三棵樹研究報告：民族涂料龍頭再起航

1、三棵樹研究報告：民族涂料龍頭再起航 HYPERLINK /SH600837.html 1. 高速成長的民族涂料龍頭公司成立于 2003 年，總部位于福建莆田，主要從事研發(fā)、生產(chǎn)、銷售建筑涂料、木器涂料、配套輔助材料以及防水材料，目前已成為民族涂料第一品牌。1.1 內(nèi)墻 2C 外墻 2B，均高速增長公司產(chǎn)品種類豐富，從公司營銷業(yè)務(wù)系統(tǒng)劃分看，劃分為零售和大客戶兩大陣營： 裝修漆、美麗鄉(xiāng)村、防水涂料、膠黏劑劃分為零售，工程漆、防水卷材為主的防水事業(yè) 部、大禹子公司（防水）劃分在大客戶事業(yè)部中。 家裝漆以內(nèi)墻涂料為主，工程漆以外墻涂料為主，同時也有少數(shù)工程項目要求公司 提供內(nèi)墻漆。我們可以理解為內(nèi)墻

2、漆基本以零售渠道銷售，外墻漆以工程渠道和美麗鄉(xiāng) 村銷售為主。1.1.1 內(nèi)墻漆以零售客戶為主內(nèi)墻涂料具備 2C 生意屬性。內(nèi)墻涂刷需底漆和面漆兩種涂料配合使用，我們認(rèn)為 無論業(yè)主直接采購還是家裝公司、工長購買，均屬于對 C 端客戶的銷售。采購品牌決定 權(quán)在業(yè)主手中，從銷售渠道角度看以經(jīng)銷、電商為主。即便少部分精裝房中非零售渠道 的內(nèi)墻漆，開發(fā)商也要考慮到內(nèi)墻漆品牌力，亦具有較強消費屬性。內(nèi)墻涂料施工相對較為簡單且無需高空作業(yè)，美國等國家 DIY 及專業(yè)人員涂刷均占 有一定比例，由于我國人工成本相對較低，主要以專業(yè)人員涂刷為主。內(nèi)墻涂料施工主 要分基層處理、刷界面劑、批刮膩子并打磨、刷底漆、面漆

3、。 HYPERLINK /SH603737.html 基層處理：將墻面起皮及松動處清除干凈，并用水泥砂漿補抹，將殘留灰渣鏟 干凈，然后將墻面掃凈，用石膏、水泥等材料進(jìn)行墻面修補； 刷界面劑：用于封閉基層，解決由于表面吸水性強或光滑引起界面不易粘接， 致使抹灰層空鼓、開裂、剝落等； 批刮膩子：提高墻面光滑程度，同時起到抗龜裂、找平等作用； 刷底漆：底漆具有封閉墻體，增強面漆附著力，增加面漆的豐滿度、提供抗堿 性、防腐等作用，同時可以保證面漆的均勻吸收，使其發(fā)揮最佳效果； 刷面漆：面漆主要提供美化功能，決定了整個制品外觀（色澤、光澤、視感、 手感）。我們根據(jù)三棵樹招股書披露涂刷面積=2.5 倍建筑

4、面積及立邦天貓店用 量指引測算，100 平的房屋涂刷兩遍面漆需 5L 規(guī)格的底漆 5 桶、面漆 9 桶。1.1.2 外墻漆以工程客戶為主我們認(rèn)為，外墻涂料具備 2B 生意屬性（除美麗鄉(xiāng)村），外墻涂刷的主要材料為基輔 材和外墻涂料，客戶主要是地產(chǎn)公司、建筑公司、公建主管部門及美麗鄉(xiāng)村等，渠道上 以工程經(jīng)銷和直銷為主。公司經(jīng)典的天彩石外墻漆涂刷分層示意圖及外墻 涂刷效果圖，本質(zhì)上也屬于裝飾性而非功能性建材。1.1.3 拳頭產(chǎn)品家裝漆、工程漆均高速增長公司核心產(chǎn)品為墻面漆，為公司主要利潤貢獻(xiàn)點。2021 年公司收入約 114 億元， 其中工程墻面漆、家裝墻面漆收入占比分別約 41%、19%，與工程漆

5、相關(guān)的基輔材占比 14%，防水卷材占比 11%；從毛利看，工程墻面漆、家裝墻面漆占比為 42%、32%，基 輔材、防水卷材毛利占比為 7%、12%。家裝漆和工程漆是公司的主要利潤點。2011-2021 年公司工程漆、家裝漆收入高速增長，擴品類亦有貢獻(xiàn)。公司 2011-2021 年收入復(fù)合增速高達(dá) 31.7%，實屬高成長的典范。公司主業(yè)工程漆收入復(fù)合增速 46.5%、家裝漆收入復(fù)合增速也高達(dá) 23.6%； 與主業(yè)強相關(guān)的膠黏劑、基輔材收入也大幅增長；2019 年公司涉足防水業(yè)務(wù)后迅速放量，2021 年防水卷材收入 12.7 億元、防水 涂料 4.9 億元（防水涂料已根據(jù)銷售場景分別計入家裝墻面漆

6、、工程墻面漆、 基材和輔材）。1.2 物理混合為主的生產(chǎn)模式，原材料成本占比大涂料生產(chǎn)以物理混合為主，生產(chǎn)過程并不復(fù)雜，原材料主要包括以下四部分：顏填料：決定涂料顏色和遮蓋度，是涂料主要成分之一。決定涂料顏色的被稱 為著色顏料，主要用于著色和改善涂膜性能，增強涂膜的保護(hù)、裝飾和防銹等 功能，如大紅粉、鈦白粉、碳黑等。另一種被稱為體質(zhì)顏料，即填料，常用有 滑石粉、硫酸鋇、碳酸鈣、二氧化硅等，起到骨架、填充作用使漆膜更飽滿。 乳液：具備成膜作用，使涂料牢固附著于被涂物面上形成連續(xù)薄膜，是構(gòu)成涂 料的基礎(chǔ)，決定著涂料的基本特性。主要類別包括油脂、油脂加工產(chǎn)品、纖維 素衍生物、天然樹脂和合成樹脂等，還

7、包括部分不揮發(fā)的活性稀釋劑。助劑：一般用量少，但在涂料的制備，貯運和涂裝過程中對保證涂料和涂裝性 能起到重要作用，不能成膜，但對基料形成涂膜的過程與耐久性起著相當(dāng)重要 的作用，如消泡劑、流平劑等，還有一些特殊的功能助劑，如底材潤濕劑等。 分散介質(zhì)：包括溶劑和水，是揮發(fā)的物料，成膜后不留存在涂膜中，其作用在 確保分散體系的穩(wěn)定性和流變性，同時在施工和成膜過程中起重要作用。按分 散介質(zhì)分為水性涂料和溶劑型（油性）涂料。以四大原材料為主的成本結(jié)構(gòu)：公司成本以原材料為主，2021 年占比高達(dá) 86.7%， 其中四大原材料乳液、鈦白粉、顏填料、助劑占比接近 80%。1.3 大股東持股比例高，五期員工持股

8、激勵強 HYPERLINK /SH603737.html 公司實際控制人持股比例高，員工激勵充分。 公司實際控制人為洪杰先生，2022 年一季度末直接持有公司約 67%股權(quán)，持 股比例高，戰(zhàn)略規(guī)劃長遠(yuǎn)，短期目標(biāo)掣肘小。立邦等外資企業(yè)往往年度考核職 業(yè)經(jīng)理人收入、利潤等指標(biāo)，而三棵樹高持股比例有助于從長期戰(zhàn)略角度出發(fā) 考慮公司發(fā)展，從公司過去幾年大幅擴招員工提前布局相關(guān)產(chǎn)業(yè)可見一斑。 公司上市至今已實施 5 次員工持股計劃。公司前三期員工持股計劃已基本實施 完成，第四期員工持股計劃鎖定期已屆滿，第五期員工持股計劃已購買完成。 我們認(rèn)為五期員工持股計劃（尤其是前三期）有助于提高公司凝聚力和員工歸

9、屬感，激勵充分。2. 建筑涂料是個好行業(yè)建筑涂料行業(yè)是個好行業(yè)：建筑涂料具備市場容量大、重涂占比高需求韌性強、市 場集中度不高、現(xiàn)金流優(yōu)異等幾個特點，是個不可多得的好行業(yè)。2.1 重涂貢獻(xiàn)需求增長動能重涂是建筑涂料重要的需求之一。建筑涂料具備較強的裝飾性（非功能性建材，前 文已述），長期使用后房屋墻壁易臟、審美也會隨著時間而變化，疊加涂刷成本并不高， 所以重涂是涂料行業(yè)一個很重要的特征。美國城鎮(zhèn)化程度較高，城鎮(zhèn)化速度早已進(jìn)入緩 慢提升的階段，在 2008 年金融危機后美國涂料需求量持續(xù)攀升， 且近兩年連創(chuàng)新高，我們認(rèn)為重涂占比高是美國涂料市場需求量不斷創(chuàng)新高的重要因素 之一。 美國第一大涂料公

10、司宣偉 2021 年建筑涂料收入下游應(yīng)用分布，居民重涂 和物業(yè)維護(hù)為代表的二次需求占比近 50%，考慮到 DIY 中也有部分重涂需求，我們預(yù) 計宣偉下游重涂比例已超 50%。我國存量房屋體量大，重涂前景廣闊，提供需求韌性和增長動能。從我國建筑業(yè)竣 工面積看，2000 年以來建筑業(yè)竣工面積累計值高達(dá) 622 億平方米，對比 2021 年 41 億 平方米的當(dāng)年竣工面積，我國已竣工建筑體量大。我們認(rèn)為未來重涂也會逐步主導(dǎo)我國 的涂料需求，需求韌性和增長動能強。 HYPERLINK /SH603737.html 2.2 立邦獨占鰲頭，三棵樹奮力追擊內(nèi)外墻涂料市場規(guī)模超千億。根據(jù)涂界數(shù)據(jù)，2021 年

11、立邦中國 DIY 涂料（內(nèi)墻漆） 收入約 120 億元，占市場的比例約 27%，據(jù)此我們測算我國 DIY 涂料市場規(guī)模約 444 億元；立邦中國工程收入約 64 億元，占我國工程市場的比例約 9%，據(jù)此測算工程市場 規(guī)模約 709 億元（立邦中國的工程口徑包含了地坪漆、基輔材和保溫材料等配套材料）、三棵樹市占率家裝漆位列第三、工程漆位列第二，有很大提升空間。多 樂士是我國第二大 DIY 涂料企業(yè)，三棵樹作為我國民族漆龍頭 2021 年以 22 億元的收入 位居第三，市場占有率僅 5%；經(jīng)過過去十年發(fā)展，三棵樹工程業(yè)務(wù)收入（含基輔材） 已追平立邦，以 63 億元收入、9%市占率與立邦位居前二。無

12、論家裝漆還是工程漆，市 場集中度均不高，提升空間大。2.3 應(yīng)收應(yīng)付匹配，現(xiàn)金流優(yōu)異建筑材料企業(yè)下游多為地產(chǎn)商，經(jīng)營性現(xiàn)金流往往表現(xiàn)一般，但涂料行業(yè)可通過增 加應(yīng)付款較好轉(zhuǎn)嫁應(yīng)收賬款的壓力。從三棵樹 2011-2021 年的應(yīng)收和應(yīng)付可以看出，各 類應(yīng)付款總和大于各類應(yīng)收款總和，且在企業(yè)較為困難的 2021 年，應(yīng)付應(yīng)收差距進(jìn)一 步拉大。由于應(yīng)收和應(yīng)付匹配，可以看出三棵樹現(xiàn)金流良好，CFO/凈利潤維持在 1 倍左右。 2021 年異常主要是由于大額單項應(yīng)收計提導(dǎo)致凈利潤為負(fù)。綜上，我們認(rèn)為涂料是個好行業(yè)：行業(yè)規(guī)模大（千億市場），重涂帶動需求韌性強， 當(dāng)前我國涂料行業(yè)集中度低提升空間大，行業(yè)現(xiàn)金

13、流優(yōu)異。3. 工程漆、家裝漆成長路徑清晰公司建筑涂料渠道分為零售和工程，其中工程又分為直銷和工程經(jīng)銷。直銷占比在 2019 年達(dá)到峰值，其后由于公司戰(zhàn)略 調(diào)整逐步降低。公司涂料直銷占比低。我們假定直銷收入=防水卷材+施工收入+涂料直銷收入，可 以反算出涂料直銷渠道收入規(guī)模，進(jìn)而計算出涂料各渠道收入占比情況。2021 年家裝涂 料占建筑涂料收入比重為 32%，工程涂料占比 68%，其中工程涂料直銷占建筑涂料比重 為 22%，直銷占比較低。家裝涂料以經(jīng)銷為主，工程涂料以 B 端經(jīng)銷為主，下文分析各產(chǎn)品的增長路徑時主 要考慮這兩個渠道。3.1 布局和品牌助力工程涂料迅速崛起我們認(rèn)為產(chǎn)能布局和服務(wù)能力

14、、品牌力是工程涂料崛起的兩大必備條件。 產(chǎn)能布局是工程涂料崛起的基礎(chǔ)。立邦舊改覆蓋全國 94 個城市， 需要較為廣泛的產(chǎn)能布局以提高配送速度，同時外墻服務(wù)屬性較強，需要較快的打樣速 度和服務(wù)能力，我們認(rèn)為產(chǎn)能布局是工程涂料崛起的基礎(chǔ)。 公司已具備六大涂料產(chǎn)能中心，203 萬噸產(chǎn)能規(guī)模。華東區(qū)域市場背靠安徽和本部 莆田兩個產(chǎn)能中心，西南區(qū)域背靠四川市場，華南可以依靠本部莆田產(chǎn)能，華北背靠河 北、河南、天津產(chǎn)能，華中背靠安徽、河南產(chǎn)能，西北可以通過河南發(fā)貨。2021 年底六 大中心涂料產(chǎn)能合計 203 萬噸。工程涂料品牌力方面，我們認(rèn)為每年發(fā)布的 Top500 房地產(chǎn)首選涂料供應(yīng)商名單具 備一定的

15、代表性和權(quán)威性。從下表可以看出立邦和三棵樹名列前茅，自 2017 年開始兩 家公司牢牢把控前二的位臵，從首選率看并自 2019 年起拉大與第二梯隊的差距。綜上 我們認(rèn)為三棵樹和立邦已成為工程涂料領(lǐng)域的領(lǐng)頭羊，這與前文已述兩者的市占率（9%） 相匹配。房地產(chǎn)首選供應(yīng)商是公司非直銷業(yè)務(wù)的名片背書。我們認(rèn)為房地產(chǎn)首選率靠前 的品牌在經(jīng)銷商投標(biāo)及承攬工程時有背書作用，出色的歷史業(yè)績、典型項目也 可以在經(jīng)銷商獲取訂單時起到事半功倍的作用； 合理的布局：安徽、莆田，河北，河南，四川，天津可以快速響應(yīng)客戶打樣等 服務(wù)。外墻工程涂料需要打樣并經(jīng)客戶確認(rèn)后才可大批量生產(chǎn)、交付，快速的 打樣、生產(chǎn)、交付及服務(wù)能力

16、是客戶較為看重的因素，位居前列的布局為經(jīng)銷 商獲取訂單增加了底氣；提前布局銷售人員和經(jīng)銷商，搶占公裝、舊改等項目，同時增加房地產(chǎn)緩沖層： 從2016-2017年約1000名銷售增至2021年的4863人，得益于渠道端提前布局 及搶占真石漆等拳頭產(chǎn)品市場，公司工程經(jīng)銷渠道發(fā)展態(tài)勢向好，2021年工程 經(jīng)銷客戶多達(dá)14848家。從公司收現(xiàn)比看，正是由于增加了工程經(jīng)銷商這一緩 沖層，公司整體收現(xiàn)比表現(xiàn)優(yōu)異，基本保持在一倍的水平。綜上，我們認(rèn)為公司在房地產(chǎn)領(lǐng)域的市占率、口碑以及較廣的工廠布局和大量布局 的銷售、經(jīng)銷商為公司 B 端經(jīng)銷收入擴張打下了堅實的基礎(chǔ)，工程漆成長路徑清晰。 借助于渠道和品牌，公

17、司擴大產(chǎn)品品類。前文已述公司具備強大的工程涂料市場品牌力 以及數(shù)量眾多的銷售人員及經(jīng)銷商客戶，為公司擴品類提供了很好的基礎(chǔ)。我們認(rèn)為公司膠黏劑、基輔材屬于與公司強相關(guān)的品類擴展，從上文公司施工過程 可以看出，膠黏劑與家裝關(guān)聯(lián)度極高、基輔材與工程漆關(guān)聯(lián)度極高，公司擴大這兩 個品類的收入理所應(yīng)當(dāng)。防水材料是公司擴產(chǎn)品較為相關(guān)的品類。由于防水和涂料裝飾是外墻裝飾的兩個重 要步驟，公司從外墻裝飾擴展至防水屬于較為相關(guān)的產(chǎn)業(yè)擴展。 上述三個品類自2018年起收入大幅增長，2021年已增至33億元，占公司收入比例約 29%，目前來看公司擴品類是成功的。 綜上，在 B 端經(jīng)銷渠道穩(wěn)固、主業(yè)工程涂料穩(wěn)步增長的

18、同時，公司具備向相關(guān)產(chǎn)業(yè) 橫向布局的基礎(chǔ)和能力，有望培育公司工程業(yè)務(wù)第二增長點。3.2 家裝涂料消費屬性強，品牌渠道為先家裝漆具備很強的消費屬性。家裝漆 SKU 較多，立邦官網(wǎng)內(nèi)墻涂料超過 130 種， 三棵樹官網(wǎng)內(nèi)墻涂料超過 70 種。我們選取三棵樹和立邦的高端 BB 漆作對比，兩家公司 天貓旗艦店顯示三棵樹 5L 罐裝 BB 漆價格為 2519 元/罐，立邦兒童漆價格為 2962 元/ 罐，三棵樹和立邦 BB 漆平均價格分別為 388、456 元/kg（密度按 1.3kg/L），即便考慮 4 倍的加價率，三棵樹 BB 漆出廠價也接近 100 元/kg，遠(yuǎn)高于公司 2021 年家裝涂料出 廠

19、均價 6.5 元/kg。 從上文可見： 類似型號內(nèi)墻涂料三棵樹價格低于立邦，與品牌知名度相匹配； BB 漆價格遠(yuǎn)高于公司平均涂料價格，可見內(nèi)墻家裝涂料具備很強的消費屬性。3.2.1 發(fā)力品牌建設(shè)，終有所成家裝涂料屬于消費品，大幅投入廣告在所難免。公司 B 端業(yè)務(wù)高速發(fā)展，雖然公司 整體凈利率提升不明顯，但收入的高增為公司廣告投入提供了充足糧草。2018 年以前公 司廣告投入均未超過 1 億元，隨著公司收入大幅增加，廣告宣傳支出也水漲船高，2021 年廣告投入超過 3.5 億元。我們看到三棵樹天貓旗艦店粉絲數(shù) 67 萬人，立邦為 45.6 萬 人（2022 年 6 月 22 日），民族涂料迅速崛

20、起的趨勢比較明朗。抓住冬奧會契機，品牌力再提升。我們認(rèn)為對消費品而言，品牌是占據(jù)消費者心智 重要的一個環(huán)節(jié)，三棵樹成為北京 2022 年冬奧會獨家涂料供應(yīng)商，同時簽約谷愛凌和 中國短道速滑隊。我們認(rèn)為在北京冬奧會上谷愛凌取得了優(yōu)異的成績無疑對公司品牌力 提升起到很大的作用，目前谷愛凌代言的三棵樹產(chǎn)品形象仍占據(jù)三棵樹天貓旗艦店、公 司官網(wǎng)、公司公眾號的主要位臵。3.2.2 農(nóng)村包圍城市，渠道持續(xù)推進(jìn)立邦在 20 世紀(jì) 90 年代進(jìn)入中國市場，首推涂料電視廣告占得市場先機。立時集團 （旗下?lián)碛小傲睢蓖苛掀放疲?992 年進(jìn)入中國，廣告攻勢迅速占領(lǐng)顧客心智，潛意識 中將立邦品牌與乳膠漆綁定在一起。

21、立邦當(dāng)前仍是我國規(guī)模最大、品牌優(yōu)勢最顯著的家 裝漆廠家，尤其是在一二線市場，立邦具有較大的話語權(quán)。 “農(nóng)村包圍城市”，差異化求生存。 在立邦、多樂士等外資品牌占據(jù)我國涂料主流市場的背景下，公司實事求是選 擇了“農(nóng)村包圍城市”的戰(zhàn)略，從外資企業(yè)關(guān)注較少的低線城市做起。在低線 城市市場三棵樹取得了矚目的成就，前文已述，2011-2021 年公司家裝漆收入 復(fù)合增速高達(dá) 23.6%。 由于立邦等外資品牌深耕市場多年，其經(jīng)銷商實力強勁，公司務(wù)實選擇了扁平 化渠道。扁平化銷售渠道模式層級少，每層可給予較高的加價率的同時保障自 身高毛利率。除了 2021 年原材料價格大幅上漲導(dǎo)致家裝漆毛利率降至 44.2

22、% 外，2012-2020 年三棵樹家裝漆毛利率均在 55%左右。 從網(wǎng)點數(shù)量看，根據(jù)立邦官網(wǎng)，2021 年其網(wǎng)點數(shù)多達(dá) 58000 個；根據(jù)三棵樹 官網(wǎng)查詢其可售網(wǎng)點數(shù)量已超 37000 家，其數(shù)量已較為可觀。綜上，我們認(rèn)為三棵樹在實事求是的方針指導(dǎo)下從外資涂料主導(dǎo)的涂料市場中成功 突圍，目前低線城市的渠道建設(shè)已基本完善，網(wǎng)點數(shù)量已具一定規(guī)模，為公司家裝漆發(fā) 展提供了很好的渠道基礎(chǔ)，未來將通過“馬上住”、大型旗艦店等多種方式向高線城市突 破。3.2.3 下沉拓展美麗鄉(xiāng)村，推廣藝術(shù)涂料按2%涂刷率測算，僅浙江省美麗鄉(xiāng)村市場空間就可達(dá)13.7億元。我國有近4萬個鄉(xiāng) 鎮(zhèn)，農(nóng)村約2.3億戶，考慮到美麗鄉(xiāng)村外墻涂刷價格較高，我們以農(nóng)村經(jīng)濟較為發(fā)達(dá)的浙 江省測算市場空間。浙江省2021年農(nóng)村人