 月 7 日目前來看，專項(xiàng)債在發(fā)行利率、期限情況方面的差別并不顯著。根據(jù)財(cái)政部統(tǒng)計(jì)：新增方面。2019 年地方債平均發(fā)行利率

22、為 3.47%，一般債和專項(xiàng)債分別為 3.53%和 3.43%，專項(xiàng)債相對(duì)低 10bp；地方債平均發(fā)行期限 10.3 年，一般債和專項(xiàng)債分別為 12.1 年和 9.0 年，一般債期限相對(duì)更長(zhǎng)。存量方面。截至 2019 年底，地方債券剩余平均年限為 5.1 年，一般債和專項(xiàng)債分別為 5.0 年和 5.2 年；地方債平均利率 3.55%，一般債和專項(xiàng)債分別為 3.56%和 3.55%。平均剩余年限和利率均差別較小。第一輪地方債置換已結(jié)束，目前以新增債為主，后續(xù)難言會(huì)啟動(dòng)第二輪置換據(jù)債券的發(fā)行目的，可將專項(xiàng)債劃分為新增債、置換債以及再融資債。新增債是為了滿足地方政府融資增量需求所發(fā)行的專項(xiàng)債；置換債

23、是指按照 2015年 12 月財(cái)政部印發(fā)的關(guān)于對(duì)地方政府債務(wù)實(shí)行限額管理的實(shí)施意見（財(cái)預(yù)2015225 號(hào)），通過非政府債券方式舉借的地方政府存量債務(wù)在三年的過渡期在限額內(nèi)置換成的地方政府債券。再融資債是指的債券滾動(dòng)發(fā)行，即借新還舊債。財(cái)政部在 2015 年推出了 3 年左右時(shí)間置換 14.34 萬億元地方政府存量債務(wù)的計(jì)劃。這一計(jì)劃到 2018 年年底已經(jīng)接近尾聲，數(shù)據(jù)上呈現(xiàn)出來的是 2019年以前，地方債發(fā)行中置換債比重更高。而隨著置換工作的完成，2019 年開始，新增債的占比明顯更高。圖 7：2019 年新增債在全部地方債中比重超過 70%201920182017201620150.00

24、.61.01.31.21.62.02.2 2.02.83.03.13.23.84.04.44.24.44.96.05.0合計(jì)置換或再融資債新增債6.07.0資料來源：wind，光大證券研究所 縱軸：億元隨著第一輪地方債券置換工作的完成，目前地方財(cái)政壓力有所緩解但相對(duì)仍較為緊張。根據(jù)財(cái)政部的統(tǒng)計(jì)，2019 年地方政府到期償還本金 1.3 萬億元，但其中 1.1 萬億元是通過發(fā)行再融資債券償還本金的，通過財(cái)政資金等償還的僅 1688 億元。從這一角度來看，后續(xù)地方政府還本付息大概率還是會(huì)通過再融資債發(fā)行解決，因此市場(chǎng)上對(duì)是否啟動(dòng)第二輪地方債置換工作有了一定預(yù)期。我們統(tǒng)計(jì)了未來幾年地方政府待償還債務(wù)

25、情況。未來一段時(shí)間地方政府需要償還債務(wù)規(guī)模不低，預(yù)計(jì)需要發(fā)行的再融資券規(guī)模在全部發(fā)行規(guī)模中占比在 1/3 左右（2019 年占比為 25%）。但目前難言會(huì)否啟動(dòng)第二輪置換債工作，一方面 2019 年以來新發(fā)行地方債利率下降較快，使得付息壓力下降；另一方面后續(xù)幾年年內(nèi)到期債務(wù)相對(duì)比較穩(wěn)定，并不像第一輪置換債時(shí)期到期債務(wù)短期內(nèi)相對(duì)集中且利率較高，只能通過大規(guī)模置換債的方式化解。圖 8：后續(xù)幾年地方政府年內(nèi)到期債務(wù)規(guī)模不低，但并不集中2026年以后20202021202220232024202520262.01.92.12.52.01.51.00.50.02.62.72.73.03.54.45.04

26、.54.03.5年內(nèi)到期債務(wù)資料來源：wind，光大證券研究所 縱軸：億元注：統(tǒng)計(jì)的是截至 2020 年 2 月 7 日存續(xù)的地方債情況另外，如前所述，2018 年三季度專項(xiàng)債發(fā)行開始提速，我們可以再細(xì)分觀察專項(xiàng)債中新增債和置換債的情況。我們統(tǒng)計(jì)了截至 2019 年 12 月 31 日發(fā)行的專項(xiàng)債，大致可以厘清近年來專項(xiàng)債中新增債和置換債的演變情況。表 1：專項(xiàng)債中新增債與置換債/再融資債情況年份新增置換/再融資合計(jì)2015706.92808.93515.820167232.822008.929241.720179392.312999.422391.7201813876.86830.32070

27、7.1201921760.75528.627289.3資料來源：wind，光大證券研究所 單位：億元注：wind 數(shù)據(jù)與財(cái)政部數(shù)據(jù)有一定差異，此處統(tǒng)一使用 wind 數(shù)據(jù)。2018 年 3 季度以前，專項(xiàng)債發(fā)行主要為置換或再融資債，新增專項(xiàng)債的發(fā)行規(guī)模相對(duì)較小。2018 年 8 月，財(cái)政部公布關(guān)于做好地方政府專項(xiàng)債券發(fā)行工作的意見，要求加快專項(xiàng)債券發(fā)行進(jìn)度。在政策刺激下，2018 年 3季度新增專項(xiàng)債發(fā)行加速，發(fā)行新增專項(xiàng)債 1.17 萬億，但置換或再融資債券規(guī)模當(dāng)季僅為 1958 億元。之后，每月專項(xiàng)債中新增債比重越來越高。而隨著地方債務(wù)置換工作完成，未來一段時(shí)間專項(xiàng)債的發(fā)行將以新增債為主。

28、16000置換 新增14000120001000080006000400020000圖 9：2018 年 3 季度后專項(xiàng)債發(fā)行以新增債為主資料來源：wind，光大證券研究所 單位：億元2019Q42019Q32019Q22019Q12018Q42018Q32018Q22018Q12017Q42017Q32017Q22017Q12016Q42016Q32016Q22016Q12015Q42015Q32015Q2首次發(fā)行時(shí)間不斷提前，2019 年一季度占比提升，四季度發(fā)行較小由于地方債需要納入到預(yù)算管理，而全國(guó)兩會(huì)要到 3 月才會(huì)召開，當(dāng)年預(yù)算兩會(huì)之后才會(huì)得到批復(fù)，因此 2019 年以前，地方債啟

29、動(dòng)發(fā)行時(shí)間相對(duì)較晚，一季度發(fā)行規(guī)模也較其他三個(gè)季度小。2018 年 12 月 29 日，全國(guó)人大授權(quán)國(guó)務(wù)院提前下達(dá)下一年地方政府新增債務(wù)限額（三年內(nèi)不用重新授權(quán)），額度控制在當(dāng)年新增地方政府債務(wù)限額的 60%以內(nèi)。在授權(quán)的基礎(chǔ)上，財(cái)政部向地方政府提前下達(dá)了 2019 年新增債券限額，其中地方政府新增一般債務(wù)限額5800 億元、新增專項(xiàng)債務(wù)限額8100億元，合計(jì) 13900 億元。2019 年一季度，地方政府實(shí)際發(fā)行地方債 14066億元，但兩會(huì)前實(shí)際發(fā)行 7821 億元，授權(quán)使用的額度足夠地方政府使用。這一政策的實(shí)施，可以允許地方政府在兩會(huì)前發(fā)行一定規(guī)模的地方債券，可以更早的發(fā)揮地方債的作用，

30、從而更好的應(yīng)對(duì)持續(xù)加大的經(jīng)濟(jì)下行壓力。這也帶來了地方債發(fā)行節(jié)奏安排方面兩個(gè)重要的變化，一是首次發(fā)行時(shí)間不斷提前，從以往的 2 月左右不斷提前；二是之前二三四季度是地方債發(fā)行的主要時(shí)間段，2019 年開始，第一季發(fā)行比例大幅提升，一二三季度占用了絕大部分發(fā)行額度，四季度則陷入了無發(fā)行額度的境況。圖 10：地方債首次發(fā)行時(shí)間不斷提前2020201920182017201620151月2日1月21日2月2日2月28日2月23日5月18日地方債首次發(fā)行日期資料來源：wind，光大證券研究所 縱軸：日期圖 11：2019 年地方債一季度發(fā)行比例超 30%，四季度比例很小Q1 Q2 Q3 Q4201952

31、01811201716201623020150322920324341403357386025313680194916120100資料來源：wind，光大證券研究所 縱軸：%5-10 年是地方債最常見發(fā)行期限，近兩年超長(zhǎng)期國(guó)債發(fā)行規(guī)模加大專項(xiàng)債發(fā)行期限方面，地方債推行以來呈現(xiàn)出以下特點(diǎn)：1）5 年期以下債券（主要是 1 年、2 年和 3 年）比重在 2019 年以前基本維持在 18%左右，2019 年開始快速下降，2019 年占比是 5.1%，2020 年（截至 2 月 7 日）比重則繼續(xù)下降到 3.9%。2）5 年、7 年和 10 年是專項(xiàng)債最常見的發(fā)行期限，2015-2019 年三者合計(jì)占

32、比分別為 83%、81.3%、81.5%、82.4%和 76.4%，占比在八成左右。5年期債券在 2019 年以前是最主要品種，占比在 30%以上，2018 年則超過了 40%。3）2018 年開始出現(xiàn) 10 年期以上超長(zhǎng)期地方債，且發(fā)行比重在不斷提升，2018 年、2019 年、2020 年開年至今發(fā)行占比分別為1.3%、18.8%和22.1%。從上述特點(diǎn)可以看出，地方債發(fā)行期限在快速拉長(zhǎng)。根據(jù)財(cái)政部統(tǒng)計(jì)，2019年全國(guó)地方債平均發(fā)行期限為 10.3 年，一般債 12.1 年，專項(xiàng)債 9 年，分別比 2018 年拉長(zhǎng) 4.2 年、6 年和 3 年。圖 12：專項(xiàng)債發(fā)行期限近兩年明顯拉長(zhǎng)120

33、100024021.820.21.316.618.822.18022.715.56027.527.727.428.316.54046.231.531.833.943.12031.617.118.718.816.40 5.12019 201520162017201812.33.920201-3年5年7年10年10年以上資料來源：wind，光大證券研究所 縱軸：%國(guó)債國(guó)開債發(fā)行利率構(gòu)成地方債發(fā)行利率走廊，2019 年地方債發(fā)行利率下降顯著地方債的發(fā)行利率取決于發(fā)行時(shí)的市場(chǎng)流動(dòng)性、風(fēng)險(xiǎn)偏好、供需關(guān)系等因素。同期限國(guó)債發(fā)行利率和國(guó)開債發(fā)行利率構(gòu)成地方專項(xiàng)債平均發(fā)行利率走廊，體現(xiàn)了地方政府專項(xiàng)債整體違約

34、的風(fēng)險(xiǎn)介于國(guó)債和國(guó)開債之間。圖 13：國(guó)債和國(guó)開債發(fā)行利率構(gòu)成地方債發(fā)行利率走廊201920182017201620152.533.544.5 10Y國(guó)債平均發(fā)行利率 10Y地方債平均發(fā)行利率10Y國(guó)開債平均發(fā)行利率5資料來源：wind，光大證券研究所 縱軸：%根據(jù)財(cái)政部統(tǒng)計(jì)，2019 年全國(guó)地方債平均發(fā)行利率 3.47%，一般債 3.53%， 專項(xiàng)債3.43%，在平均發(fā)行期限明顯拉長(zhǎng)的情況下，比2018 年分別下降42bp、 36bp、47bp，發(fā)行利率下降明顯。圖 14：2019 年地方債發(fā)行期限拉長(zhǎng)但發(fā)行利率下降明顯20152016201720182019242.565373.5849平

35、均發(fā)行期限平均發(fā)行利率（右）4.510資料來源：wind，光大證券研究所 縱軸單位：左軸為年，右軸為%各地發(fā)行額度與經(jīng)濟(jì)實(shí)力相對(duì)匹配，發(fā)行期限和利率方面并沒有出現(xiàn)明顯分化我們統(tǒng)計(jì)了全國(guó)各地區(qū) 2015 年至 2019 年地方債的發(fā)行情況，主要分發(fā)行額度、平均發(fā)行期限、10 年期債券加權(quán)利率三個(gè)維度。從三個(gè)維度的統(tǒng)計(jì)分析可以得到下面結(jié)論：地方債發(fā)行額度與地區(qū)經(jīng)濟(jì)實(shí)力相對(duì)匹合。5 年各地地方債發(fā)行總額方面，江蘇、山東、廣東位居前三，甘肅、青海、寧夏、西藏則在省級(jí)政府排序中位列靠后。發(fā)行期限則相對(duì)比較平均。從統(tǒng)計(jì)表中來看，各地地方債發(fā)行期限，雖然歷年有所波動(dòng)，但在各省平均值上下與否并不固定，說明地方

36、債發(fā)行期限在各地區(qū)并沒有形成明顯差別。各地發(fā)行利率并沒有出現(xiàn)明顯分化。從統(tǒng)計(jì)表中排序來看，經(jīng)濟(jì)相對(duì)發(fā)達(dá)的地區(qū)發(fā)行利率與經(jīng)濟(jì)欠發(fā)達(dá)地區(qū)發(fā)行利率并沒有明顯區(qū)分，且每年各地區(qū)排序都不固定，說明地方債發(fā)行利率方面并沒有出現(xiàn)分化，這點(diǎn)與城投債相比有所不同。表 2：各地地方債發(fā)行規(guī)模與經(jīng)濟(jì)實(shí)力相對(duì)匹合20152016201720182019合計(jì)江蘇2571.73603.32878.42681.92852.314587.6山東1539.03092.32231.62173.02328.411364.3廣東1455.33337.91845.82481.32056.111176.4四川1268.02033.828

37、08.92183.72213.210507.7浙江1935.43064.01559.31661.92018.310238.9湖南1249.22448.71865.41993.02560.210116.4貴州1898.22113.82099.02145.21346.39602.5河北1052.11677.21533.72148.42220.48631.7云南1258.01710.11929.91567.21488.57953.7安徽1054.31452.91462.12247.91628.07845.2河南1180.01535.21978.41325.91817.17836.4湖北1034.71

38、937.81223.01255.41987.17438.0內(nèi)蒙古1313.22192.91310.11124.31233.57173.9遼寧1165.91690.21659.71158.01100.16774.0陜西968.61423.01300.41303.51403.56399.0福建1205.51699.11442.5894.0963.86204.9廣西741.51296.21716.61403.11033.46190.7上海1050.41760.0783.1705.91267.55566.9重慶693.11268.11310.01014.41253.35538.8江西874.8887.

39、31215.61082.41171.65231.8天津530.11415.6848.7980.61171.74946.8北京964.2815.91070.0644.91401.54896.4新疆556.4846.51079.41072.81292.64847.7黑龍江587.7921.4965.31238.5905.34618.1吉林710.0841.31146.4795.6762.34255.5山西555.2691.6780.6681.9757.03466.3甘肅433.3612.1587.7604.2776.23013.6海南206.3447.8537.2535.9435.92163.0青

40、海268.5383.7462.9473.8467.02055.9大連222.1339.2645.4621.4134.81962.8寧波443.0385.3432.1424.6225.61910.6寧夏230.0280.0318.2405.8374.91608.9青島209.2389.2287.5323.3345.51554.7廈門81.0314.097.0100.0192.0784.0深圳-52.4314.0366.4西藏-9.456.155.0128.0248.4資料來源：wind，光大證券研究所 單位：億元注：上表中各地 5 年發(fā)行合計(jì)從高到低進(jìn)行了排序。表 3：各地地方債發(fā)行期限相對(duì)比較

41、平均201520162017201820195 年平均大連7.07.06.15.720.59.3新疆7.07.06.67.715.68.8內(nèi)蒙古7.27.26.67.713.88.5貴州7.07.06.15.816.68.5廈門7.37.37.48.710.88.3黑龍江6.86.86.46.215.18.3遼寧6.76.75.65.216.48.1湖南7.37.25.86.313.78.1青海7.47.36.57.211.27.9浙江7.37.46.97.410.57.9重慶7.27.36.45.812.97.9甘肅7.46.85.86.013.57.9寧夏7.36.86.66.612.07

42、.8河北6.76.66.17.311.97.7福建7.47.46.86.39.57.5平均7.17.06.36.310.67.5廣西7.06.96.45.511.27.4山西7.47.46.57.08.37.3四川6.66.65.55.712.07.3寧波7.47.46.67.08.17.3陜西6.96.66.15.910.37.2廣東7.37.16.56.58.47.2江西7.37.36.46.18.17.1吉林7.47.45.96.48.17.0河南7.17.06.15.69.27.0海南7.27.26.36.18.27.0云南7.37.36.65.97.66.9上海7.47.56.56.

43、26.36.8湖北7.36.66.05.78.26.8青島7.27.16.95.56.76.7江蘇7.07.06.05.97.26.6北京7.27.16.07.05.76.6山東6.87.06.44.78.26.6天津7.07.15.65.37.26.4安徽6.96.55.85.57.26.4資料來源：wind，光大證券研究所 單位：年注：上表中各地 5 年平均發(fā)行期限按照從高到低進(jìn)行了排序表 4：各地地方債發(fā)行利率并沒有出現(xiàn)明顯分化20152016201720182019青島3.83%吉林3.25%湖北4.24%青島4.26%云南3.73%湖北3.69%大連3.24%甘肅4.20%云南4.2

44、5%廣西3.72%大連3.68%甘肅3.22%吉林4.20%江西4.24%貴州3.59%陜西3.68%遼寧3.20%大連4.18%廣西4.21%浙江3.58%寧波3.66%內(nèi)蒙古3.20%福建4.17%內(nèi)蒙古4.19%陜西3.56%河北3.65%寧夏3.19%寧夏4.17%安徽4.19%四川3.52%海南3.63%青島3.17%湖南4.14%天津4.16%黑龍江3.52%天津3.63%黑龍江3.17%河南4.13%海南4.14%福建3.51%山東3.60%陜西3.17%重慶4.12%貴州4.14%河北3.51%廣西3.60%天津3.15%海南4.12%陜西4.13%大連3.48%吉林3.59%

45、湖北3.14%青海4.11%四川4.12%海南3.48%北京3.58%河北3.14%內(nèi)蒙古4.11%湖南4.11%深圳3.48%安徽3.58%寧波3.13%寧波4.10%新疆4.08%吉林3.47%浙江3.58%廣東3.13%遼寧4.09%河北4.08%新疆3.47%新疆3.58%四川3.13%四川4.09%甘肅4.08%寧夏3.47%重慶3.57%貴州3.13%貴州4.09%深圳4.07%山東3.47%內(nèi)蒙古3.57%山東3.12%青島4.09%山東4.05%廈門3.46%四川3.57%青海3.11%新疆4.08%湖北4.05%北京3.45%青海3.56%河南3.11%黑龍江4.05%吉林4

46、.04%寧波3.45%遼寧3.55%浙江3.10%廣東4.04%黑龍江4.04%內(nèi)蒙古3.44%廣東3.55%重慶3.10%河北4.02%山西4.03%安徽3.44%貴州3.53%福建3.10%云南4.00%大連4.00%廣東3.43%黑龍江3.53%海南3.09%江西4.00%寧夏3.99%江西3.43%甘肅3.52%江西3.08%陜西4.00%廣東3.98%重慶3.42%湖南3.51%廣西3.08%安徽4.00%遼寧3.97%天津3.42%江蘇3.51%云南3.05%天津3.98%福建3.95%青海3.42%河南3.50%新疆3.02%山西3.97%江蘇3.94%甘肅3.42%江西3.50

47、%安徽3.01%廣西3.97%寧波3.91%湖北3.42%寧夏3.49%北京3.00%江蘇3.95%重慶3.91%山西3.40%云南3.49%廈門2.99%上海3.91%北京3.89%青島3.40%福建3.48%江蘇2.99%北京3.88%浙江3.85%江蘇3.39%廈門3.42%山西2.99%廈門3.88%青海3.84%遼寧3.37%上海3.39%湖南2.94%山東3.82%上海3.79%湖南3.36%山西3.32%上海2.91%西藏3.81%廈門3.76%上海3.33%西藏-西藏2.86%浙江3.81%西藏-西藏3.31%深圳-深圳-深圳-河南-河南3.28%資料來源：wind，光大證券研

48、究所 單位：%注：上表中各地歷年平均發(fā)行利率由高到低進(jìn)行了排序全國(guó)性商業(yè)銀行是地方債最主要的持有機(jī)構(gòu)截至 2019 年 12 月底，銀行間債券市場(chǎng)托管的地方政府債占整個(gè)地方政府債的比重在 98%左右。因此我們以銀行間債券市場(chǎng)機(jī)構(gòu)持有情況來觀察機(jī)構(gòu)持有地方政府債的情況。圖 15：截至 2019 年 12 月末銀行間債券市場(chǎng)地方債持有者結(jié)構(gòu)其他機(jī)構(gòu)1.17%非法人產(chǎn)品2.00%政策性銀行8.12%存款類機(jī)構(gòu)88.71%全國(guó)性商行75.12%城商行8.90%資料來源：wind，光大證券研究所農(nóng)商行3.95%信用社0.60%其它銀行0.14%從上圖來看，銀行是持有地方政府債的主要機(jī)構(gòu)，政策性銀行和存款

49、類機(jī)構(gòu)合計(jì)持有了 96.8%的地方政府債。其中，全國(guó)性商業(yè)銀行又是最主要的持有機(jī)構(gòu)，他們共計(jì)持有了全市場(chǎng) 75.1%（15.5 萬億）的地方政府債?？紤]到地方政府一般債和專項(xiàng)債期限、利率的趨同性，我們認(rèn)為全國(guó)性商業(yè)銀行同樣是這兩種債券最重要的持有機(jī)構(gòu)。3、當(dāng)前疫情不會(huì)影響 2020 年地方債主線此次疫情無改我國(guó)經(jīng)濟(jì)中長(zhǎng)期發(fā)展趨勢(shì)，2020 年財(cái)政政策仍將以擴(kuò)張為基調(diào)我們通過對(duì)比 2003 年SARS 疫情時(shí)的情況來觀察此次疫情對(duì)基本面可能產(chǎn)出的影響。2003 年SARS 疫情主要分為三個(gè)階段。第一階段是擴(kuò)散期，時(shí)間段為 2002 年 12 月至 2003 年 3 月。第二階段是快速蔓延期，持續(xù)

50、時(shí)間為2003 年 4 月至 2003 年 5 月，其中全國(guó)大規(guī)模公開防治就在 4 月 17 日正式推動(dòng)。第三階段是疫情控制及治療收尾期，持續(xù)時(shí)間為 2003 年 5 月至 2003年 7 月，其中到 6 月后大規(guī)模公開防治已經(jīng)進(jìn)入尾聲。疫情從快速蔓延到得到控制持續(xù)時(shí)間 2-3 月左右時(shí)間。這一時(shí)期，對(duì)基本面沖擊最大的時(shí)期在疫情快速蔓延時(shí)期，2003 年第二季度經(jīng)濟(jì)增速比一季度明顯下降，下降了 2 個(gè)百分點(diǎn)。在 7 月疫情得到控制后，三季度經(jīng)濟(jì)增速得以回升，比二季度增加 1 個(gè)百分點(diǎn)，且后續(xù)開始持續(xù)走高。疫情對(duì)通脹水平的影響也與疫情的蔓延和防控程度相關(guān)。在疫情快速蔓延和嚴(yán)格防控期間，CPI 和

51、PPI 價(jià)格不斷走低直至 8 月份疫情收尾之后CPI 止住下降趨勢(shì)，并在后續(xù)持續(xù)走高。864208.809.109.108.808.909.60109.8010.00 10.0010.6011.6011.101412實(shí)際GDP同比圖 16：2003 年疫情對(duì)基本面沖擊最大時(shí)發(fā)生在快速蔓延期資料來源：wind，光大證券研究所 縱軸：%2004Q42004Q32004Q22004Q12003Q42003Q32003Q22003Q12002Q42002Q32002Q22002Q1圖 17：SARS 時(shí)期通脹走勢(shì)與疫情發(fā)展緊密相關(guān)CPIPPI1086422004-122004-112004-10200

52、4-092004-082004-072004-062004-052004-042004-032004-022004-012003-122003-112003-102003-092003-082003-072003-062003-052003-042003-032003-022003-012002-122002-112002-102002-092002-082002-072002-062002-052002-042002-032002-022002-010(2)(4)(6)資料來源：wind，光大證券研究所 縱軸：%SARS 疫情時(shí)期的政策方面，中央財(cái)政設(shè)立了“非典”防治基金，并安排專項(xiàng)資金用于

53、全國(guó)的疾病預(yù)防控制網(wǎng)絡(luò)建設(shè)，改善醫(yī)療機(jī)構(gòu)的收治能力；對(duì)受影響較大的行業(yè)，如民航業(yè)、餐飲業(yè)和出租車行業(yè)進(jìn)行了適當(dāng)補(bǔ)貼。貨幣政策則在疫情過程中沒有明顯動(dòng)作，疫情消退后，為應(yīng)對(duì)經(jīng)濟(jì)過熱，2003 年 8月央行調(diào)升存款準(zhǔn)備金率 1 個(gè)百分點(diǎn)。SARS 疫情時(shí)期資產(chǎn)價(jià)格方面，股市在 2003 年 4 月 17 日快速下跌，后續(xù) 8日交易日內(nèi)跌幅接近 8%，6 月開始則進(jìn)入緩慢下降階段，并一直持續(xù)到 11月下旬才止跌回升。債市方面，5 月份 10 年期國(guó)債收益率明顯下降（下降超過 50bp），之后 6 月到 8 月份債市則在底部震蕩，后續(xù)隨著疫情的消退，基本面回暖，債市收益率明顯反彈，尤其是在是在 10

54、月份公布三季度數(shù)據(jù)之后，10 年期國(guó)債收益率反彈明顯。圖 18：SARS 疫情時(shí)期股市和債市表現(xiàn)4.54.03.53.02.52.01,9001,7001,5001,3001,1009007002002-04-082002-05-082002-06-082002-07-082002-08-082002-09-082002-10-082002-11-082002-12-082003-01-082003-02-082003-03-082003-04-082003-05-082003-06-082003-07-082003-08-082003-09-082003-10-082003-11-08200

55、3-12-082004-01-082004-02-082004-03-081.550010Y國(guó)債到期收益率上證綜合指數(shù)（右）資料來源 wind，光大證券研究所 左縱軸：%通過對(duì)比SARS 疫情，我們可以對(duì)此次疫情下基本面和政策判斷如下：此次疫情對(duì)基本面的影響是短期的。此次疫情在 2020 年第一季度對(duì)經(jīng)濟(jì)沖擊最大，對(duì)比 SARS 疫情，預(yù)計(jì)二季度尤其是下半年后基本面可恢復(fù)正常，而且短期內(nèi)疫情影響越大，后續(xù)經(jīng)濟(jì)反彈可能越強(qiáng)，疫情不會(huì)改變我國(guó)經(jīng)濟(jì)中長(zhǎng)期發(fā)展趨勢(shì)。另外，在疫情的影響下，CPI 和PPI 都可能掉頭向下，但在疫情得到控制后又將大概率回到之前運(yùn)行軌道。此次疫情不會(huì)影響貨幣政策年內(nèi)主線。貨

56、幣政策將維持近兩年逆周期調(diào)節(jié)基調(diào)。但在疫情防控特殊時(shí)期，央行將為銀行體系提供充裕的流動(dòng)性。2月 3 日公開市場(chǎng)逆回購利率下調(diào) 10bp，后續(xù) 2 月 13 日 MLF 亦有望下調(diào)利率，并帶動(dòng) LPR 報(bào)價(jià)下調(diào)。3）2020 年財(cái)政政策仍保持?jǐn)U張型導(dǎo)向。財(cái)政繼續(xù)維持?jǐn)U張型導(dǎo)向是由我國(guó)經(jīng)濟(jì)基本面決定的，疫情影響則更確定了這一導(dǎo)向。由于我國(guó)已經(jīng)連續(xù)兩年進(jìn)行了大規(guī)模減稅，2020 年繼續(xù)推出大規(guī)模減稅的效果可能性很小，“寬財(cái)政”擴(kuò)張的程度主要取決于一般公共預(yù)算赤字率的高低和專項(xiàng)債的規(guī)模以及創(chuàng)新使用。在疫情防控特殊時(shí)期，財(cái)政也會(huì)按照中央部署，為疫情防控重點(diǎn)保障企業(yè)提供資金支持。如 2 月 7 日財(cái)政部就

57、聯(lián)合發(fā)改委、工信部、央行和審計(jì)署發(fā)布關(guān)于打贏疫情防控阻擊戰(zhàn)強(qiáng)化疫情防控重點(diǎn)保障企業(yè)資金支持的緊急通知（財(cái)金20205 號(hào)），通過專項(xiàng)再貸款支持金融機(jī)構(gòu)加大對(duì)疫情防控重點(diǎn)保障企業(yè)的信貸支持力度，同時(shí)中央財(cái)政安排貼息資金支持降低企業(yè)融資成本。2020 年全年地方債發(fā)行規(guī)模預(yù)計(jì)在 6 萬億左右一般公共預(yù)算赤字率大概率提升到 3%，新增地方一般債 1.15 萬億。2019年一般公共預(yù)算赤字率為 2.8%，與 3%的預(yù)警線尚有一點(diǎn)差距，財(cái)政政策理應(yīng)要使用這一空間，以保障基本的財(cái)政支出。我們預(yù)計(jì) 2020 年一般公共預(yù)算赤字率將提升到 3%的水平，赤字額 3.15 萬億左右，其中中央赤字 2 萬億左右，地

58、方赤字即新增地方一般債 1.15 萬億左右。專項(xiàng)債決定 2020 年財(cái)政擴(kuò)張的程度，預(yù)計(jì)額度在 3 萬億左右，重點(diǎn)在創(chuàng)新使用。一般公共預(yù)算赤字率 3%是預(yù)警線，短期內(nèi)預(yù)計(jì)難以突破。要想穩(wěn)住經(jīng)濟(jì)，財(cái)政政策需要通過專項(xiàng)債發(fā)力。按照近幾年增長(zhǎng)的情況來看，預(yù)計(jì) 2020年專項(xiàng)債新增額度在 3 萬億左右，比 2019 年增加 8500 億，總赤字率（一般赤字與專項(xiàng)債總和與名義 GDP 的比值）預(yù)計(jì)在 5.8%左右（比 2019 年提升 0.8 個(gè)百分點(diǎn)左右）。專項(xiàng)債邊際增量一般（2019 年比 2018 年多增加 8000億）。這需要從付息成本的角度來看。我們測(cè)算 2019 年底專項(xiàng)債付息已經(jīng)占政府性基

59、金的比重達(dá)到 4.3%，2020 年如果發(fā)行 3 萬億，付息占政府性基金比重就將達(dá)到 5%左右，付息壓力提升明顯，因此新增規(guī)模也受到限制。表 5：2020 年一般公共預(yù)算赤字率預(yù)計(jì)在 3%年份GDP（現(xiàn)價(jià)，萬億元）官方赤字率(%)全國(guó)（億）中央（億）地方（億）201148.82900070002000201253.91.6800055002500201359.321200085003500201464.12.11350095004000201568.62.316200112005000201674.01321800140007800201782.1323800155008300201891.9

60、2.623800155008300201998.62.8276001830093002020E105.03315002000011500資料來源：Wind，光大證券研究所預(yù)測(cè)測(cè)算依據(jù)：1）2019 年 GDP 現(xiàn)值按照 2.76 萬億除以赤字率反推；2020 年名義 GDP 增速假設(shè)為 7.5%；2）2020 年赤字率為 3%；3）赤字分配方面，中央與地方政府按照往年慣例 65%:35%分配。圖 19：2020 年專項(xiàng)債預(yù)計(jì)發(fā)行 3 萬億元左右2020E20192018201720160400050008000100001350020000150002150030000250003000035