電新行業(yè)光伏玻璃深度報(bào)告：全球光伏景氣度向上助力玻璃龍頭穩(wěn)健增長(zhǎng)

1、 第 頁 2019-04-26電力設(shè)備新能源投資聚焦研究背景“531”新政影響，2018 年我國(guó)光伏新增裝機(jī)大幅下降，國(guó)內(nèi)需求大幅下降導(dǎo)致產(chǎn)業(yè)鏈各環(huán)節(jié)產(chǎn)品價(jià)格平均降幅超過 30%；與此同時(shí)，海外市場(chǎng)光伏新增裝機(jī)增長(zhǎng)推動(dòng)組件出口規(guī)模持續(xù)提升。進(jìn)入 2019 年，受政策不確定性影響，至 3 月底，國(guó)內(nèi)裝機(jī)未見明顯好轉(zhuǎn)，海外出口維持高位，對(duì)中游硅片、電池片以及組件等價(jià)格形成一定支撐。對(duì)于玻璃環(huán)節(jié)，由于行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)格局穩(wěn)定，擴(kuò)產(chǎn)周期較長(zhǎng)，玻璃產(chǎn)品價(jià)格維持堅(jiān)挺。我們區(qū)別于市場(chǎng)的創(chuàng)新之處結(jié)合全球新增裝機(jī)預(yù)測(cè)以及雙面雙玻組件占比對(duì)光伏玻璃需求進(jìn)行 分析。結(jié)合近年來全球主要光伏市場(chǎng)新增裝機(jī)需求以及相關(guān)建設(shè)規(guī)劃，并

2、參考雙面雙玻占比變化，我們預(yù)測(cè)，按照 2019 年全球新增裝機(jī) 120GW 年、雙玻占比 20%測(cè)算，光伏玻璃需求為 2.2 萬噸/日，參考卓創(chuàng)資訊產(chǎn)能更新， 截至 2019 年 3 月底，我國(guó)在產(chǎn)光伏玻璃產(chǎn)能約 2.1 萬噸/日，我們認(rèn)為光伏玻璃環(huán)節(jié)仍處于緊平衡狀態(tài)。系統(tǒng)的分析了光伏玻璃行業(yè)的進(jìn)入壁壘以及現(xiàn)有競(jìng)爭(zhēng)格局。光伏玻璃行業(yè)的進(jìn)入壁壘主要體現(xiàn)在政策（環(huán)保許可）、技術(shù)與規(guī)模效應(yīng)以及客戶粘性四個(gè)方面。環(huán)保方面：截至 2019 年 3 月，中國(guó)環(huán)保協(xié)會(huì)共頒發(fā) 246 張玻璃以及玻璃制品行業(yè)排污許可證，其中針對(duì)平板玻璃制造行業(yè)核發(fā) 150 張，且2017 年核發(fā)占比接近 90%，2018 年以

3、來核發(fā)速度明顯放緩。我們認(rèn)為，環(huán)保政策將限制玻璃行業(yè)新進(jìn)入者進(jìn)入玻璃制造領(lǐng)域。技術(shù)與規(guī)模優(yōu)勢(shì)：超白壓延玻璃較浮法玻璃工藝流程更為復(fù)雜，且對(duì)其透光率、光照反射率以及具有較高要求。現(xiàn)有玻璃龍頭信義光能、福萊特玻璃生產(chǎn)、銷售光伏玻璃超過 20 年，截至 2018 年底，行業(yè)龍頭信義光能、福萊特玻璃市占率分別達(dá)到 33%、20%。龍頭企業(yè)憑借豐富的技術(shù)積累、生產(chǎn)經(jīng)驗(yàn)與融資優(yōu)勢(shì)，在產(chǎn)能擴(kuò)張以及盈利能力等方面與二、三線玻璃企業(yè)相比優(yōu)勢(shì)明顯。下游客戶粘性：參考龍頭企業(yè)福萊特玻璃下游客戶分布情況，2016 年至 2018 年上半年，前五客戶采購金額以及占公司營(yíng)收比重維持穩(wěn)定狀態(tài)， 隨行業(yè)組件同步增長(zhǎng)。我們認(rèn)為

4、下游組件客戶具有高度粘性，由于光伏玻璃占組件成本約 56%，而對(duì)組件轉(zhuǎn)換效率具有重要影響，客戶沒有動(dòng)力輕易更換玻璃供應(yīng)商。投資觀點(diǎn) HYPERLINK / 敬請(qǐng)參閱最后一頁特別聲明我們認(rèn)為，全球光伏由補(bǔ)貼機(jī)制逐漸轉(zhuǎn)向競(jìng)價(jià)上網(wǎng)機(jī)制，平價(jià)上網(wǎng)將拓寬光伏發(fā)電潛在應(yīng)用市場(chǎng)，光伏玻璃作為光伏產(chǎn)業(yè)鏈中游環(huán)節(jié)，也將受益全球光伏需求增長(zhǎng)。光伏玻璃行業(yè)格局穩(wěn)定，龍頭企業(yè)具有高市占率以及穩(wěn)固賽道優(yōu)勢(shì)，將伴隨行業(yè)實(shí)現(xiàn)穩(wěn)健增長(zhǎng)。推薦福萊特玻璃（A+H 港股玻璃標(biāo)的， 968.HK）、信義光能（港股光伏玻璃龍頭,6865.HK）、 HYPERLINK / 敬請(qǐng)參閱最后一頁特別聲明目錄 HYPERLINK l _TOC_

5、250009 1、 裝機(jī)增長(zhǎng)+雙面占比提升共同拉動(dòng)玻璃需求增長(zhǎng)4 HYPERLINK l _TOC_250008 、 全球光伏市場(chǎng)：傳統(tǒng)國(guó)家復(fù)蘇，新興市場(chǎng)增長(zhǎng)4 HYPERLINK l _TOC_250007 、 度電成本為裝機(jī)需求核心要素：競(jìng)價(jià)推動(dòng)下高效產(chǎn)品需求持續(xù)旺盛9 HYPERLINK l _TOC_250006 、 競(jìng)價(jià)模式下高效產(chǎn)品需求旺盛，雙面發(fā)電高性價(jià)比需求有望迎來放量12 HYPERLINK l _TOC_250005 2、 光伏玻璃：行業(yè)格局穩(wěn)定，龍頭地位穩(wěn)固16 HYPERLINK l _TOC_250004 、 “技術(shù)”+“規(guī)?！?“客戶粘性”構(gòu)建行業(yè)高壁壘16 HYP

6、ERLINK l _TOC_250003 、 行業(yè)格局穩(wěn)固，龍頭穩(wěn)步擴(kuò)產(chǎn)19 HYPERLINK l _TOC_250002 、 需求支撐、新增產(chǎn)能逐步釋放，光伏玻璃售價(jià)穩(wěn)中有升24 HYPERLINK l _TOC_250001 3、 投資建議284、 重點(diǎn)公司28、 信義光能：漲價(jià)預(yù)期強(qiáng)烈，雙面助推需求28、 福萊特：產(chǎn)能加速擴(kuò)張29 HYPERLINK l _TOC_250000 5、 風(fēng)險(xiǎn)分析30 HYPERLINK / 敬請(qǐng)參閱最后一頁特別聲明1、裝機(jī)增長(zhǎng)+雙面占比提升共同拉動(dòng)玻璃需求增長(zhǎng)、全球光伏市場(chǎng)：傳統(tǒng)國(guó)家復(fù)蘇，新興市場(chǎng)增長(zhǎng)根據(jù) IHS 統(tǒng)計(jì)，2018 年全球光伏新增裝機(jī)達(dá)到

7、105GW，除中國(guó)市場(chǎng)受到“531”新政擾動(dòng)，新增裝機(jī) 44GW（同比-17.0%），包括美國(guó)、日本以及歐洲在內(nèi)的主要光伏市場(chǎng)均實(shí)現(xiàn)增長(zhǎng)。展望 2019 年，我們認(rèn)為美國(guó) ITC 以及日本 FIT 退坡、印度針對(duì)我國(guó)進(jìn)口電池組件關(guān)稅下調(diào)均有望推動(dòng)當(dāng)?shù)厥袌?chǎng)裝機(jī)增長(zhǎng)；MIP 取消帶來的系統(tǒng)成本下降將為歐洲市場(chǎng)帶來持續(xù)裝機(jī)增長(zhǎng)動(dòng)力。2018 年下半年以來光伏產(chǎn)業(yè)鏈各環(huán)節(jié)價(jià)格平均跌幅超過 25%，直接拉動(dòng)光伏電站系統(tǒng)成本快速下降，新興市場(chǎng)有望因此充分受益。展望 2019 年，我們認(rèn)為全球光伏市場(chǎng)新增裝機(jī)預(yù)計(jì)達(dá)到 110-120GW，其中國(guó)內(nèi)市場(chǎng)新增裝機(jī) 35-40GW；海外新增裝機(jī)有望達(dá)到 75-80

8、GW，海外市場(chǎng)將貢獻(xiàn)主要增量。圖 1：2018-2025 年全球新增裝機(jī)預(yù)測(cè)（單位：MW）資料來源：BNEF， 預(yù)測(cè)歐洲市場(chǎng)：競(jìng)價(jià)上網(wǎng)已成主流模式，“雙反”取消有望迎來大幅增長(zhǎng)歐洲市場(chǎng)為發(fā)展最早的光伏市場(chǎng)，補(bǔ)貼推動(dòng)下，2010 年至 2011 年，歐洲光伏市場(chǎng)保持快速增長(zhǎng)，2012 年開始?xì)W洲市場(chǎng)光伏新增裝機(jī)規(guī)模逐步放緩。與國(guó)內(nèi)市場(chǎng)一樣，歐洲光伏市場(chǎng)早期由補(bǔ)貼推動(dòng)，受金融危機(jī)影響，補(bǔ)貼壓力推動(dòng)各國(guó)政府由補(bǔ)貼機(jī)制逐步轉(zhuǎn)向競(jìng)價(jià)上網(wǎng)機(jī)制。 HYPERLINK / 敬請(qǐng)參閱最后一頁特別聲明圖 2：2007 -2017 年歐洲新增光伏裝機(jī)情況（單位:MW）資料來源：Wind歐盟自 2013 年 6 月

9、5 日起開始對(duì)中國(guó)進(jìn)口 HYPERLINK /product/product_big_1000.html 太陽能相關(guān)產(chǎn)品課征臨時(shí)性反傾銷稅，同年推出針對(duì)國(guó)內(nèi)電池組件采用 MIP（最低限價(jià)政策），按照MIP 銷往歐洲的國(guó)產(chǎn)電池和組件可以規(guī)避高達(dá) 46.7%雙反稅率，而 MIP 設(shè)定的價(jià)格高于同期市場(chǎng)價(jià)格 30%，導(dǎo)致中國(guó)本土電池組件廠商與海外產(chǎn)能相比不具備競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)。2017 年歐洲新增裝機(jī)接近 9GW 而其本地電池組件產(chǎn)能不足 6GW，“雙反”取消后，國(guó)內(nèi)優(yōu)質(zhì)電池以及組件產(chǎn)能將直接與海外產(chǎn)能競(jìng)爭(zhēng)。圖 3：2018 年前三季度我國(guó)出口至歐洲組件占比達(dá)到 12%資料來源：賽拉弗光伏印度市場(chǎng)：2018

10、 年受政策不確定性擾動(dòng)，2019 年有望恢復(fù)穩(wěn)健增長(zhǎng)2014 年，印度總理莫迪宣布至2022 年，印度光伏累計(jì)裝機(jī)達(dá)到100GW， 其中屋頂分布式電站達(dá)到 40GW。 HYPERLINK / 敬請(qǐng)參閱最后一頁特別聲明圖 4：印度政府太陽能建設(shè)規(guī)劃資料來源：索比光伏網(wǎng)在政府大力推動(dòng)下，2014 年至 2017 年，印度新增裝機(jī)保持較快增長(zhǎng)， 截至 2017 年底，印度累計(jì)裝機(jī)近 20GW，距 2022 年目標(biāo)仍有較大差距。圖 5：2010 年至 2017 年印度新增裝機(jī)情況（單位：MW）資料來源：Wind根據(jù)PV InfoLink 數(shù)據(jù)顯示，2018 年前三季度，印度新增裝機(jī) 6.6GW， 進(jìn)口

11、組件規(guī)模達(dá)到 7.9GW，其中自我國(guó)進(jìn)口組件達(dá)到 5GW，已成為我國(guó)組件產(chǎn)品出口第一大國(guó)。2018 年 7 月 30 日，為保護(hù)印度本土光伏設(shè)備產(chǎn)能， 印度商務(wù)部宣布對(duì)進(jìn)口的太陽能電池片啟動(dòng) 25%的保護(hù)性關(guān)稅，征稅對(duì)象包括中國(guó)大陸、中國(guó)臺(tái)灣、馬來西亞、歐洲等地產(chǎn)能。2018 年 10 月，印度從中國(guó)進(jìn)口組件單月規(guī)模為 302MW，同比下降超過 20%。受保障性關(guān)稅影響， 2018 年全年印度市場(chǎng)新增裝機(jī)約 8.3GW，同比下滑約 15%。我們認(rèn)為，考慮 2019 年印度針對(duì)進(jìn)口光伏產(chǎn)品保護(hù)性關(guān)稅將降至 20%（2019 年下半年）、 15%（2020 年上半年），2019 年印度市場(chǎng)有望恢復(fù)

12、穩(wěn)健增長(zhǎng)。 HYPERLINK / 敬請(qǐng)參閱最后一頁特別聲明圖 6：2016 年至 2018 年 9 月印度自我國(guó)進(jìn)口組件規(guī)模（單位：MW）資料來源：Wind， 整理澳大利亞：高電價(jià)驅(qū)動(dòng)下，新增裝機(jī)有望實(shí)現(xiàn)快速增長(zhǎng)澳大利亞是近年來光伏裝機(jī)規(guī)?？焖侔l(fā)展的國(guó)家之一， 2017 年新增裝機(jī) 1.4GW，2018 年前三季度新增裝機(jī)規(guī)模達(dá)到 2.9GW，同比增長(zhǎng)超過100%，其中戶用分布式發(fā)展尤其迅速，目前澳大利亞約有 20%的家庭安裝了 180 萬個(gè)光伏電站，總規(guī)模超過 5.7GW。圖 7：澳大利亞新增裝機(jī)情況（單位：MW）資料來源：Wind， 整理圖 8：2018 年澳大利亞光伏新增裝機(jī)結(jié)構(gòu)（按系

13、統(tǒng)安裝數(shù)量）資料來源：Australian Photovoltaic Institute澳大利亞戶用分布式發(fā)展迅速主要由于當(dāng)?shù)仉娏τ脩粜枨蟮目焖僭鲩L(zhǎng)。受天然氣供應(yīng)以及電力公司私有化等因素影響，近年來澳大利亞電價(jià)持續(xù)攀升，目前電價(jià)水平較十年前增長(zhǎng)接近一倍。受電價(jià)持續(xù)上漲以及供電不足因素影響，2018 年澳大利亞大型公用事業(yè)電站新增裝機(jī)規(guī)模有望超過戶用光伏電站。根據(jù)BNEF 數(shù)據(jù)，2018 年澳大利亞新增裝機(jī) 3.7GW，目前在規(guī)劃項(xiàng)目達(dá)到 125 個(gè)，合計(jì)達(dá)到 22.6GW 規(guī)模。圖 9：2009 年-2018 年澳大利亞各州電價(jià)上漲明顯（單位：$/MWh）資料來源：Australia Elec

14、tricity Market Operator我們認(rèn)為，高電價(jià)以及電力短缺推動(dòng)下，澳大利亞作為光照資源充足的發(fā)達(dá)國(guó)家，將有充足動(dòng)力通過大力推動(dòng)光伏裝機(jī)滿足能源供給、降低能源成本，澳大利亞市場(chǎng)有望保持高速增長(zhǎng)。中東、拉美以及非洲：光照資源豐富，系統(tǒng)成本下降將實(shí)現(xiàn)快速增長(zhǎng) HYPERLINK / 敬請(qǐng)參閱最后一頁特別聲明中東與非洲光照資源豐富，由于當(dāng)?shù)仫L(fēng)電光伏建設(shè)已經(jīng)實(shí)行競(jìng)價(jià)機(jī)制， 我們認(rèn)為，在系統(tǒng)成本快速下降的情況下，中東與非洲裝機(jī)有望保持快速增長(zhǎng)。由于中東地區(qū)自身化石燃料儲(chǔ)備豐富，中東地區(qū)可再生能源起步相對(duì)較晚。根據(jù) Solerbe 報(bào)道，目前沙特已提出國(guó)家再生能源計(jì)劃，規(guī)劃在 2023 年可

15、再生能源裝機(jī)容量達(dá)到 9.5GW，占全國(guó)發(fā)電量比重達(dá)到 10%；而根據(jù)北極星電力網(wǎng)報(bào)道，阿聯(lián)酋規(guī)劃至 2050 年可再生能源能源構(gòu)成比例達(dá)到44%，為所有能源中占比最高。圖 10：2013 至 2017 南非、墨西哥以及智利光伏新增裝機(jī)情況（單位：MW資料來源：Bloomberg根據(jù) GTM Research 預(yù)測(cè)，2018 年中東以及非洲地區(qū)光伏新增裝機(jī)有望達(dá)到 3.6GW, 2020 年達(dá)到 20GW，在 2018-2023 年光伏累計(jì)安裝量達(dá)到83.7GW。目前中東與非洲地區(qū)已有 12.3GW 的公用事業(yè)規(guī)模太陽能項(xiàng)目建設(shè)中，21GW 太陽能項(xiàng)目處在合同前階段。圖 11：2014 年至

16、2023 年中東與非洲地區(qū)光伏裝機(jī)預(yù)測(cè)資料來源：GTM Research對(duì)于非洲、中東以及墨西哥這樣的新興市場(chǎng)，我們認(rèn)為，光伏系統(tǒng)成本下降將是其裝機(jī)規(guī)?？焖偬嵘闹匾?qū)動(dòng)因素，2019 年三大市場(chǎng)有望維持高速增長(zhǎng)。、度電成本為裝機(jī)需求核心要素：競(jìng)價(jià)推動(dòng)下高效產(chǎn)品需求持續(xù)旺盛、國(guó)內(nèi)市場(chǎng)競(jìng)價(jià)范圍大幅擴(kuò)大，全球市場(chǎng)競(jìng)價(jià)模式漸成主流 HYPERLINK / 敬請(qǐng)參閱最后一頁特別聲明三年“領(lǐng)跑者”項(xiàng)目，競(jìng)價(jià)上網(wǎng)加速光伏產(chǎn)品高效化進(jìn)程。2015 年至2018 年，國(guó)家能源局連續(xù)實(shí)施三年光伏“領(lǐng)跑者”項(xiàng)目，建設(shè)規(guī)模逐年擴(kuò)大，采用的光伏電池組件轉(zhuǎn)換效率快速提升。 HYPERLINK / 敬請(qǐng)參閱最后一頁特別聲

17、明圖 12：2015 年-2017 年三年“領(lǐng)跑者”項(xiàng)目規(guī)模持續(xù)增長(zhǎng)資料來源：國(guó)家能源局， 2015 年的大同領(lǐng)跑者項(xiàng)目中標(biāo)電價(jià)為 0.98 元/kwh，與當(dāng)?shù)毓夥鼧?biāo)桿上網(wǎng)電價(jià)持平，但大同領(lǐng)跑者項(xiàng)目中單晶光伏組件占比超過 60%，遠(yuǎn)超 2016年全國(guó) 15%單晶市占率水平，大幅提升單晶產(chǎn)品知名度以及市場(chǎng)認(rèn)可度。圖 13：2015 年大同領(lǐng)跑者項(xiàng)目組件占比情況資料來源：Solarzoom2016 年 6 月，國(guó)家能源局公布關(guān)于下達(dá) 2016 年光伏發(fā)電建設(shè)實(shí)施方案的通知，年度光伏“領(lǐng)跑者”基地規(guī)模指標(biāo) 5.5GW，相比 2015 年建設(shè)規(guī)模增長(zhǎng)超過 4 倍，并首次在領(lǐng)跑者項(xiàng)目中引入競(jìng)價(jià)上網(wǎng)機(jī)制。

18、第二批領(lǐng)跑者項(xiàng)目最終中標(biāo)電價(jià)大幅低于當(dāng)?shù)毓夥鼧?biāo)桿上網(wǎng)電價(jià)，并一度出現(xiàn) 0.43 元/kWh 報(bào)價(jià)。2017 年下半年，國(guó)家能源局公示關(guān)于推進(jìn)光伏發(fā)電“領(lǐng)跑者”計(jì)劃實(shí)施和 2017 年領(lǐng)跑基地建設(shè)有關(guān)要求的通知，正式啟動(dòng)第三批領(lǐng)跑者項(xiàng)目，建設(shè)規(guī)模進(jìn)一步擴(kuò)大，轉(zhuǎn)換效率要求進(jìn)一步提升，最終中標(biāo)電價(jià)進(jìn)一步下降。表 1：第三批光伏領(lǐng)跑者項(xiàng)目招標(biāo)進(jìn)度匯總省份城市項(xiàng)目規(guī)模（單位：MW)中標(biāo)電價(jià)區(qū)間（單位：元/kWh）資源區(qū)平均中標(biāo)電價(jià)（單位：元/kWh)對(duì)應(yīng) 2018 年標(biāo)桿電價(jià)（單位：元/kWh)對(duì)比標(biāo)桿電價(jià)降幅山西山西大同5000.40-0.45二類資源區(qū)0.430.6-29%山西山西壽陽5000.44

19、-0.48三類資源區(qū)0.460.7-34%陜西陜西渭南5000.48-0.54三類資源區(qū)0.510.7-27%河北河北海興5000.44-0.48三類資源區(qū)0.460.7-34%吉林吉林白城5000.42-0.43二類資源區(qū)0.430.6-29%江蘇江蘇泗洪5000.49-0.53三類資源區(qū)0.510.7-27%江蘇江蘇寶應(yīng)縣5000.47-0.49三類資源區(qū)0.480.7-31%內(nèi)蒙達(dá)拉特旗5000.34-0.36一類資源區(qū)0.350.5-30%青海青海格爾木5000.31-0.34一類資源區(qū)0.330.5-35%青海青海德令哈5000.32-0.36一類資源區(qū)0.340.5-32%資料來源

20、：國(guó)家能源局，北極星電力網(wǎng)， 整理2019 年 2 月 18 日，國(guó)家能源局新能源司召集相關(guān)企業(yè)舉行座談會(huì)，就2019 年光伏發(fā)電建設(shè)管理相關(guān)工作征求企業(yè)意見，會(huì)議涉及光伏補(bǔ)貼標(biāo)準(zhǔn)、建設(shè)規(guī)模以及相關(guān)指標(biāo)分配模式等。本次會(huì)議提出，除戶用分布式、扶貧以及特定項(xiàng)目外，工商業(yè)分布式以及集中式電站將統(tǒng)一推行競(jìng)價(jià)上網(wǎng)模式，從而使得：參與競(jìng)價(jià)的光伏電站數(shù)量以及規(guī)模大幅增加；激烈競(jìng)爭(zhēng)進(jìn)一步推動(dòng)上網(wǎng)電價(jià)下降，促進(jìn)光伏發(fā)電價(jià)格發(fā)現(xiàn)，降低度電補(bǔ)貼水平，釋放更大光伏電站建設(shè)規(guī)模；項(xiàng)目申報(bào)由省級(jí)部門歸集、競(jìng)價(jià)公示由國(guó)家相關(guān)部門組織，將有效降低非技術(shù)成本、推動(dòng)電站運(yùn)營(yíng)環(huán)節(jié)集中度提升。我們認(rèn)為新補(bǔ)貼模式的引入將進(jìn)一步擴(kuò)大競(jìng)

21、價(jià)上網(wǎng)范圍，加速系統(tǒng)成本下降，推動(dòng)高效產(chǎn)品需求增長(zhǎng)。海外市場(chǎng)競(jìng)價(jià)漸成主流模式。根據(jù) IRENA 報(bào)告，對(duì)比 2005 年，實(shí)行競(jìng)價(jià)上網(wǎng)的國(guó)家僅有 7 個(gè),截至 2017 年全球已有 67 個(gè)國(guó)家引入了競(jìng)價(jià)上網(wǎng)機(jī)制推動(dòng)可再生能源發(fā)展：以歐洲以及日本市場(chǎng)為代表的傳統(tǒng)海外市場(chǎng)逐步或者已完成由固定上網(wǎng)電價(jià) FIT 向競(jìng)價(jià)上網(wǎng)模式的切換；以中東、南美為代表的新興市場(chǎng)，受益豐富的光照資源和土地成本以及融資成本，競(jìng)價(jià)上網(wǎng)模式在光伏產(chǎn)業(yè)發(fā)展早期已經(jīng)被引入市。以從 2014 年開始，針對(duì)裝機(jī)規(guī)模 750KW 以上光伏電站采用招標(biāo)制度的德國(guó)市場(chǎng)為例，申報(bào)項(xiàng)目總規(guī)模遠(yuǎn)超規(guī)劃項(xiàng)目規(guī)模，激烈市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)推動(dòng)招標(biāo)電價(jià)下降。根

22、據(jù)德國(guó) Fraunhofer ISE 研究所 2018 年發(fā)布的2017 年光伏行業(yè)發(fā)展報(bào)告，2015 年初至 2018 年，平均招標(biāo)電價(jià)由 8.5 歐分/kWh降至 4.6 歐分/kWh。表 2：2015 年 4 月至 2017 年 2 月德國(guó)光伏電站競(jìng)價(jià)統(tǒng)計(jì)時(shí)間規(guī)劃指標(biāo)（單位：MW)中標(biāo)主體（單位：個(gè)）申報(bào)規(guī)模（單位：MW)申報(bào)主體（單位：個(gè)）2015.4150257001702015.8150335581362015.12200435621272016.4125215401082016.813025311632016.1216027423762017.22003848897 HYPERL

23、INK / 敬請(qǐng)參閱最后一頁特別聲明資料來源：IRENA圖 14：2014 年至 2018 年德國(guó)光伏電站中標(biāo)電價(jià)快速下降資料來源：Fraunhoer ISE、競(jìng)價(jià)模式下高效產(chǎn)品需求旺盛，雙面發(fā)電高性價(jià)比需求有望迎來放量從國(guó)內(nèi)市場(chǎng)看，“競(jìng)價(jià)上網(wǎng)”機(jī)制下，度電成本持續(xù)降低，高效技術(shù)百花齊放。領(lǐng)跑者項(xiàng)目推動(dòng)下，各類高效電池組件技術(shù)（雙面發(fā)電、PERC、MWT、HIT 等）百花齊放，有效提升電站光伏電站整體發(fā)電量水平，從而降低電站度電成本?！案咝詢r(jià)比”+“兼容性強(qiáng)”推動(dòng)雙面組件應(yīng)用快速增長(zhǎng)。雙面發(fā)電組件背面由透明背板/光伏玻璃等透光材料封裝，除常規(guī)正面發(fā)電外，背面能夠接受周圍環(huán)境的散射光和反射光進(jìn)行

24、發(fā)電，因此綜合發(fā)電效率更高。由于光伏玻璃較透明背板具有更高的穩(wěn)定性、耐腐蝕性和密封性，大部分雙面電池組件都選擇光伏玻璃作為背面封裝材料。圖 15：雙玻雙面電池構(gòu)造圖 16：雙面組件發(fā)電原理資料來源：北極星電力網(wǎng)， 整理資料來源：北極星電力網(wǎng)， 整理 HYPERLINK / 敬請(qǐng)參閱最后一頁特別聲明以雙面 PERC 為例，P 型 PERC 雙面電池產(chǎn)線設(shè)備改造成本較低，只需在現(xiàn)有產(chǎn)線基礎(chǔ)上增加沉積背面鈍化層以及背面激光開槽兩道工序，將背面有全鋁層變?yōu)榫植夸X層，使得太陽光能夠從背面未遮擋區(qū)域進(jìn)入電池，達(dá)到雙面發(fā)電效果。圖 17：PERC 雙面將全鋁背改為局部鋁背資料來源：Energy Trend雙

25、面發(fā)電技術(shù)與 N 型電池、P 型電池均能兼容，目前 P 型 PERC 為主流的高效電池技術(shù)，但由于 N 型電池采用 N 型硅片，在轉(zhuǎn)換效率提升方面空間更大，且雙面率高于 P 型電池，背面發(fā)電增益更高。雙面電池能夠與其他高效組件技術(shù)兼容，在龍頭組件企業(yè)大力投入研發(fā)的推動(dòng)下，雙面組件疊加 MBB、半片、疊瓦等技術(shù)，組件功率進(jìn)一步提升。表 3：不同技術(shù)路線電池雙面發(fā)電系數(shù)類型雙面系數(shù)N-PERT90%HIT90%IBC80%資料來源：Energy Trend圖18：2019 年隆基樂葉雙面PERC 疊加半片技術(shù)組件正面功率已達(dá)到320W資料來源：Solarbe HYPERLINK / 敬請(qǐng)參閱最后一

26、頁特別聲明實(shí)際應(yīng)用中，雙面發(fā)電技術(shù)對(duì)光伏電站發(fā)電量增加貢獻(xiàn)明顯。根據(jù)隆基股份運(yùn)營(yíng)額庫布奇示范項(xiàng)目針對(duì)雙面組件對(duì)比 2017 年 6-8 月發(fā)電數(shù)據(jù)對(duì)比，在同一時(shí)間段、同一地區(qū)，采用單晶雙面+跟蹤系統(tǒng)的電站發(fā)電量較多晶+固定軸系統(tǒng)的電站發(fā)電量其提升水平顯著，試驗(yàn)結(jié)果表明，雙面發(fā)電對(duì)發(fā)電量貢獻(xiàn)增益在 18-20%。 HYPERLINK / 敬請(qǐng)參閱最后一頁特別聲明圖 19：隆基庫布奇電站 2017 年 6-8 月發(fā)電量對(duì)比（單位：kwh）資料來源：Energy Trend第三批領(lǐng)跑者組件招標(biāo)結(jié)果顯示，雙面發(fā)電組件合計(jì)中標(biāo)占比超過50%。以本次中標(biāo)規(guī)模最高的國(guó)電投為例，其雙面雙玻組件使用占比超過75

27、%。優(yōu)秀電池組件廠商加強(qiáng)布局雙面電池布局，以愛旭電池為例，2018 年，愛旭將產(chǎn)能逐漸轉(zhuǎn)向雙面PERC，其雙面 PERC 從 2018 年 2 月開始出貨，至 2018 年 11 月，雙面PERC 全月出貨占單晶電池出貨比例已達(dá)到63%， 累計(jì)出貨超過 1GW。圖 20：第三批“領(lǐng)跑者”組件技術(shù)路線分布情況圖 21：國(guó)電投領(lǐng)跑者電站中標(biāo)情況資料來源：Energy Trend資料來源：Solarbe根據(jù) CPIA 預(yù)測(cè)，2019、2020 年雙玻雙面組件滲透率將分別達(dá)到 20%、 30%。根據(jù) Energy Trend 統(tǒng)計(jì)的各大電池企業(yè)公告的產(chǎn)能規(guī)劃，2019 年雙面組件規(guī)模預(yù)計(jì)將達(dá)到 27G

28、W。圖 22：雙面發(fā)電技術(shù)占比持續(xù)提升資料來源：CPIA， 整理我們預(yù)計(jì) 2019 年全球光伏新增裝機(jī) 110-120GW，對(duì)應(yīng)同等規(guī)模組件出貨量，我們按照雙面組件占比以及新增裝機(jī)進(jìn)行敏感性測(cè)算，按照 2019 年新增裝機(jī) 120GW，雙玻雙面占比 20%測(cè)算，對(duì)應(yīng)光伏玻璃日需求約 2.2 萬噸/日，在樂觀情境 130GW 裝機(jī)需求下，光伏玻璃需求在 2.4 萬噸/日。根據(jù)卓創(chuàng)資訊最新統(tǒng)計(jì)，截至 3 月底我國(guó)光伏玻璃在產(chǎn)產(chǎn)能約 2.1 萬噸/日，我們認(rèn)為，目前光伏玻璃供需處于緊平衡狀態(tài)，下游組件需求增長(zhǎng)將有力支撐光伏玻璃價(jià)格。表 4：2019 年至 2021 年光伏玻璃需求量測(cè)算2019E20

29、20E2021E雙玻組件占比20%30.00%40.00%雙玻功率（單位：瓦）303310316單玻功率（單位：瓦）298305311基本裝機(jī)預(yù)期（單位：GW）120150188雙面需求（噸/日）6,19911,36118,576單面需求（噸/日）16,13717,24418,120合計(jì)（噸/日）22,33628,60636,696201920202021悲觀裝機(jī)預(yù)期（單位：GW）110132158雙面需求（噸/日）5,6839,99815,693單面需求（噸/日）14,79215,17515,308合計(jì)（噸/日）20,47525,17331,001201920202021樂觀裝機(jī)預(yù)期（單位：

30、GW)130163203雙面需求（噸/日）6,71612,30820,124單面需求（噸/日）17,48118,68119,630合計(jì)（噸/日）24,19730,99039,754 HYPERLINK / 敬請(qǐng)參閱最后一頁特別聲明資料來源： 測(cè)算2、光伏玻璃：行業(yè)格局穩(wěn)定，龍頭地位穩(wěn)固、“技術(shù)”+“規(guī)模”+“客戶粘性”構(gòu)建行業(yè)高壁壘光伏玻璃主要是用于光伏組件的透光面板。由于單體太陽能光伏電池機(jī)械強(qiáng)度差、容易破裂，空氣中的水分和腐蝕性氣體會(huì)逐漸氧化和銹蝕電極，因此太陽能電池通常被EVA膠片密封在封裝面板和背板的中間，組成由封裝及內(nèi)部鏈接的光伏組件。光伏電池主要分為晶硅電池和薄膜電池兩類，應(yīng)用于晶

31、硅電池的光伏玻璃主要采用壓延法， 應(yīng)用于薄膜電池的光伏玻璃主要采用浮法。IHS數(shù)據(jù)顯示，晶硅光伏電池是目前技術(shù)最成熟、應(yīng)用最廣泛的光伏電池，近10年在全球光伏電池市場(chǎng)的份額始終保持在80%以上。圖 23：光伏玻璃主要類別圖 24：晶硅電池組件結(jié)構(gòu)資料來源：福萊特招股說明書資料來源：福萊特招股說明書圖 25：光伏玻璃及光伏發(fā)電系統(tǒng)光伏玻璃覆蓋在光伏組件上的光伏玻璃經(jīng)過鍍膜后，可以確保有更高的光線透過率，同時(shí)經(jīng)過鋼化處理的光伏玻璃具有更高的強(qiáng)度，可以使太陽能電池片承受更大的風(fēng)壓及較大的晝夜溫差變化。配料玻璃液燃料（重油或天然氣）原料（精石英砂、純堿等）超白延壓玻璃原片晶體硅電池片封裝其他封裝材料鋼

32、化超白壓延玻璃燃燒鋼化光伏發(fā)電系統(tǒng)逆變器太陽能電池組件燃燒資料來源：福萊特玻璃招股書 HYPERLINK / 敬請(qǐng)參閱最后一頁特別聲明太陽能玻璃行業(yè)行業(yè)具有進(jìn)入壁壘較高、競(jìng)爭(zhēng)格局穩(wěn)定和行業(yè)集中度高的特點(diǎn)，主要體現(xiàn)在技術(shù)、規(guī)模效應(yīng)、資本投入以及客戶粘性等方面。1）技術(shù)經(jīng)驗(yàn)：光伏玻璃需要有高透光率、吸收率和低反射率。普通玻璃的鐵含量一般在 0.2%以上，而光伏玻璃的含鐵量根據(jù)國(guó)家標(biāo)準(zhǔn)必須低于0.015%。同時(shí)，光伏玻璃的光伏透射比91.5%，而相同厚度的普通玻璃只有 88-90%。因此，光伏玻璃在料方設(shè)計(jì)、工藝系統(tǒng)設(shè)計(jì)、熔窯窯池結(jié)構(gòu)、操作制度、控制制度和產(chǎn)品質(zhì)量標(biāo)準(zhǔn)等方面的要求都遠(yuǎn)高于普通玻璃。表

33、 5：光伏玻璃性能要求性能具體要求高透光率和低吸收率、反射率光伏玻璃需要保證 91%以上的透光率以及低吸收率、反射率以使太陽光能盡可能傳到晶體硅或薄膜表面。化學(xué)穩(wěn)定性為使光伏玻璃能經(jīng)受風(fēng)吹、雨淋、暴曬后仍能保持高透光性和強(qiáng)度，光伏玻璃需要擁有較好的抗化學(xué)侵蝕能力。高機(jī)械強(qiáng)度為抵御極端天氣和自然災(zāi)害的影響，光伏玻璃一般會(huì)經(jīng)過物理鋼化處理以具備高抗沖擊能力。低熔制缺陷光伏玻璃中的熔制缺陷會(huì)對(duì)其透光率和強(qiáng)度產(chǎn)生不利影響，因此玻璃的熔制必須高質(zhì)量完成。生產(chǎn)、成本因素原料質(zhì)量、性價(jià)比、熔化性、環(huán)保性能應(yīng)當(dāng)滿足光伏玻璃的要求。資料來源：光伏玻璃網(wǎng)， 整理由于每個(gè)企業(yè)的自身?xiàng)l件、生產(chǎn)線建制、工藝參數(shù)均不同，

34、建立適應(yīng)自身特點(diǎn)的工藝制度需要大量、長(zhǎng)時(shí)間的摸索積累和不斷創(chuàng)新。生產(chǎn)技術(shù)的經(jīng)驗(yàn)積累、工藝技術(shù)的掌握程度和技術(shù)管理水平的精細(xì)化程度構(gòu)成了非玻璃生產(chǎn)企業(yè)進(jìn)入光伏玻璃行業(yè)的主要門檻，由于普通浮法玻璃與光伏玻璃的生產(chǎn)技術(shù)不同，普通玻璃的生產(chǎn)線無法輕易轉(zhuǎn)換為光伏玻璃生產(chǎn)線，因此普通玻璃生產(chǎn)企業(yè)也很難輕易進(jìn)入光伏玻璃市場(chǎng)。圖 26：普通浮法玻璃生產(chǎn)流程圖 27：光伏玻璃生產(chǎn)流程資料來源：福萊特招股說明書資料來源：福萊特招股說明書2）進(jìn)入壁壘：2015 年 1 月，排污許可證制度首次在全國(guó)范圍內(nèi)實(shí)施，2016 年 11 月，控制污染物排放許可制實(shí)施方案發(fā)布，明確 2017 年完成“大氣十條”和“水十條”確定

35、的重點(diǎn)行業(yè)及產(chǎn)能過剩行業(yè)企業(yè)排污許可證核發(fā)，覆蓋鋼鐵、水泥、平板玻璃、石化、有色、印染等 13 個(gè)行業(yè)。2017 年至今，針對(duì)玻璃以及玻璃制品制造行業(yè)，國(guó)家環(huán)保部合計(jì)核發(fā) 246 張 HYPERLINK / 敬請(qǐng)參閱最后一頁特別聲明排污許可證，針對(duì)玻璃制造行業(yè)核發(fā) 166 張，其中 2017 年度核發(fā)數(shù)量占比83.7%，2018 年僅頒發(fā) 23 張。我們認(rèn)為，受政府對(duì)排污許可證管控發(fā)放的影響，玻璃行業(yè)存在高進(jìn)入壁壘，玻璃行業(yè)新進(jìn)入者較難改變行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)格局。 HYPERLINK / 敬請(qǐng)參閱最后一頁特別聲明圖 28：2017-2019 年 3 月排污許可證分布情況（個(gè)）圖 29：2017-2019

36、 年 3 月排污許可證分布情況（按時(shí)間資料來源：中國(guó)生態(tài)環(huán)境部， 整理資料來源：中國(guó)生態(tài)環(huán)境部， 整理規(guī)模效應(yīng)：光伏玻璃行業(yè)的初始投入較大，新建 1000 噸/天的生產(chǎn)線，投資規(guī)模約為 6-6.5 億人民幣。隨著規(guī)模擴(kuò)大，生產(chǎn)效率提升、單噸投資和單噸能耗下降。規(guī)模效應(yīng)也體現(xiàn)在燃料及原材料的消耗量以及固定成本的分?jǐn)偂?012 年至今，單線產(chǎn)能規(guī)模持續(xù)增長(zhǎng)趨勢(shì)明顯。圖 30：2012 年至 2018 年光伏玻璃產(chǎn)線單線產(chǎn)能持續(xù)提升資料來源：卓創(chuàng)資訊， 整理客戶粘性：光伏組件企業(yè)對(duì)于光伏玻璃的質(zhì)量穩(wěn)定性、供貨及時(shí)性、售后服務(wù)都有較高的要求，要進(jìn)入光伏組件企業(yè)供應(yīng)商名錄須面臨供應(yīng)商評(píng)審、驗(yàn)廠、產(chǎn)品測(cè)試

37、、認(rèn)證、小批量試用、中批量采購直至批量供貨等眾多環(huán)節(jié)，耗時(shí)較長(zhǎng)（半年到一年），因此較先進(jìn)入市場(chǎng)的企業(yè)已通過多年的長(zhǎng)期合作關(guān)系培養(yǎng)了較強(qiáng)的客戶粘性。此外，由于光伏玻璃需要搭載光伏電池組件取得出口國(guó)權(quán)威機(jī)構(gòu)的認(rèn)證，耗時(shí)長(zhǎng)、花費(fèi)高，因此一旦光伏玻璃企業(yè)進(jìn)入大型光伏組件合格供應(yīng)商名錄，雙方的合作關(guān)系較為穩(wěn)定。表 6：光伏玻璃龍頭福萊特與下游組件廠商維持長(zhǎng)期穩(wěn)定合作關(guān)系2015201620172018H1客戶名稱開始合作時(shí)間收入（單位：萬元營(yíng)業(yè)收入占比收入（單位：萬元）營(yíng)業(yè)收入占比收入（單位：萬元）營(yíng)業(yè)收入占比收入（單位：萬元）營(yíng)業(yè)收入占比晶科能源2009 年47,47416.2%45,12115.2%

38、53,68017.9%32,72022.4%隆基股份2016 年未披露未披露未披露未披露13,6694.6%14,79210.1%韓華集團(tuán)2010 年25,1518.6%33,10311.2%19,5036.5%12,2818.4%無錫尚德2007 年11,7513.9%8,2032.8%11,7513.9%9,3916.4%晁旸科技2010 年13,0254.5%12,3814.2%9,2163.1%5,7053.9%資料來源：福萊特招股說明書根據(jù)2015-2016 中國(guó)光伏產(chǎn)業(yè)年度報(bào)告數(shù)據(jù)，前五大光伏玻璃生產(chǎn)商 2013 年、2014 年、2015 年產(chǎn)能合計(jì)占比分別達(dá)到 63.3%、65

39、.4%以及68.8%。截至到 2018 年底，行業(yè)龍頭信義光能及福萊特玻璃的市占率分別為 30%和 15%，行業(yè) CR5 約為 72%。由于大企業(yè)在規(guī)模效益、成本控制、產(chǎn)品質(zhì)量、技術(shù)研發(fā)方面的優(yōu)勢(shì)，行業(yè)龍頭競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)明顯, 行業(yè)集中度持續(xù)提升。 HYPERLINK / 敬請(qǐng)參閱最后一頁特別聲明圖 31：2018 年底主要玻璃廠商產(chǎn)能分布圖 32：行業(yè)集中度持續(xù)提升資料來源：信義光能公告資料來源：信義光能公告， 整理、行業(yè)格局穩(wěn)固，龍頭穩(wěn)步擴(kuò)產(chǎn)2006 年以前，太陽能玻璃行業(yè)主要由國(guó)外數(shù)家領(lǐng)先的玻璃制造商主導(dǎo)， 包括旭硝子公司、Saint-Gobain、PPG 等，國(guó)內(nèi)光伏組件企業(yè)依賴進(jìn)口的光伏玻

40、璃進(jìn)行生產(chǎn)。2006 年后，隨著光伏行業(yè)的快速發(fā)展，受到中國(guó)成為全球最大的太陽能組件生產(chǎn)基地帶動(dòng)，國(guó)內(nèi)玻璃制造商開始投資超白光伏原片玻璃生產(chǎn)線，國(guó)內(nèi)產(chǎn)能迅猛增長(zhǎng)，實(shí)現(xiàn)光伏玻璃國(guó)產(chǎn)化。經(jīng)過十余年的發(fā)展， 國(guó)外進(jìn)口同類產(chǎn)品已沒有競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)，旭硝子、Guardian 等國(guó)外玻璃企業(yè)紛紛退出光伏玻璃市場(chǎng)。圖 33：2010 年全球光伏玻璃產(chǎn)量分布資料來源：中國(guó)產(chǎn)業(yè)信息網(wǎng)， 整理2010 年至 2011 年，以歐洲為代表的海外光伏市場(chǎng)快速發(fā)展，推動(dòng)太陽能玻璃產(chǎn)能快速增加，各家光伏玻璃廠商紛紛擴(kuò)產(chǎn)，其中龍頭企業(yè)擴(kuò)產(chǎn)規(guī)模明顯領(lǐng)先二線企業(yè)。表 7：2010 年光伏玻璃產(chǎn)能分布情況公司名稱日熔化量(t/d)熔窯數(shù)

41、量產(chǎn)能(萬 m2)福萊特165083000信義玻璃130032500深南玻50021000河南思可達(dá)4503900浙江和合60031200,目前有效產(chǎn)能約 500中國(guó)玻璃3001600河南裕華3003600南京圣韓2501500安彩高科2501500中航三鑫3001600彩虹集團(tuán)5002500常熟耀皮2501500青島金晶1501300臺(tái)玻集團(tuán)50031000,目前有效產(chǎn)能約 500河南天豐1201240安徽安泰2502500天津中環(huán)2501500唐山金信2501500邵陽烘彬1201240拓日新能2502500合計(jì) 41 條生產(chǎn)線85404113560資料來源：全球玻璃網(wǎng) HYPERLINK

42、 / 敬請(qǐng)參閱最后一頁特別聲明表 8：2011-2012 年光伏玻璃企業(yè)擴(kuò)產(chǎn)規(guī)劃單位名稱日熔化量(t/d)烙窯數(shù)量產(chǎn)能(萬 m2)彩虹集團(tuán)2501500安彩高科50011000福萊特60022400 HYPERLINK / 敬請(qǐng)參閱最后一頁特別聲明中俊新能源50022000信義玻璃50033000江煤集團(tuán)2501500東興光伏2001400深南玻65011300常熟耀皮2501500中航三鑫60011200中國(guó)建材50011000河北東旭2501500河南天利2501500合計(jì)53001714800資料來源：全球玻璃網(wǎng)2012 年的歐債危機(jī)導(dǎo)致歐洲多國(guó)政府大幅下調(diào)對(duì)光伏支持力度，當(dāng)年新增裝機(jī)大

43、幅下降，拖累全球新增裝機(jī)同比下降，同年光伏玻璃產(chǎn)能增長(zhǎng)明顯放緩。2013 年以來，受益于中國(guó)、日本及美國(guó)太陽能組件的需求增長(zhǎng)， 全球太陽能行業(yè)呈現(xiàn)復(fù)蘇跡象，太陽能玻璃在產(chǎn)產(chǎn)能也逐漸回升，國(guó)內(nèi)市場(chǎng)新增裝機(jī)快速增長(zhǎng)，2017 年我國(guó)光伏新增長(zhǎng)裝機(jī)突破 53GW，行業(yè)高景氣度推動(dòng)龍頭企業(yè)繼續(xù)擴(kuò)產(chǎn)，2017 年底我國(guó)光伏玻璃產(chǎn)能達(dá)到 1.98 萬噸/日。圖 34：2012 年至 2017 年我國(guó)光伏玻璃產(chǎn)能分布圖 35：2010 年至 2017 年全球光伏玻璃產(chǎn)量資料來源：中國(guó)產(chǎn)業(yè)信息網(wǎng)， 整理資料來源：中國(guó)產(chǎn)業(yè)信息網(wǎng)， 整理我們認(rèn)為未來光伏玻璃環(huán)節(jié)集中度將持續(xù)提升，相比二線光伏玻璃企業(yè)，龍頭企業(yè)擴(kuò)產(chǎn)

44、動(dòng)力更為充足：傳統(tǒng)玻璃制造企業(yè)由于已具備較強(qiáng)的盈利能力，延伸進(jìn)入壁壘較強(qiáng)的光伏玻璃細(xì)分領(lǐng)域的動(dòng)力有限。龍頭企業(yè)信義光能、福萊特玻璃其光伏玻璃業(yè)務(wù)收入以及毛利占比均超過 60%，二線光伏玻璃廠商安彩高科、南玻 A 以及亞瑪頓等光伏玻璃業(yè)務(wù)占比較龍頭略低。對(duì)比營(yíng)收占比與毛利占比，南玻 A 與亞瑪頓均存在光伏板塊占比有限以及光伏玻璃相比其他業(yè)務(wù)盈利能力稍弱。我們認(rèn)為，全球光伏裝機(jī)穩(wěn)健增長(zhǎng)背景下，以光伏玻璃為主業(yè)的公司擴(kuò)產(chǎn)動(dòng)力更強(qiáng)。圖 36：福耀玻璃與光伏玻璃廠商毛利率對(duì)比圖 37：福耀玻璃與光伏玻璃廠商凈利率對(duì)比資料來源：公司公告， 整理資料來源：公司公告， 整理圖 38：2018 年主要光伏玻璃廠

45、商各業(yè)務(wù)收入占比情況圖 39：2018 年主要光伏玻璃廠商各業(yè)務(wù)毛利占比情況資料來源：公司公告，亞瑪頓為 2017 年數(shù)據(jù)資料來源：公司公告，亞瑪頓為 2017 年數(shù)據(jù)光伏玻璃產(chǎn)業(yè)屬于資本密集型行業(yè)，龍頭企業(yè)具備更強(qiáng)資金實(shí)力。2012 年以前，光伏玻產(chǎn)線單線產(chǎn)能集中在 250 噸/日，對(duì)應(yīng)投資在 100 萬元/噸左右。2013 年以來，以信義光能、福萊特為代表的光伏玻璃廠商擴(kuò)產(chǎn)產(chǎn)線集中在 650 噸/日和 1000 噸/日，單噸投資在 90 萬/噸每日左右，資本投資降幅在 10%左右。表 9：2006 年至 2019 年部分公司產(chǎn)能投資情況公司名稱投產(chǎn)產(chǎn)能產(chǎn)能規(guī)模投資總規(guī)模（單位：億元）單位投

46、資：萬元/噸南玻2006 年 1 月東莞250T/D2.598南玻2008 年 9 月東莞250T/D2.6103彩虹集團(tuán)2017 年 9 月合肥二期800T/D7.594彩虹集團(tuán)2018 年 6 月 23 日 延 安850T/D7.588安彩高科2018 年 7 月公告擴(kuò)產(chǎn)900T/D8.392福萊特2019 年 2 月公告擴(kuò)產(chǎn)2400T/D17.575資料來源：公司公告， 整理 HYPERLINK / 敬請(qǐng)參閱最后一頁特別聲明我們對(duì)比信義光能、福萊特、亞瑪頓等幾家主要光伏玻璃廠商，光伏玻璃龍頭信義光能與福萊特其盈利能力與資產(chǎn)規(guī)模均超過所選取二線光伏玻璃廠商。對(duì)比五家公司負(fù)債情況以及融資成本

47、，我們發(fā)現(xiàn)，一線光伏玻璃龍頭在融資成本以及資產(chǎn)負(fù)債率水平方面同樣較二線玻璃廠商更有優(yōu)勢(shì)。表 10：2018 年光伏玻璃制造商資產(chǎn)規(guī)模與盈利情況單位：億元信義光能福萊特安彩高科亞瑪頓總資產(chǎn)209.3569.5419.7342.30流動(dòng)資產(chǎn)59.6130.578.64未披露總收入67.7630.5721.3415.35凈利潤(rùn)16.324.11-3.330.79資料來源：公司公告， 整理表 11：2018 年主要光伏玻璃廠商融資成本與資產(chǎn)負(fù)債率情況以及融資成本對(duì)比單位：億元信義光能福萊特安彩高科亞瑪頓財(cái)務(wù)費(fèi)用-利息支出2.240.790.020.39短期借款29.684.150.008.14長(zhǎng)期借款

48、41.908.380.004.86一年以內(nèi)到期長(zhǎng)期借款0.001.100.260.99短期債券0.000.000.000.00長(zhǎng)期債券0.000.000.000.00借款+債券 合計(jì)71.5813.640.2614.00資產(chǎn)負(fù)債率(%)49.53%47.24%12.71%58.93%融資成本(%)3.13%5.76%6.66%2.78%資料來源：公司公告，安彩高科與亞瑪頓為 2018 年中期數(shù)據(jù)，信義光能與福萊特為 2018 年年報(bào)數(shù)據(jù)，亞瑪頓 2018 年年化融資成本為 5.56%(2016-2018 年平均融資成本為 7.14%），安彩高科 2016-2018 年平均融資成本為 9.53%

49、平價(jià)上網(wǎng)推動(dòng)系統(tǒng)成本下降，龍頭企業(yè)對(duì)下游議價(jià)能力強(qiáng)，玻璃價(jià)格有較強(qiáng)支撐。2010 年至 2018 年，補(bǔ)貼下調(diào)倒逼技術(shù)進(jìn)步，推動(dòng)系統(tǒng)成本持續(xù)下降，至 2018 年底，我國(guó)光伏系統(tǒng)成本降至 4.5 元/瓦，降幅超過 90%。目前光伏玻璃占組件成本比重約 6%，我們認(rèn)為，玻璃成本占組件成本比重較低而光伏玻璃環(huán)節(jié)集中度相對(duì)較高，光伏玻璃廠商具有更好的議價(jià)能力。另外，龍頭廠商對(duì)上游原材料供應(yīng)商的規(guī)?；少徱材軌蛐纬梢?guī)模優(yōu)勢(shì)、有效控制成本。對(duì)比分析上述五家光伏玻璃制造商，一線龍頭信義光能與福萊特毛利率明顯領(lǐng)先于二線/三線光伏玻璃制造商。圖 40：2014-2018 年光伏玻璃價(jià)格具有更強(qiáng)支撐圖 41：2

50、014-2018 年光伏各環(huán)節(jié)代表公司毛利率對(duì)比資料來源：公司公告， 整理資料來源：公司公告， 整理 HYPERLINK / 敬請(qǐng)參閱最后一頁特別聲明根據(jù)各大企業(yè)已公告/進(jìn)行中光伏玻璃擴(kuò)產(chǎn)規(guī)劃，本輪產(chǎn)能擴(kuò)張主要集中在一線光伏玻璃制造商。2019-2020 年兩年，龍頭企業(yè)信義光能、福萊特玻各新增 2000 噸/日產(chǎn)能、3000 噸/日產(chǎn)能，至 2020 年底我國(guó)光伏玻璃廠商總產(chǎn)能將超過 27000 噸/日。圖 42：我國(guó)光伏玻璃產(chǎn)能擴(kuò)產(chǎn)情況（噸/日）圖 43：我國(guó)光伏玻璃新增產(chǎn)能投放進(jìn)度（噸/日）資料來源：各公司公告， 整理資料來源：各公司公告， 整理截至 2019 年 3 月底，國(guó)內(nèi)超白壓延

51、玻璃在產(chǎn) 23 家，窯爐 37 個(gè)，生產(chǎn)線 127 條，總產(chǎn)能在 2.1 萬噸/日，環(huán)比增長(zhǎng) 3.01%，同比下降 2.01%。若以主流 78%計(jì)算，超白壓延玻璃原片產(chǎn)量約在 15,553 噸/日，環(huán)比增加 5.3%。至 2019 年底，我們預(yù)計(jì)兩大龍頭市占率合計(jì)將 55%（同比+3pcts），行業(yè)集中度將進(jìn)一步提升。圖 44：2012-2019 年 3 月底我國(guó)超白延壓玻璃在產(chǎn)產(chǎn)能（單位：噸/日）資料來源：卓創(chuàng)資訊、需求支撐、新增產(chǎn)能逐步釋放，光伏玻璃售價(jià)穩(wěn)中有升根據(jù)我們的測(cè)算，按照 2019 年新增裝機(jī) 120GW、雙面發(fā)單技術(shù)占比達(dá)到 20%測(cè)算，對(duì)應(yīng)光伏玻璃需求約 2.2 萬噸/日，而

52、根據(jù)卓創(chuàng)資訊統(tǒng)計(jì)，目前我國(guó)在產(chǎn)光伏玻璃產(chǎn)能約 2.1 萬噸/日，光伏玻璃供給處于緊平衡狀態(tài)，對(duì)目 HYPERLINK / 敬請(qǐng)參閱最后一頁特別聲明前光伏玻璃價(jià)格形成有力支撐。光伏玻璃價(jià)格自 2018 年下半年逐步進(jìn)入上行區(qū)間，主要受海外組件需求帶動(dòng)。2019 年 4 月，雖然增值稅稅率由原有16%下調(diào)至 13%，與對(duì)比其他環(huán)相比，光伏玻璃價(jià)格僅小幅下調(diào)。 HYPERLINK / 敬請(qǐng)參閱最后一頁特別聲明圖 45：2012 年年初至今光伏玻璃價(jià)格變動(dòng)情況資料來源：卓創(chuàng)資訊光伏玻璃的成本主要為原材料及燃料動(dòng)力成本，兩者合計(jì)約占光伏玻璃生產(chǎn)成本的 70%。原材料主要包括純堿和石英砂，二者合計(jì)占比 2

53、5%左右， 燃料主要為石油類燃料、天然氣和電力，三者合計(jì)占比在 25%左右。圖 46：2017 年福萊特光伏玻璃成本構(gòu)成資料來源：福萊特招股說明書在原材料成本方面，超白石英砂是光伏玻璃主要原材料之一。光伏玻璃對(duì)透光度要求較高，需要通過控制著色氧化劑 Fe2O3 的含量（低于 1500ppm 以下）提高玻璃折射率。選擇含 Fe2O3 量低的原材料是有效降低玻璃的含鐵量,實(shí)現(xiàn)超白玻璃生產(chǎn)的前提條件。石英砂是SiO2 和 Fe2O3 的化合物，是形成玻璃骨架的主體，也是玻璃生產(chǎn)中最主要和用量最大的原料。優(yōu)質(zhì)的石英巖品味能夠滿足低鐵玻璃生產(chǎn)的要求，采用傳統(tǒng)的石碾即可完成加工，目前安徽鳳陽等少數(shù)地方的石

54、英巖能滿足要求；另外，通過對(duì)普通平板玻璃用硅砂進(jìn)行復(fù)選等選礦處理，也可以達(dá)到生產(chǎn)光伏玻璃用石英砂的要求，但成本相對(duì)較高，是天然優(yōu)質(zhì)石英巖成本的 2 倍以上。 HYPERLINK / 敬請(qǐng)參閱最后一頁特別聲明圖 47：超白石英砂對(duì)氧化鐵等要求高于普通石英砂資料來源：中國(guó)建材網(wǎng)超白石英砂主要供應(yīng)區(qū)域在安徽鳳陽以及廣東河源，廣西北海目前已探明有豐富的超白石英砂礦；普通石英砂在不同地區(qū)均有供應(yīng)，價(jià)格相對(duì)較穩(wěn)定。廣西北海石英砂儲(chǔ)量豐富，其二氧化硅含量高，氧化鐵含量低，非常適合做光伏玻璃原料，龍頭企業(yè)信義光能通過在廣西北海布局產(chǎn)線，沿產(chǎn)業(yè)鏈向上游拓展，降低成本的同時(shí)，充分保障優(yōu)質(zhì)超白石英砂供應(yīng)。我們預(yù)計(jì)

55、2019 年石英砂整體價(jià)格保持穩(wěn)定。純堿行業(yè)準(zhǔn)入門檻較高，2017 年四季度以來由于受到環(huán)保督查影響， 供給受到較大影響，價(jià)格漲幅明顯。但自 2017 年 12 月以來，隨著上游玻璃行業(yè)部分產(chǎn)能冷修及停產(chǎn)，需求大幅減弱，純堿價(jià)格大幅回落。純堿下游主要為汽車以及房地產(chǎn)（平板玻璃），占總需求比重超過 50%。我們認(rèn)為，經(jīng)歷環(huán)保督查影響之后，純堿行業(yè)供給格局穩(wěn)定，需求端（房地產(chǎn)與汽車）變動(dòng)對(duì)價(jià)格邊際影響更為明顯。2019 年 2 月，我國(guó)房地產(chǎn)新開工面積同比增長(zhǎng)6.0%，增幅較 2018 年同期放緩（2018 年 2 月同比增幅 13%），房地產(chǎn)完工面積同比下滑 11.9%（2018 年 2 月同期

56、增長(zhǎng) 1.7%）；汽車銷量 148 萬輛，同比下滑 13.7%。我們認(rèn)為 2019 年房地產(chǎn)以及汽車行業(yè)景氣度與 2018 年相比， 不會(huì)出現(xiàn)大幅回升，純堿需求相對(duì)穩(wěn)定。圖 48：2015-2019 年我國(guó)汽車產(chǎn)銷量情況圖 49：2015-2019 年 3 月我國(guó)房地產(chǎn)建設(shè)情況資料來源：Wind， 整理資料來源：Wind， 整理 HYPERLINK / 敬請(qǐng)參閱最后一頁特別聲明圖 50：重質(zhì)純堿價(jià)格走勢(shì)（單位：元/噸）資料來源：Wind， 整理在燃料成本方面，2018 年，國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)受去產(chǎn)能以及中美貿(mào)易摩擦等因素影響，經(jīng)濟(jì)增速放緩，LNG 市場(chǎng)由供小于求逐步過渡至供需平衡，全年價(jià)格保持穩(wěn)定。20

57、18 投產(chǎn)的大型 LNG 接收站產(chǎn)能將逐步完成釋放，2019 年LNG 供給增加，綜合考慮環(huán)保政策推動(dòng)以及對(duì)其他能源能替代優(yōu)勢(shì)，我們預(yù)計(jì) 2019 年全年 LNG 價(jià)格中樞不會(huì)有明顯上漲。圖 51：LNG 價(jià)格走勢(shì)（單位：元/噸）資料來源：Wind， 整理表 12：2018 年各?。▍^(qū)、市）天然氣基準(zhǔn)門站價(jià)格表（元/千立方米，含增值稅）省份基準(zhǔn)門站價(jià)格省份基準(zhǔn)門站價(jià)格北京1,880湖北1,840天津1,880湖南1,840河北1,860廣東2,060山西1,790廣西1,890內(nèi)蒙古1,230海南1,530遼寧1,860重慶1,530吉林1,650四川1,540黑龍江1,650貴州1,600上

58、海2,060云南1,600江蘇2,040陜西1,230浙江2,050甘肅1,320安徽1,970寧夏1,400江西1,840青海1,160山東1,860新疆1,040河南1,890資料來源：發(fā)改委3、投資建議我們認(rèn)為，全球光伏由補(bǔ)貼機(jī)制逐漸轉(zhuǎn)向競(jìng)價(jià)上網(wǎng)機(jī)制，平價(jià)上網(wǎng)將拓寬光伏發(fā)電潛在市場(chǎng)，光伏玻璃作為光伏產(chǎn)業(yè)鏈中游環(huán)節(jié)，也將受益全球光伏需求增長(zhǎng)。光伏玻璃行業(yè)格局穩(wěn)定，2019 年全年新增裝機(jī)需求對(duì)應(yīng)光伏玻璃需求在 2.2 萬噸/日，對(duì)比光伏玻璃現(xiàn)有 2.1 萬噸/日在產(chǎn)產(chǎn)能，我們認(rèn)為光伏玻璃全年供需維持緊平衡狀態(tài)。我們看好光伏行業(yè)長(zhǎng)期發(fā)展，中游光伏設(shè)備環(huán)節(jié)優(yōu)質(zhì)龍頭有望伴隨行業(yè)增長(zhǎng)，實(shí)現(xiàn)穩(wěn)健增長(zhǎng)

59、。光伏玻璃屬于光伏組件上游原材料，競(jìng)爭(zhēng)格局穩(wěn)定、行業(yè)集中度高，我們認(rèn)為光伏玻璃龍頭依托技術(shù)、成本控制以及客戶資源積累打造強(qiáng)大護(hù)城河，將伴隨行業(yè)實(shí)現(xiàn)穩(wěn)健增長(zhǎng)。重點(diǎn)推薦信義光能（港股光伏玻璃龍頭）和福萊特玻璃（港股玻璃標(biāo)的）。4、重點(diǎn)公司推薦、信義光能：全球光伏景氣度向上，雙面助推需求增長(zhǎng)公司是全球最大光伏玻璃制造商，截至 2018 年年底在產(chǎn)產(chǎn)能 7800 噸/ 日，全球市占率超過 30%。公司由光伏玻璃制造環(huán)節(jié)積極向電站 EPC 以及電站運(yùn)營(yíng)方向拓展，至 2018 年底公司持有運(yùn)營(yíng)電站規(guī)模已超過 2GW。當(dāng)前我們推薦公司的主要原因如下：全球光伏玻璃龍頭，受益全球光伏裝機(jī)增長(zhǎng)以及雙玻雙面占比提升

60、。我們預(yù)計(jì) 2019 年全球新增裝機(jī) 110-120GW ，較 2018 年同比增幅達(dá)到5%15%，同時(shí)受國(guó)內(nèi)競(jìng)價(jià)以及領(lǐng)跑者項(xiàng)目推動(dòng)，雙面發(fā)電占比持續(xù)提升。根據(jù)中國(guó)光伏行業(yè)協(xié)會(huì)預(yù)測(cè)，2019 年、2020 年雙面組件占比預(yù)計(jì)將達(dá)到20%、30%，光伏裝機(jī)需求增長(zhǎng)以及雙面組件占比提升將持續(xù)推動(dòng)新增光伏玻璃需求增長(zhǎng)，根據(jù)我們測(cè)算，按照 120GW 新增裝機(jī)、20%雙面組件占比測(cè)算，2019 年光伏玻璃原片需求約 2.2 萬噸/日，對(duì)比目前約 2.1 萬噸/日光伏玻璃需求，我們認(rèn)為光伏玻璃全年需求將處于緊平衡狀態(tài)。 HYPERLINK / 敬請(qǐng)參閱最后一頁特別聲明規(guī)模效應(yīng)保障行業(yè)領(lǐng)先光伏玻璃盈利能力