教程金融分析組

1、第二屆光華管理學院案例大賽初賽案例分析團隊類別：金融分析組：1249團隊雙匯國際并購案分析 案例介紹選題原因企業(yè)并購作為大公司進行調整、優(yōu)化產業(yè)結構、擴大市場份額等的重要在企業(yè)的發(fā)展過程中呈現越發(fā)重要的地位。隨著 2013 年全球經濟復蘇，企業(yè)并購風起云涌，交易數量及交易規(guī)模屢創(chuàng)新高。而其中，雙匯國際及兩大肉類食品巨頭的并購無論是從并購規(guī)模本身，還是食品安全等角度，都了廣泛關注。作為這起并購交易的并購方雙匯國際擁有復雜的股權結構，整個交易過程環(huán)環(huán)相扣、屢起波瀾，其并購的后續(xù)發(fā)展也耐人繼續(xù)思索，綜上各，促成了的此次選題。案例內容摘要2013 年 5 月，作為中國最大肉類加工企業(yè)及肉類食品上市公司

2、雙匯發(fā)展控股股東的雙匯國際宣布并購最大生豬生產商及供應商的，并最終于 9 月26 日成功完成收購。收購方與目標公司分別為于開曼群島與英屬維京群島（BVI）的離岸公司。但從實質重于形式的角度看，在雙匯國際復雜的股權架構下，這實際上是一起食品行業(yè)中國公司收購公司的并購案例。從交易過程看，這又是一起杠桿比率較高的型性杠桿收購。雙匯國際通過在 BVI 設立全資子公司及反向三角并購方式將納入麾下。此次交易中，雙匯國際對的估值約 71 億，最終以 34/股的價格收購全部股權，溢價達 34%，并承擔其 24 億凈。為分析其溢價合理性，本文根據此次交易的實際情況，采用了比率法及折現現金流法（DCF 法）對進行

3、了估值，并分別得到 26.57/股、31.39/股的目標公司價值估測值，相較于實際收購價較低。認為這一差異主要源于雙匯國際的規(guī)劃及對并購帶來的協同效應的樂觀預期。之后通過SWOT 分析、并分別從并購公司與目標公司雙方的角度探討了促成此次并購交易的原因，以及此次并購可能對交易雙方帶來的影響?？v觀此次并購過程，除了雙方意見的達成之外，來自股東、融資、法律等也貫穿于整個交易過程，而的瘦肉精添加合法性也為雙匯國際帶來了市場風險。雙匯國際對的這起并購交易或可帶來不少有益的探討與啟示。而并購后的半年中，的虧損對雙匯國際支付溢價回報性的現期表現、雙匯國際上市融資以緩解并購帶來的壓力等后續(xù)發(fā)展也使這起并購案例

4、更耐人尋味。分析思路在完成分析前，詳細了解了這起并購案例的整個背景、過程及序件。首先，通過分析交易雙方的股權架構，明確了這起并購案的性質。其次，就交易流程本身進行了完整的剖析，以還原過程原貌。之后，探討了雙方各自意愿促成此次并購的原因，并通過估值了溢價的合理性。最后追蹤了并購后的雙方發(fā)展，了此次并購帶來的可能影響。雙匯并購肉類食品估值協同效應目錄第一章引言1.1 研究背景1第二章并購主體分析2.1 并購方雙匯國際簡介22.2 目標公司食品-22.3 并購主體股權架構分析2第三章并購過程分析3.1 過程概述及并購類型53.2 并購過程及步驟詳析53.3 并購性質及方式界定83.4 并購過程重要事

5、件序時表9第四章并購原因分析41SWOT 分析12124.1.1S（優(yōu)勢）124.1.2W（劣勢）134.1.3O（機會）134.1.4T()4.2 雙匯方14144.2.1層面的考慮144.2.2 重塑品牌形象，提高國際144.2.3 學習優(yōu)秀的技術水平和品144.2.4 促進供應鏈的發(fā)展，提供安全4.3方154.4 小結15第五章估值及溢價合理性分析5.1 比率法165.1.1業(yè)績情況分析165.1.2 確定可比公司175.1.3 采用市盈率（P/E）的估值結果185.1.4 比率法估值結果評價195.2 折現現金流法估值分析195.2.1 折現現金流法步驟概述195.2.2現金流205.

6、2.3 測算平均資本成本215.2.4 利用折現模型確定公司價值225.2.4 計算價值及結果評價225.3 小結22第六章 并購后續(xù)分析6.1使用瘦肉精遭俄236.2 雙匯國際進一步收購澳大利亞牛肉-236.3 雙匯國際上市融資236.4 雙匯國際兩高管因收購獲獎 6 億-246.5豬升級，減產246.6連續(xù)兩個財季出現較大虧損24第七章總結與啟示71 規(guī)?；?572 并購交易前的注意事項2573 協同效應是否足以彌補高溢價25第一章 引言1.1 研究背景2013 年，全球經濟逐漸復蘇，消費者對市場的信心大增，當年全球超過 60 個國家共計發(fā)生并購交易 2642 起，披露交易額 8100 億

7、。其國市場并購交易 1325起，全球占比 50%；披露交易額 1228 億，全球占比 15%。由于受到國內貨幣政策收緊、IPO 停滯等影響，加之一系列兼并重組政策的助推，中國企業(yè)紛紛通過并購來實現資產配置、擴大企業(yè)規(guī)模、實現和產能結構調整的目的。造成我國在并購市場表現如此的活躍的原因主要有二：其一，我國現在外匯儲備巨大、投資過剩、產能過剩，企業(yè)“走出去”與資本輸出逐漸成為趨勢；其二，企業(yè)在中國的市場趨于飽和，企業(yè)通過并購可以開拓海外市場，向企業(yè)注入新。而在 2013 年名為：萬洲國際（已于 2014 年 1 月更的并購交易中，雙匯國際，下文分析涉及該公司時仍沿用原名）并購食品公司的案例引人關注

8、。前者是我國最大類雙匯的控股股東，后者則是的食品巨頭，雙方完成并購后，雙匯國際成為全球肉類食品行業(yè)的龍頭。促成此次并購的雙方公司為何？交易的過程是否一番？這次并購的行業(yè)將帶來怎樣的影響？可添加瘦肉精的市場將何去何從？這一系列促成了本文對于雙匯國際并購食品公司的相關分析。第二章并購主體分析2.1 并購方雙匯國際簡介（Shuanghuiernational Holdings Limited,下稱“雙匯國際”）雙匯國際是一家于開曼群島（Cayman Islands）的離岸公司，其總部設在，旗下擁有各種食品（主要為食品）及物流企業(yè)。雙匯國際是上市公司雙匯投資發(fā)展(000895)（下稱“雙匯發(fā)展”）公司

9、（下稱“雙的控股股東，也是雙匯第一大股東省漯河市雙匯實業(yè)匯”）的控股股東。雙匯成立于 1958 年，是以肉類加工為主的大型食品，最大類加工，其以屠宰和肉類加工業(yè)為，向上游發(fā)展飼料業(yè)和養(yǎng)殖業(yè)，向下游發(fā)展包裝業(yè)、物流配送、商業(yè)、外貿等業(yè)務，在黑龍江、遼寧、內、河北、山東、江蘇、浙江、江西、廣西、等 15 個省市建設了 20 多家和現代化的物流配送中心?，F代化肉類加工，在31 個省市建有300 多個銷售由雙匯持股60.24%的雙匯發(fā)展上市于類上市公司。交易所，最大類加工企業(yè)和中國最大2.2 目標公司食品食品公司（Smithfield Foods，Inc.，下稱“于英屬維京群島（BVI）的離岸公司，總

10、部位于）成立于 1936弗吉尼亞州。年，是一家是第一的生產商，也是全球規(guī)模最大的生豬生產商及豬肉供應商。以生產著名的弗吉尼亞州郡鎮(zhèn)火腿而聞名，其擁有 4 個生豬場、85 萬頭種豬、40 家及 1580 萬頭豬的產量，已在全球12 個國家開展業(yè)務，占據雙匯國際對肉制品市場 30%的份額。完成并購之前為紐約交易所上市公司（NYSE：SFD）。2.3 并購主體股權架構分析此次并購交易的并購方雙匯國際是一家于開曼群島的公司，而目標公司于 BVI 的公司，從表面上看，這似乎是一起不涉及中國方面的跨則是一家國并購交易。但通過分析兩家公司的股權架構，這起交易的實質則是涉及兩國食品加工企業(yè)的并購案例。如圖 1

11、（見下頁）所示，盡管雙匯國際于開曼群島，但其通過 Glorious Linkernational Corporation（國際公司，下稱“”）和 Rotary Vortex Limited”）100%控股雙匯（羅，下稱“羅。而羅直接持有雙匯發(fā)展 13.02%的，同時通過雙匯間接持有雙匯發(fā)展 60.24%的，合計共持有雙匯發(fā)展 73.26%的。而雙匯國際的主要股東包括鼎暉投資、雄域投資、高盛投資、新天域、淡馬錫等。其中雙匯國際的最大持股人雄域投資由興泰100%控股，興泰則是由雙匯發(fā)展及其管理企業(yè)的員工控制的 BVI 公司，為雙匯發(fā)展的實際控發(fā)200982 號文中所提的“制人。雙匯國際公司股權架構

12、類似于中資控股企業(yè)”。同時，作為目標公司的，盡管其地為 BVI，但其實際管理機構及公司主要經營地位于。綜上所述，從實質重于形式的角度看，此次雙匯國際并購屬于之間的并購，對兩國類食品，尤其是食品行業(yè)有著較為的影響。圖 1 雙匯國際股權架構圖第三章并購過程分析3.1 過程概述及并購類型始于此次并購之前，雙匯方面從 2009 年起就已與意見交換。2013 年 5 月 19 日，雙匯國際正式宣布與同年 9 月 26 日順利完成并購。此次并購交易中，雙方對有過關于并購意向的達成收購協議，并于的估值達 71 億美的股權價值（約 47 億元，包括了），同時也包括其凈價值（約24 億）。最終，雙匯國際以 34

13、/股的價格并購，該價格較 2013從紐約年 3 月 28 日的收盤價溢價達 31%。收購完成后交易所退市，成為雙匯國際全資子公司。從雙匯國際與在合并前后兩家公司的架構變化來看，此次并購屬于非同一控制下的企業(yè)合并，而非同一下企業(yè)與資源的重新分配，涉及并購雙方公司的規(guī)劃、利益考量、發(fā)展、股東意見及雙方國家的法律政策等一系列內容。3.2 并購過程及步驟詳析從實質上看，本次雙匯國際收購屬于一起上市公司的全面要約收購。整個過程主要由兩個部分組成：一是全面收購已在外的，約涉及現金 48 億美金；二是對的現有進行重組，減輕負擔，約涉及現金 39 億。具體過程共包含四個步驟，如下圖所示：第 步：雙匯國際設立全

14、資子公司9T 3KXMKX 9H第 步：9T 3KXMKX 9H全面要約收購爾德菲第 步：吸收合并9T 3KXMKX 9H第 步：雙匯國際對進行重組圖 2 雙匯國際并購雙匯國際設立全資子公司Sun Merger Sub流程圖成立全資子公司Sun Merger Sub，作為并購的殼公司，雙匯國際在 BVI以方便后續(xù)與同于 BVI 的完成整合。雙匯國際100%100%9T 3KXMKX9H （(/）100%羅100%雙匯圖 3 并購流程圖（1）Sun Merger Sub 全面要約收購雙匯國際在 BVI 完成設立Sun Merger Sub 后，依據的并購重組協議，對史密斯已上市的普通股按 34/

15、股的價格發(fā)起全面要約收購，而德已在外的普通股約有 1,388 億股，該部分支出合計約 71 億。收購完成退市，成為Sun Merger Sub 的全資子公司。后，需要注意的是，除普通股以外，還因實行股權激勵計劃形成了其它三種形式的：包括、績效和遞延，該部分也另納入收購成本之中，約 0.88 億左右。以上兩部分以現金支付，而現金來源主要依靠中國的解決。雙匯國際為獲利率為LIBOR 加邊際利率），得中國的優(yōu)先級擔保抵押總額為40 億采取了資產抵押和信用擔保相結合的方式。用于抵押的資產是雙匯國際的所有資產與財（包括收購后持有的全部股權）。信用擔保方面，Sun Merger Sub、史密斯及其子公司并

16、不提供擔保，而全部由雙匯國際的其他相關子公司進行擔保（尤其作為雙匯國際利潤重要來源的雙匯發(fā)展，剩余的缺口也與雙匯發(fā)展密切相后，以資本金形式注入Sun Merger Sub，以收購關）。雙匯國際獲得該筆菲爾德。雙匯國際100%100%現金Sun MergerSub （BVI）股東100%所羅BVI100%雙匯圖 4 并購流程圖（2）吸收合并Sun Merger SubSun Merger Sub 完成對的收購后，即由吸收合并 Sun成為雙匯國際的Merger Sub（子公司吸收合并母公司，反向三角并購），全資子公司，Sun Merger Sub 注銷。如此操作后，的資產資本結構基本與被并購前保持

17、一致，符合雙匯此前承諾的保持運營不變、管理層不變、品牌不變及總部不變的承諾。雙匯國際圖 5 并購流程圖（3）雙匯國際對此次雙匯國際收購進行重組,從方面看，與并無直接關系，也不反映在的資產負債表上，不會增加的負債，但雙匯國際仍會對的進行重組。根據2013 年 6 月 18 日發(fā)布的年報，的總額達 46.187 億，而重組涉及已發(fā)生的金額約為24.65 億金全部由。整個重組工作由摩根士丹利充當融資顧問，所獲額度與資的相關資產進行擔保。經以上四個步驟，雙匯國際最終成功完成了對的收購。3.3 并購性質及方式界定通過對整個并購過程的分析，雖然此次并購的杠桿比例較高，但的擔保、抵押方式等與典型的杠桿收購仍

18、存在諸多不同。此外，雙匯國際在并購中表示了保持原有品牌、保持其原有管理團隊、不關閉其原有工廠等，以上說明了雙匯國際此次并購應屬于型性的杠桿收購或類杠桿收購。構造這一并購安排的主要原因可能是考慮到原有的品牌、雙匯國際的發(fā)展與海內外市場的整合、減少股東方的阻力等原因。3.4 并購過程重要事件序時表2002 年雙匯國際與S正式開展業(yè)務往來。2009 年雙匯與雙方交換并購意向。2013 年3 月：并購的金融支持環(huán)節(jié)初具雛形。5 月下旬：與銀團談判，雙方談判的消息，引起競購者關注。5 月 28 日：中國向雙匯國際出具承諾函5 月 29 日：雙匯國際和聯合公告，雙方已達成最終并購協議，但協議并未包括排他性

19、條款。6 月初：并購協議呈報外國投資進行。6 月 18 日：公司董事會一致認為與雙匯國際的合并最符合公司及股東利益，并重申建議股東通過與雙匯國際的合并案。7 月 2 日：密蘇里州州長杰伊否決兩項包含允許把密蘇里農田出售給外國人條款的議案。7 月 10 日：參議院農業(yè)、營養(yǎng)和林業(yè)舉行聽證會，將食品安全和外國所向斯CEO 發(fā)出質疑，質疑包括：雙匯國際旗下雙匯在食品安全上存在、雙匯國際的收購將影響的品牌價值、雙匯將與農業(yè)企業(yè)爭奪出口市場。7 月 12 日：收購通過“HSR 反改進法案”的。7 月 14 日：Starboard 公司（其持有與雙匯國際達成的協議，為由公司 5.7%的）聘請公司，力圖分拆

20、成的三部分業(yè)務尋找買家。7 月 25 日：外國投資對并購交易展開第二階段。8 月 30 日：雙匯國際與八家中外正式簽署銀團協議，這成為并購過程中最關鍵的突破。8 月 31 日：羅與中國()簽署了股權質押協議，分別將其所持雙匯發(fā)展、雙匯全部股權質押給中國()。質押期限至雙匯國際清償完畢全部。9 月 7 日：取得外國投資對此次交易的。同時，雙方還宣布已取得關于此次并購的。9 月 24 日：此次并購交易獲批準，股東大會通過了雙匯國際的收購案。9 月 26 日：雙方成功完成此次并購交易。從這一序時表中可見，雙匯國際并購的過程并非一帆，整個過程不僅涉及雙匯國際與雙方的洽談、對的估值及收購價格的確定、解決

21、并購來源的銀團問題，還涉及股東意見、對國內農業(yè)企業(yè)被收購的意見及相應的法律風險等。此外，瘦肉精等與食品安全的相關問題等都存在于此次的并購案中。而通過成功收購，雙匯國際完成了全球最大肉類食品公司的轉變，也為未來相應的規(guī)劃、繼續(xù)并購、產業(yè)調整提奠定了基礎和提供了有益借鑒。第四章 并購原因分析4.1SWOT 分析4.1.1S（優(yōu)勢）：1)擁有可靠來源此次并購中，雙匯國際可向中國，亦有等頂級投行進行交易籌劃，無需擔心收購的充足性問題。且其旗下的雙匯發(fā)展的資產及利潤也為并購提供保障。2) 市場占有率高，需求巨大世界最大的生產國和消費國，承擔了世界50%的消費量，其消費量是歐盟的 2 倍。在過去的 15

22、年，水了 10%。均消費量增長了 25%，人均消費卻縮3) 現代化的物流配送體系和完善的銷售雙匯肉制品占有大約 1/3 的市場份額，它的經營方式主要以直營店、加盟店和合資店為主，并在范圍內建立起了廣闊的，在各終端銷售商的鋪貨率較高，幾乎每家終端零售商店都能到雙匯火腿腸。隨著雙匯的不斷地發(fā)展壯大，雙匯認識到現代化物流的重要性，企業(yè)設置了物流部，并且把的物流系統相連接，這樣既的掌握需求的，也進一步降低了成本。4) 良好的發(fā)展勢頭和水平2012 年雙匯國際旗下雙匯發(fā)展收入 397 億、凈利潤 28.8 億，分別同比增長 10.8%、116.3%，EPS 每股 2.62 元。與之相比的公司收入增長陷入

23、停滯狀態(tài)，過去五年有兩年虧損，股價跑輸整體大盤指數和食品指數。4.1.2W（劣勢）：1) 品牌形象不佳雖然雙匯以“消費者的安全與健康，品牌形象和信譽”為質量方針，但不可否認其質量問題頻繁發(fā)生。2)雙匯在管理上經驗缺乏我國本土企業(yè)的經營起步較晚， 普遍缺乏企業(yè)管理的和經驗，不具備技術、品牌、管理等所優(yōu)勢。國界的商務活動必然導致跨文化的管理問題，公司要消除管理者與被管理者之間的溝通,避免跨文化管理可能導致的沖突和決策。 而中國的管理團隊與西方員工在文化上擁有巨大差異，要管理這樣一個企業(yè)并不容易，而企業(yè)管理的很可能會導致并購案例。3) 有競爭力的產品線較少，未實現多元化在高溫肉制品的產品線上，與雙匯

24、和雨潤等有競爭力的企業(yè)相比，雙匯有競爭力的火腿產品線相對較少。比如，雨潤食品在火腿產品上就成立了：雨潤、福潤、雪潤、福潤得、發(fā)香六大品牌，形成了一系列有市場競爭力的產品線，與之相比，雙匯產品結構單一，阻礙其進一步的發(fā)展。4.1.3 O（機會）：1) 中國企業(yè)并購浪潮全球化背景之下，中國企業(yè)加大步伐“走出去“，并購正是國際直接投資的最主要形式。近年來，中國企業(yè)并購案例一次比一次規(guī)模大，一次比一次特征突出，投資方式也不斷創(chuàng)新。隨著中國企業(yè)并購的增加，中國將不斷完善政策來推動和規(guī)范我國企業(yè)的并購。2) 人民生活水平提高，市場需求擴大。自從中國開放以來，居民收入水平和消費水平都有了很大程度的提高，人們

25、不再滿足于溫飽，更加關注自己的生活質量，這對于食品行業(yè)的發(fā)展是一個難得的機遇。在這樣的社會大背景下，雙匯只要能不斷創(chuàng)新，滿足消費者需求的同時產品品質，就一定能在未來的市場競爭中立于不敗之地。4.1.4T（）：1) 受食品安全問題影響，海外發(fā)展受限部分國會議員曾對雙匯收購是否危及食品安全和國家安全等提出諸多疑問，要求此并購案。由于兩國食品安全法和質量控制標準方面存在很大差異食品安全風險評估可能以國家安全為由對雙匯經營監(jiān)管和，這就加大了經營的政策和法律風險。2) 未好綠色生產的理念火腿腸腸衣在丟棄以后，會對環(huán)境產生一定污染，另外肉類產品的生產過程中容易產生亞硝酸鈉等有害物質，這些安全問題很大程度上

26、影響消費者群體的可持續(xù)性。實現綠色加工生產對雙匯實現可持續(xù)發(fā)展，創(chuàng)造綠色有深遠的意義，同時有利于提高資源利用率，實現企業(yè)經濟效益與社會效益的協調優(yōu)化。因此，雙匯應實施肉類工程，建立肉類產品綠色產業(yè)，走可持續(xù)發(fā)展。4.2 雙匯方綜合以上分析的結果，本文認為雙匯收購的有以下四個方面：4.2.1層面的考慮是最大的制品供應商，具有優(yōu)質的資產、健全的管理制度和完善的食品安全控制體系。雙匯國際堅持發(fā)展優(yōu)質、安全、高效類產業(yè)，而收購成功后積極發(fā)揮的市場和網絡優(yōu)勢，推動縱向壯大，更好地發(fā)揮上下游的協同及互補效應，實現優(yōu)勢互補，加速雙匯在全球的擴張步伐。4.2.2 重塑品牌形象，提高國際受國內生豬行業(yè)“瘦肉精”

27、事件的影響，雙匯的公眾信任度，在當前中國對食品安全日注的背景下，雙匯通過收購將品牌引入中國，銷售優(yōu)質，有助于降低“瘦肉精”事件對其品牌公的影響在國內、國際的形象及知名度。（但需要注意的是，對瘦肉精添加的又將在一定程度上起反向效果。）4.2.3 學習優(yōu)秀的技術水平和從20 世紀70 年通過持續(xù)的規(guī)?；①彴l(fā)展成為始涉足并引導了生豬屠宰和養(yǎng)殖產業(yè)的整合，最大的及生豬生產商，在食品安全管理和環(huán)保措施上擁有先進的技術和經驗。而雙匯目前的養(yǎng)殖環(huán)節(jié)仍處于散養(yǎng)階段，主要靠外購生豬，在生豬養(yǎng)殖方面積累的培育技術和管理經驗，對于正處于快速規(guī)?；A段的雙匯而言有借鑒意義。4.2.4 促進供應鏈的發(fā)展，提供安全品近

28、年來，由于糧食、環(huán)境等方面的，生豬供應的壓力越來越大。而“瘦肉精事件“出現的主要原因就是企業(yè)養(yǎng)殖生豬的比例太小，散戶生豬的質量安全控制方面存在諸多。早期收購了一系列大型生豬養(yǎng)殖企業(yè)，成為最大的生豬供應及肉類加工商。雙匯作為中國最大類加工企業(yè)，收購后，獲得國外資源，有利于減輕雙匯的原材料供應壓力，的供應具有意義。4.3方公司業(yè)務略偏重于生豬前端的養(yǎng)殖和屠宰環(huán)節(jié)，資產回報率不市場消費水平連年下滑，2005 年后公司收入增長陷入緩慢滯留狀高，近年來況，2013 年的大旱更提高了玉米飼料的價格，造成養(yǎng)殖成本的上升，養(yǎng)殖業(yè)的利潤空間被進一步擠壓，公司的狀況不盡如人意。而雙匯國際此次收購協議開出的條件誘人

29、，保留現有品牌并承擔凈，收購完成后繼續(xù)保留原有的管理團隊和員工，也減少了收購中的員工阻力。4.4 小結雙匯通過行業(yè)性的橫向并購及上的縱向，不僅能夠獲得的資源、品牌、產品、技術和管理經驗，還有助于穩(wěn)固擴大中國的市場份額，同時向國際市場進一步發(fā)展擴張。此次雙匯國際收購的淺層在于吸收優(yōu)質肉源，擴張國內供給地位，而也有出于公司全球化及結構優(yōu)化方面的考量。第五章估值及溢價合理性分析此次雙匯國際并購，最終收購價為 34/股，這一價格支付了較高溢價（達 34%）。而這一收購價是否過高，將為雙匯國際帶來的的是復旦還是協同效應產生的紅利，值得對此次并購進行相應的溢價合理性分析，以下分別采用比率法與折現現金流法估

30、計此次收購價格。（注：根據對會計年度的規(guī)定，公司可的會計年度為當年 4 月末至次年 4 月末，本章所指自行選定會計年度，而2013 年的年報或 2013 年的業(yè)績意指 2013 年 6 月 18 日發(fā)布的月 28 日的年報及相關業(yè)績數據，其它根據每年年報依此類推。）日截止至 2013 年 45.1 比率法5.1.1業(yè)績情況分析金額/百萬1400132712009661000800713.1凈收益（虧損）600521EBITDA362400305183.820047年份020092010-101201120122013-200-198圖 6業(yè)績情況表2013 年的每股銷售收入為 98.81，20

31、09 年至 2012 年的年平均每股銷售收入為 81.91，因此，估算其 2014 年的每股銷售收入為 103，2013 年的每股賬面價值為 57.76，2009 年至 2012 年的年平均每股凈資產為50.07，因此，估算該公司 2014 年的每股賬面價值為 61.32，如下圖所示：圖 7估值數據圖（注：以上資產負債和利潤數據均按照會計年度相應時點及期間確定）5.1.2 確定可比公司通過查找可比資產或公司，依據某些共同價值驅動如收入、現金流量、盈余等變量，借用可比資產或公司價值來估計標的資產或公司價值。根據價值驅動不同可以分為市盈率估價法、市凈率估價法、市價與銷售收入比率法、企業(yè)價值與 EB

32、ITDA比率法等。由于公司的資產規(guī)模以及收入的周期性、資本結構都會對比率法中運用到的各種估值乘數產生較大影響，而業(yè)公司的現金流量能夠反映類似的市場能力，因此在估值時應選取具有高度相關性的業(yè)公司。本文按照資產規(guī)模及行業(yè)占有率的標準對肉制品加工行業(yè)進行篩選，以下是主要幾家主營肉類食品生產加工的公司信息：表1前5大屠宰企業(yè)規(guī)模比較表資料來源：USDA Livestock Slaughter Annual Sumt & Poultry圖 8：屠宰企業(yè)市場份額資料來源：USDA Livestock Slaughter Annual Sumt & Poultry公司日屠宰能力（頭）養(yǎng)殖數目占有率收入（億）

33、Smithfield126300830.4%112Tyson74550617.9%284Swift47000311.3%84Excel3850029.3%125Hormel3700028.9%72Other9265066522.3%22.3%的資產負債率為59.86%，剔除上述4家公司中資產公司負債率和資產規(guī)模與之偏離程度較大的公司Excel和Swift，另外找到三家海內外從事牲畜養(yǎng)殖的企業(yè)：Seaboard、BrasilFoods（上市西食品公司）以及著名的Pilgrims Pride Corporation，依據Yahoo財經上的截至的各公司年平均市盈率，剔除異常的市盈率數據，最終確定了按

34、照市盈率進行估值的4家可比公司。這4家公司的平均市場份額為公司的0.7倍，可以作為估值的可比對象。圖 9：采用 P/E 估值的可比公司數據圖5.1.3 采用市盈率（P/E）的估值結果市盈率是所有比率中用得最多的一種。因為首先它是一個價格與當前公司情況聯系在一起的一種直觀的統計比率；其次對大多數來說，市盈率易于計算并容易得到，這使公司之間的比較變得十分簡單；最后 P/E 還能作為公司一些其他特征的代表（包括風險性和成長性）。但是對于收益為負數的公司，P/E 的使用就會受到限制。采用市盈率對目標公司進行估值依據如下公式：市盈率（P/E）= 普通股每股價格/普通股每股盈余即目標公司的價格=每股盈余的

35、值可比公司的市盈率根據可比公司的歷史平均市盈率率對公司的估值結果如下：取上述四家公司P/E 數據的平均值，可比公司的市盈率=（16.82+23.24+15.83+28.48）/4=21.092013 年報中由此得出，的每股收益及稀釋每股收益EPS=1.26的價值=21.091.26=26.57/股5.1.4 比率法估值結果評價相對估價法的評估結果是建立在可比公司市場價值的基礎之上，所以它不可避免要受到現行市場偏見或的影響，評估結果不能完全反映公司的內在價值。根據比率法計算公司的相對價值為 26.57，若按此估值基準來計算，雙匯收購公司所支付的溢價幅度為（34-26.57）26.57100%=2

36、7.96%，并購成本不低說明股權具有一定的成長性以及雙匯對此次收購案的信心和決心。同時高溢價現象是否了中小股東的利益，雙匯能否克服確保預期協同效應的實現，這些結果都有待進一步觀察。5.2 折現現金流法估值分析5.2.1 折現現金流法步驟概述折現現金流法（DCF 法）通過估算公司未來現金流的現值計算公司價值。運用折現現金流法確定目標公司價值包括以下四個步驟：年度20082009201020112012第 步：估算目標公司未來現金流第 步：測算目標公司的平均資本成本第 步：利用折現模型確定公司價值第 步：計算價值圖 10 折現現金流法估值流程圖5.2.2現金流計算現金流（FCF）的公式如下：現金流

37、（FCF）=息稅前利潤（EBIT）（1稅率）+折舊及攤銷資本性支出凈營運資本增加額20072013 年的年報（注：2007 年的年報用于計算次年的凈營分析運資本增加額）（見表 2），根據過去五年的年報數據中毛利潤與FCF 的相關性，并剔除凈營運資本增加額大幅增加的年度對 FCF 的影響，估計得到截止至 2014 年 4 月末的現金流為 2.5 億斯。銷售額1248811203122031309413221.1銷售成本1186310473104891154511901.4毛利潤625730171415491319.7運營支出849667619827800.4EBIT-22463109572351

38、9.3利息支出222266245177168.7償還損失（利得）-64119312120.7稅前利潤（虧損）-382-215757534229.9所得稅支出（退稅）-131-11323617246.1來自已終止業(yè)務收入530000凈收益（虧損）-198-101521362183.8折舊與攤銷271242232243239.9EBITDA473051327966713.1179.3174.7176.8290.7278資本性支出凈營運資本增加額-677631-18-17.3357.1FCF544.7-500.71168.2692.6782014 年2504 月末 FCF表 22007-2013 部

39、分財報數據分析表：百萬5.2.3 測算平均資本成本確定權益資本成本根據CAPM 模型，權益資本成本公式如下：Rs = Rf + (RM Rf）（其中：Rf為無風險利率，RM Rf為市場組合的期望收益率與無風險收益率只差即市場風險溢價， 為用以度量公司系統風險的系數）根據Bloomberg的報價，目前十年期國債收益率為 3.625%，以此作為無風險收益率Rf。而根據期間及均值的不同，風險溢價的歷史估算區(qū)間一般為3%,7%。市場之一，估計其風險溢價為 5%。作為全球最成對于的 系數的測算，由于退市前在紐約交易所上市，本文選取 2009 年 4 月 28 日至 2013 年 4 月 30 日期間S&

40、P500 股價指數及菲爾德的日收益率數據，并剔除數據缺失的樣本。市場收益率中的市場指數則采用S&P500 股價指數，指數日回報率計算公式如下：Indext Indext1Rmt=Indext1（其中：Rmt為第 t 日第t 日指數開盤價）市場整體日收益率，Indext為第 t 日指數收盤價，Indext1為的日收益率計算公式如下：Pt Pt1Rit=Pt1(其中，Rit為第t 日Pt-1 為第t 日的日收益率，Pt 為第t 日的收盤價，的開盤價)根據Excel 回歸結果得到=2.098976235，但還需根據對公司風險水平的分析進行調整，此處采用一般經驗公式如下：r = 34% K + 66%

41、 0(其中，r為調整后的 值，K 為市場組合的平均風險因子，按 C假設，K =1，0為所獲得的歷史 值)由此得到： r = 34% 1 + 66% 2.098976235=1.725324綜上，本文估計的 系數約為 1.725，再根據CAPM 模型，計算得到德的權益資本成本Rs=3.625%+1.725*5%=12.25%確定根據資本成本的歷報顯示的長期負債的實際利率4.0%左右，因此本文確定的資本成本為 4.0%確定平均資本成本公式：WACC = K (1 t) B + K SbsVV平均資本成本，K 為稅前債權資本成本，B為債權占資本（其中：WACC 為，bVK 為股權資本成本，S為股權占

42、資本，t 為所得稅率）sV根據近五年來的企業(yè)所得稅占利潤總額的均值，估算其適用的所得稅率為 25%。而其近五年的資產負債率為 59.1%，2013 年的年報顯示其在上一會計年度的資產負債率為 59.86%，估計估計其資產負債率為 60%。由此計算得到的 WACC=4.0%（1-25%）60%+12.25%40%=6.7%5.2.4 利用折現模型確定公司價值本文采取固定增長模型對公司進行估值，即得到公司價值：EV = FCF2014 =2.5 = 67.56757（億）WACCg 0.0670.03（其中，FCF2014為2014 年現金流；g 為增長率，取 3%）5.2.4 計算價值及結果評價

43、綜上，最終得到P = 67.5675724 = 31.39（/股），略低于 34/股的實際收購1.388價。由此可見，采用折現現金流法估算的的價值也34%的溢價。5.3 小結通過比率法及折現現金流法對進行估值得到的數據均低于 34/股的收購價。其差異一方面由于估計方法的選取、資料的性及估測誤差等，另一方面也在于雙匯國際對并購帶來的協同效應的樂觀預期。第六章 并購后續(xù)分析交易完成后,退市,成為雙匯國際全資子公司。雖然交易完成已有半年時間，這一期間，雙匯國際及均有一些并購后續(xù)行為及財務表現等值得進一步分析。6.1使用瘦肉精遭俄2014 年 3 月，俄羅斯獸醫(yī)及植物衛(wèi)生表示，俄羅斯只有在確保質量無安

44、全問題的前提下，才會允許進口下屬兩個子公司的產品。由于被發(fā)現使用飼料添加劑多巴胺，俄羅斯于去年初開始停止從進口。是少數允許使用瘦肉精的國家，在雙匯國際準備收購的消息傳出時，曾表示，將為中國等市場飼養(yǎng)用未添加瘦肉精的飼料喂養(yǎng)的生豬。史密斯預計，生豬飼養(yǎng)量的一半將會用不含瘦肉精的飼料喂養(yǎng)。但是，德最近兩財季的虧損主要原因之一即是在生豬飼養(yǎng)中使用瘦肉精的國家對生產制品的限制進口。6.2 雙匯國際進一步收購澳大利亞牛肉2014 年 4 月，初雙匯國際成功收購澳大利亞州最大的牛肉加工出口品牌企業(yè)Tabro Meat。收購后，Tabro 的所由此可見，雙匯國際在完成收購及業(yè)務控制權將全部交由雙匯國際管理。之后，其發(fā)展進程仍在繼續(xù)。雖然目前尚未看到收購對雙匯國際的價值增長將否產生實質性作用，但雙匯國際并購腳步的繼續(xù)，至少說明情況不是那么壞。6.3 雙匯國際雙匯國際并購上市融資后，一直積極準備上市事項，而今也已證實其擬于聯交所主板上市，并擬籌 35.53 億，將于 15 日至 22 日公開招股，4 月 22 日定價，30 日掛牌，將設 15%超額配股權。36.55 億股，其中 20%為舊股；95%國際配售，5%公開發(fā)售，雙匯國際上市在較大程度上與其并購帶來的壓力有關，其上市目的有較