地產(chǎn)投資降多少

1、 HYPERLINK / 請(qǐng)務(wù)必閱讀最后特別聲明與免責(zé)條款圖表目錄 HYPERLINK l _bookmark0 圖表 1： 房貸利率與住房貸款成負(fù)相關(guān)關(guān)系3 HYPERLINK l _bookmark1 圖表 2： 居民購房意愿比例已經(jīng)開始下滑3 HYPERLINK l _bookmark2 圖表 3： 2015 年后，房地產(chǎn)銷售和開發(fā)投資之間的領(lǐng)先滯后關(guān)系失效4 HYPERLINK l _bookmark3 圖表 4： 土地成交價(jià)款累計(jì)同比領(lǐng)先其他費(fèi)用累計(jì)同比 10-11 個(gè)月5 HYPERLINK l _bookmark4 圖表 5： 三四線城市拿地收縮是這一輪土地成交價(jià)款大幅下滑的主要

2、原因5 HYPERLINK l _bookmark5 圖表 6： 領(lǐng)先 10 個(gè)月與領(lǐng)先 11 個(gè)月得到的模型與預(yù)測(cè)結(jié)果6 HYPERLINK l _bookmark6 圖表 7： 2015 年開始施工新開工走勢(shì)分化，相關(guān)性減弱6 HYPERLINK l _bookmark7 圖表 8： 房地產(chǎn)開發(fā)資金來源領(lǐng)先于建安支出 2-6 個(gè)月7 HYPERLINK l _bookmark8 圖表 9： 不同情境組合下的房地產(chǎn)投資增速8 HYPERLINK / 請(qǐng)務(wù)必閱讀最后特別聲明與免責(zé)條款在 7 月末政治局會(huì)議宣布堅(jiān)持“房住不炒，不把房地產(chǎn)作為刺激經(jīng)濟(jì)的短期手段” 后，房地產(chǎn)投資增速下行的趨勢(shì)便越來

3、越明顯。一方面，在宏觀層面，“房住不炒”的大方針意味著任何涉及到房地產(chǎn)領(lǐng)域的政策，未來都將從嚴(yán)。從 4 月中下旬開始，銀保監(jiān)會(huì)已經(jīng)打出了一套嚴(yán)厲的組合拳，先是下發(fā)針對(duì)金融機(jī)構(gòu)違規(guī)支持房地產(chǎn)企業(yè)融資的 23 號(hào)文，后又窗口指導(dǎo)控制房地產(chǎn)信托業(yè)務(wù)規(guī)模，近期又壓制房地產(chǎn)通道業(yè)務(wù)。在此期間，市場(chǎng)甚至傳出了監(jiān)管禁止部分房企通過資本市場(chǎng)融資的消息，總而言之，如今監(jiān)管對(duì)房地產(chǎn)企業(yè)的融資已經(jīng)形成了全面封鎖。即使是在降低實(shí)體經(jīng)濟(jì)融資成本的政策訴求下，監(jiān)管利用改革 LPR 的手段進(jìn)行了一次小幅“降息”，也要對(duì)個(gè)人住房貸款區(qū)別對(duì)待，禁止房貸利率下滑。作為居民加杠桿的重要手段，按揭利率下行趨勢(shì)的停滯反彈，將直接給居民

4、的購房需求帶來成本上的沖擊。歷史上，居民中長(zhǎng)期貸款的增量變化也確實(shí)和個(gè)人住房按揭貸款的利率走勢(shì)趨同。若監(jiān)管后續(xù)繼續(xù)指導(dǎo)銀行加大房貸的上浮比例，則現(xiàn)在已經(jīng)出現(xiàn)明顯下滑的居民購房意愿將進(jìn)一步走弱，房地產(chǎn)市場(chǎng)的景氣度也將再度惡化。圖表1： 房貸利率與住房貸款成負(fù)相關(guān)關(guān)系資料來源： ，wind圖表2： 居民購房意愿比例已經(jīng)開始下滑資料來源： ，wind另一方面，在微觀層面，我們能找到許多預(yù)示著下半年房地產(chǎn)投資難有支撐的信號(hào)。如典型的，支撐三四線城市樓市高景氣度的棚改今年開工僅有 285 萬套，較去年超過 600萬套的實(shí)際開工規(guī)模大幅縮減。而這 285 萬套，前 7 個(gè)月已經(jīng)完成了超過 200 萬套，留

5、給下半年的額度已然不多。在趨勢(shì)已經(jīng)基本明朗，預(yù)期相對(duì)一致的情況下，市場(chǎng)依然存在困惑的是，房地產(chǎn)投資增速的下行速度如何。倘若下行幅度較小，速度較慢，比如到 2019 年年底僅下行到9.8%，那么下半年，在擴(kuò)基建+穩(wěn)制造業(yè)投資+促內(nèi)需的政策組合拳下，經(jīng)濟(jì)的內(nèi)生增長(zhǎng)動(dòng)力可能不會(huì)太差，存在超出市場(chǎng)預(yù)期，各類資產(chǎn)價(jià)格重估的風(fēng)險(xiǎn)。因此，不僅趨勢(shì)，把握房地產(chǎn)投資下行的節(jié)奏與速度同樣重要，而要做到這一點(diǎn)， 需要對(duì)房地產(chǎn)投資進(jìn)行定量測(cè)算。目前，市場(chǎng)對(duì)于房地產(chǎn)投資增速的定量測(cè)算有兩種思路。一種是將房地產(chǎn)投資看做一個(gè)整體，尋找領(lǐng)先于房地產(chǎn)投資的宏觀變量，進(jìn)行回歸分析。但這種方法比較困難，因?yàn)楹暧^數(shù)據(jù)中，缺乏對(duì)房地產(chǎn)

6、投資趨勢(shì)有較好前瞻性的指標(biāo)。曾經(jīng)房地產(chǎn)銷售作為房地產(chǎn)周期的前端變量，是一個(gè)不錯(cuò)的指標(biāo)，但在 2015 年后， 由于三四線城市棚改去庫存，房企庫存下降，銷售向投資的傳導(dǎo)被阻滯，在低庫存的環(huán)境下，房企即使銷售增速下滑，也會(huì)有拿地補(bǔ)庫存的動(dòng)力，從而使地產(chǎn)投資逆銷售趨勢(shì)變化。此后，要想從該思路著手預(yù)測(cè)房地產(chǎn)投資增速的變化，變得更為困難。我們也沒有找到合適的領(lǐng)先性指標(biāo)，所以不采用此種方法。圖表3： 2015 年后，房地產(chǎn)銷售和開發(fā)投資之間的領(lǐng)先滯后關(guān)系失效資料來源： ，wind另一種是將房地產(chǎn)投資拆分，分解為建安支出與其他費(fèi)用兩大類，分別預(yù)測(cè)建安支出與其他費(fèi)用的規(guī)模，再進(jìn)行加總計(jì)算。其他費(fèi)用這一項(xiàng)中，有

7、 87%是土地購置費(fèi)，其增速的走勢(shì)變化與土地購置費(fèi)累計(jì)同比增速基本一致，所以如果能夠找到領(lǐng)先于土地購置費(fèi)的指標(biāo)，便可利用回歸分析得到其他費(fèi)用項(xiàng)的同比增速與絕對(duì)規(guī)模。 HYPERLINK / 請(qǐng)務(wù)必閱讀最后特別聲明與免責(zé)條款通過對(duì)反映房企拿地指標(biāo)的研究，我們發(fā)現(xiàn)本年土地成交價(jià)款對(duì)土地購置費(fèi)和其他費(fèi)用有著較為顯著的領(lǐng)先關(guān)系，大約領(lǐng)先 10-11 個(gè)月。 HYPERLINK / 請(qǐng)務(wù)必閱讀最后特別聲明與免責(zé)條款圖表4： 土地成交價(jià)款累計(jì)同比領(lǐng)先其他費(fèi)用累計(jì)同比 10-11 個(gè)月資料來源： ，wind這種領(lǐng)先滯后關(guān)系存在是因?yàn)椋?）土地成交價(jià)款和土地購置費(fèi)在統(tǒng)計(jì)口徑上基本一致，映射的都是房企在土地市場(chǎng)

8、上的拿地行為，這保證了兩者具有較強(qiáng)的相關(guān)性；2）計(jì)入方式不同，土地成交價(jià)款是土地出讓合同的金額，一次計(jì)入，而土地購置費(fèi)是分期計(jì)入，會(huì)反映前期的拿地情況，這保證了土地成交價(jià)款相較土地購置費(fèi)更具前瞻性。（根據(jù)國(guó)土委發(fā)201034 號(hào)文，房企在土地出讓合同簽訂后一個(gè)月內(nèi)繳納 50%的土地出讓款項(xiàng)，剩余 50%在 1 年內(nèi)繳齊，而房企的繳款行為通常會(huì)綜合考慮庫存、開工的緊迫性、融資成本等因素）從趨勢(shì)來看，2019 年以來，土地成交價(jià)款同比增速出現(xiàn)了斷崖式的下滑，截止 7 月，累計(jì)同比增速為-27%，較 2018 年末 18%的增速收窄了 45 個(gè)百分點(diǎn)，而這主要是受三四線城市的棚改熱潮褪去和融資收緊，

9、房企收縮拿地的影響。按照這種趨勢(shì)，下半年土地購置費(fèi)和其他費(fèi)用增速也可能出現(xiàn)斷崖式的下滑，成為拖累房地產(chǎn)投資的主要因素，而且考慮到土地購置是新開工的前端，拿地減少造成的可用土地儲(chǔ)備增速的下滑將進(jìn)一步拖累房地產(chǎn)新開工。圖表5： 三四線城市拿地收縮是這一輪土地成交價(jià)款大幅下滑的主要原因資料來源： ，wind從回歸預(yù)測(cè)結(jié)果來看，土地成交價(jià)款領(lǐng)先其他費(fèi)用 10 個(gè)月與 11 個(gè)月計(jì)算得到的結(jié) HYPERLINK / 請(qǐng)務(wù)必閱讀最后特別聲明與免責(zé)條款果差別較大（因?yàn)橥恋爻山粌r(jià)款恰好在這段時(shí)間內(nèi)出現(xiàn)了斷崖式的下滑）。領(lǐng)先 10 個(gè)月時(shí)，其他費(fèi)用增速為 5%，絕對(duì)規(guī)模 44823 億；領(lǐng)先 11 個(gè)月時(shí)，其他

10、費(fèi)用增速為 12%， 絕對(duì)規(guī)模 47704 億?？偨Y(jié)來說，2019 年其他費(fèi)用的同比增速可能會(huì)在 5%-12%之間。（具體的方程、模型的擬合優(yōu)度與對(duì)應(yīng)的自變量取值見表 6）圖表6： 領(lǐng)先 10 個(gè)月與領(lǐng)先 11 個(gè)月得到的模型與預(yù)測(cè)結(jié)果回歸方程擬 合優(yōu)度土地成交價(jià)款增速（X）其他費(fèi)用增速（ Y）其他費(fèi)用規(guī)模(億元）土地成交價(jià)款領(lǐng)先其他費(fèi)用 10 個(gè)月11.89+0.69X77%-10544823土地成交價(jià)款領(lǐng)先其他費(fèi)用 11 個(gè)月12.38+0.68X75%-11247704資料來源： 注：方程對(duì)應(yīng)的 X 與 Y 均為做過季節(jié)調(diào)整后的趨勢(shì)值對(duì)建安支出的預(yù)測(cè)，傳統(tǒng)分析的主要分為兩派。一派是將建安

11、支出拆解為施工面積* 單位施工成本，通過預(yù)估施工面積和單位施工成本來綜合計(jì)算。施工面積的預(yù)估多數(shù)會(huì)通過預(yù)估新開工面積來間接推導(dǎo)，因?yàn)樾麻_工是施工面積的主要組成部分，兩者趨勢(shì)在以往有著較強(qiáng)的相關(guān)性。但是，近兩年來，房企多以快周轉(zhuǎn)為主要經(jīng)營(yíng)策略，在拿地后普遍加快新開工，當(dāng)達(dá)到預(yù)售條件后，則暫緩建，將資金投向新的土地儲(chǔ)備項(xiàng)目上，因此造成新開工面積高增，但施工面積趴在底部，兩者的差值擴(kuò)大，趨勢(shì)相關(guān)性大幅削落，所以這種預(yù)測(cè)方法在現(xiàn)階段并不適用。圖表7： 2015 年開始施工新開工走勢(shì)分化，相關(guān)性減弱資料來源： ，wind而且，單位施工成本的波動(dòng)變化較大，并無明顯的參考指標(biāo)，基本以主觀推測(cè)的方式確認(rèn)，如此

12、增加了預(yù)測(cè)的誤差，所以我們不推薦該方法。另一派是直接從新開工入手，利用新開工和施工、建安支出之間的相關(guān)性，利用回歸分析得到預(yù)估值。這種方法同樣面臨新開工與施工分化的制約，精確度已經(jīng)大打折扣， 也不推薦。我們認(rèn)為，相對(duì)更有參考價(jià)值的是依據(jù)房地產(chǎn)開發(fā)資金來源增速來做定性前瞻。從 HYPERLINK / 請(qǐng)務(wù)必閱讀最后特別聲明與免責(zé)條款數(shù)據(jù)看，該指標(biāo)的走勢(shì)領(lǐng)先于建安支出同比增速，但領(lǐng)先時(shí)間不定，沒有明顯的規(guī)律， 從兩個(gè)月到六個(gè)月不等，因此在實(shí)際建?；貧w會(huì)遇到一定的障礙，擬合優(yōu)度不高（大約55%），精確度偏低，容易出現(xiàn)誤差。但通過兩者的領(lǐng)先滯后關(guān)系，我們可以確認(rèn)下半年建安支出缺乏大幅回升的基礎(chǔ)。因?yàn)槲?/p>

13、們?cè)谇拔囊呀?jīng)強(qiáng)調(diào)了，當(dāng)下監(jiān)管層對(duì)房地產(chǎn)行業(yè)融資進(jìn)行了全面封鎖，房地產(chǎn)開發(fā)資金來源增速向下的壓力較大。圖表8： 房地產(chǎn)開發(fā)資金來源領(lǐng)先于建安支出 2-6 個(gè)月資料來源： ，wind綜合其他費(fèi)用和建安支出兩個(gè)分項(xiàng)所能得到的信息，我們雖然無法得到具體的值， 但可以做個(gè)情景分析幫助我們判斷。已知現(xiàn)有條件：1、 其他費(fèi)用項(xiàng)， 2019 年全年增速預(yù)計(jì)在 5%-12% 之間， 對(duì)應(yīng)的規(guī)模在44823-47704 億之間；2、 建安支出項(xiàng)，2019 年 7 月累計(jì)同比增速 6%，2018 年全年絕對(duì)規(guī)模 77516 億元；假設(shè)到 2019 年年底，建安支出項(xiàng)的增速可能出現(xiàn) 4%、5%、6%、7%、8%、9%

14、六種情況，其他費(fèi)用項(xiàng)我們也分情況討論，分成悲觀、基準(zhǔn)與樂觀三類，分別對(duì)應(yīng) 5%、8%和 12%的增速。在 6*3 共 18 種的情形下，2019 年房地產(chǎn)投資增速將落在 4.4%-10.1%的廣泛區(qū)間內(nèi)。 HYPERLINK / 請(qǐng)務(wù)必閱讀最后特別聲明與免責(zé)條款圖表9： 不同情境組合下的房地產(chǎn)投資增速資料來源： ，wind進(jìn)一步篩選，我們認(rèn)為建安支出增速落在 5%-7%的概率可能性較大。因?yàn)樵谛麻_工趨勢(shì)下行的前提下，建安支出增速的回升主要依靠的存量項(xiàng)目加快施工的交房壓力驅(qū)動(dòng)，如此大的施工存量盤子，穩(wěn)定性要好于拿地構(gòu)成的其他費(fèi)用（2019 年初大幅飆升有統(tǒng)計(jì)口徑變化造成 2018 年基數(shù)偏低的原因），短期難以發(fā)生大幅度的變化。而且考慮到竣工是對(duì)存量施工項(xiàng)目的消耗，只有看到竣工增速的明顯反彈，存量施工對(duì)建安支出的支撐才會(huì)有所動(dòng)搖。而目前，