主力資金交易系列：定增市場全景投資手冊

1、正文目錄 HYPERLINK l _TOC_250031 定增在資本市場中占據(jù)重要的角色定位 5 HYPERLINK l _TOC_250030 定增的優(yōu)勢 5 HYPERLINK l _TOC_250029 定增的三大特征：對象的特定性、限制性以及折價發(fā)行 6 HYPERLINK l _TOC_250028 定增的主要流程 7 HYPERLINK l _TOC_250027 再融資政策監(jiān)管演化歷程（2010 年-2020 年） 8 HYPERLINK l _TOC_250026 2016 年-2018 年上半年再融資監(jiān)管政策收緊的主要內容 8 HYPERLINK l _TOC_250025

2、2018 年下半年以來再融資領域監(jiān)管政策松綁的主要內容 9 HYPERLINK l _TOC_250024 再融資政策變化總結對比 11 HYPERLINK l _TOC_250023 A 股定增市場變遷（2010-2019） 12 HYPERLINK l _TOC_250022 變遷歷程：經(jīng)歷“平穩(wěn)-陡增-下降”的過程 12 HYPERLINK l _TOC_250021 定增主要投資者：以機構投資者（投資公司/基金公司）和大股東為主 19 HYPERLINK l _TOC_250020 定增收益率：總體在 45%左右 21 HYPERLINK l _TOC_250019 政策松綁+科技周期

3、雙輪驅動，定增市場有望迎來新的變局 26 HYPERLINK l _TOC_250018 再融資新規(guī)發(fā)布，“一級半”資產(chǎn)的投資熱度或回暖 26 HYPERLINK l _TOC_250017 中長線資金參與非公開發(fā)行的可行性 26 HYPERLINK l _TOC_250016 定增投資是中長期資金重要的資產(chǎn)配置方向之一 26 HYPERLINK l _TOC_250015 參與定增投資的收益往往能獲得不錯的收益 27 HYPERLINK l _TOC_250014 參與定增投資 VS 非上市股權投資面臨的機會比較 28 HYPERLINK l _TOC_250013 再融資新規(guī)為中長期資金投

4、資者參與定增創(chuàng)造了良好的環(huán)境 29 HYPERLINK l _TOC_250012 當前定增市場的供需關系格局 29 HYPERLINK l _TOC_250011 供給情況 29 HYPERLINK l _TOC_250010 需求情況 30 HYPERLINK l _TOC_250009 參與定增投資的可行策略 31 HYPERLINK l _TOC_250008 投資決策階段：定增參與方式與定增項目的選擇 32 HYPERLINK l _TOC_250007 投資組合階段：構建投資組合、分散投資風險 33 HYPERLINK l _TOC_250006 投后管理階段：監(jiān)督企業(yè)的經(jīng)營、優(yōu)化

5、公司治理 33 HYPERLINK l _TOC_250005 清算退出階段：鎖定定增投資收益或損失 34 HYPERLINK l _TOC_250004 受益定增的主要行業(yè)、潛在的標的及需注意的風險 35 HYPERLINK l _TOC_250003 參與非公開發(fā)行可重點關注的行業(yè)/領域 35 HYPERLINK l _TOC_250002 參與券商股定增的可行性 35 HYPERLINK l _TOC_250001 參與定增投資時需注意的問題和風險 40 HYPERLINK l _TOC_250000 風險提示 40圖表目錄圖表 1： 定增市場投資全景圖 5圖表 2： 非公開發(fā)行、IPO

6、、公開增發(fā)對比 7圖表 3： 定增流程 7圖表 4： 再融資監(jiān)管政策變化 8圖表 5： 再融資規(guī)定對比（2017 年版 VS 2011 年版） 9圖表 6： 再融資規(guī)定對比（2018-2020 年版 VS 2017 年版） 10圖表 7： 再融資政策變化（2011 VS 2017 VS 2018-2020） 11圖表 8： 2010 年-2019 年各類股權融資方式占比 12圖表 9： 定增募集資金（億元）和定增家數(shù) 12圖表 10： 定增市場增發(fā)數(shù)量（億股）與定增家數(shù) 12圖表 11： 定增市場實際募資總額（億元）和實際募資凈額（億元） 13圖表 12： 2010 年-2019 年發(fā)行折價率

7、月度均值 13圖表 13： 2010 年-2019 年發(fā)行折價率分布 14圖表 14： 2010 年-2019 年按實際募資總額（億元）分類的折價率分布 14圖表 15： 2010 年-2019 年按增發(fā)目的分類的折價率分布 15圖表 16： 2010 年-2019 年按定增公司類型分類的折價率分布 15圖表 17： 2010 年-2019 年按行業(yè)分類的發(fā)行折價率分布 16圖表 18： 定向增發(fā)目的分類（2010-2019 年，按定增案例數(shù)） 16圖表 19： 2010-2019 年，定增案例按公司類型分布 17圖表 20： 2010 年-2019 年定增市場分行業(yè)實際募資總額（億元）和增發(fā)

8、數(shù)量（億股）.17圖表 21： 2019 年定增市場分行業(yè)實際募資總額（億元）和增發(fā)數(shù)量（億股） 18圖表 22： 2010 年-2019 年分行業(yè)定增公司數(shù)量 18圖表 23： 2010 年-2019 年分行業(yè)實際募資總額（億元） 19圖表 24： 2010 年-2019 年定增獲配對象類型 19圖表 25： 是否為大股東認購 20圖表 26： 大股東平均認購比例 20圖表 27： 大股東認購方式（2010-2019） 20圖表 28： 2010 年-2019 年定增獲配機構類型（按投資規(guī)模） 21圖表 29： 2010 年-2019 年定增獲配機構類型變化（按投資規(guī)模） 21圖表 30：

9、2010 年-2019 年絕對收益（解禁股價相對發(fā)行價漲跌幅） 22圖表 31： 2010 年-2019 年相對申萬一級行業(yè)收益率-解禁股價 22圖表 32： 2010 年-2019 年收益率分布 22圖表 33： 2019 年絕對收益率（解禁日收盤價相對于發(fā)行價漲跌幅） 23圖表 34： 2019 年相對申萬一級行業(yè)收益率-解禁日收盤價 23圖表 35： 2010 年-2019 年按實際募資總額（億元）分類的收益率分布 23圖表 36： 2010 年-2019 年按增發(fā)目的分類的收益率分布 24圖表 37： 2010 年-2019 年按定增公司類型分類的收益率分布 24圖表 38： 2010

10、 年-2019 年分行業(yè)按解禁日相對于發(fā)行日計算的絕對收益率和相對收益率.25圖表 39： 2010 年-2019 年按行業(yè)分類的收益率分布 25圖表 40： 2018 年社保基金資金資產(chǎn)配置結構 27圖表 41： 2018 年保險資金資產(chǎn)配置結構 27圖表 42： 定非公開發(fā)行收益主要來源 28圖表 43： 兩輪技術革命中的關鍵技術演變，每 10 年周期一輪劇變 30圖表 44： 2018 年以來，非標存量規(guī)模持續(xù)下滑 30圖表 45： 中長期資金投資機構投資范圍及比例 31圖表 46： 一般性的投資管理主要流程 32圖表 47： 不同定增類型項目對比 33圖表 48： 定增股份來源與減持退

11、出 34圖表 49： 再融資新規(guī)下 VS 舊規(guī)下，符合規(guī)定的創(chuàng)業(yè)板上市公司分布 35圖表 50： 2010 年以來券商已實施定增案例 36圖表 51： 證券法修訂稿關鍵內容 37圖表 52： 2019 年以來證券行業(yè)相關政策時間軸 37圖表 53： 尚未完成的現(xiàn)金類定增項目按主承銷商分類的合計金額 38圖表 54： 尚未完成的現(xiàn)金類定增項目按主承銷商分類的合計數(shù)量 38圖表 55： 2016-2019 年券商增發(fā)（作為主承銷商）募集資金前十名份額 38圖表 56： 再融資新規(guī)征求稿發(fā)布以來，券商板塊股價表現(xiàn) 39圖表 57： 2019 年以來（截至 2020.1.31）發(fā)布已定增預案的券商 3

12、9定增在資本市場中占據(jù)重要的角色定位非公開發(fā)行作為資本市場重要的融資方式之一，憑借其融資門檻低、發(fā)行對象明確、審核速度快等優(yōu)勢逐漸成為上市公司股權融資的重要選擇。2013-2015 年監(jiān)管政策寬松期，A股定增市場迎來一波定增投資熱潮，而隨后由于監(jiān)管政策的收緊，定增投資熱潮退去。2018年下半年以來，再融資、并購重組等政策開始邊際松綁，2020 年 2 月 14 日再融資新規(guī)正式發(fā)布，其在定增對象、定價機制、鎖定期、折扣率、減持等多個維度進行了放松，投資者對定增市場的關注度又開始明顯升溫。在此背景下，我們希望通過本篇專題研究為投資者參與定增市場投資提供借鑒和參考。圖表1： 定增市場投資全景圖資料

13、來源：華泰證券研究所定增的優(yōu)勢非公開發(fā)行是指上市公司采用非公開方式，向特定對象發(fā)行股票的行為，即主要通過新發(fā)行一定數(shù)量的股份作為對價，獲得特定投資者（主要為上市公司股東或者機構投資者）的資產(chǎn)的融資行為。定增是股權融資最重要的途徑（2010-2019 年 A 股市場股權融資規(guī)模中超過 65%是增發(fā)融資，而 IPO 融資不到 16%），其在資本市場中具有十分重要的作用和地位：從宏觀角度來看，在當前直接和間接融資、股權和債權融資不平衡，資本市場制度改革持續(xù)深化的局面下，非公開發(fā)行是關鍵性的股權融資工具，作為直接融資的主要手段，將協(xié)助擴大直接融資規(guī)模與深化直接融資程度，其高效、發(fā)行成本相對低等特征將更

14、有利于踐行金融服務于實體經(jīng)濟的本源。同時直接融資、股權融資比例的提升將有助于降低市場杠桿率，對宏觀經(jīng)濟發(fā)展存在積極意義。此外這也會給資本市場提供更多的投資方式和投資機會，為資本市場帶來活力。從中觀角度來看，非公開發(fā)行的放寬有助于拓寬新興產(chǎn)業(yè)融資渠道，有助于推動產(chǎn)業(yè)鏈并購，對促進產(chǎn)業(yè)優(yōu)勝劣汰、行業(yè)集中度提升等均具有積極的作用。在當前經(jīng)濟處于下行通道和新一輪技術周期開啟的大背景下，新興產(chǎn)業(yè)具有較強的融資需求，一方面部分企業(yè)注重內延式發(fā)展，希望通過融資加強項目研發(fā)和創(chuàng)新等，另一方面部分企業(yè)期望通過外延式并購、配套融資，以實現(xiàn)產(chǎn)業(yè)鏈的整合等，而定增規(guī)則的放松則拓寬了新興產(chǎn)業(yè)的融資渠道，解決新興產(chǎn)業(yè)融資

15、問題。與此同時，定增融資也是產(chǎn)業(yè)實現(xiàn)優(yōu)勝劣汰的重要機制之一，其有助于行業(yè)內龍頭和優(yōu)勢企業(yè)更快速的成長，從而進一步提升各行業(yè)的行業(yè)集中度、推動產(chǎn)業(yè)高質量的發(fā)展。從微觀角度來看，一方面，非公開發(fā)行能夠提升企業(yè)的盈利能力和自身價值：通過拓寬企業(yè)融資渠道，增加企業(yè)融資方式，更好地滿足其融資需求，從而有利于公司個體的潛在高回報成長性項目萌芽；同時有利于引入外部大股東和戰(zhàn)略投資者，帶來前沿的生產(chǎn)技術、先進的管理經(jīng)驗，以至于更多的發(fā)展可能；還可減少關聯(lián)交易與不規(guī)范的同業(yè)競爭，增強公司業(yè)務與經(jīng)營的透明度，提升公司的內在價值。另一方面，提供改善公司治理結構的機會：非公開發(fā)行會相應改變股東的持股比例，優(yōu)化管理層結

16、構；對集團公司和國企上市公司而言，非公開發(fā)行可減少管理層次，促使外部問題內部化，降低相應成本；而鑒于目前資本市場所處的地位和對未來普遍良好的預期，原大股東也可采取非公開發(fā)行方式可保證自身的權益比例，鞏固自身的控制地位，從而存在提升公司市場價值的內在動力。從投資的視角看，非公開發(fā)行已發(fā)展成為一個體系相對完善、收益相對較高的一級半市場，是投資者大類資產(chǎn)配置中的重要方向之一。非公開發(fā)行是資本市場融資的一種重要方式，由于其發(fā)行對象較為明確且資金實力比較雄厚、發(fā)行審核速度相對較快，已然成為上市公司融資的重要選擇之一。社?；稹⒐蓟鸬葯C構投資者具有較為顯著的資金、信息和專業(yè)人才等優(yōu)勢，其參與上市公司非

17、公開發(fā)行的主要目的或是否參與的關鍵是能否通過非公開發(fā)行的方式以期未來能在二級市場退出時錄得較高的投資收益率，即投資者之所以進行定增投資，關鍵的吸引力是在于收益率相對較高。定增的三大特征：對象的特定性、限制性以及折價發(fā)行非公開發(fā)行有三大比較顯著的有三大特點：（1）募集對象的特定性。由于定向增發(fā)相關證券監(jiān)管的直接介入較少，并且相關的披露信息較少，因此普通投資者盲目進行投資可能會帶來較大損失，為了保護相關中小投資者，非公開發(fā)行的發(fā)行對象大多是有經(jīng)驗，信息和大量資金的機構投資者，他們有著較強的自我保護能力，相關的信息搜集能力也較強。（2）限制性。由于非公開發(fā)行是針對專業(yè)人士的融資方式，對發(fā)行對象和發(fā)行

18、底價進行了限制。（3）折價發(fā)行。定向增發(fā)發(fā)行價格不低于定價基準日前 20 個交易日公司股票均價的 80%，主要通過折價發(fā)行去吸引機構投資者進行投資，一般的折價空間在 10%- 30%左右。相較于 IPO 和公開發(fā)行，非公開發(fā)行存在四個維度的差異：發(fā)行對象的差異性。相比公開發(fā)行或者 IPO 的發(fā)行，非公開發(fā)行的發(fā)行對象數(shù)量有一定限制，最高僅限 35 人。發(fā)行主體所要滿足的條件的差異性。非公開發(fā)行的發(fā)行條件相對簡單，發(fā)行成本也最低。定價方式的差異性。非公開發(fā)行的定價不低于定價基準日前 20 個交易日公司股票均價的 80%，一般是以折價的形式發(fā)行，IPO 的定價一般都是詢價得出。限售期限的差異性。非

19、公開發(fā)行的限售期有一定的規(guī)定，一般投資者為 6 個月，控股股東及其實際控制人一般為 18 個月，與 IPO 和公開發(fā)行較為不同。圖表2： 非公開發(fā)行、IPO、公開增發(fā)對比非公開發(fā)行公開增發(fā)IPO發(fā)行對象機構投資者、境內自然人（35 人）對象非特定（原股東，公眾投資者，機構投資者） 國內機構、QFII 和散戶投資者等盈利能力無硬性要求近三個會計年度加權平均凈資產(chǎn)收益率6%近三個會計年度凈利潤均為正數(shù)且累計3000 萬元，最近一期末不存在未彌補虧損融資規(guī)模發(fā)行量發(fā)行前股本的 30%募集資金數(shù)額不超過項目需要量-發(fā)行定價發(fā)行價基準日前 20 天市價均值的 80%不低于招股意向書前二十個交易日公司股票

20、均價或前一個交易日的均價向詢價對象詢價發(fā)行頻率相應間隔原則上不得少于 6 個月距離前次股票發(fā)行時間間隔不低于 12 個月-承銷方式前十大股東時可自行承銷，否則由券商承銷機構承銷機構承銷限售期一般為 6 個月，大股東或實際控制認購則為 18 無限售期所有股東的基本鎖定期為 12 個月，控股個月股東、實際控制人及其關聯(lián)方鎖定 3 年信息披露信息披露要求較低：無需發(fā)布招股意向書、招 信息披露要求較高：需發(fā)布招股意向書、招股說 信息披露要求嚴格：定期報告如年度報股說明書等資料來源：證監(jiān)會官網(wǎng)、華泰證券研究所明書等告、季度報告等，臨時報告，招股說明書，可能對公司股價產(chǎn)生重要影響的文件定增的主要流程非公開

21、發(fā)行的主要流程可以分為：首先是董事會預案，由于選擇權在上市公司董事會，因此，上市公司會選擇一個合適的價格進行公告，也是發(fā)行價格確認的基礎。其次是股東大會審核，由于上市公司的大部分股份在董事會成員手中，因此，這一步比較容易就能通過。再次是經(jīng)過相關部門審核，由于非公開發(fā)行的投資門檻高，只有專業(yè)的投資人才能進行購買，導致監(jiān)管審核不會像 IPO 和公開增發(fā)那么嚴格。最終是實施定增，公司正式發(fā)行相關的定向增發(fā)證券。圖表3： 定增流程資料來源：證監(jiān)會，華泰證券研究所再融資政策監(jiān)管演化歷程（2010 年-2020 年）2010 年以來，再融資監(jiān)管政策變化大致可劃分為四個階段：2010-2012 年平穩(wěn)期、2

22、013-2015 寬松期、2016-2018 年上半年收緊期、2018 年下半年至今（2020 年）邊際松綁期。圖表4： 再融資監(jiān)管政策變化5,0004,5004,0003,5003,0002,5002,0001,5001,0005000上證綜指 創(chuàng)業(yè)板指-右軸2010-2012年平穩(wěn)期2013-2015寬松期2016-2018年上半年2018年收緊期下半年至今邊際松綁4,0003,5003,0002,5002,0001,5001,00050002010-01 2011-02 2012-03 2013-04 2014-05 2015-06 2016-07 2017-08 2018-09 201

23、9-10資料來源：Wind，華泰證券研究所2016 年-2018 年上半年再融資監(jiān)管政策收緊的主要內容相較于2011 年的再融資舊法規(guī)，2017 年的再融資新規(guī)主要從四方面對再融資進行了約束：一是，對于定價基準日的修改，定價基準日從原來的非公開發(fā)行股票的董事會決議公告日、股東大會決議公告日、發(fā)行期的首日等三個日期中選擇其一，變成為發(fā)行期首日，壓縮了上市公司定價的選擇余地；二是，對于發(fā)行規(guī)模進行了約束，擬發(fā)行股票不得高于之前總股本的 20%；三是，對于再融資頻率進行約束，規(guī)定兩次再融資募集資金之間不得短于18 個月；四是，對于再融資申請條件也進行了約束，如上市公司持有金額較大的金融資產(chǎn)和財務性投

24、資等，不得申請再融資。2017 年 2 月 15 日，證監(jiān)會對上市公司非公開發(fā)行股票實施細則部分條文進行了修訂，發(fā)布了發(fā)行監(jiān)管問答關于引導規(guī)范上市公司融資行為的監(jiān)管要求。2017 年版再融資新規(guī)對定價基準、融資的規(guī)模、企業(yè)的盈利能力都作出一定限制，進一步規(guī)范企業(yè)的股權融資行為，打破套利機制。2017 年版再融資規(guī)定在以下幾點做出了修改：首先，再融資定價基準日方面，新法規(guī)的定價基準日為本次非公開發(fā)行股票發(fā)行期的首日，上市公司應按不低于發(fā)行底價的價格發(fā)行股票。其次，融資規(guī)模方面，規(guī)定上市公司申請非公開發(fā)行股票的，擬發(fā)行的股份數(shù)量不得超過本次發(fā)行前總股本的 20%。再次，再融資頻率方面，規(guī)定上市公司

25、申請增發(fā)、配股、非公開發(fā)行股票的，本次發(fā)行董事會決議日距離前次募集資金到位日原則上不得少于 18 個月。前次募集資金包括首發(fā)、增發(fā)、配股、非公開發(fā)行股票。但對于發(fā)行可轉債、優(yōu)先股和創(chuàng)業(yè)板小額快速融資的，不受此期限限制。最后，申請再融資條件方面，規(guī)定上市公司申請再融資時，除金融類企業(yè)外，原則上最近一期末不得存在持有金額較大、期限較長的交易性金融資產(chǎn)和可供出售的金融資產(chǎn)、借予他人款項、委托理財?shù)蓉攧招酝顿Y的情形。圖表5： 再融資規(guī)定對比（2017 年版 VS 2011 年版）再融資上市公司非公開發(fā)行股票實施細則的變更要點2011 年版2017 年版不同再融資定價基準日舊法規(guī)定價基準日指計算發(fā)行底價

26、的基新法規(guī)定價基準日是指計算發(fā)行底價的基最重要的改變，定價基準日只能為“發(fā)準日。定價基準日可以為關于本次非公開 準日。發(fā)行股票的董事會決議公告日、股東大會 定價基準日為本次非公開發(fā)行股票發(fā)行期決議公告日，也可以為發(fā)行期的首日。上 的首日。上市公司應按不低于發(fā)行底價的行期的首日”，上市公司不再有選擇余地，三年期定增套利空間受到極度壓縮市公司應按不低于該發(fā)行底價的價格發(fā)行股票價格發(fā)行股票發(fā)行監(jiān)管問答關于引導規(guī)范上市公司融資行為的監(jiān)管要求再融資的發(fā)行規(guī)模無該項要求上市公司申請非公開發(fā)行股票的，擬發(fā)行的股份數(shù)量不得超過本次發(fā)行前總股本的20%兩次再融資時間間隔相比以前無變化上市公司申請增發(fā)、配股、非公

27、開發(fā)行股票的，本次發(fā)行董事會決議日距離前次募集資金到位日原則上不得少于 18 個月。前次募集資金包括首發(fā)、增發(fā)、配股、非公開發(fā)行股票。但對于發(fā)行可轉債、優(yōu)先股和創(chuàng)業(yè)板小額快速融資的，不受此期限限制限制了非公開發(fā)行的發(fā)行規(guī)模限制了股權類再融資的發(fā)行頻率（原則上），對股債結合的融資方式及創(chuàng)業(yè)板小額快速融資不作限制申請再融資時的前提條件 相比以前無變化上市公司申請再融資時，除金融類企業(yè)外， 上市公司證券發(fā)行管理辦法及創(chuàng)資料來源：證監(jiān)會，華泰證券研究所原則上最近一期末不得存在持有金額較 大、期限較長的交易性金融資產(chǎn)和可供出售的金融資產(chǎn)、借予他人款項、委托理財?shù)蓉攧招酝顿Y的情形業(yè)板上市公司證券發(fā)行管理暫

28、行辦 法（以下簡稱“暫行辦法”）中只針對公開增發(fā)作出了類似規(guī)定，監(jiān)管要求將該項規(guī)定擴展到所有再融資方式，且增加了“期限較長”的描述2018 年下半年以來再融資領域監(jiān)管政策松綁的主要內容2018 年 11 月 9 月，證監(jiān)會修訂發(fā)布發(fā)行監(jiān)管問答關于引導規(guī)范上市公司融資行為的監(jiān)管要求。修訂的主要內容包括：一是明確使用募集資金補充流動資金和償還債務的監(jiān)管要求。通過配股、發(fā)行優(yōu)先股或董事會確定發(fā)行對象的非公開發(fā)行股票方式募集資金的，可以將募集資金全部用于補充流動資金和償還債務。通過其他方式募集資金的，用于補充流動資金和償還債務的比例不得超過募集資金總額的 30%；對于具有輕資產(chǎn)、高研發(fā)投入特點的企業(yè)，

29、補充流動資金和償還債務超過上述比例的，應充分論證其合理性。二是對再融資時間間隔的限制做出調整。允許前次募集資金基本使用完畢或募集資金投向未發(fā)生變更且按計劃投入的上市公司，申請增發(fā)、配股、非公開發(fā)行股票不受 18 個月融資間隔限制，但相應間隔原則上不得少于 6 個月。2019 年 11 月 8 日，證監(jiān)會擬對上市公司證券發(fā)行管理辦法創(chuàng)業(yè)板上市公司證券發(fā)行管理暫行辦法上市公司非公開發(fā)行股票實施細則等再融資規(guī)則進行修訂。2020 年 2 月 14 日證監(jiān)會發(fā)布關于修改的決定關于修改的決定關于修改的決定。2020 年正式版的修訂內容與征求意見版基本一致，主要包括：（1）創(chuàng)業(yè)板發(fā)行條件精簡：取消創(chuàng)業(yè)板公

30、開發(fā)行證券最近一期末資產(chǎn)負債率高于 45%的條件；取消創(chuàng)業(yè)板非公開發(fā)行股票連續(xù) 2 年盈利的條件；將創(chuàng)業(yè)板前次募集資金基本使用完畢，且使用進度和效果與披露情況基本一致由發(fā)行條件調整為信息披露要求。（2）定價基準日調整：上市公司董事會決議提前確定全部發(fā)行對象且為戰(zhàn)略投資者等的，定價基準日可以為關于本次非公開發(fā)行股票的董事會決議公告日、股東大會決議公告日或者發(fā)行期首日。（3）折扣率放寬：調整非公開發(fā)行股票定價和鎖定機制，將發(fā)行價格不得低于定價基準日前 20個交易日公司股票均價的 9 折改為 8 折。（4）鎖定期縮短：將鎖定期由現(xiàn)在的 36 個月和12 個月分別縮短至 18 個月和 6 個月。（5）

31、減持：鎖定期結束后，不適用減持規(guī)則的相關限制。（6）定增對象擴容：將目前主板（中小板）、創(chuàng)業(yè)板非公開發(fā)行股票發(fā)行對象數(shù)量由分別不超過 10 名和 5 名，統(tǒng)一調整為不超過 35 名。（7）批文有效期延長：將再融資批文有效期從 6 個月延長至 12 個月。而正式版與征求意見版的主要區(qū)別在于：（1）放寬發(fā)行規(guī)模限制：將發(fā)行規(guī)模占總股本比例上限由 20%調整至 30%。（2）更改新老劃斷時間點：由核準批復時點調整為發(fā)行完成時點。（3）加強限制明股實債行為：規(guī)定不得向發(fā)行對象作出保底保收益承諾，不得提供財務資助和補償。圖表6： 再融資規(guī)定對比（2018-2020 年版 VS 2017 年版）要點201

32、7 年版2018-2020 年版不同再融資時間間隔上市公司申請增發(fā)、配股、非公開發(fā)行股票 再融資時間間隔的限制做出調整。允許前的，本次發(fā)行董事會決議日距離前次募集資 次募集資金基本使用完畢或募集資金投向金到位日原則上不得少于 18 個月。前次募 未發(fā)生變更且按計劃投入的上市公司，申集資金包括首發(fā)、增發(fā)、配股、非公開發(fā)行 請增發(fā)、配股、非公開發(fā)行股票不受 18 個股票。但對于發(fā)行可轉債、優(yōu)先股和創(chuàng)業(yè)板 月融資間隔限制，但相應間隔原則上不得放寬了再融資的頻率，促使有需要的上市公司可以進行再融資小額快速融資的，不受此期限限制少于 6 個月。資金使用范圍相比以前無變化明確使用募集資金補充流動資金和償還

33、債務的監(jiān)管要求。通過配股、發(fā)行優(yōu)先股或董事會確定發(fā)行對象的非公開發(fā)行股票方式募集資金的，可以將募集資金全部用于補充流動資金和償還債務。通過其他方式募集資金的，用于補充流動資金和償還債務的比例不得超過募集資金總額的 30%；對于具有輕資產(chǎn)、高研發(fā)投入特點的企業(yè)，補充流動資金和償還債務超過上述比例的，應充分論證其合理性。規(guī)范了所募集資金的用途，約束上市公司的資金使用，減少募集資金使用效率低下定價基準日定價基準日由原來的董事會決議公告日、股上市公司董事會決議提前確定全部發(fā)行對對于部分定增定價基準東大會決議公告日，也可以為發(fā)行期的首日 象且為戰(zhàn)略投資者等的，定價基準日可以 日再度放寬，提高投資者三選一

34、變?yōu)榘l(fā)行期的首日。為關于本次非公開發(fā)行股票的董事會決議公告日、股東大會決議公告日或者發(fā)行期首日參與定增積極性發(fā)行價相比以前無變化發(fā)行價格不得低于定價基準日前20 個交易 折扣率放寬，提高投資者鎖定期限36 個月（預案公告的控股股東、實控人或關聯(lián)方及戰(zhàn)投）和 12 個月（詢價投資者）日公司股票均價的 9 折改為 8 折由現(xiàn)在的 36 個月和 12 個月分別縮短至 18個月和 6 個月參與定增積極性鎖定期縮短，提高投資者參與定增積極性減持在任意連續(xù) 90 日內，減持股份的總數(shù)不得 不適用減持規(guī)則的相關限制減持放開，提高投資者參超過公司股份總數(shù)的 1%。對于持有上市公司非公開發(fā)行股份的股東（定增股東

35、），通過集中競價交易減持該部分股份的，連續(xù)任意 90 日內減持不得超過 1%，自股份解除限售之日起 12 個月內，減持數(shù)量不得超過其持有該次非公開發(fā)行股份數(shù)量的 50%。發(fā)行條件上市公司申請再融資時，除金融類企業(yè)外， 取消創(chuàng)業(yè)板公開發(fā)行證券最近一期末資產(chǎn)與定增積極性精簡創(chuàng)業(yè)板發(fā)行條件，擴原則上最近一期末不得存在持有金額較大、 負債率高于 45%的條件；取消創(chuàng)業(yè)板非公 大創(chuàng)業(yè)板企業(yè)再融資功期限較長的交易性金融資產(chǎn)和可供出售的 開發(fā)行股票連續(xù) 2 年盈利的條件；將創(chuàng)業(yè) 能金融資產(chǎn)、借予他人款項、委托理財?shù)蓉攧?板前次募集資金基本使用完畢，且使用進性投資的情形度和效果與披露情況基本一致由發(fā)行條件調整

36、為信息披露要求。定增對象相比以前無變化從原先不超過 10 名（主板）、5 名（創(chuàng)業(yè) 定增對象擴容板）均調整為不超過 35 名批文有效期限相比以前無變化從 6 個月延長至 12 個月批文有效期限延長，給予更長有效期利于上市公司結合自身和市場情況選擇發(fā)行時間資料來源：證監(jiān)會，華泰證券研究所再融資政策變化總結對比主要再融資政策變化對下表所示（2011 年 VS 2017 年 VS 2018-2020 年）：圖表7： 再融資政策變化（2011 VS 2017 VS 2018-2020）主要項目2011 年2017 年2018-2020 年董事會決議提前確定全部發(fā)行對象且為戰(zhàn)略投定價基準日發(fā)行價董事會決

37、議公告日、股東大會決議公告日、發(fā)行期的首日，三選一發(fā)行價格不得低于定價基準日前 20 個交易日公司股票均價的 9 折改為 8 折主板（中小板）、創(chuàng)業(yè)板定增發(fā)行對象數(shù)發(fā)行期首日無變化資者等的，可以為董事會決議公告日、股東大會決議公告日或者發(fā)行期首日發(fā)行價格不得低于定價基準日前 20 個交易日公司股票均價的 9 折改為 8 折發(fā)行對象再融資時量由分別不超過 10 名、5 名無變化統(tǒng)一調整為不超過 35 名間間隔鎖定期無兩次間不得短于 18 個月兩次間不得短于 6 個月36 個月（控股股東、實控人或關聯(lián)方及戰(zhàn)36 個月/12 個月18 個月/6 個月投）/12 個月（詢價投資者）減持限制無法定限售期

38、后：連續(xù) 90 天的減持數(shù)不超過股本的 1%；解禁后 12 個月內，不能減持超其持有數(shù)量的 50%鎖定期結束后減持不再受比例約束發(fā)行規(guī)模無不得高于總股本的 20%不得高于總股本的 30%發(fā)行條件相比以前無變化募集資金用于補充流動資金或者償還銀行貸款的，應當說明補充流動資金或者償上市公司申請再融資時，除金融類企業(yè)外，原則上最近一期末不得存在持有金額較大、期限較長的交易性金融資產(chǎn)和可供出售的金融資產(chǎn)、借予他人款項、委托理財?shù)蓉攧招酝顿Y的情形取消創(chuàng)業(yè)板公開發(fā)行證券最近一期末資產(chǎn)負債率高于 45%的條件；取消創(chuàng)業(yè)板非公開發(fā)行股票連續(xù) 2 年盈利的條件；將創(chuàng)業(yè)板前次募集資金基本使用完畢，且使用進度和效果

39、與披露情況基本一致由發(fā)行條件調整為信息披露要求通過配股、發(fā)行優(yōu)先股或董事會確定發(fā)行對象的非公開發(fā)行股票方式募集資金的，可以將募集資資金使用條件還銀行貸款的具體數(shù)額；募集資金用于收 相比以前無變化購資產(chǎn)的，應當明確交易對方、標的資產(chǎn)、作價原則等事項。金全部用于補充流動資金和償還債務。通過其他方式募集資金的，用于補充流動資金和償還債務的比例不得超過募集資金總額的 30%。資料來源：證監(jiān)會，華泰證券研究所A 股定增市場變遷（2010-2019）變遷歷程：經(jīng)歷“平穩(wěn)-陡增-下降”的過程2010 年至今，首發(fā)、配股、優(yōu)先股、增發(fā)等股權融資方式中，增發(fā)募集資金一般而言占較大比重，然而自 2017 年起出現(xiàn)

40、下滑跡象，尤其是 2019 年同比大幅下降 29.83%。定向增發(fā)方式通常在增發(fā)市場中又占據(jù)主導地位，也為非公開發(fā)行的主要方式。圖表8： 2010 年-2019 年各類股權融資方式占比首發(fā)募集資金 增發(fā)募集資金 配股募集資金 優(yōu)先股募集資金 可轉債募集資金 可交換債募集資金100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%2010201120122013201420152016201720182019資料來源：Wind、華泰證券研究所A 股定增市場經(jīng)歷了“平穩(wěn)-陡增-下降”的過程。2010 年至 2012 年平穩(wěn)期階段，定增市場小幅平穩(wěn)增長，年均實際募資總額規(guī)模為 3352.0

41、1 億元；寬松期階段 2014 起迅猛膨脹，到 2016 年攀至頂峰，2016 年實際募資總額規(guī)模為 1.8 萬億元，年均漲幅為 77.62%；政策收緊期 2017 年至 2018 年上半年由于金融監(jiān)管加強、二級市場走弱等原因導致定增市場規(guī)模連續(xù)縮水，年均跌幅達到 33.24%；邊際寬松期則出現(xiàn)募資總額、增發(fā)數(shù)量降幅放緩的情況。2010 年至 2019 年增發(fā)股數(shù)、定增家數(shù)的變化趨勢與定增市場實際募資規(guī)?？傤~變化基本一致，同樣在 2013 年開啟快速增長階段，2015 年攀至增發(fā)數(shù)量達 1810.15億股、定增家數(shù)達 852 家的高峰，2017 年開始急劇回落，隨后呈平緩態(tài)勢。圖表9： 定增募

42、集資金（億元）和定增家數(shù)圖表10： 定增市場增發(fā)數(shù)量（億股）與定增家數(shù)20,00018,00016,00014,00012,00010,0008,0006,0004,0002,00002010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019900增發(fā)募集資金-億元增發(fā)家數(shù)-右軸80070060050040030020010002,0001,8001,6001,4001,2001,00080060040020002010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019900增發(fā)數(shù)量-億股定增家數(shù)-右軸800700

43、6005004003002001000資料來源：Wind、華泰證券研究所資料來源：Wind、華泰證券研究所圖表11： 定增市場實際募資總額（億元）和實際募資凈額（億元）20,00018,00016,00014,00012,00010,0008,0006,0004,0002,0000201020112012201320142015201620172018201912,000實際募資總額(億元)實際募資凈額-右軸(億元)10,0008,0006,0004,0002,0000資料來源：Wind、華泰證券研究所A 股定增市場折價發(fā)行是普遍現(xiàn)象，折價率大約在 10%-30%左右。政策平穩(wěn)期 2010 年

44、至 2012 年平均折價率由 23.21%降至 2012 年的-0.57%，隨后在寬松期返回 2015 年的 25.60%的位置。收緊期非公開發(fā)行項目的發(fā)行折價率則從 2015 年 38.27%的高點迅速下降，于 2018 年均值跌至 0%以下，為-3.82%。邊際松綁期 2018 年下半年至 2019 年由于發(fā)行前股價普遍有所上漲等原因發(fā)行折價率均值推高至 12.19%。從 2010 年以來的發(fā)行折價率分布來看，折價率普遍較高。政策平穩(wěn)期和寬松期的折價率多在 0%至 20%之間，寬松期折價率大幅上升，折價率在 40%至 60%間以及在 60%以上的逐漸占據(jù)較高比重；收緊期折價率同樣大概率在

45、0%至 20%之間，但高折價率的比例開始回落；邊際松綁期以 0%至 20%的折價率為主，然而 20%至 40%的折價率占比開始上升。2020 年再融資新規(guī)提高折價率上限，高折價套利機會顯現(xiàn)，折價率有望進一步提升。圖表12： 2010 年-2019 年發(fā)行折價率月度均值發(fā)行折價率均值-%滬深300PE-右軸 創(chuàng)業(yè)板指PE-右軸2010-2012年平穩(wěn)期2013-2015年寬松期2016-2018年上半年2018下半收緊期年至今邊際寬松期2011年再融資規(guī)則2017年2月再融資規(guī)則收緊2020年2月再融資新規(guī)6050403020100(10)(20)(30)(40)2010-012010-0520

46、10-092011-012011-052011-092012-012012-052012-092013-012013-052013-092014-012014-052014-092015-012015-052015-092016-012016-052016-092017-012017-052017-092018-012018-052018-092019-012019-052019-09(50)140120100806040200資料來源：Wind、華泰證券研究所；注：圖例中 PE 為 PE-TTM圖表13： 2010 年-2019 年發(fā)行折價率分布100%90%80%70%60%50%40%3

47、0%20%10%0%-20%以下-20%,0%)0%,20%)20%,40%)40%,60%)60%以上2010201120122013201420152016201720182019資料來源：Wind、華泰證券研究所就項目規(guī)模分類的折價率分布而言，我們用項目實際募資總額指代項目規(guī)模，發(fā)現(xiàn)實際募資總額在 170 億元以上的項目，折價率在 60%上的占比相對更高；在 20 億元以下的項目，折價率在 0%至 20%間的比重較高；在 140 億元至 170 億元間的項目，折價率在-20%以下的比重相對略高。圖表14： 2010 年-2019 年按實際募資總額（億元）分類的折價率分布-20%以下-20

48、%,0%)0%,20%)20%,40%)40%,60%)60%以上100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%200資料來源：Wind、華泰證券研究所按增發(fā)目的分類的折價率分布看，目的為項目融資、配套融資的折價率多在 0%至 20%之間；為集團公司整體上市、公司間資產(chǎn)置換重組的，其折價率在-20%以下的比例相對略高；為殼資源重組的折價率相對較高，普遍在 40%以上。圖表15： 2010 年-2019 年按增發(fā)目的分類的折價率分布-20%以下-20%,0%)0%,20%)20%,40%)40%,60%)60%以上100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%

49、0%補公集殼配融實項引充司團資套資際目入流間公源融收控融戰(zhàn)動資司重資購制資略資產(chǎn)整組其人投金置體他資資換上資產(chǎn)者重市產(chǎn)注組入資料來源：Wind、華泰證券研究所按定增公司類型分類的折價率分布看，地方國有企業(yè)、外資企業(yè)、中央國有企業(yè)折價率多在 0%至 40%間；集體企業(yè)折價率在 40%以上的占比相對較高；其他企業(yè)折價率為負的占比相對略高。圖表16： 2010 年-2019 年按定增公司類型分類的折價率分布-20%以下-20%,0%)0%,20%)20%,40%)40%,60%)60%以上100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%地公方眾國企有業(yè)企業(yè)集 民 其 外 中體 營

50、他 資 央企 企 企 企 國業(yè) 業(yè) 業(yè) 業(yè) 有企業(yè)資料來源：Wind、華泰證券研究所按行業(yè)分類的折價率分布看，計算機、銀行、房地產(chǎn)、非銀金融、采掘等折價率在 40%以上的占比偏高；通信、綜合、農(nóng)林牧漁等折價率為負的占比居前。圖表17： 2010 年-2019 年按行業(yè)分類的發(fā)行折價率分布-20%以下-20%,0%)0%,20%)20%,40%)40%,60%)60%以上100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%傳 計 電 機 醫(yī) 電 國 通 化 公 交 汽 房 非 建 農(nóng) 商 有 建 紡 食 休 采 鋼 家 綜 輕 銀媒 算 子 械 藥 氣 防 信 工 用 通 車 地

51、銀 筑 林 業(yè) 色 筑 織 品 閑 掘 鐵 用 合 工 行機設 生 設 軍備 物 備 工事 運產(chǎn) 金 裝 牧 貿(mào) 金 材 服 飲 服電制業(yè) 輸融 飾 漁 易 屬 料 裝 料 務器造資料來源：Wind、華泰證券研究所A 股定增大多是項目融資或收購資產(chǎn)。2010-2019 年期間，按增發(fā)目的劃分看，33%出于項目融資目的而進行定向增發(fā)，28%為了融資收購其他資產(chǎn)，21%為配套融資，3%為殼資源重組，集團公司整體上市，補充流動資金等。其中為項目融資的折價率多在 0%至 40%之間。圖表18： 定向增發(fā)目的分類（2010-2019 年，按定增案例數(shù)）項目融資33%引入戰(zhàn)略投資者1%補充流動資金7%實際

52、控制人資產(chǎn)注入3%融資收購其他資產(chǎn)28%公司間資產(chǎn)置換重組1%集團公司整體上市3%殼資源重組3%配套融資21%資料來源：Wind、華泰證券研究所A 股定增上市公司以民企為主，國企亦是重要參與者（混改為主）。按定增公司類型劃分，民營企業(yè)、地方國有企業(yè)和中央國有企業(yè)相對占較高比重。政策平穩(wěn)期時變化幅度相對較小，寬松期階段民營企業(yè)從占比近半開始穩(wěn)步上漲，2015 年達到頂峰。同樣在政策收緊期 2016 年后民營企業(yè)絕對數(shù)和占比均大幅下降。邊際寬松期降幅收窄，步入穩(wěn)健階段。其中民營企業(yè)折價率 40%以上的占比相對而言較高，地方國有企業(yè)、中央國有企業(yè)折價率多在 0%至 40%間。圖表19： 2010-2

53、019 年，定增案例按公司類型分布(家)公眾企業(yè)民營企業(yè)地方國有企業(yè)中央國有企業(yè)其他企業(yè)外資企業(yè)集體企業(yè)90080070060050040030020010002010201120122013201420152016201720182019資料來源：Wind、華泰證券研究所A 股定增主要集中在周期和科技領域。分行業(yè)來看，2010 年至今實際募集資金總額排名居前的行業(yè)為化工、公用事業(yè)、非銀金融、傳媒、房地產(chǎn)，分別為 5651.25 億元，5235.56億元、5099.04 億元、5090.93 億元、4850.49 億元；2015 年傳媒、醫(yī)藥生物、計算機定增公司家數(shù)居前；2016 年非銀金融、

54、公用事業(yè)、交通運輸?shù)刃袠I(yè)實際募資總額居前；2019年最新則是化工、醫(yī)藥生物、傳媒、房地產(chǎn)、電子等行業(yè)實際募集資金總額較多。(實際募資總額-億元增發(fā)數(shù)量-右軸圖表20： 2010 年-2019 年定增市場分行業(yè)實際募資總額（億元）和增發(fā)數(shù)量（億股）6,0005,0004,0003,0002,0001,0000化 公 非 傳 房 電 醫(yī) 銀 交 汽 電 計 商 機 有 國 采 建 通 鋼 食 農(nóng) 輕 建 紡 休 家 綜工 用 銀 媒 地 子 藥 行 通 車 氣 算 業(yè) 械 色 防 掘 筑 信 鐵 品 林 工 筑 織 閑 用 合億股) 9008007006005004003002001000事 金產(chǎn)

55、生運設 機 貿(mào) 設 金 軍裝飲 牧 制 材 服 服 電業(yè) 融物輸備易 備 屬 工飾料 漁 造 料 裝 務 器資料來源：Wind、華泰證券研究所圖表21： 2019 年定增市場分行業(yè)實際募資總額（億元）和增發(fā)數(shù)量（億股）（億實際募資總額-億元增發(fā)數(shù)量-右軸股)1,00090900808007070060600505004040030030200201001000化 醫(yī) 傳 房 電 食 商 公 鋼 交 機 有 非 建 計 輕 汽 國 農(nóng) 采 通 電 綜 紡 休 建工 藥 媒 地 子 品 業(yè) 用 鐵 通 械 色 銀 筑 算 工 車 防 林 掘 信 氣 合 織 閑 筑生產(chǎn)飲 貿(mào) 事運 設 金 金 裝

56、機 制軍 牧設服 服 材物料 易 業(yè)輸 備 屬 融 飾造工 漁備裝 務 料資料來源：Wind、華泰證券研究所圖表22： 2010 年-2019 年分行業(yè)定增公司數(shù)量資料來源：Wind、華泰證券研究所圖表23： 2010 年-2019 年分行業(yè)實際募資總額（億元）資料來源：Wind、華泰證券研究所定增主要投資者：以機構投資者（投資公司/基金公司）和大股東為主總體看，機構投資者和大股東是非公開發(fā)行市場的主要投資者。2010 年至 2019 年定增獲配對象類型中機構投資者占比較高。政策平穩(wěn)期時機構投資者占比略有下降，而寬松期網(wǎng)下機構投資者數(shù)量和占比均由穩(wěn)步增長轉為大幅上升；收緊期 2016 年時達到

57、頂峰，隨后加速縮減；邊際寬松期進入較穩(wěn)定的狀態(tài)。2010-2019 年定增融資項目中約有 32.22%為大股東認購；相比 2018 年，2019 年大股東認購項目占比略有下降至 25.21%；大股東認購比例自 2013 年開始波動下降。通常大股東都采取交付現(xiàn)金和資產(chǎn)的認購方式，少部分存在采用現(xiàn)金、資產(chǎn)、債權相結合的方式。圖表24： 2010 年-2019 年定增獲配對象類型（億元）非控股股東關聯(lián)方控股股東實際控制人網(wǎng)下個人投資者網(wǎng)下機構投資者戰(zhàn)略投資者18,00016,00014,00012,00010,0008,0006,0004,0002,0000201020112012201320142

58、0152016201720182019資料來源：Choice、華泰證券研究所圖表25： 是否為大股東認購圖表26： 大股東平均認購比例100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%否是2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 201930大股東認購比例-%25201510502010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019資料來源：Wind、華泰證券研究所資料來源：Wind、華泰證券研究所圖表27： 大股東認購方式（2010-2019）現(xiàn)金,資產(chǎn),債債權權0%資產(chǎn)29% 資產(chǎn),

59、債權0%0% 現(xiàn)金,資產(chǎn)1%現(xiàn)金,債權0% 現(xiàn)金70%資料來源：Wind、華泰證券研究所從機構類型看，投資公司、基金公司是參與定增的主要機構投資者。就定增獲配機構類型而言，2010 年以來占比排名居前的為投資公司、基金管理公司、個人、資產(chǎn)管理公司、證券公司、壽險公司、保險資產(chǎn)管理公司。從變動角度來看，總排名靠前的投資公司與基金管理公司一向擁有較高的占比，然而經(jīng)過寬松期增長后，政策收緊期 2016 年起投資公司總數(shù)便有所下降，基金管理公司降幅更甚，高達 95.39%，占比下降 16.86 個百分點。此外，2019 年個人投資者占比有相對逆勢提高的趨向。圖表28： 2010 年-2019 年定增獲

60、配機構類型（按投資規(guī)模）資產(chǎn)管理公司證券公司壽險公司保險資產(chǎn)管理公司6%2%2% 創(chuàng)業(yè)投資公司1%1%產(chǎn)業(yè)基金1%個人10% 綜合保險公司1%國務院所屬部委1%基金管理公司14%國務院部委管理的國家局 0%投資公司22%信托其他公司39%0%資料來源：Choice、華泰證券研究所圖表29： 2010 年-2019 年定增獲配機構類型變化（按投資規(guī)模）（億元）18,000個人 基金管理公司 壽險公司 投資公司 證券公司 資產(chǎn)管理公司 其他16,00014,00012,00010,0008,0006,0004,0002,000020102011201220132014201520162017201