中鎢高新：硬質(zhì)合金龍頭綜合服務(wù)商-敲門光伏鎢絲新天地

1、中鎢高新：硬質(zhì)合金龍頭綜合服務(wù)商_敲門光伏鎢絲新天地 HYPERLINK /SH601162.html HYPERLINK /SZ000657.html 1. 中鎢高新：國(guó)內(nèi)硬質(zhì)合金綜合服務(wù)商龍頭 HYPERLINK /SZ000657.html 中鎢高新是中國(guó)五礦鎢產(chǎn)業(yè)的運(yùn)營(yíng)管理平臺(tái)，管理運(yùn)營(yíng)著集礦山、冶煉、加工、貿(mào)易于一 體的完整鎢產(chǎn)業(yè)鏈。中鎢高新的前身為海南金海，于 1996 年在深交所上市，2000 年更名 中鎢高新，2010 年五礦集團(tuán)成為公司的控制人，2013 年中國(guó)五礦向中鎢高新注入株硬公 司、自硬公司兩家硬質(zhì)合金企業(yè)。2016 年中鎢高新成為五礦集團(tuán)二級(jí)直管單位，托管五礦 旗下

2、鎢礦山和鎢冶煉企業(yè)；2018、2020 年分別收購(gòu)德國(guó) HPTec 和南硬公司，確立了“礦 山是保障，冶煉是基礎(chǔ)，合金是方向”的戰(zhàn)略定位。中鎢高新是國(guó)內(nèi)硬質(zhì)合金領(lǐng)域的龍頭供應(yīng)商，市占率 27%，生產(chǎn)規(guī)模世界第一。公司的主 營(yíng)產(chǎn)品大類主要包括硬質(zhì)合金切削刀具與刀片、精密零件、化合物與粉末產(chǎn)品與其他模具 及成品工具等，下游匹配汽車制造、數(shù)控機(jī)床、航空航天、軍工、模具加工、IT、海洋工 程裝備等制造加工領(lǐng)域。數(shù)控刀具、PCB 微鉆為公司拳頭產(chǎn)品，數(shù)控刀具 21 年產(chǎn)量達(dá) 1.09 億片，全國(guó)市占率 25%，為國(guó)內(nèi)第一；PCB 微鉆 21 年產(chǎn)量約 5-5.5 億支，全球市占率約 21%， 為全球第一

3、。中國(guó)五礦集團(tuán)有限公司是公司實(shí)控人，持股 49.94%。公司旗下?lián)碛斜蛔u(yù)為“中國(guó)硬質(zhì)合金 工業(yè)搖籃”的株硬公司、主營(yíng)鎢基硬面材料領(lǐng)域的自硬公司，以及國(guó)內(nèi)最大的鎢粉末制品 基地之一南硬公司。株硬公司的兩個(gè)子公司株洲鉆石與金洲精工分別主營(yíng)硬質(zhì)合金切削刀 具與 PCB 微鉆，皆在業(yè)內(nèi)處于領(lǐng)先地位。此外，公司托管五礦旗下 5 家鎢礦山（柿竹園公 司、新田嶺鎢業(yè)、衡陽(yáng)遠(yuǎn)景鎢業(yè)、江西修水香爐山鎢業(yè)、湖南瑤崗仙礦業(yè)），保有鎢資源 量 123 萬(wàn)噸，占全國(guó)查明鎢資源量的 11%；及下屬 2 家鎢冶煉企業(yè)即江西贛北鎢業(yè)、郴州 鉆石鎢制品分公司，分別由修水鎢業(yè)和湖南柿竹園有色金屬有限責(zé)任公司控股，鎢冶煉年 生產(chǎn)能

4、力 20000 噸，占全國(guó) APT 產(chǎn)能的 10%。公司近年業(yè)務(wù)穩(wěn)定增長(zhǎng)，21 年?duì)I收再創(chuàng)新高。21 年隨著項(xiàng)目產(chǎn)能的全面釋放，主要優(yōu)勢(shì) 產(chǎn)品產(chǎn)量增幅均超過(guò) 15%；同時(shí)，硬質(zhì)合金出口規(guī)模同比增長(zhǎng) 25.7%，通過(guò)全球區(qū)域市場(chǎng)布 局的優(yōu)化調(diào)整和產(chǎn)品結(jié)構(gòu)迭代升級(jí)，出口利潤(rùn)率得到顯著提升；另外，公司通過(guò)股權(quán)激勵(lì)、 管理優(yōu)化、推進(jìn)市場(chǎng)化改革等方式提升管理效率，管理、銷售費(fèi)用率呈下降趨勢(shì)，人均產(chǎn) 出增加。我們認(rèn)為“產(chǎn)量+利潤(rùn)率+管理增效”三個(gè)抓手驅(qū)動(dòng) 2021 年?duì)I收、凈利皆創(chuàng)新高， 18-21 年?duì)I收 CAGR 為 13.94%，歸母凈利 CAGR 達(dá) 57.17%。2022Q1 公司業(yè)績(jī)持續(xù)高速發(fā)

5、 展，實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入 30.27 億元，yoy+12.77%，歸母凈利潤(rùn) 1.08 億元，yoy+37.82%。收入結(jié)構(gòu)優(yōu)化，深加工產(chǎn)品盈利能力突出。21 年公司高附加值的刀片與刀具占比提升 2.89pct 至 27.36%，毛利率達(dá) 35%，遠(yuǎn)高于其他產(chǎn)品，毛利貢獻(xiàn)率達(dá) 51.63%，是公司的主要 盈利來(lái)源。未來(lái)隨著數(shù)控刀片、PCB 微鉆等拳頭產(chǎn)品產(chǎn)能的進(jìn)一步擴(kuò)充，公司收入結(jié)構(gòu)有 望進(jìn)一步優(yōu)化，綜合毛利率有望得到進(jìn)一步提升。盈利狀況趨好，資產(chǎn)負(fù)債表改善。近年公司資產(chǎn)負(fù)債率整體呈下降趨勢(shì)，2021 年達(dá)到近五 年來(lái)最低水平的 42.61%。2022Q1 公司資產(chǎn)負(fù)債率略有上升，經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流為負(fù)，

6、主要由 于公司收入增加，及客戶信用政策和信用周期季節(jié)性變化所導(dǎo)致的當(dāng)期經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流波動(dòng) 較大，現(xiàn)金流有望在后續(xù)季度改善。產(chǎn)能持續(xù)爬坡，覆蓋多品類多下游。中鎢高新三大子公司株硬公司、自硬公司與南硬公司 均有長(zhǎng)期擴(kuò)產(chǎn)項(xiàng)目，至十四五末，公司的主要利潤(rùn)貢獻(xiàn)板塊數(shù)控刀片產(chǎn)能有望從 21 年的 1.1 億片擴(kuò)充至 1.5-2 億片，精密微鉆產(chǎn)能有望從 21 年的 5-5.5 億支擴(kuò)充至 7 億支，10000 噸碳化鎢粉、光伏用鎢絲等項(xiàng)目接在進(jìn)行中。持續(xù)擴(kuò)充的產(chǎn)能有望在行業(yè)上行期助力公司 百尺竿頭更進(jìn)一步。2. 硬質(zhì)合金刀具行業(yè)：機(jī)床數(shù)控化提升，加速2.1. 鎢：我國(guó)優(yōu)勢(shì)品種，提升消費(fèi)結(jié)構(gòu)需求迫切 HYPE

7、RLINK /SZ300832.html 鎢屬于稀有難熔金屬，具有高密度、高熔點(diǎn)、高耐磨性、高電導(dǎo)率、高硬度等物理性質(zhì)， 其制品被廣泛應(yīng)用于國(guó)民經(jīng)濟(jì)、國(guó)防建設(shè)和高新產(chǎn)業(yè)等領(lǐng)域，成為現(xiàn)代社會(huì)中不可或缺的 重要原材料和功能性材料。由于鎢資源在全球的儲(chǔ)量呈遞減趨勢(shì)，工業(yè)應(yīng)用領(lǐng)域中的難以 替代性，及在國(guó)民經(jīng)濟(jì)、國(guó)防建設(shè)、高新產(chǎn)業(yè)中的日益重要性，其戰(zhàn)略地位十分突出。鎢是我國(guó)的優(yōu)勢(shì)品種，被列入戰(zhàn)略性礦產(chǎn)，實(shí)行配給管理，但超采較為嚴(yán)重，儲(chǔ)采比也低 于國(guó)際水平。據(jù)美國(guó)地質(zhì)調(diào)查局?jǐn)?shù)據(jù)顯示，2020 年世界鎢儲(chǔ)量 340 萬(wàn) t（鎢金屬），中國(guó) 鎢儲(chǔ)量 190 萬(wàn) t，占比 55.88%；鎢精礦產(chǎn)量 8.4 萬(wàn)噸

8、，中國(guó)產(chǎn)量 6.9 萬(wàn)噸，占比 82.14%。中 國(guó)在全國(guó)礦產(chǎn)資源規(guī)劃（20162020 年）中將鎢列入戰(zhàn)略性礦產(chǎn)目錄，由國(guó)家實(shí)行保 護(hù)性開采。2002 年開始，我國(guó)實(shí)行開采總量控制指標(biāo)，但超采現(xiàn)象較為嚴(yán)重，近三年超限 比有所下降，2020 年全國(guó)鎢精礦開采總量控制指標(biāo) 10.5 萬(wàn)噸，實(shí)際產(chǎn)量 13.86 萬(wàn)噸，超 限 32%。我國(guó)雖有較好的鎢資源稟賦，而較低端的產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)卻鉗制了鎢業(yè)大國(guó)的優(yōu)勢(shì)，消費(fèi)結(jié)構(gòu)升 級(jí)勢(shì)在必行。從鎢產(chǎn)業(yè)鏈結(jié)構(gòu)圖可以看出，產(chǎn)業(yè)鏈從上往下依次是鎢化工、鎢材、鎢鋼， 最終到硬質(zhì)合金，產(chǎn)品附加值逐級(jí)提高。2020 年國(guó)內(nèi)硬質(zhì)合金在鎢初級(jí)產(chǎn)品應(yīng)用領(lǐng)域中占 59%，而全球比例達(dá)

9、63%，相比之下國(guó)內(nèi)的硬質(zhì)合金占比仍有上升空間。近年來(lái)國(guó)內(nèi)鎢消費(fèi) 結(jié)構(gòu)升級(jí)跡象明顯，預(yù)計(jì)未來(lái)硬質(zhì)合金產(chǎn)量將進(jìn)一步增加：2019 年鎢終端產(chǎn)品硬質(zhì)合金 占比 56%，2020 年同比有所上升；20 年 APT 對(duì)硬質(zhì)合金的轉(zhuǎn)換率為 46.30%，相對(duì)上年度 增長(zhǎng) 3.45pct，較 15 年增長(zhǎng) 7.51pct，比重逐年上升；我國(guó)鎢原料級(jí)產(chǎn)品在鎢出口總量中的 占比逐年下降，一定程度上體現(xiàn)了鎢出口結(jié)構(gòu)的優(yōu)化與全產(chǎn)業(yè)鏈價(jià)值的提升。切削刀片占硬質(zhì)合金產(chǎn)品結(jié)構(gòu)約兩成，隨著硬質(zhì)合金產(chǎn)量的逐步提高與全球制造業(yè)的持續(xù) 發(fā)展，切削刀具行業(yè)有望迎來(lái)較快增長(zhǎng)。我國(guó)硬質(zhì)合金下游主要由切削刀具、棒材、礦用 合金、耐磨零

10、件組成，20 年分別占比 20%/31%/23%/23%。我們認(rèn)為，硬質(zhì)合金切削刀具具 有較好的增長(zhǎng)邏輯：作為機(jī)械的制造關(guān)鍵耗材與數(shù)控刀具的主導(dǎo)材料，在制造業(yè)蓬勃發(fā)展 與機(jī)床數(shù)控化升級(jí)進(jìn)程中享受“量”與“價(jià)”的同步提升；而疫情為這個(gè)封閉的供應(yīng)鏈打 開了的窗口，我們預(yù)計(jì)未來(lái)硬質(zhì)合金刀具的自給率有望進(jìn)一步提高，拉動(dòng)我國(guó)硬 質(zhì)合金刀具行業(yè)的快速發(fā)展。2.2. 切削刀具：機(jī)械制造關(guān)鍵耗材，國(guó)內(nèi)市場(chǎng)增長(zhǎng)率領(lǐng)先切削刀具是機(jī)械制造中用于切削加工的工具，也被稱為工業(yè)的“牙齒”，其中刀片作為金 屬切削過(guò)程中的核心部件，是需要定期更換的耗材。切削加工約占整個(gè)機(jī)械加工工作量的 90，因此刀具的質(zhì)量直接影響工件材料的

11、加工精度、質(zhì)量和效率，高效先進(jìn)刀具可明顯 提高加工效率，使生產(chǎn)成本降低 10%15%，對(duì)于工業(yè)生產(chǎn)有著顯著增益。 硬質(zhì)合金刀具的終端應(yīng)用廣泛，涉及十余個(gè)下游行業(yè)。據(jù)第四屆切削刀具用戶調(diào)查分析報(bào) 告統(tǒng)計(jì)，硬質(zhì)合金刀具應(yīng)用領(lǐng)域分布廣泛，主要集中在汽車和摩托車、機(jī)床工具、通用機(jī) 械、模具、工程機(jī)械五個(gè)領(lǐng)域，占比合計(jì)近 70%。全球切削刀具產(chǎn)量和消費(fèi)量略有波動(dòng)，基本保持穩(wěn)步增長(zhǎng)。據(jù) QY Research，2020 年全球 切削刀具市場(chǎng)規(guī)模達(dá) 217.69 億美元，預(yù)計(jì)到 2027 年將達(dá)到 338.52 億美元，復(fù)合增長(zhǎng)率約 為 5.9%。19、20 年間，受國(guó)際貿(mào)易摩擦加劇、全球經(jīng)濟(jì)增速放緩等因素

12、影響，制造業(yè)的萎 靡導(dǎo)致了切削刀具市場(chǎng)規(guī)模的收縮：全球制造業(yè) PMI 指數(shù)自 18 年開始下滑，于 20 年初跌 至最低點(diǎn)，而切削刀具市場(chǎng)相較于 18 年的高點(diǎn) 257.51 億美元也出現(xiàn)下滑。20 年中隨著疫 情的好轉(zhuǎn)與全球制造業(yè)的復(fù)蘇，PMI 指數(shù)快速反彈并回歸 18 年的高位，預(yù)期未來(lái)切削刀 具市場(chǎng)受益制造業(yè)的回暖有望維持較高增速。 HYPERLINK /SH688059.html 我國(guó)刀具市場(chǎng)規(guī)模超 400 億元，2030 年有望超 600 億元，增速全球領(lǐng)先。我國(guó)制造業(yè)向 著自動(dòng)化、智能化的轉(zhuǎn)型升級(jí)推動(dòng)刀具消費(fèi)市場(chǎng)快速增長(zhǎng)，2020 年中國(guó)切削刀具行業(yè)市場(chǎng) 規(guī)模達(dá)到 421 億元，達(dá)

13、到歷史最高水平，據(jù)中國(guó)機(jī)床工具工業(yè)協(xié)會(huì)預(yù)測(cè)，中國(guó)刀具市場(chǎng)規(guī) 模有望在 2030 年達(dá)到 631 億元，2020 至 2030 年復(fù)合增長(zhǎng)率達(dá) 4.14%。據(jù)華銳精密招股書， 2010 年以來(lái)，以中國(guó)為代表的亞洲刀具市場(chǎng)增長(zhǎng)率排在全球刀具規(guī)模增長(zhǎng)首位，是全球增 長(zhǎng)率的 2.5 倍。2.3. 硬質(zhì)合金刀具需求端的三個(gè)抓手：刀具升級(jí)、機(jī)床轉(zhuǎn)型與在多種切削刀具的消費(fèi)結(jié)構(gòu)中，硬質(zhì)合金刀占主導(dǎo)地位，占比達(dá) 63%。硬質(zhì)合金刀具是參 與數(shù)字化制造的主導(dǎo)刀具， 其產(chǎn)值占比上升與我國(guó)機(jī)床裝備數(shù)控化升級(jí)的宏觀背景相關(guān)。 未來(lái)隨著我國(guó)制造業(yè)持續(xù)升級(jí)，數(shù)控機(jī)床應(yīng)用進(jìn)一步推廣，硬質(zhì)合金刀具的產(chǎn)值占比將進(jìn) 一步提高。我們

14、認(rèn)為硬質(zhì)合金刀具需求增長(zhǎng)有三個(gè)抓手： 1）硬質(zhì)合金相比其他種類的刀具基材性能優(yōu)異，在終端應(yīng)用中的滲透率有望持續(xù)提升； 2）我國(guó)機(jī)床行業(yè)迎來(lái)替換周期，機(jī)床裝備數(shù)控化升級(jí)進(jìn)程將進(jìn)一步拉動(dòng)數(shù)控刀片（硬質(zhì) 合金刀具主導(dǎo)）的需求，刀具/機(jī)床消費(fèi)占比也有望進(jìn)一步提升； 3）進(jìn)口替代加速，疫情斷供打開的替換窗口助推國(guó)產(chǎn)硬質(zhì)合金刀具放量。2.3.1. 硬質(zhì)合金刀具綜合性能優(yōu)秀，技術(shù)進(jìn)步引導(dǎo)滲透率持續(xù)提升硬質(zhì)合金兼具強(qiáng)度與韌性，是綜合性能更優(yōu)越的刀具材料。市場(chǎng)上的刀具材料主要包括硬 質(zhì)合金、高速鋼、陶瓷和超硬材料（人造金剛石 PCD、立方氮化硼 CBN）等四種。硬質(zhì)合 金與高速鋼相比，具有較高的硬度、耐磨性和紅

15、硬性，與陶瓷和超硬材料相比，硬質(zhì)合金 具有較高的韌性，綜合性能更優(yōu)越。硬質(zhì)合金刀具技術(shù)壁壘高，歐美企業(yè)技術(shù)沉淀厚實(shí)，應(yīng)用滲透率領(lǐng)先。硬質(zhì)合金刀具的技 術(shù)突破需要掌握刀具基體新材料技術(shù)、涂層技術(shù)、刀具槽形結(jié)構(gòu)技術(shù)三大技術(shù)發(fā)展方向， 由此造就行業(yè)較高的技術(shù)壁壘。歐美等發(fā)達(dá)國(guó)家的硬質(zhì)合金工業(yè)體系成熟，對(duì)材料基礎(chǔ)原 理和涂層原理的研究成果較多，通過(guò)持續(xù)不斷的優(yōu)化硬質(zhì)合金材質(zhì)、涂層和刀具結(jié)構(gòu)，提 高硬質(zhì)合金刀具的高效加工性能，使硬質(zhì)合金刀具能夠最大范圍的應(yīng)用到各種領(lǐng)域。根據(jù) 前瞻資訊的報(bào)告顯示，在世界范圍內(nèi)，硬質(zhì)合金刀具占主導(dǎo)地位，比重達(dá) 63%。我國(guó)硬質(zhì)合金刀具產(chǎn)值占比逐步提高，但相較全球使用滲透率還

16、有較大提升空間。據(jù)第 四屆切削刀具用戶調(diào)查數(shù)據(jù)分析報(bào)告統(tǒng)計(jì)，截至 2018 年底，我國(guó)機(jī)械加工行業(yè)使用硬 質(zhì)合金切削刀具占比達(dá) 53%，推算 2020 年我國(guó)硬質(zhì)合金刀具市場(chǎng)規(guī)模約為 223 億元左右。 根據(jù)中國(guó)機(jī)床工具工業(yè)協(xié)會(huì)工具分會(huì)的統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)，我國(guó)主要刀具企業(yè)生產(chǎn)的硬質(zhì)合金刀具 的產(chǎn)值占比從 2015 年的 39%提高到 2019 年的 47%。我們認(rèn)為未來(lái)隨著我國(guó)制造業(yè)持續(xù)升 級(jí)，硬質(zhì)合金刀具的產(chǎn)值占比有望逐步提高，但我國(guó)硬質(zhì)合金切削刀具使用比例相對(duì)于全 球 63%的比例還有較大提升空間。2.3.2. 機(jī)床數(shù)控化轉(zhuǎn)型為硬質(zhì)合金刀具帶來(lái)量?jī)r(jià)齊升格局硬質(zhì)合金是數(shù)控刀具的主導(dǎo)材料，符合機(jī)床數(shù)控

17、化改進(jìn)技術(shù)趨勢(shì)。數(shù)控機(jī)床具有高精度、 高剛度和高效率的特性(特別適用于高速切削)，相比傳統(tǒng)機(jī)床加工更加高效。數(shù)控機(jī)床配 置刀具的優(yōu)異(合理性、先進(jìn)性)直接影響到機(jī)床功能和作用的發(fā)揮，刀具性能需與數(shù)控機(jī) 床的性能相適應(yīng)。硬質(zhì)合金刀具具有高精度、高效率、高可靠性和專用化的特點(diǎn)，適應(yīng)了 先進(jìn)制造業(yè)的柔性化發(fā)展趨勢(shì)，并成為發(fā)達(dá)國(guó)家切削刀具工業(yè)發(fā)展的主流。我國(guó)正處于產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)的調(diào)整升級(jí)階段，機(jī)床數(shù)控化是機(jī)床行業(yè)的升級(jí)趨勢(shì)，有望拉動(dòng)硬質(zhì) 合金刀具消費(fèi)需求。隨著加工產(chǎn)品的結(jié)構(gòu)復(fù)雜化、加工精度要求的不斷提高以及生產(chǎn)效率 的提升，我國(guó)機(jī)床設(shè)備正逐步從傳統(tǒng)普通機(jī)床向數(shù)控機(jī)床過(guò)渡。據(jù)前瞻產(chǎn)業(yè)研究院，我國(guó) 新增金屬切削

18、機(jī)床數(shù)控化率從 2015 年的 31.2%提升到 2020 年的 43.3%，但相對(duì)于國(guó)際上制 造業(yè)強(qiáng)國(guó)機(jī)床數(shù)控化率 65%、部分 90%以上水平，我國(guó)金屬切削機(jī)床的數(shù)控化程度的提升 空間很大。作為數(shù)控金屬切削機(jī)床的易耗部件，無(wú)論是存量機(jī)床的配備需要，還是每年新 增機(jī)床的增量需求，都將帶動(dòng)數(shù)控刀具的消費(fèi)需求，從而帶動(dòng)硬質(zhì)合金刀具的需求。除了機(jī)床數(shù)控化升級(jí)帶來(lái)“量”的需求，刀具消費(fèi)提質(zhì)升級(jí)也將帶來(lái)“價(jià)”的提升。從刀 具消費(fèi)占機(jī)床消費(fèi)額的數(shù)據(jù)看，德國(guó)、美國(guó)和日本等制造業(yè)強(qiáng)國(guó)注重現(xiàn)代數(shù)控機(jī)床和高效 刀具協(xié)調(diào)發(fā)展，每年的刀具消費(fèi)規(guī)模占機(jī)床消費(fèi) 50%左右。2012 年以來(lái)，我國(guó)刀具消費(fèi)占 機(jī)床消費(fèi)比例

19、呈現(xiàn)向上增長(zhǎng)趨勢(shì)，2019 年達(dá)到 25.26%，表明我國(guó)刀具消費(fèi)在提質(zhì)升級(jí)， 據(jù)中國(guó)機(jī)床工具工業(yè)協(xié)會(huì)預(yù)測(cè)，2030 年中國(guó)刀具消費(fèi)在機(jī)床消費(fèi)額占比有望達(dá)到 37%，但 相比國(guó)外 50%的消費(fèi)占比還有較大進(jìn)步空間。隨著國(guó)內(nèi)終端用戶生產(chǎn)觀念逐漸從“依靠廉 價(jià)勞動(dòng)力”向“改進(jìn)加工手段提高效率”進(jìn)行轉(zhuǎn)變，以及機(jī)床市場(chǎng)的轉(zhuǎn)型升級(jí)，我國(guó)刀具 消費(fèi)規(guī)模仍存在較大提升空間。2.3.3. 高端刀具自主可控需求仍然迫切，疫情打開窗口我國(guó)數(shù)控刀具的自給能力在逐步增強(qiáng)，進(jìn)口替代速度加快。根據(jù)中國(guó)機(jī)床工具工業(yè)協(xié)會(huì)統(tǒng) 計(jì)數(shù)據(jù)，2021 年我國(guó)刀具進(jìn)口額為 106.32 億元，yoy+5.69%；刀具出口額 225.16

20、 億元， yoy+25.45%。以進(jìn)口額/市場(chǎng)規(guī)模計(jì)算進(jìn)口依存度，2017-2020 年進(jìn)口刀具占總消費(fèi)的比重 從 28.27%下降至 23.82%，我國(guó)刀具整體自給能力逐步加強(qiáng)。 刀具整體進(jìn)口依存度雖然下降，但高端數(shù)控刀具自主可控仍迫在眉睫。近年我國(guó)刀具進(jìn)口 額雖逐年下降，但進(jìn)口的刀具絕大部分用于航空航天（國(guó)際品牌占比約 70%）、汽車（國(guó)際 品牌占比約 80%）等高端市場(chǎng)；進(jìn)口工具價(jià)格也遠(yuǎn)高于出口價(jià)格：涂層刀片的進(jìn)口平均價(jià) 格約為出口平均價(jià)格的 3.81 倍，未涂層刀片為 6.41 倍，攻絲工具為 10.03 倍，銑刀為 2.71 倍，量具 17.06 倍。中美貿(mào)易摩擦的加劇在不斷敲響警鐘

21、，關(guān)鍵環(huán)節(jié)核心技術(shù)的缺失或掣 肘中國(guó)高端制造業(yè)發(fā)展，而作為高端裝備制造業(yè)配套用的數(shù)控刀具，加速其國(guó)產(chǎn)化的迫切 性不斷增強(qiáng)。刀具行業(yè)客戶轉(zhuǎn)換成本高，疫情為發(fā)力帶來(lái)窗口期。機(jī)床刀具品類復(fù)雜，國(guó)際市 場(chǎng)上有競(jìng)爭(zhēng)力的刀具企業(yè)基本為全套解決方案提供商，包含切削方案、定制化刀具設(shè)計(jì)制 作、切削加工全過(guò)程管理、結(jié)算管理服務(wù)等一攬子解決方案。這樣的行業(yè)生態(tài)使得客戶粘 性高、轉(zhuǎn)換成本高，刀具供應(yīng)商不會(huì)輕易更換。目前國(guó)內(nèi)刀具需求旺盛，而疫情造成海外 部分供應(yīng)出現(xiàn)缺口，生產(chǎn)、物流受阻，無(wú)疑給國(guó)產(chǎn)刀具供應(yīng)商打開了替代窗口，疊加國(guó)內(nèi) 目前技術(shù)已經(jīng)突破瓶頸，國(guó)產(chǎn)刀具迎來(lái)替代的較好時(shí)機(jī)。2.4. 供給端競(jìng)爭(zhēng)格局頭部集中、中

22、尾分散，綜合解決方案商為行業(yè)趨勢(shì)2.4.1. 硬質(zhì)合金刀具市場(chǎng)呈現(xiàn)三梯隊(duì)格局，中國(guó)廠商發(fā)力第二梯隊(duì)目前，國(guó)際刀具行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)格局大致分為三個(gè)陣營(yíng)，頭部歐美陣營(yíng)主打提供完整解決方案， 市場(chǎng)集中度較高；腰部日韓陣營(yíng)主打通用性高的性價(jià)比刀具；尾部中國(guó)企業(yè)主打低價(jià)的差 異化競(jìng)爭(zhēng)：第一陣營(yíng)是以瑞典山特維克、美國(guó)肯納金屬、以色列伊斯卡為代表的歐美刀具企業(yè)， 客戶集中在汽車、航空航天領(lǐng)域。定位于為客戶提供完整的刀具解決方案，有著深厚 的技術(shù)沉淀與優(yōu)質(zhì)的客戶資源，在高端定制化刀具領(lǐng)域始終占據(jù)著主導(dǎo)地位，市場(chǎng)呈 現(xiàn)寡頭競(jìng)爭(zhēng)；第二陣營(yíng)是以三菱、住友、京瓷、韓國(guó)特固克為代表的日韓刀具企業(yè)，客戶集中在精 密加工、消費(fèi)電子

23、、模具、通用加工領(lǐng)域。定位于為客戶提供通用性高、穩(wěn)定性好和 極具性價(jià)比的產(chǎn)品，在高端制造業(yè)的非定制化刀具領(lǐng)域贏得了眾多廠商的青睞； HYPERLINK /SH688308.html 第三陣營(yíng)是以株洲鉆石、廈門金鷺、歐科億為代表的國(guó)內(nèi)刀具企業(yè)，數(shù)量眾多，競(jìng)爭(zhēng) 實(shí)力差距較大，主要通過(guò)差異化的產(chǎn)品策略和價(jià)格優(yōu)勢(shì)，贏得了較多的中低端市場(chǎng)份 額。切削刀具行業(yè)是自由競(jìng)爭(zhēng)行業(yè)，未來(lái)供應(yīng)商之間的競(jìng)爭(zhēng)或?qū)⑦M(jìn)一步加劇。一方面，以歐美 日為首的老牌企業(yè)由于進(jìn)入國(guó)內(nèi)市場(chǎng)較早，憑借技術(shù)和資本優(yōu)勢(shì)，長(zhǎng)期占據(jù)較高的市場(chǎng)份 額。另一方面，中國(guó)切削刀具相關(guān)制造企業(yè)已超千家，主要分布于長(zhǎng)江三角洲、珠江三角 洲和環(huán)渤海等市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)和

24、民營(yíng)經(jīng)濟(jì)較為發(fā)達(dá)的地區(qū)。供應(yīng)商將在定價(jià)、環(huán)保、增值收益和 服務(wù)組合的基礎(chǔ)上競(jìng)爭(zhēng)以在市場(chǎng)上提供競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)，預(yù)計(jì)這種競(jìng)爭(zhēng)可能將隨著產(chǎn)品擴(kuò)展的增 加而加劇。 日系企業(yè)在國(guó)內(nèi)市場(chǎng)份額占比偏大，是現(xiàn)階段中國(guó)廠商的主要替代領(lǐng)域。歐美刀具雖然品 質(zhì)好，但售價(jià)偏高，對(duì)于國(guó)內(nèi)模具制造業(yè)，接受程度略有保守，因此歐美刀具的客戶主要 以大中型企業(yè)、外資企業(yè)為主。相比于歐美廠商高粘性的客戶領(lǐng)域，日系廠商高通用性、 高穩(wěn)定性、高性價(jià)比的產(chǎn)品優(yōu)勢(shì)更容易被中國(guó)廠商憑借技術(shù)迭代能力追趕，且非定制化的 市場(chǎng)也更容易切入，因此當(dāng)下第二梯隊(duì)的日韓企業(yè)市場(chǎng)是國(guó)產(chǎn)刀具廠商的主要發(fā)力點(diǎn)。短期拼技術(shù)與價(jià)格、長(zhǎng)期拼服務(wù)，向整體解決方案提供商轉(zhuǎn)型

25、是企業(yè)成長(zhǎng)為巨頭的關(guān)鍵。 中國(guó)企業(yè)要在國(guó)際市場(chǎng)建立優(yōu)勢(shì)，需要 1）高效的研發(fā)轉(zhuǎn)化、產(chǎn)品性能的穩(wěn)定是前提，2） 不斷擴(kuò)充的產(chǎn)品品種是提升服務(wù)能力的階梯，3）最終憑借刀具技術(shù)集成優(yōu)勢(shì)和較為齊全 的產(chǎn)品系列優(yōu)勢(shì)發(fā)展為整體解決方案提供商是制勝王牌。目前，我國(guó)包括中鎢高新在內(nèi)的 頭部企業(yè)正在技術(shù)技術(shù)水平與產(chǎn)品品種上發(fā)力，并不斷提高直銷占比，在完善自身硬實(shí)力 的基礎(chǔ)上緊實(shí)與下游客戶的協(xié)同，為未來(lái)成長(zhǎng)為巨頭公司添磚加瓦。3. 鎢絲：金剛線細(xì)線化趨勢(shì)下的優(yōu)秀基材3.1. 金剛線需求的兩個(gè)抓手：硅片擴(kuò)產(chǎn)與線徑下降帶來(lái)的單耗提升1）光伏景氣延續(xù)，裝機(jī)量增長(zhǎng)+放開容配比提升金剛線耗材需求全球光伏景氣度持續(xù)，裝機(jī)量的

26、增長(zhǎng)與容配比的放開，帶動(dòng)硅片產(chǎn)量快速增加。據(jù) Bloomberg NEF 預(yù)測(cè)，2021 年全球光伏新增裝機(jī)量 183GW，到 2025 年有望達(dá) 252GW， 2030 年有望達(dá) 334GW，9 年 CAGR 達(dá) 6.91%。除快速增長(zhǎng)的裝機(jī)量外，隨著 21 年 10 月發(fā) 布的光伏發(fā)電系統(tǒng)效能標(biāo)準(zhǔn)中提到的國(guó)內(nèi)容配比的進(jìn)一步放開（最高達(dá) 1.8:1，目前大 部分為 1:1），硅片的需求有望得到進(jìn)一步刺激。 硅片由硅棒切割而來(lái)，金剛石切割線是硅片生產(chǎn)中的必要耗材，硅片產(chǎn)量的增加勢(shì)必將增 加金剛線的耗用量。硅片切割方式經(jīng)歷圓盤鋸、游離磨料砂漿鋸、金剛石線鋸幾輪技術(shù)迭 代，目前基本確定為固結(jié)式電鍍

27、金剛線、母線為高碳鋼絲的切割方式，具有切割速度快、 環(huán)境污染小、TTV（硅片厚度變化量）小等優(yōu)點(diǎn)。目前金剛線切割方式已全面滲透，成為 行業(yè)主流切割方式，硅片的擴(kuò)產(chǎn)有望顯著拉動(dòng)金剛線的需求。2）行業(yè)降本需求不變，細(xì)線化趨勢(shì)不停，單耗增加提升金剛線需求金剛石切割線持續(xù)細(xì)線化的推手有二：硅片的薄片化與降低切割硅耗的硬性要求。硅料成 本占光伏設(shè)備總成本較高，近年高企的硅料成本使得企業(yè)愈發(fā)重視生產(chǎn)過(guò)程中硅料利用率 的提高。最直接的改觀是硅片的減薄，減小硅片厚度可提高每公斤單晶出片率、提升切片 產(chǎn)量，如單晶 P 型硅片厚度從 17 年的 185 微米減薄到 21 年的 170 微米，單位出片率從 60 片

28、/kg 提升至 70 片/kg，增益顯著；作為下一代電池片襯底的 N 型硅片，21 年 TOPCON的厚度降至 165 微米，HJT 更是降至 150 微米，25 年有望達(dá) 120 微米。硅片減薄后切割時(shí) 產(chǎn)生的相對(duì)硅耗提升，切割線細(xì)線化需求凸顯，金剛線線徑越細(xì)，鋸縫越小，切割時(shí)產(chǎn)生 的鋸縫硅料損失越少，同時(shí)也有利于硅片的進(jìn)一步薄化。 HYPERLINK /SZ300700.html 金剛線徑降低后帶來(lái)的是切割力的減弱與單位線耗的上升，最終提升金剛線總需求量。據(jù) 岱勒新材招股書，公司 17 年上市時(shí)主流的 70 微米線徑的切割線耗約為 2m/片，而據(jù)美暢 股份公告，目前主流線徑 38 微米線徑

29、的切割線切 165 微米厚度硅片的線耗約 4m/片，單 GW 線耗 50-52 萬(wàn)公里，線徑降低后金剛線單耗提升明顯。測(cè)算下，今年高碳鋼金剛線總 需求量約 1500 億米，市場(chǎng)規(guī)模 63.5 億；2025 年有望達(dá) 1900 億米，市場(chǎng)規(guī)模約 80 億元。3.2. 高碳鋼絲迫近拉力瓶頸，鎢絲接力支撐切割線發(fā)展 HYPERLINK /SZ300861.html 高碳鋼金剛線徑已接近極限，鎢絲替代或正處放量前夜。母線的破斷力與線徑、抗拉強(qiáng)度 成正比，細(xì)線化使得母線所能承受的拉力相應(yīng)下降，也使得切割速度減慢。目前金剛線行 業(yè)龍頭美暢股份的出貨結(jié)構(gòu)中 36、38 微米線出貨量已近 80%，隨著行業(yè)對(duì)切

30、割絲線徑要求 越來(lái)越高，現(xiàn)有切割絲產(chǎn)品基本達(dá)到極限高碳鋼線極限已近，進(jìn)一步細(xì)化需要改變金 屬材質(zhì)，鎢絲有望接力支撐細(xì)線化趨勢(shì)。 鎢絲強(qiáng)度高、耐磨、可加工性好、抗疲勞性好等特點(diǎn)可為切割環(huán)節(jié)帶來(lái)顯著增益。1）壽 命更長(zhǎng)：在單晶硅生產(chǎn)中，用高碳鋼絲制作的絲繩使用壽命只有 2-4 次，而用鎢絲制作的 絲繩可以達(dá)到 40 次以上；2）線徑更窄：鎢絲更高的抗拉強(qiáng)度可支撐切割線進(jìn)一步細(xì)線化 （可達(dá) 30 微米），降低成本；3）效率更高：?jiǎn)我粫r(shí)間區(qū)間內(nèi)切割次數(shù)更高，良品率更高； 4）材料轉(zhuǎn)換快：由碳鋼轉(zhuǎn)向鎢絲對(duì)于后續(xù)工藝無(wú)明顯影響，材料體系轉(zhuǎn)換快，市場(chǎng)已有 小批量生產(chǎn)。針對(duì)鎢絲成本的問題，市場(chǎng)普遍擔(dān)憂的點(diǎn)在于

31、硅料價(jià)格下降后，鎢絲替換的動(dòng)力將不再充 足，為此我們選擇 165 微米厚度的 P 型 M10 硅片進(jìn)行了敏感性測(cè)算，結(jié)論為只有硅料從 當(dāng)前的 260 元/kg（22 年 5 月）降至 90 元/kg 時(shí)鎢絲才會(huì)完全喪失優(yōu)勢(shì)。關(guān)鍵假設(shè)：鎢 絲線耗保持不變，鎢絲線引入時(shí)線徑為 35、32 微米，35 鎢絲線價(jià)格 120 元/km，32 線價(jià) 格 160 元/km。歷史上硅料價(jià)格低于測(cè)算閾值的時(shí)期主要存在于行業(yè)低谷期，高景氣下硅料價(jià)格低于 90 元/kg 可能性較小。歷史上低于 90 元/kg 的價(jià)格存在于 18 年 Q4-20 年 Q3 期間，此段低 谷期開始于光伏“513”新政，結(jié)束于 21 年

32、初中游硅片企業(yè)的急速擴(kuò)張時(shí)采取的長(zhǎng)單鎖定 硅料而帶來(lái)的供需失衡。我們認(rèn)為，只要光伏行業(yè)景氣度不減，裝機(jī)量的增加與容配比的 放開將持續(xù)帶來(lái)硅片需求，近幾年硅料價(jià)格低于 90 元/kg（行業(yè)低谷）的可能性較小，鎢 絲替代的邏輯仍然成立，靜待鎢絲企業(yè)技術(shù)突破。3.3. 鎢絲中短期供需偏緊，行業(yè)先發(fā)優(yōu)勢(shì)明顯 HYPERLINK /SH600549.html 供給端，鎢絲企業(yè)產(chǎn)能擴(kuò)張，但今明兩年仍吃緊。目前國(guó)內(nèi)可規(guī)?；慨a(chǎn)鎢絲的企業(yè)集中 在中鎢高新與廈門鎢業(yè)，隨著下游需求的推進(jìn)，兩家公司正在積極擴(kuò)產(chǎn)：中鎢高新一期擴(kuò) 產(chǎn) 100 億米鎢絲產(chǎn)能在建，預(yù)計(jì)建設(shè)周期 9 個(gè)月，于年內(nèi)達(dá)產(chǎn)，公司預(yù)計(jì)今年將有 20

33、-30 億米產(chǎn)量，后續(xù)將視市場(chǎng)情況擴(kuò)大產(chǎn)能；廈門鎢業(yè)子公司廈門虹鷺分三期擴(kuò)產(chǎn)鎢絲產(chǎn)能， 一期 88 億米，于今年下半年建設(shè)完成，二期 200 億米，預(yù)計(jì)今年年底建設(shè)完成，三期 600 億米，預(yù)計(jì) 23 年下半年建設(shè)完成。 供需偏緊，但行業(yè)擴(kuò)產(chǎn)速度快，有望匹配鎢絲滲透率提升進(jìn)程。在鎢絲 100%替代的極端假 設(shè)下，預(yù)計(jì) 22 年底的鎢基金剛石線的供需缺口在 1124 億米，23 年底供需缺口在 669 億 米（未統(tǒng)計(jì)中鎢高新后續(xù)擴(kuò)產(chǎn)情況下）。此外，鎢絲擴(kuò)產(chǎn)速度快，在現(xiàn)有廠房基礎(chǔ)上采購(gòu) 設(shè)備、開始生產(chǎn)的周期約為 9 個(gè)月，放量及時(shí)。由于鎢絲滲透率提升需要時(shí)間，我們認(rèn)為 鎢絲產(chǎn)能的釋放可以匹配行業(yè)需

34、求，不會(huì)成為替代進(jìn)程中的阻礙。 鎢絲的成功應(yīng)用還需等待下游驗(yàn)證，中鎢、廈鎢作為主流供應(yīng)商先發(fā)優(yōu)勢(shì)明顯。目前，金 剛線企業(yè)對(duì)于鎢絲的技術(shù)可替代性與經(jīng)濟(jì)適用性仍在驗(yàn)證階段，預(yù)計(jì)隨著鎢絲產(chǎn)能在今年 底、明年初的釋放，市場(chǎng)對(duì)于鎢絲的替代將有較為清晰的結(jié)論。此時(shí)中鎢、廈鎢作為鎢基 金屬技術(shù)儲(chǔ)備扎實(shí)、擴(kuò)產(chǎn)迅速的頭部企業(yè)，先發(fā)優(yōu)勢(shì)明顯，更有可能享受鎢絲放量帶來(lái)的 紅利。4. 中鎢高新：全產(chǎn)業(yè)鏈布局優(yōu)勢(shì)顯著，管理優(yōu)化開啟國(guó)企新篇章4.1. 鎢全產(chǎn)業(yè)鏈布局，龍頭地位穩(wěn)固中鎢高新是中國(guó)五礦鎢產(chǎn)業(yè)的運(yùn)營(yíng)管理平臺(tái)，具有鎢全產(chǎn)業(yè)鏈優(yōu)勢(shì)，打通了鎢產(chǎn)業(yè)上游資 源、中游冶煉、下游硬質(zhì)合金產(chǎn)品的全流程環(huán)節(jié)。上游資源端，公司受托

35、管理中國(guó)五礦旗 下 5 家鎢礦山企業(yè)，鎢精礦年產(chǎn)量世界第一，具有資源儲(chǔ)量?jī)?yōu)勢(shì)；中游冶煉業(yè)務(wù)，公司受 托管理中國(guó)五礦旗下 2 家鎢冶煉企業(yè)，APT 與粉末等中間產(chǎn)品產(chǎn)量行業(yè)領(lǐng)先，為下游生產(chǎn) 提供基礎(chǔ)；下游硬質(zhì)合金業(yè)務(wù)，公司擁有 5 家硬質(zhì)合金制造和配套企業(yè)，覆蓋硬質(zhì)合金深 加工 8 個(gè)板塊，技術(shù)含量高，附加值高，市場(chǎng)占有率高。 HYPERLINK /SH600549.html 鎢產(chǎn)業(yè)的利潤(rùn)主要集中在上游開采和下游的高端硬質(zhì)合金產(chǎn)品上，中游的初級(jí)冶煉利潤(rùn)較 薄。故掌握了鎢礦資源的企業(yè)如中國(guó)五礦、廈門鎢業(yè)、章源鎢業(yè)、翔鷺鎢業(yè)等會(huì)將鎢資源 優(yōu)先供給下屬硬質(zhì)合金制造企業(yè)，擁有全產(chǎn)業(yè)鏈布局的企業(yè)具有更好的

36、成本控制能力與業(yè) 績(jī)穩(wěn)定性。4.1.1. 下游硬質(zhì)合金領(lǐng)域，株鉆、金洲精工領(lǐng)銜行業(yè)發(fā)展以數(shù)控刀片為主的株洲鉆石、以精密微鉆為主的金洲精工是中鎢高新利潤(rùn)的主要貢獻(xiàn)者。 數(shù)控刀片和精密微鉆位于鎢產(chǎn)業(yè)鏈下游的深加工領(lǐng)域，在中鎢高新的產(chǎn)品結(jié)構(gòu)中屬于毛利 率最高、盈利能力最強(qiáng)的板塊。18-20 年株洲鉆石和深圳金洲對(duì)于公司整體業(yè)績(jī)的貢獻(xiàn)率 都超過(guò) 100%，也是公司業(yè)績(jī)穩(wěn)健增長(zhǎng)的重要來(lái)源。1）株洲鉆石：國(guó)內(nèi)硬質(zhì)合金切削刀具龍頭，戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型向全球一流邁進(jìn)株洲鉆石的前身株洲硬質(zhì)合金廠是國(guó)家“一五”期間建設(shè)的 156 項(xiàng)重點(diǎn)工程之一，被譽(yù)為 “我國(guó)硬質(zhì)合金工業(yè)的搖籃”，成立 68 年來(lái)持續(xù)引領(lǐng)、推進(jìn)著我國(guó)硬質(zhì)合

37、金切削刀具的發(fā) 展。目前，中鎢高新?lián)碛杏操|(zhì)合金刀片刀具產(chǎn)品 4 萬(wàn)余種，品類齊全，應(yīng)用領(lǐng)域廣泛。株 鉆公司作為中鎢高新旗下最主要的刀具產(chǎn)銷公司，優(yōu)勢(shì)產(chǎn)品包括數(shù)控刀片、數(shù)控刀具、整 體刀具及機(jī)夾焊接刀片等，其中數(shù)控產(chǎn)品占比已超 85%，產(chǎn)品國(guó)內(nèi)市占率超過(guò) 30%。由“賣產(chǎn)品”轉(zhuǎn)向“賣服務(wù)”，中鎢高新或是未來(lái)國(guó)內(nèi)少數(shù)幾個(gè)可以對(duì)標(biāo)山特維克的公司。 如前文所述，中國(guó)企業(yè)要想與國(guó)際品牌競(jìng)爭(zhēng)，在產(chǎn)品品質(zhì)做好的基礎(chǔ)上更要有能力提供切 削加工全面解決方案，最終由產(chǎn)品售賣商轉(zhuǎn)向綜合服務(wù)商。目前株鉆公司在整體解決方案 領(lǐng)域已初現(xiàn)鋒芒，與國(guó)內(nèi)航空航天、汽車、機(jī)床等行業(yè)的重要龍頭企業(yè)、大型國(guó)企開展了 緊密的戰(zhàn)略合作，

38、并在具體項(xiàng)目上取得了重大成果。以成飛刀具總包為例，公司改變了計(jì) 價(jià)模式提供了整套切削加工服務(wù)，將刀具服務(wù)觸角直接延深到客戶現(xiàn)場(chǎng)，在創(chuàng)造了可觀的 經(jīng)濟(jì)效益的同時(shí)，也提升了公司在科技研發(fā)、非標(biāo)定制及刀具配套服務(wù)上的能力，對(duì)公司 打造世界級(jí)綜合切削服務(wù)供應(yīng)商戰(zhàn)略具有重要意義。當(dāng)前公司解決方案及配套服務(wù)為代表 的終端業(yè)務(wù)銷售占比達(dá) 20%，年增長(zhǎng)率 20%，未來(lái)隨著國(guó)家對(duì)確保制造業(yè)供應(yīng)鏈安全可靠 的要求持續(xù)提升，國(guó)內(nèi)重點(diǎn)行業(yè)客戶對(duì)解決方案國(guó)有化的需求預(yù)計(jì)也將持續(xù)提升，而株鉆 作為行業(yè)龍頭公司，或?qū)⑦M(jìn)一步在切削加工解決方案國(guó)產(chǎn)化浪潮中受益。近年來(lái)株洲鉆石業(yè)績(jī)總體穩(wěn)定增長(zhǎng)，凈利率水平略有波動(dòng)但已回暖。20

39、19 年受國(guó)際貿(mào)易 摩擦、宏觀經(jīng)濟(jì)衰退的影響，制造業(yè)需求疲軟，鎢行業(yè)整體規(guī)模下滑明顯，公司營(yíng)收同比 下滑 3.9%，但凈利率逆勢(shì)上漲至 11.2%。2020 年受新冠疫情影響，刀片產(chǎn)品市場(chǎng)單價(jià)下降， 且計(jì)提信用減值損失 3000 余萬(wàn)元，凈利潤(rùn)有所下滑。隨著疫情得到控制、全球制造業(yè)的 回暖與的加速，2021 年株鉆營(yíng)收達(dá) 19.9 億元，yoy+18.6%，凈利率也隨著產(chǎn)品結(jié) 構(gòu)的優(yōu)化提升到 11.85%。積極擴(kuò)產(chǎn)鞏固龍頭地位，行業(yè)上行期緊握發(fā)展紅利。21 年公司投資 9.77 億元建設(shè)的精密 工具產(chǎn)業(yè)園項(xiàng)目成功投產(chǎn)，數(shù)控刀片年產(chǎn)能增加 2000 萬(wàn)片至 8000 萬(wàn)片，同時(shí)自硬公司 1000

40、 萬(wàn)刀片產(chǎn)能釋放，公司 21 年累計(jì)銷售數(shù)控刀片 1.09 億片，同比增長(zhǎng) 37.4%。2022 年 自硬公司將繼續(xù)增加 1000 萬(wàn)片產(chǎn)能產(chǎn)能，株鉆也將有 1000 多萬(wàn)片專精航空航天、醫(yī)療器 械、汽車領(lǐng)域的高端產(chǎn)能釋放。根據(jù)公司的十四五規(guī)劃，株鉆公司 2025 年產(chǎn)能有望達(dá) 1.5-2 億片，產(chǎn)能持續(xù)釋放，產(chǎn)品結(jié)構(gòu)向高端轉(zhuǎn)移，公司盈利能力有望實(shí)現(xiàn)持續(xù)增長(zhǎng)。2）金洲精工：PCB 微鉆全球龍頭，進(jìn)取擴(kuò)張鞏固領(lǐng)先地位金洲精工是全球領(lǐng)先的 PCB 硬質(zhì)合金微鉆、銑刀、特殊精密刀具的技術(shù)型企業(yè)，21 年市 占率全球第一（21%）。金洲精工成立于 1986 年，于 1988 年引進(jìn)德國(guó) PCB 微鉆生

41、產(chǎn)技術(shù) 與設(shè)備，形成年產(chǎn) 30 萬(wàn)支 PCB 微鉆的產(chǎn)能。經(jīng)過(guò) 36 年的發(fā)展，公司已成長(zhǎng)為 PCB 微鉆 行業(yè)的全球龍頭，并作為印制版用硬質(zhì)合金鉆頭、印制電路板用硬質(zhì)合金銑刀通用規(guī) 范兩項(xiàng)國(guó)家標(biāo)準(zhǔn)的起草單位引導(dǎo)行業(yè)發(fā)展。近年來(lái)，公司仍在不斷進(jìn)行技術(shù)突破，2020 年金洲精工突破直徑 0.01mm 超細(xì)微鉆關(guān)鍵技術(shù)，突破全世界能制造的最細(xì)鉆頭水平及超 細(xì)微鉆技術(shù)水平，技術(shù)處于全球領(lǐng)先地位。2021 年，公司微鉆產(chǎn)量 5-5.5 億支，營(yíng)收 11.58 億元，全球市占率達(dá) 21%。全球 PCB 產(chǎn)業(yè)穩(wěn)步增長(zhǎng)，拉動(dòng)微型刀具耗材需求。伴隨 5G 通信、人工智能、云計(jì)算、智 能穿戴、智能家居等技術(shù)的持

42、續(xù)升級(jí)與應(yīng)用的不斷拓展，全球?qū)τ谛酒约靶酒庋b的需 求大幅增長(zhǎng)。封裝基板作為芯片封裝的重要材料，也隨下游各應(yīng)用領(lǐng)域需求的不斷增加而 進(jìn)入高速發(fā)展期，市場(chǎng)前景良好。Prismark 預(yù)計(jì)，2026 年全球 PCB 產(chǎn)值達(dá)到 1015.59 億美 元，2021-2026 年 CAGR 將達(dá) 4.8%。PCB 微型刀具作為生產(chǎn)過(guò)程中的耗材，需求量有望隨 著全球 PCB 產(chǎn)業(yè)穩(wěn)步增長(zhǎng)而進(jìn)一步提升。下游行業(yè)對(duì)刀具的性能和精密度要求提升，行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)格局將進(jìn)一步向頭部集中。高功率密 度趨勢(shì)下，PCB 板也隨著下游電子終端設(shè)備的需求并向高密度化、高性能化方向發(fā)展，多 層板、HDI 板、高頻高速板、封裝基板等產(chǎn)

43、品占比將逐步提升。面向高端多層板、高頻高 速板、金屬基板所耗用的 PCB 刀具對(duì)加工穩(wěn)定性、精密性及加工效率要求更高，精細(xì)度較 高的微鉆（規(guī)格在 0.2mm 及以下的鉆針）在未來(lái) PCB 刀具產(chǎn)品中的應(yīng)用占比將會(huì)呈現(xiàn)逐 漸擴(kuò)大的趨勢(shì)，擁有更高技術(shù)壁壘的頭部企業(yè)才能更好適配行業(yè)的需求。此外，隨著 PCB行業(yè)向?qū)Ｓ没透咝史较虬l(fā)展，各領(lǐng)域客戶對(duì) PCB 刀具的個(gè)性化需求日益增多，企業(yè)逐 步由單純的 PCB 刀具供應(yīng)商向?yàn)榭蛻籼峁?PCB 耗材整體解決方案轉(zhuǎn)變，未來(lái) PCB 刀具行 業(yè)集中度有望進(jìn)一步提升。利潤(rùn)增速快發(fā)展勢(shì)頭良好，積極擴(kuò)產(chǎn)鞏固龍頭地位。近四年公司營(yíng)收雖略有波動(dòng)，但凈利 潤(rùn)始終保持強(qiáng)

44、勁的增長(zhǎng)勢(shì)頭。得益于領(lǐng)先的研發(fā)設(shè)計(jì)能力、精準(zhǔn)的技術(shù)布局與突出的成本 控制能力，18-21 年公司凈利潤(rùn)由 1.34 億元增長(zhǎng)至 2.21 億元，3 年 CAGR 達(dá) 18.51%，增速 強(qiáng)勁。未來(lái)隨著公司在齒科等多跨度領(lǐng)域的進(jìn)一步布局，公司持續(xù)播種產(chǎn)能支撐業(yè)務(wù)拓展， 計(jì)劃在十四五末達(dá)到 7 億支以上的產(chǎn)量。目前金洲公司在深圳、昆山和南昌規(guī)劃建有生產(chǎn) 基地，采取小規(guī)模多頻次的擴(kuò)產(chǎn)策略，三個(gè)基地同步發(fā)展，為未來(lái)擴(kuò)充產(chǎn)能留下了空間。4.1.2. 上游鎢礦注入預(yù)期增強(qiáng)，有望增厚業(yè)績(jī)公司目前受托管理的鎢礦山精礦產(chǎn)量世界第一，集團(tuán)承諾礦山業(yè)績(jī)回暖后分批注入。公司 當(dāng)前托管五礦集團(tuán)五座鎢礦，產(chǎn)區(qū)集中在江西香

45、爐山、湖南柿竹園、衡陽(yáng)遠(yuǎn)景鎢、湖南新 田嶺與湖南瑤崗仙，托管礦山保有鎢資源量 123 萬(wàn)噸，占全國(guó)比重達(dá) 11%，鎢精礦產(chǎn)量約 2.4 萬(wàn)噸，排世界第一。2017 年 5 月中國(guó)五礦承諾，在標(biāo)的資產(chǎn)未滿足注入條件前，將相 關(guān)公司托管給中鎢高新。當(dāng)單個(gè)礦山連續(xù)兩年扣非歸母凈利潤(rùn)為正（以經(jīng)審計(jì)確定的數(shù)值 為準(zhǔn)）且滿足上市條件時(shí)，在同等條件下優(yōu)先將其注入中鎢高新，并在滿足上述條件之日 起一年之內(nèi)啟動(dòng)注入程序。鎢礦山企業(yè)業(yè)績(jī)受鎢價(jià)影響較大，鎢價(jià)回暖下鎢礦山注入預(yù)期增強(qiáng)。16-18 年間，鎢精礦 進(jìn)入漲價(jià)周期，在此期間公司托管的五座鎢礦除新田嶺外全部實(shí)現(xiàn)扭虧為盈，鎢礦企業(yè)經(jīng) 營(yíng)業(yè)績(jī)與鎢精礦價(jià)格相關(guān)性較大。2020 年以來(lái)鎢價(jià)持續(xù)回暖，公司托管的礦山鎢礦產(chǎn)量也 逐步上升，我們預(yù)計(jì)隨著疫情逐步得到控制，全球經(jīng)濟(jì)及下游需求得以復(fù)蘇及增長(zhǎng)，2022 年中國(guó)鎢產(chǎn)品價(jià)格重心有望繼續(xù)上行，上行周期中托管礦山注入公司預(yù)期逐步增強(qiáng)。鎢礦盈利能力較強(qiáng)，注入鎢礦后可顯著提升業(yè)績(jī)穩(wěn)定性。2021 年廈門鎢業(yè)旗下三家鎢礦 寧化行洛坑、都昌金鼎與洛陽(yáng)豫鷺凈利率分別達(dá) 35.9%、27.6%與 53.0%，綜合凈