華安基金三季度投資策略

1、PAGE PAGE 9失衡成長長的煩惱惱華安基基金管理理公司220044年第33季度投投資策略略報(bào)告主要結(jié)論論：盡管上半半年指數(shù)數(shù)從終點(diǎn)點(diǎn)回到起起點(diǎn)，但但是這一一階段的的拐點(diǎn)意意義（宏宏觀調(diào)控控導(dǎo)致的的經(jīng)濟(jì)增增長拐點(diǎn)點(diǎn)和從降降息周期期到升息息周期的的拐點(diǎn)）將成為為A股投投資者成成長歷程程中彌足足珍貴的的經(jīng)歷。失衡的經(jīng)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)構(gòu)和成長長方式、失衡的的金融市市場融資資結(jié)構(gòu)和和失衡的的股票市市場資金金結(jié)構(gòu)（價(jià)值投投資理念念和短期期資金結(jié)結(jié)構(gòu)）加加劇了經(jīng)經(jīng)濟(jì)和股股市層面面的波動動，經(jīng)濟(jì)濟(jì)和金融融體系中中的結(jié)構(gòu)構(gòu)性問題題將長期期影響著著股市的的穩(wěn)定發(fā)發(fā)展。根據(jù)我們們對物價(jià)價(jià)、固定定資產(chǎn)投投資和人人民幣新

2、新增貸款款的預(yù)測測和分析析，宏觀觀調(diào)控不不可能長長期維持持在5月月份的水水平，高高壓的緊緊縮政策策極有可可能在三三季度結(jié)結(jié)束前顯顯著放松松。信貸貸放松和和固定資資產(chǎn)投資資的穩(wěn)定定增長將將為商品品和資本本市場的的反彈提提供基礎(chǔ)礎(chǔ)。由于房地地產(chǎn)投資資先行指指標(biāo)已經(jīng)經(jīng)出現(xiàn)快快速回落落、第二二產(chǎn)業(yè)投投資已經(jīng)經(jīng)維持了了2年的的高速增增長、OOECDD領(lǐng)先指指標(biāo)已經(jīng)經(jīng)在3月月份出現(xiàn)現(xiàn)拐點(diǎn)、宏觀調(diào)調(diào)控政策策滯后效效應(yīng)的進(jìn)進(jìn)一步釋釋放、三三季度電電力供應(yīng)應(yīng)緊張等等五大因因素影響響，以投投資和出出口拉動動的經(jīng)濟(jì)濟(jì)增長將將出現(xiàn)明明顯放緩緩。我們認(rèn)為為市場累累計(jì)跌幅幅高達(dá)221.55%、估估值水平平合理、政策面面可

3、能在在三季度度出現(xiàn)較較明顯松松動的背背景下，市場在在三季度度出現(xiàn)反反彈的概概率很大大。同時時未來半半年到一一年左右右周期看看，在政政策因素素配合下下，市場場有望產(chǎn)產(chǎn)生明顯顯的長期期投資機(jī)機(jī)會，因因此特別別是14400點(diǎn)點(diǎn)以下，應(yīng)堅(jiān)決決采取買買入持有策策略。資產(chǎn)配置置方面我我們建議議關(guān)注可可能出現(xiàn)現(xiàn)的“新288”現(xiàn)象。部分看看好的行行業(yè)有：化學(xué)、電力設(shè)設(shè)備、海海運(yùn)及運(yùn)運(yùn)輸基礎(chǔ)礎(chǔ)設(shè)施、紡織、飲料食食品、IIT、健健康護(hù)理理、煤炭炭、電力力等。上半年回回顧從終點(diǎn)回回到起點(diǎn)點(diǎn)。從114977點(diǎn)到113999點(diǎn)、從從沉醉于于新的增增長周期期到迷失失在宏觀觀緊縮、從驚喜喜于物價(jià)價(jià)推動的的業(yè)績暴暴升到驚驚訝

4、于商商品市場場的風(fēng)云云突變、從迷戀戀于藍(lán)籌籌股的一一枝獨(dú)秀秀到驚喜喜于“百花齊齊放才是是春”、從對對負(fù)利率率下的資資金市預(yù)預(yù)期到資資金面的的極度匱匱乏，220044年上半半年是變變化的66個月。值得慶慶幸的是是，這一一階段的的拐點(diǎn)意意義（宏宏觀調(diào)控控導(dǎo)致的的經(jīng)濟(jì)增增長拐點(diǎn)點(diǎn)和從降降息周期期到升息息周期的的拐點(diǎn)）將成為為A股投投資者成成長歷程程中彌足足珍貴的的經(jīng)歷，尤其是是：價(jià)格幻覺覺：以投投資需求求拉動和和農(nóng)產(chǎn)品品供應(yīng)短短缺推動動的普遍遍的基礎(chǔ)礎(chǔ)產(chǎn)品價(jià)價(jià)格上漲漲是20003年年下半年年到今年年一季度度市場的的主要特特征。但但我們認(rèn)認(rèn)為，市市場在普普遍迷失失于價(jià)格格上升的的幻覺時時很顯然然忘卻了

5、了價(jià)格是是一把雙雙刃劍，價(jià)格的的急速上上揚(yáng)反映映了市場場供需矛矛盾的凸凸現(xiàn)，價(jià)價(jià)格上漲漲現(xiàn)象的的大面積積擴(kuò)散所所導(dǎo)致的的必然結(jié)結(jié)果是宏宏觀緊縮縮。制度缺陷陷：作為為一個新新興經(jīng)濟(jì)濟(jì)和轉(zhuǎn)軌軌市場的的制度性性缺陷放放大了經(jīng)經(jīng)濟(jì)層面面和市場場層面的的波動。缺少有有效的市市場化監(jiān)監(jiān)管手段段的銀行行體系使使得033年三季季度的宏宏觀調(diào)控控成為失失敗，迫迫不得已已的行政政化的調(diào)調(diào)控以“一刀切切”的方式式加劇了了經(jīng)濟(jì)層層面的波波動。盡盡管價(jià)值值理念已已經(jīng)逐步步興起，但市場場原有的的制度性性缺陷導(dǎo)導(dǎo)致的風(fēng)風(fēng)險(xiǎn)依舊舊存在，這些風(fēng)風(fēng)險(xiǎn)在緊緊縮的貨貨幣政策策中被激激活，成成為市場場波動的的放大器器。正如邁克克爾波特

6、分分析，結(jié)結(jié)構(gòu)是決決定行業(yè)業(yè)盈利能能力的主主要因素素，經(jīng)濟(jì)濟(jì)增長和和金融市市場的結(jié)結(jié)構(gòu)問題題也是影影響A股股市場的的重要因因素，尤尤其是目目前存在在的結(jié)構(gòu)構(gòu)性失衡衡加劇了了宏觀經(jīng)經(jīng)濟(jì)和資資本市場場的波動動。經(jīng)濟(jì)濟(jì)、金融融和市場場資金結(jié)結(jié)構(gòu)的失失衡與修修正是我我們對下下一階段段市場所所關(guān)心的的核心問問題。三大結(jié)構(gòu)構(gòu)失衡失衡的經(jīng)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)構(gòu)以固固定資產(chǎn)產(chǎn)投資為為核心的的經(jīng)濟(jì)和和股市固定資產(chǎn)產(chǎn)投資的的快速增增長以及及由此導(dǎo)導(dǎo)致的GGDP構(gòu)構(gòu)成中固固定資產(chǎn)產(chǎn)投資占占比的持持續(xù)上升升導(dǎo)致了了我國經(jīng)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)構(gòu)在固定定資產(chǎn)投投資和消消費(fèi)之間間匹配的的失衡。和經(jīng)濟(jì)濟(jì)結(jié)構(gòu)的的失衡相相一致的的是A股股市場的的利潤增

7、增長結(jié)構(gòu)構(gòu)，固定定資產(chǎn)投投資相關(guān)關(guān)行業(yè)（如鋼鐵鐵、電力力、機(jī)械械）的利利潤增長長是市場場利潤增增長的主主要推動動力。尤尤其是在在20003年，中石化化、寶鋼鋼和馬鋼鋼的利潤潤增長分分別占全全部A股股公司利利潤增長長的166.8%、8.8%和和7.88%。失失衡的固固定資產(chǎn)產(chǎn)投資比比例和利利潤增長長高度依依賴周期期性行業(yè)業(yè)的上市市公司結(jié)結(jié)構(gòu)決定定了A股股市場更更容易受受到固定定資產(chǎn)投投資波動動的影響響，而恰恰恰投資資歷來就就是引起起經(jīng)濟(jì)增增長周期期性變化化的最主主要因素素。資料來源源：CEEIC，NBSS，華安安基金表1：AA股市場場利潤增增長結(jié)構(gòu)構(gòu)及市值值結(jié)構(gòu)期間指標(biāo)鋼鐵石化電力汽車機(jī)械合計(jì)0

8、3年增長78%57%24%83%114%-占比34%28%9%9%8%88%1Q044增長72%42%23%27%57%占比27.33%22.11%4.9%3.2%3.9%61.44%6M044市值5.5%2.5%7.0%4.4%5.7%數(shù)據(jù)來源源：中金金，華安安基金；占比為為增長占占比。表2：FFAI相相關(guān)行業(yè)業(yè)5月份份利潤波波動行業(yè)煉鐵煉鋼水泥煉焦工程機(jī)械械環(huán)比-74%-43%-8%-14%17%同比0%-44%150%-11%數(shù)據(jù)來源源：CEEIC，華安基基金失衡、失失效的融融資結(jié)構(gòu)構(gòu)加劇劇經(jīng)濟(jì)波波動有效的銀銀行體系系是促進(jìn)進(jìn)經(jīng)濟(jì)增增長和有有效資源源配置的的關(guān)鍵。尤其在在中國，由于高高儲

9、蓄率率、銀行行在金融融體系中中處于主主導(dǎo)地位位和企業(yè)業(yè)（尤其其是國有有企業(yè)）高負(fù)債債率等三三大因素素決定銀銀行信貸貸對經(jīng)濟(jì)濟(jì)增長和和結(jié)構(gòu)調(diào)調(diào)整起著著關(guān)鍵的的作用。有效的的銀行體體系也是是市場化化的貨幣幣政策能能否得到到真正落落實(shí)的微微觀基礎(chǔ)礎(chǔ)，而這這正是中中國銀行行體系所所缺少的的。缺少少資本約約束的銀銀行體系系和固定定匯率導(dǎo)導(dǎo)致的不不獨(dú)立的的貨幣政政策使得得數(shù)量化化和行政政化（如如召開四四大國有有銀行座座談會、向部分分股份制制銀行定定向發(fā)行行央行票票據(jù)）的的手段成成為宏觀觀調(diào)控的的核心手手段。在在缺少資資本管理理的銀行行體系，以利潤潤增長為為目標(biāo)的的銀行和和宏觀調(diào)調(diào)控當(dāng)局局的博弈弈的必然然結(jié)

10、果是是信貸增增長的急急速波動動。這種種波動導(dǎo)導(dǎo)致和加加劇了經(jīng)經(jīng)濟(jì)增長長的波動動，尤其其在投資資主導(dǎo)的的經(jīng)濟(jì)增增長方式式下。可可以作為為映證的的數(shù)據(jù)是是，汽車車信貸收收縮成為為影響55月份汽汽車銷售售環(huán)比下下降的主主要因素素之一。表3：中中美融資資結(jié)構(gòu)比比較國別中國融資資結(jié)構(gòu)美國私人人金融工工具期間1Q04420033年份19999總量100%100%股票市值值65% 貸款款97.33%94.66%住房抵押押16% 企債債0.6%1.1%企業(yè)債券券7% 股票票2.1%4.3%銀行商業(yè)業(yè)貸款4%消費(fèi)貸款款4%商業(yè)和農(nóng)農(nóng)業(yè)抵押押4%數(shù)據(jù)來源源：中國國貨幣政政策執(zhí)行行報(bào)告；貨幣幣、銀行行和金融融市場經(jīng)

11、經(jīng)濟(jì)學(xué)，F(xiàn)rredeericc Miishkkin；華安基基金數(shù)據(jù)來源源：德意意志銀行行失衡的投投資理念念與資金金結(jié)構(gòu)加劇股股市波動動無論是處處于主動動還是被被動的原原因，以以基本面面出發(fā)的的投資已已經(jīng)成為為市場主主要資金金的投資資理念和和游戲規(guī)規(guī)則。但但是，和和基本面面投資不不相匹配配的是，投資者者的資金金高度依依賴不穩(wěn)穩(wěn)定的資資金來源源（如券券商委托托理財(cái)、券商融融資）。在加息息預(yù)期和和信貸緊緊縮的背背景下，這種不不穩(wěn)定的的資金安安排對券券商委托托理財(cái)?shù)牡挠绊懼林辽侔ɡǎ?= 1 * GB3 信貸緊緊縮導(dǎo)致致委托理理財(cái)客戶戶的資金金緊張，從而導(dǎo)導(dǎo)致資金金撤離證證券市場場； = 2 * G

12、B3 作為替替代品的的國債收收益率的的上升，降低了了委托理理財(cái)對客客戶的吸吸引力； = 3 * GB3 市場利利率水平平的上升升提高了了委托理理財(cái)?shù)馁Y資金成本本，增加加了券商商委托理理財(cái)業(yè)務(wù)務(wù)的風(fēng)險(xiǎn)險(xiǎn)； = 4 * GB3 證券市市場下跌跌和信貸貸緊縮降降低了券券商從銀銀行融資資的可能能性。數(shù)據(jù)來源源：深交交所、招招商證券券、華安安基金數(shù)據(jù)來源源：上交交所、華華安基金金委托理財(cái)財(cái)成為貨貨幣市場場流動性性和資本本市場之之間的一一個傳導(dǎo)導(dǎo)機(jī)制。從實(shí)證證數(shù)據(jù)看看，交易易所中長長期回購購（288天、991天和和1822天）市市場的融融資額的的萎縮從從另一個個側(cè)面反反映今年年以來機(jī)機(jī)構(gòu)委托托理財(cái)所所面臨

13、的的資金緊緊張。和和20003年下下半年的的回購總總額總體體穩(wěn)定（該階段段股指數(shù)數(shù)出現(xiàn)大大幅度回回調(diào)）相相比，今今年以來來回購金金額出現(xiàn)現(xiàn)了大幅幅度的下下降，這這一趨勢勢到目前前還在持持續(xù)。盡管證券券市場的的長期資資金正在在逐步增增長，包包括基金金規(guī)模的的擴(kuò)大、全國社社保提高高資金入入市比例例（從115%提提高到225%）、保險(xiǎn)險(xiǎn)資金直直接入市市（5%）、企企業(yè)養(yǎng)老老金入市市等，但但是這些些資金的的規(guī)模和和目前的的市值相相比尚不不足以改改變股票票市場以以短期資資金為主主的特征征。緊縮政策策將會適適度放松松企業(yè)商業(yè)業(yè)價(jià)格出出現(xiàn)環(huán)比比下降：隨著宏宏觀調(diào)控控政策效效應(yīng)的發(fā)發(fā)揮，220033年下半半年

14、以來來的新一一輪物價(jià)價(jià)上漲已已經(jīng)出現(xiàn)現(xiàn)結(jié)束跡跡象。55月份，企業(yè)商商品價(jià)格格環(huán)比下下跌0.3%、CPII環(huán)比下下跌0.1%，生產(chǎn)資資料價(jià)格格的環(huán)比比上漲幅幅度下降降為0.2%，比上月月減少00.8個個百分點(diǎn)點(diǎn)。盡管管我們預(yù)預(yù)測，由由于基數(shù)數(shù)和季節(jié)節(jié)性因素素影響，6-77月份CCPI同同比指標(biāo)標(biāo)仍將繼繼續(xù)上升升，但我我們認(rèn)為為投資品品價(jià)格是是本次調(diào)調(diào)控的核核心，CCPI同同比指數(shù)數(shù)的上漲漲并不足足懼。數(shù)據(jù)來源源：中國國人民銀銀行，國國家統(tǒng)計(jì)計(jì)局，華華安基金金固定資產(chǎn)產(chǎn)增速逐逐步進(jìn)入入合理范范圍：假假設(shè)在宏宏觀緊縮縮政策未未放松的的背景下下，固定定資產(chǎn)投投資維持持在今年年5月份份的水平平，則我我們

15、可以以推算出出6-99月的今今年以來來固定資資產(chǎn)投資資累計(jì)增增長率分分別為221.550%、19.28%、188.155%和114.996%，尤其是是6月份份的固定定資產(chǎn)投投資將出出現(xiàn)同比比下降99.799%的局局面。盡盡管6月月份固定定資產(chǎn)投投資增速速的繼續(xù)續(xù)快速下下降極有有可能引引發(fā)市場場對硬著著陸的擔(dān)擔(dān)心，但但是我們們認(rèn)為一一方面這這一下降降和基數(shù)數(shù)有關(guān)，另一方方面也表表明，對對固定資資產(chǎn)投資資的高壓壓政策不不應(yīng)當(dāng)持持續(xù)到三三季度以以后。同同時，根根據(jù)國家家發(fā)展和和改革委委員會的的資料，固定資資產(chǎn)投資資在建規(guī)規(guī)模達(dá)到到16萬萬億，相相當(dāng)于33年的工工作量。在宏觀觀調(diào)控政政策的放放松的環(huán)環(huán)

16、境中，固定資資產(chǎn)投資資將會在在5月份份的基數(shù)數(shù)上出現(xiàn)現(xiàn)反彈。月度增量當(dāng)月增速累計(jì)增速數(shù)據(jù)來源源：國家家統(tǒng)計(jì)局局，華安安基金貨幣供應(yīng)應(yīng)和信貸貸指標(biāo)離離調(diào)控目目標(biāo)不遠(yuǎn)遠(yuǎn)：如表表4所示示，截止止5月末末M2增增長率為為17.5%，僅比20003年中中國貨幣幣政策執(zhí)執(zhí)行報(bào)告告中設(shè)設(shè)定的117%的的增長目目標(biāo)高00.5個個百分點(diǎn)點(diǎn)。同時時，盡管管人民幣幣貸款的的增長速速度仍比比調(diào)控目目標(biāo)高22.2個個百分點(diǎn)點(diǎn)，但考考慮到220033年6月月當(dāng)月人人民幣新新增貸款款52449億，占年度度新增貸貸款的220%。因此，只要220044年6月月份新增增貸款不不超過229500億，即即可達(dá)到到16.35%的控制制

17、目標(biāo)。由于55月份新新增貸款款僅11132億億，在緊緊縮政策策沒有變變化的66月，新新增貸款款極有可可能顯著著小于229500億，因因此，66月數(shù)據(jù)據(jù)公布后后，M22和人民民幣貸款款指標(biāo)將將出現(xiàn)雙雙達(dá)標(biāo)的的結(jié)果。假設(shè)66月新增增人民幣幣貸款為為15000億，如果維維持全年年信貸目目標(biāo)，則則下半年年平均的的月度貸貸款增量量可達(dá)到到21449億元元，遠(yuǎn)高高于5月月和6月月的貸款款增量。表4：調(diào)調(diào)控目標(biāo)標(biāo)和結(jié)果果比較M2人民幣貸貸款目標(biāo)17.00%2.600萬億(16.35%)5月17.55%1.166萬億(18.55%)資料來源源：根據(jù)據(jù)央行資資料整理理資料來源源：中國國人民銀銀行，華華安基金金政

18、策調(diào)整整的可能能性越來來越大：根據(jù)以以上對物物價(jià)、固固定資產(chǎn)產(chǎn)投資和和人民幣幣貸款的的預(yù)測，結(jié)合表表5中體體現(xiàn)出來來的政府府宏觀調(diào)調(diào)控言論論的轉(zhuǎn)變變，我們們認(rèn)為宏宏觀緊縮縮政策在在三季度度出現(xiàn)顯顯著轉(zhuǎn)變變的概率率很大。政策面面的調(diào)整整有可能能成為市市場結(jié)束束下跌出出現(xiàn)反彈彈的導(dǎo)火火索。表5：政政府言論論變化日期機(jī)構(gòu)言論6/255劉明康“密切觀觀察和深深入分析析宏觀調(diào)調(diào)控過程程中銀行行業(yè)運(yùn)行行出現(xiàn)的的新情況況，督促促銀行業(yè)業(yè)金融機(jī)機(jī)構(gòu)主動動采取應(yīng)應(yīng)對措施施。防止止投資和和信貸急急劇回落落給銀行行造成新新的風(fēng)險(xiǎn)險(xiǎn)。”6/188貨幣政策策委員會會例會“綜合運(yùn)運(yùn)用貨幣幣政策工工具，適適時適度度調(diào)控金金

19、融體系系流動性性，要防防止急剎剎車，避避免大起起大落?！?/166國務(wù)院常常務(wù)會議議宏觀調(diào)控控取得明明顯成效效；把握好調(diào)調(diào)控的力力度和重重點(diǎn)，支支持有市市場、有有效益的的企業(yè)的的正常流流動資金金貸款，支持符符合國家家產(chǎn)業(yè)政政策和市市場準(zhǔn)入入條件的的建設(shè)項(xiàng)項(xiàng)目。5/211國務(wù)院常常務(wù)會議議已經(jīng)取得得初步成成效；加強(qiáng)宏觀觀調(diào)控的的決心不不能動搖搖，力度度不能減減弱，工工作不能能松懈。4/288國務(wù)院常常務(wù)會議議整頓土地地市場4/288人民日報(bào)報(bào)社論各方面特特別是各各級領(lǐng)導(dǎo)導(dǎo)干部要要把思想想和行動動真正統(tǒng)統(tǒng)一到中中央對當(dāng)當(dāng)前經(jīng)濟(jì)濟(jì)形勢的的準(zhǔn)確判判斷上來來，統(tǒng)一一到中央央關(guān)于經(jīng)經(jīng)濟(jì)工作作的決策策和部署

20、署上來，統(tǒng)一到到樹立和和落實(shí)科科學(xué)發(fā)展展觀和正正確的政政績觀上上來。4/9國務(wù)院常常務(wù)會議議必須進(jìn)一一步采取取有針對對性的調(diào)調(diào)控措施施。反彈還是是反轉(zhuǎn)？我們認(rèn)為為宏觀緊緊縮政策策調(diào)整所所能引起起的只能能是反彈彈，原因因是： = 1 * GB3 房地產(chǎn)產(chǎn)投資先先行指標(biāo)標(biāo)（土地地購置面面積和新新開工面面積）的的增長速速度已經(jīng)經(jīng)出現(xiàn)了了快速的的下降； = 2 * GB3 第二產(chǎn)產(chǎn)業(yè)投資資的高速速增長已已經(jīng)持續(xù)續(xù)了2年年，在宏宏觀緊縮縮政策下下，繼續(xù)續(xù)維持高高增長的的可能性性已經(jīng)越越來越小?。?= 3 * GB3 OECCD領(lǐng)先先指標(biāo)已已經(jīng)在今今年3月月份出現(xiàn)現(xiàn)拐點(diǎn)，我國的的出口增增長在下下半年存存在

21、減速速的可能能； = 4 * GB3 宏觀緊緊縮引起起的委托托理財(cái)資資金縮減減不可能能立即得得到扭轉(zhuǎn)轉(zhuǎn)，尤其其是這一一部分資資金往往往存在明明顯的滯滯后特征征。房地產(chǎn)和和第二產(chǎn)產(chǎn)業(yè)投資資的下降降如下圖所所示，房房地產(chǎn)投投資增長長對固定定資產(chǎn)投投資增長長的貢獻(xiàn)獻(xiàn)在20000年年達(dá)到頂頂點(diǎn)（貢貢獻(xiàn)率為為48.9%），但隨隨著第二二產(chǎn)業(yè)固固定資產(chǎn)產(chǎn)投資增增長的快快速上升升，20003年年已經(jīng)下下降到224.44%。同同時，第第二產(chǎn)業(yè)業(yè)固定資資產(chǎn)投資資的增長長持續(xù)上上升，到到今年55月份同同比增長長已經(jīng)達(dá)達(dá)到477.8%，其對對固定資資產(chǎn)投資資增長的的貢獻(xiàn)也也已經(jīng)達(dá)達(dá)到了449.99%。但但是，我我們

22、認(rèn)為為這兩大大固定資資產(chǎn)投資資增長發(fā)發(fā)動機(jī)存存在減速速的趨勢勢： = 1 * GB2 房地產(chǎn)產(chǎn)投資的的先行指指標(biāo)（購購資土地地面積和和新開工工面積）的增長長速度從從20004年以以來一直直處于下下降態(tài)勢勢，先行行指標(biāo)增增速下降降意味著著未來房房地產(chǎn)投投資增速速的相應(yīng)應(yīng)下降； = 2 * GB2 第二產(chǎn)產(chǎn)業(yè)已經(jīng)經(jīng)在過去去的2年年零5個個月中已已經(jīng)進(jìn)行行3.22萬億的的投資。即使考考慮FDDI和國國際制造造業(yè)轉(zhuǎn)移移的因素素，在宏宏觀緊縮縮的政策策下，該該類固定定資產(chǎn)投投資增長長可能性性很大。資料來源源：CEEIC，華安基基金出口可能能出現(xiàn)下下降盡管凈出出口占我我國GDDP的比比例很小小，但是是近年

23、來來出口的的大幅度度增長是是不爭的的事實(shí)。國際經(jīng)經(jīng)濟(jì)的同同步上漲漲也成為為一季度度國內(nèi)AA股市場場的一大大支柱。但是我我們應(yīng)該該看到，下半年年國際經(jīng)經(jīng)濟(jì)增長長對出口口的帶動動作用存存在減弱弱的可能能，原因因是： = 1 * GB3 OECCD領(lǐng)先先指標(biāo)已已經(jīng)在今今年3月月出現(xiàn)了了拐點(diǎn)，而該指指標(biāo)一直直是國內(nèi)內(nèi)出口增增長的領(lǐng)領(lǐng)先指標(biāo)標(biāo)； = 2 * GB3 世界主主要經(jīng)濟(jì)濟(jì)體中，美國是是增長的的龍頭，歐洲由由于內(nèi)需需增長乏乏力，日日本經(jīng)濟(jì)濟(jì)增長中中對華出出口拉動動成為主主要因素素（20003年年1/33的出口口增長來來自中國國，投資資增長也也集中在在出口主主導(dǎo)性行行業(yè) 資料來源：以中國為中心的亞

24、洲再平衡，斯蒂芬羅奇）； = 3 * GB3 美國的的雙赤字字并沒有有因?yàn)楸颈据喗?jīng)濟(jì)濟(jì)復(fù)蘇而而減少，相反卻卻出現(xiàn)持持續(xù)惡化化的趨勢勢； = 4 * GB3 20003年下下半年以以來美國國經(jīng)濟(jì)的的增長很很大程度度上依賴賴于刺激激性的貨貨幣政策策和巨額額減稅（如房地地產(chǎn)投資資快速增增長），而隨著著美國加加息周期期的開始始，美國國的房地地產(chǎn)的增增長速度度有可能能出現(xiàn)下下降，經(jīng)經(jīng)濟(jì)增長長將出現(xiàn)現(xiàn)放緩趨趨勢。資料來源源：BLLOOMMBERRG，CCEICC投資策略略市場特征征：根據(jù)據(jù)以上分分析，我我們認(rèn)為為下一階階段的市市場可能能有以下下特點(diǎn)： = 1 * GB3 宏觀層層面，我我們認(rèn)為為宏觀調(diào)調(diào)控

25、演變變趨勢是是制約33季度AA股走勢勢的最主主要變量量，由此此我們認(rèn)認(rèn)為3季季度將產(chǎn)產(chǎn)生宏觀觀調(diào)控明明顯放松松所引起起的反彈彈行情。宏觀緊縮縮的逐步步放松有有可能（如果這這一階段段的存貨貨積累不不多的話話）導(dǎo)致致部分商商品價(jià)格格的反彈彈；同時時5月份份以來的的普跌行行情使得得部分不不受宏觀觀調(diào)控影影響的資資產(chǎn)也具具備了投投資吸引引力。 = 2 * GB3 微觀層層面，AA股公司司平均PPE又創(chuàng)創(chuàng)96年年以來新新低277倍，即即使與國國際同類類市場比比較，估估值也總總體處于于合理區(qū)區(qū)域；而而優(yōu)質(zhì)公公司目前前平均PPE只有有20倍倍略多、該部分分公司的的投資收收益明顯顯超越資資金成本本，因此此整體

26、AA股市場場存在結(jié)結(jié)構(gòu)性明明顯低估估；同時時資金面面的緊張張局面不不可能在在短時間間內(nèi)解決決，所以以“新288”現(xiàn)象可可能重新新抬頭；而由于于04年年以來盈盈利增長長行業(yè)數(shù)數(shù)量比003年明明顯增多多，因此此“新288”現(xiàn)象將將不局限限于少數(shù)數(shù)幾個行行業(yè)，而而更多的的反映在在對各個個行業(yè)內(nèi)內(nèi)優(yōu)質(zhì)公公司的追追捧上。 = 3 * GB3 政策層層面，制制度變遷遷是我們們考察AA股市場場（存在在先天性性制度缺缺陷、因因此需要要管理層層自上而而下推動動變革）波動趨趨勢的另另一重要要變量；我們對對股權(quán)割割裂等問問題較為為妥善解解決仍抱抱有信心心，原因因主要是是具備綱綱領(lǐng)性意意義的九條意意見出出臺將縮縮短相關(guān)關(guān)政策制制訂的認(rèn)認(rèn)識時滯滯，同時時也使政政策