國際金融學(xué)（第四版）第04章匯率決定理論

1、 國際金融學(xué)04CHAPTER第4章 匯率決定理論 學(xué)習(xí)目標(biāo)通過本章的學(xué)習(xí)，掌握購買力平價(jià)理論的內(nèi)容及絕對、相對購買力平價(jià)理論經(jīng)濟(jì)內(nèi)涵；掌握短期外匯市場均衡條件是利率平價(jià)及利率平價(jià)理論成立的條件；掌握貨幣分析法是利用了利率平價(jià)關(guān)系、購買力平價(jià)關(guān)系及費(fèi)雪效應(yīng)，從貨幣供求變化的角度來分析匯率行為；掌握資產(chǎn)組合分析法考慮的是各種資產(chǎn)之間的不完全可替代性以及國際收支結(jié)構(gòu)在匯率決定中的作用；了解匯率理論新的發(fā)展方向。開篇導(dǎo)讀評析：美元是最主要的國際貨幣。美聯(lián)儲(chǔ)自次貸危機(jī)以來的貨幣政策實(shí)施對美元匯率的影響是全球熱切關(guān)注的問題。本章我們討論的問題是，不同匯率理論的時(shí)代背景、代表人物、適用條件、成立假設(shè)、理論

2、依據(jù)及分析運(yùn)用。 4.1購買力平價(jià)理論 4.1購買力平價(jià)理論4.1.1一價(jià)定律購買力平價(jià)理論的前提條件與基礎(chǔ)是一價(jià)定律（law of one price，LOOP）。基于一價(jià)定律的分析建立在三個(gè)前提之上：首先，市場是完全競爭的，沒有交易成本和其他的貿(mào)易壁壘。其次，位于不同地區(qū)的該商品是同質(zhì)的，也就是不存在任何的商品質(zhì)量及其他方面的差別。最后，該商品的價(jià)格能夠靈活地進(jìn)行調(diào)整，不存在任何價(jià)格上的粘性。4.1購買力平價(jià)理論4.1購買力平價(jià)理論4.1.2購買力平價(jià)理論的兩種形式購買力平價(jià)理論就是建立在一價(jià)定律的基礎(chǔ)上，分析兩個(gè)國家貨幣匯率與商品價(jià)格關(guān)系的匯率理論。4.1購買力平價(jià)理論4.1購買力平價(jià)理

3、論4.1購買力平價(jià)理論4.1.3對購買力平價(jià)的檢驗(yàn)與評價(jià)1）對購買力平價(jià)的檢驗(yàn)關(guān)于購買力平價(jià)的絕對形式和相對形式，以及一價(jià)定律，研究者做了很多檢驗(yàn)。這些檢驗(yàn)在很大程度上并未證明購買力平價(jià)理論預(yù)測未來匯率走向的正確性?，F(xiàn)實(shí)中，商品和服務(wù)在國家間的流動(dòng)費(fèi)用并不是零，而且很多服務(wù)是不可貿(mào)易的。很多商品和服務(wù)的質(zhì)量在不同國家是不一樣的，反映了不同國家人們的品位差異以及制造與消費(fèi)資源的不同。4.1購買力平價(jià)理論4.1.3對購買力平價(jià)的檢驗(yàn)與評價(jià) 2）對購買力平價(jià)理論檢驗(yàn)存在偏差的解釋（1）貿(mào)易壁壘。（2）非貿(mào)易品。（3）非自由競爭。（4）價(jià)格水平計(jì)量的差異。3）對購買力平價(jià)理論的評價(jià)4.2利率平價(jià)理論

4、4.2利率平價(jià)理論4.2利率平價(jià)理論4.2利率平價(jià)理論4.2利率平價(jià)理論4.3資產(chǎn)市場理論 4.3資產(chǎn)市場理論4.3.1貨幣分析法貨幣分析法強(qiáng)調(diào)了貨幣市場對匯率變動(dòng)的影響。當(dāng)一國貨幣市場失衡后，國內(nèi)商品市場和證券市場會(huì)受到?jīng)_擊，在國內(nèi)外市場緊密聯(lián)系的情況下，國際商品套購機(jī)制和套利機(jī)制就會(huì)發(fā)生作用，從而匯率就會(huì)發(fā)生變化。貨幣分析法又有三種模型：彈性價(jià)格貨幣模型（flexibleprice monetary model）、粘性價(jià)格貨幣模型（stickyprice monetary model）和實(shí)際利率差異貨幣模型（real interest rate differential monetary

5、model）。4.3資產(chǎn)市場理論1）彈性價(jià)格貨幣模型彈性價(jià)格貨幣模型又稱貨幣主義的匯率決定理論，它假定所有價(jià)格（工資、物價(jià)或匯率）無論上升還是下降、長期還是短期，都具有完全彈性，也就是商品市場與證券市場一樣能迅速、靈敏地加以調(diào)整，由此國際商品套購機(jī)制發(fā)生作用，這一模型分析了通貨膨脹預(yù)期作用。 4.3資產(chǎn)市場理論4.3資產(chǎn)市場理論4.3資產(chǎn)市場理論（2）模型結(jié)論分析彈性價(jià)格貨幣模型意味著匯率取決于三個(gè)因素：本國貨幣供給相當(dāng)于外國貨幣供給的存量變動(dòng)、本國與外國實(shí)際收入的相對變動(dòng)和本國與外國的利率差，而上述變量是通過作用于兩國物價(jià)水平變動(dòng)對匯率產(chǎn)生影響的。這些因素對匯率的影響如下：在其他因素不發(fā)生變

6、化時(shí)，本國貨幣供給水平的一次性增加，會(huì)造成現(xiàn)有價(jià)格水平上的超額貨幣供給，公眾會(huì)增加支出以減少他們持有的貨幣余額。其他因素不變，本國貨幣供給水平的一次性增加，將帶來本國價(jià)格水平的同比例上升、本國貨幣的同比例貶值，本國產(chǎn)出和利率則不發(fā)生變動(dòng)。 4.3資產(chǎn)市場理論（3）對彈性貨幣分析法的評價(jià) 彈性貨幣分析法建立在購買力平價(jià)說這一前提之下，但它并不是購買力平價(jià)的簡單翻版，而是具有諸多創(chuàng)新的獨(dú)立的匯率決定理論，在現(xiàn)代匯率理論中具有重要地位。彈性價(jià)格貨幣模型將購買力平價(jià)引入到資產(chǎn)市場中，將匯率視為一種資產(chǎn)價(jià)格，從而抓住了匯率這一變量的特殊性質(zhì)，在一定程度上符合資金高度流動(dòng)的客觀事實(shí)，對現(xiàn)實(shí)世界中匯率的頻繁

7、波動(dòng)提供了一種解釋。4.3資產(chǎn)市場理論2）粘性價(jià)格貨幣模型 粘性價(jià)格貨幣模型以彈性價(jià)格貨幣模型為基礎(chǔ)，仍強(qiáng)調(diào)貨幣市場均衡對匯率變動(dòng)的作用，假定購買力平價(jià)長期有效，但在分析匯率的短期波動(dòng)時(shí)，則采用了凱恩斯主義粘性的假定，即短期內(nèi)商品價(jià)格粘住不動(dòng)，但隨著時(shí)間的推移，價(jià)格水平會(huì)逐漸發(fā)生變化直至達(dá)到新的長期均衡值。4.3資產(chǎn)市場理論4.3資產(chǎn)市場理論（2）粘性價(jià)格貨幣模型中的平衡調(diào)整過程我們以其他條件不變，本國貨幣供給的一次性增加為例，說明粘性價(jià)格貨幣模型中的平衡調(diào)整過程。在經(jīng)濟(jì)的長期平衡中，價(jià)格是可以充分調(diào)整的，所以借助于彈性價(jià)格貨幣模型分析可得，在長期內(nèi)，本國的價(jià)格水平將同比例上升、本國貨幣將同比

8、例貶值，而利率和產(chǎn)出均不發(fā)生變化。在短期內(nèi)，價(jià)格水平不發(fā)生調(diào)整，貨幣供給的一次性增加只是造成本國利率的下降，本幣匯率的貶值超過長期均衡水平，本國產(chǎn)出超過充分就業(yè)水平。在一個(gè)較長的時(shí)期內(nèi)，價(jià)格水平可以進(jìn)行調(diào)整，經(jīng)濟(jì)將從短期均衡向長期均衡過渡。4.3資產(chǎn)市場理論圖4-1匯率超調(diào)模型的運(yùn)動(dòng)軌跡4.3資產(chǎn)市場理論4.3資產(chǎn)市場理論4.3資產(chǎn)市場理論4.3資產(chǎn)市場理論4.3.1貨幣分析法貨幣分析法強(qiáng)調(diào)了貨幣市場對匯率變動(dòng)的影響。當(dāng)一國貨幣市場失衡后，國內(nèi)商品市場和證券市場會(huì)受到?jīng)_擊，在國內(nèi)外市場緊密聯(lián)系的情況下，國際商品套購機(jī)制和套利機(jī)制就會(huì)發(fā)生作用，從而匯率就會(huì)發(fā)生變化。貨幣分析法又有三種模型：彈性價(jià)

9、格貨幣模型（flexibleprice monetary model）、粘性價(jià)格貨幣模型（stickyprice monetary model）和實(shí)際利率差異貨幣模型（real interest rate differential monetary model）。4.3資產(chǎn)市場理論4.3資產(chǎn)市場理論4.3資產(chǎn)市場理論4.3資產(chǎn)市場理論4.3資產(chǎn)市場理論（4）粘性價(jià)格貨幣模型的評價(jià)首先，該模型的主要貢獻(xiàn)和創(chuàng)新之處在于它分析了貨幣市場而非商品市場的套利是決定短期匯率的主要因素，并合理地解釋了現(xiàn)實(shí)世界中廣泛存在的匯率超調(diào)現(xiàn)象。其次，粘性價(jià)格貨幣模型首次涉及了匯率的動(dòng)態(tài)調(diào)整問題，并由此創(chuàng)立了匯率理論的

10、分支匯率動(dòng)態(tài)學(xué)（exchange rate dynamics）。最后，該模型具有鮮明的政策意義，既然匯率可能發(fā)生超調(diào)，那么政府對資金流動(dòng)、匯率進(jìn)行監(jiān)管，以降低匯率劇烈波動(dòng)帶來的沖擊，就有了充分的理論基礎(chǔ)。4.3資產(chǎn)市場理論4.3資產(chǎn)市場理論4.3資產(chǎn)市場理論4.3資產(chǎn)市場理論4.3資產(chǎn)市場理論4.3資產(chǎn)市場理論4.3資產(chǎn)市場理論圖4-2資產(chǎn)市場的均衡狀態(tài)4.3資產(chǎn)市場理論3）資產(chǎn)組合模型對匯率變動(dòng)的分析以上我們建立了資產(chǎn)組合分析法的基本框架?，F(xiàn)在我們分析資產(chǎn)供給量變動(dòng)對利率和匯率的影響。一般來說，資產(chǎn)供給的變化有兩種情況：一是資產(chǎn)供給總量的變化；二是資產(chǎn)存量結(jié)構(gòu)的變化。前者對匯率產(chǎn)生的影響稱為

11、“財(cái)富效應(yīng)”，后者的影響稱為“替代效應(yīng)”。（1）對資產(chǎn)供給相對量的變動(dòng)分析 （2）對供給絕對量的變動(dòng)分析4.3資產(chǎn)市場理論圖4-3在本國債券市場進(jìn)行公開市場業(yè)務(wù)操作的經(jīng)濟(jì)效應(yīng)4.3資產(chǎn)市場理論圖4-4在外國債券市場公開市場業(yè)務(wù)操作的經(jīng)濟(jì)效應(yīng)4.3資產(chǎn)市場理論圖4-5經(jīng)常賬戶盈余導(dǎo)致的外國債券供給增加的經(jīng)濟(jì)效應(yīng)4.3資產(chǎn)市場理論4）對資產(chǎn)組合平衡論的評價(jià)資產(chǎn)組合平衡論視匯率為一種資產(chǎn)價(jià)格，把分析的焦點(diǎn)置于資產(chǎn)市場均衡，體現(xiàn)的是一般均衡分析，改變了傳統(tǒng)匯率理論把研究重心置于國際收支差額特別是經(jīng)常項(xiàng)目差額的局部均衡分析的局限性，從根本上改變了研究視角，也使匯率決定理論研究更加貼近西方經(jīng)濟(jì)的現(xiàn)實(shí)。4.

12、4匯率理論的新發(fā)展 4.4匯率理論的新發(fā)展4.4.1匯率的微觀市場結(jié)構(gòu)理論 1）微觀分析的基本思路（1）外匯市場的層次外匯市場可以分為兩個(gè)層次：第一層次的外匯市場主要是由為客戶提供外匯買賣服務(wù)的銀行組成的外匯商（dealer）和其客戶之間進(jìn)行交易的市場，即所謂的零售市場。 第二層次的外匯市場是銀行間市場，又稱做市商市場（interdealer market），即所謂的批發(fā)市場，其主要參與者是做市商和經(jīng)紀(jì)商（broker）。該市場主要采取做市商“報(bào)價(jià)驅(qū)動(dòng)”的交易方式，因而是“點(diǎn)對點(diǎn)”的場外市場。常用交易平臺(tái)是電子經(jīng)紀(jì)系統(tǒng)（electronic broking system，EBS）和路透社電腦交

13、易系統(tǒng)。4.4匯率理論的新發(fā)展4.4.1匯率的微觀市場結(jié)構(gòu)理論 1）微觀分析的基本思路（2）指令流指令流（order flow）是金融市場微觀結(jié)構(gòu)研究領(lǐng)域的一個(gè)常用術(shù)語，是根據(jù)交易的始發(fā)者來判斷符號的交易量，例如，如果做市商接收到的指令為“買入10單位的某種貨幣”，則記該筆交易為“+10”；相反，如果做市商接收到的指令為“賣出10單位的某種貨幣”，則記該筆交易為“-10”，因此，指令流度量的是在某一時(shí)刻內(nèi)買方或賣方始發(fā)的交易量之和。指令流的關(guān)鍵之處是其包含了信息。正（負(fù)）的指令流對做市商而言意味著客戶認(rèn)為其賣出價(jià)（買入價(jià)）偏低（偏高）。 4.4匯率理論的新發(fā)展4.4.1匯率的微觀市場結(jié)構(gòu)理論

14、2）微觀分析方法評析微觀結(jié)構(gòu)分析強(qiáng)調(diào)的是與外匯市場、外匯交易和匯率有關(guān)的具體細(xì)節(jié)的探微，例如，在市場參與者的結(jié)構(gòu)（亦即組成或構(gòu)成）方面把市場參與者分為技術(shù)交易者與基本面交易者、高頻率交易者和低頻率交易者、金融機(jī)構(gòu)和非金融機(jī)構(gòu)等，進(jìn)而考察其對匯率的不同影響；在交易結(jié)構(gòu)方面則根據(jù)流動(dòng)性交易、投機(jī)性交易、噪聲交易等的差異來考察其對匯率的影響；在市場結(jié)構(gòu)方面則分別考察客戶市場、做市商市場和經(jīng)紀(jì)商市場對匯率形成的影響。需要說明的是，雖然從理論上看，微觀模型由于既包含基本面因素，又納入微觀因素，因而比宏觀模型的覆蓋面更廣，從而比宏觀模型更加完整，但其歷時(shí)尚短，尚未完全定型，對短期匯率的預(yù)測能力還未經(jīng)過長期

15、和反復(fù)的驗(yàn)證，故而有待進(jìn)一步確認(rèn)。4.4匯率理論的新發(fā)展4.4.2匯率的宏觀均衡分析方法1）基本思想 宏觀均衡分析方法所定義的均衡匯率，是指與經(jīng)濟(jì)基本面相符合的匯率。這里特別體現(xiàn)在匯率要建立在合理的國際收支狀況之上，一般認(rèn)為，當(dāng)消除了對金融市場上的人為扭曲因素時(shí)，說明存在著自發(fā)的、較為穩(wěn)定的、與該國實(shí)體經(jīng)濟(jì)相適應(yīng)的潛在的資本流動(dòng)狀況。這樣，可以依據(jù)潛在的資本流動(dòng)狀況確定經(jīng)常賬戶的合理目標(biāo)，再考慮該國經(jīng)濟(jì)的內(nèi)部情況，從而確定出均衡匯率的取值。這里合理的資金流動(dòng)余額可理解為一國與外界之間合理的資本流動(dòng)狀態(tài)，是由一國自然狀態(tài)下的儲(chǔ)蓄與投資情況決定的。4.4匯率理論的新發(fā)展4.4.2匯率的宏觀均衡分析

16、方法2）對宏觀均衡分析法的簡單評價(jià)宏觀均衡分析法是在激烈的爭論中發(fā)展起來的，它對匯率的決定問題的貢獻(xiàn)體現(xiàn)在理論和實(shí)踐兩個(gè)方面。從理論方面來講，研究者重新從實(shí)體經(jīng)濟(jì)角度把握匯率的變動(dòng)，這些分析形成了一系列與基本均衡匯率具有相同思路的匯率理論，從而使宏觀均衡分析法蔚為大觀，與購買力平價(jià)形成了現(xiàn)代關(guān)于均衡匯率的兩種最主要標(biāo)準(zhǔn)。從實(shí)踐方面看，由于潛在均衡分析法具有鮮明的政策導(dǎo)向，因此對國際機(jī)構(gòu)、各國政府的實(shí)踐產(chǎn)生了重大影響。自20世紀(jì)80年代以來，它始終是國際貨幣基金組織履行匯率監(jiān)督職能、對各國匯率水平進(jìn)行評估的主要理論依據(jù)。4.4匯率理論的新發(fā)展4.4.3匯率的市場效率分析法 市場效率論是指在一個(gè)有

17、效的外匯市場上，匯率（即期匯率和遠(yuǎn)期匯率）必須充分地反映所有相關(guān)和可能得到的信息，這樣投資者就不可能賺得超額利潤，均衡匯率就是在完全信息條件下形成的，市場是所有信息的敏感器，調(diào)節(jié)著價(jià)格的變動(dòng)。4.4匯率理論的新發(fā)展4.4.4匯率的“新聞”理論“新聞”理論在有效市場假說成立的前提下，對信息的作用進(jìn)行了進(jìn)一步的分析。在對有效市場假說的介紹中，經(jīng)濟(jì)學(xué)家曾經(jīng)得到一個(gè)基本的結(jié)論，即如果外匯市場是有效率的，那么匯率將反映所有可能得到的信息，在數(shù)學(xué)上就可以認(rèn)為遠(yuǎn)期匯率是將來的即期匯率的無偏誤差。在這種情況下，兩者之間的差額就是預(yù)測誤差，這種誤差來自于未預(yù)期到的信息對匯率的影響。根據(jù)這種觀點(diǎn)，匯率的變動(dòng)大部分

18、是由預(yù)期到的信息引起的。4.4匯率理論的新發(fā)展4.4.4匯率的“新聞”理論這些未預(yù)期到的信息就是所謂的“新聞”（news）。具體而言，“新聞”是指那些不可預(yù)料的事件，包括經(jīng)濟(jì)統(tǒng)計(jì)數(shù)字的發(fā)表、政治事件、新的國際貨幣安排等。需要指出的是，新的信息和“新聞”之間存在很大的差別。新的信息能否成為“新聞”，必須先經(jīng)過一個(gè)剔除過程?！靶侣劇弊兞坎荒芡耆忉寘R率波動(dòng)的原因是：第一，“新聞”變量不能完全包括所有的未預(yù)期信息。第二，外匯市場上存在“理性泡沫”，這使匯率偏離由基本經(jīng)濟(jì)因素所決定，均衡水平之后繼續(xù)維持這種狀態(tài)。第三，“比索問題”影響了“新聞”理論對較大的匯率變動(dòng)（例如金融危機(jī)時(shí)期一國貨幣的大幅貶值）的分析和預(yù)測能