至關(guān)重要的三個關(guān)鍵表述：讀《期貨和衍生品法》的思考

1、PAGE 9 -至關(guān)重要的三個關(guān)鍵表述：讀期貨和衍生品法的思考姜洋中華人民共和國期貨和衍生品法（以下簡稱期貨和衍生品法）最近頒布。這是一部借鑒國際先進(jìn)經(jīng)驗(yàn)、緊密結(jié)合中國國情，通過相關(guān)各方博弈，兼收并蓄多種意見、求同存異平衡各方的基礎(chǔ)上完成的法律。其頒布實(shí)施基本能夠適應(yīng)當(dāng)前市場發(fā)展需要，是深化金融供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革，強(qiáng)化社會主義市場經(jīng)濟(jì)體制的一件大事，將會對建設(shè)規(guī)范、透明、開放、有活力、有韌性的資本市場產(chǎn)生巨大的促進(jìn)作用，更加有力地提高期貨和衍生品市場服務(wù)我國經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展的能力。20世紀(jì)90年代初，全國人大開始醞釀起草這部法律到現(xiàn)在，耗時30余年，歷經(jīng)四次起草，終成正果。筆者就工作體會，著重從交

2、易者、中央對手方結(jié)算制度、期貨市場監(jiān)控中心三大關(guān)鍵點(diǎn)的表述來談?wù)劯惺?。我認(rèn)為，這三方面覆蓋了期貨市場功能發(fā)揮的主要元素：交易者作用與市場流動性緊密相關(guān);中央對手方結(jié)算制度與市場信用和風(fēng)險防范緊密相關(guān);監(jiān)控中心制度與保障市場功能發(fā)揮緊密相關(guān)。這三個關(guān)鍵問題的表述是期貨和衍生品市場健康穩(wěn)定發(fā)展不可或缺的制度供給。明確“交易者”概念，有利于體現(xiàn)期貨市場功能特點(diǎn)期貨和衍生品法為期貨交易者單設(shè)一章。開頭一條就是“期貨交易者是指依照本法從事期貨交易，承擔(dān)交易結(jié)果的自然人、法人和非法人組織”。這種表述不同于我國現(xiàn)行金融法律法規(guī)一般采用“投資者”來表述交易主體的方式。如證券法中稱市場交易主體為“投資者”;期貨

3、交易管理?xiàng)l例則交叉使用“投資者”“客戶”和“參與者”來稱呼交易主體。筆者理解，把期貨市場的交易主體稱為“交易者”，是因期貨市場功能區(qū)別于證券市場功能而為。傳統(tǒng)上期貨市場的功能是價格發(fā)現(xiàn)、風(fēng)險管理;證券市場的功能是投資融資、資源配置。期貨市場功能的存在與交易的流動性密切相關(guān)，如同證券市場沒有投資者就沒有投資融資功能一樣，沒有流動性的提供者，期貨市場的價格發(fā)現(xiàn)和套期保值功能就是無源之水、無本之木。期貨和衍生品法把期貨市場的交易主體統(tǒng)一規(guī)范為“交易者”，而不使用習(xí)慣上的“投資者”“客戶”“參與者”等概念，把握住了交易者提供流動性是決定期貨市場生死存亡這一特點(diǎn)。從理論上看，交易者創(chuàng)造的流動性是期貨市場

4、功能發(fā)揮的前提。投機(jī)者是期貨市場的主要交易者，是流動性的主要貢獻(xiàn)者。他推動價格發(fā)現(xiàn)，提供風(fēng)險管理機(jī)會。美國芝加哥商業(yè)交易所榮譽(yù)主席利奧梅拉梅德在所著的逃向期貨中提到，“一張期貨合約是一個風(fēng)險管理工具，就像一張保險單。投機(jī)者們提供流動性，使得把買賣雙方集聚起來的競爭性市場機(jī)器處于潤滑狀態(tài)。失去投機(jī)者，套期保值者將缺乏把他們所面對的風(fēng)險進(jìn)行轉(zhuǎn)移的對象”。流動性產(chǎn)生于交易主體的交易行為，期貨市場的高杠桿，吸引許多投機(jī)者成為頻繁的交易者。投機(jī)者提供源源不斷的流動性交易，為價格發(fā)現(xiàn)和套期保值貢獻(xiàn)了可能性。這種流動性與證券市場進(jìn)行投資活動需要的流動性有本質(zhì)區(qū)別。依靠投機(jī)者流動性，實(shí)現(xiàn)價格發(fā)現(xiàn)、完成套期保值

5、，是期貨市場存在的社會意義。證券市場的流動性是為了解決投資者的市場進(jìn)退問題，以便更好地吸引發(fā)行市場投資者，從而增強(qiáng)投資者對市場的信心。盡管期貨市場上也有部分交易者從交易中實(shí)現(xiàn)了風(fēng)險管理或投機(jī)價差收益，但二者都不能稱為投資者。用“投資者”概念不能涵蓋期貨市場交易主體;“客戶”概念則是相對于期貨公司提供中介服務(wù)而言，無法囊括交易所自營會員、其他直接入場交易的主體。同時，交易者表述的是正在參與交易的主體，期貨公司的客戶，許多是處于無交易狀態(tài)，是潛在的交易者，他們提供不了流動性，不能稱為交易者;“參與者”概念過于寬泛，把沒有參與期貨交易，但為期貨市場服務(wù)的保證金存管銀行、會計所、律師所、交割庫等中介服

6、務(wù)機(jī)構(gòu)等也包括進(jìn)來，它們沒有直接交易，沒有提供流動性，僅僅是為流動性的產(chǎn)生提供支持。期貨和衍生品法使用“交易者”概念，非常明確地向社會傳遞了交易者的流動性，是期貨市場功能發(fā)揮的前提條件這一特點(diǎn)。因此，期貨和衍生品法在第一章總則中，開宗明義規(guī)定，交易中要“保障各方的合法權(quán)益”。另外，法律還在其他部分對交易者的權(quán)利和義務(wù)進(jìn)行了特殊的制度安排。這種表述，在制度層面上和證券法的“投資者”概念進(jìn)行了有意義的區(qū)分。這種區(qū)分，有利于引導(dǎo)人們?nèi)フ_看待這兩個市場的不同特點(diǎn)和觀察問題的視角。證券法把交易主體稱為“投資者”，是因?yàn)樽C券市場的功能為投資融資。而期貨市場功能是發(fā)現(xiàn)價格和套期保值，交易是一種零和博弈，它

7、的設(shè)計者把產(chǎn)品的交易成本設(shè)計得比證券市場低很多，就是鼓勵交易者頻繁交易，利用交易產(chǎn)生的充足流動性來促進(jìn)期貨市場功能發(fā)揮。交易是期貨市場的特點(diǎn)，而不像證券那樣把市場分成發(fā)行和交易兩部分。期貨沒有發(fā)行市場，交易所設(shè)計出產(chǎn)品，直接在市場上交易。交易市場是期貨的唯一。期貨和衍生品法中明確規(guī)定了市場各方的平等地位，對市場參與各方的地位進(jìn)行了平衡性安排。明確規(guī)定“期貨交易所業(yè)務(wù)規(guī)則應(yīng)當(dāng)體現(xiàn)公平保護(hù)會員、交易者等市場相關(guān)各方合法權(quán)益的原則”，體現(xiàn)了期貨市場的功能特點(diǎn)。從實(shí)踐看，交易者的流動性促進(jìn)了期貨市場功能發(fā)揮。期貨和衍生品法對交易者一視同仁的表述，是結(jié)合國內(nèi)30年期貨市場的經(jīng)驗(yàn)教訓(xùn)和借鑒國際慣例而作出的

8、安排，表現(xiàn)出對期貨市場特點(diǎn)的尊重。交易者的流動性，在期貨市場上產(chǎn)生連續(xù)不斷、公開透明、迅速及時的遠(yuǎn)期價格信息，幫助各類企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營活動在進(jìn)行決策時參考;交易者的流動性，使得經(jīng)濟(jì)實(shí)體能夠便捷自如地進(jìn)入期貨市場，實(shí)現(xiàn)套期保值和風(fēng)險管理。據(jù)中國期貨市場監(jiān)控中心統(tǒng)計，截至2022年3月31日，我國期貨市場資金總量已突破1.36萬億元，比2022年末增長近55%。2022年，場內(nèi)期貨期權(quán)累計成交量、成交額分別達(dá)到75億手和581萬億元，同比分別增長22.13%和32.84%。從市場廣度和多元化程度來看，目前我國場內(nèi)期貨期權(quán)品種達(dá)94個。越來越多的企業(yè)通過交易者中的大多數(shù)投機(jī)者提供的流動性進(jìn)行套期保值，實(shí)

9、現(xiàn)了風(fēng)險管理。期貨市場合約的平均持倉量（日均持倉/日均成交）從2022年的25%上升到2022年的90.41%，截至2022年底，期貨市場產(chǎn)業(yè)和機(jī)構(gòu)客戶權(quán)益、成交量、持倉量占比分別為72.17%、40.73%和63.44%。比對美國等成熟市場，它們產(chǎn)業(yè)套期保值需求的持倉占比在40%60%。中國期貨市場的數(shù)據(jù)，顯示了我國實(shí)體經(jīng)濟(jì)的套期保值需求得到了較好的滿足。實(shí)體經(jīng)濟(jì)的套期保值者在10多年時間里增長了近三倍。這當(dāng)中，以投機(jī)者為主的交易者貢獻(xiàn)功不可沒。明確中央對手方制度，有利于加持市場信用，防范風(fēng)險期貨市場最大的風(fēng)險在結(jié)算環(huán)節(jié)。健康的市場需要有防控風(fēng)險制度安排，中央對手方制度就是解決這一問題的重要

10、保障。發(fā)達(dá)國家期貨市場在法律層面都有中央對手方制度安排。我國在期貨和衍生品法中明確規(guī)定“期貨結(jié)算機(jī)構(gòu)作為中央對手方，是結(jié)算參與人共同對手方，進(jìn)行凈額結(jié)算，為期貨交易提供集中履約保障”。這從供給側(cè)為期貨市場提供了有力的制度支持，有利于期貨市場信用體系建設(shè)，有利于防范市場風(fēng)險。從理論看，中央對手方制度有其邏輯性和合理性。期貨市場是“以小博大”的“零和博弈”交易。低保證金，高杠桿率，資金、貨物不是即時交付，交易能否最終履約主要依賴對手方的信用，而對其信用狀況進(jìn)行全面細(xì)致的調(diào)查，費(fèi)時費(fèi)力，成本高，這使交易者長期暴露于對手方違約風(fēng)險之下。為了使這種高風(fēng)險交易能夠正常進(jìn)行，期貨交易所（結(jié)算所）采取以自己為

11、中央對手方的方式，來抵消期貨交易對手方的風(fēng)險，從而建立起市場的信用機(jī)制。這種制度機(jī)制解決了交易對手之間的不信任。交易所（結(jié)算所）通過為交易雙方的信用加持，成為市場所有交易者的共同對手方。從歷史上看，從建立交易所（結(jié)算所）單純依賴交易所會員信用到利用交易所（結(jié)算所）自身信用來確保合約履行的過程中，人們逐漸發(fā)現(xiàn)，由交易所作為所有買方的賣方和所有賣方的買方，以合約當(dāng)事人身份直接承擔(dān)合約義務(wù)的方式能夠給市場交易安全提供最有力的保障。建立這種制度后，交易者從此不再擔(dān)心付了錢拿不到貨，或者交了貨拿不到錢的問題。它促進(jìn)了期貨市場的發(fā)展壯大和功能發(fā)揮。因此，它誕生100多年來已逐漸被世界上許多期貨市場所采用。

12、在發(fā)達(dá)國家期貨市場里，中央對手方都有明確的法律地位。期貨交易所（或結(jié)算機(jī)構(gòu)）作為中央對手方，承擔(dān)交易的擔(dān)保履約職能。中央對手方制度中包含的合約更替、擔(dān)保交易、多邊凈額清算等核心內(nèi)容，涉及多個民事主體之間的法律關(guān)系變動。這些主體之間的法律關(guān)系以及中央對手方結(jié)算所擁有的權(quán)利和義務(wù)，必須在法律上有明確的界定，否則交易所（結(jié)算所）會面臨巨大的法律風(fēng)險。從實(shí)踐看，法律中明確中央對手方制度有其必要性和緊迫性。通過期貨市場長期實(shí)踐，國際上已經(jīng)總結(jié)出一套關(guān)于中央對手方較為成熟的標(biāo)準(zhǔn)。國際證監(jiān)會組織和國際支付結(jié)算體系委員會發(fā)布的相關(guān)規(guī)則中，對各成員國實(shí)行中央對手方制度提出了原則規(guī)定。我國是國際證監(jiān)會組織的成員國

13、，理應(yīng)在法律層面建立中央對手方制度。中央對手方制度產(chǎn)生于19世紀(jì)末的美國，是美國期貨市場首創(chuàng)的一種信用制度。20世紀(jì)90年代初，我國引入期貨市場時各期貨交易所規(guī)則不統(tǒng)一，交易結(jié)算制度五花八門。在它們的結(jié)算規(guī)則里，有的有中央對手方制度，有的沒有。這給交易所處置市場風(fēng)險帶來困擾。無論是在政府層面還是人大層面都沒有法律法規(guī)規(guī)定作為交易所規(guī)則的上位法。由于沒有上位法的保障，期貨交易所在利用中央對手方制度化解風(fēng)險時理直而氣不壯。比如上海期貨交易所的結(jié)算規(guī)則中雖然明確了中央對手方制度，但由于沒有上位法的統(tǒng)一規(guī)定，給交易所風(fēng)險化解帶來了無盡的麻煩與困擾。2022年，上海期貨交易所根據(jù)結(jié)算規(guī)則，用中央對手方制

14、度化解當(dāng)時的橡膠期貨風(fēng)險。但由于相關(guān)各方認(rèn)識不一，一些人對上海期貨交易所處理風(fēng)險的方式提出疑問，導(dǎo)致一部分交易者告狀不斷，造成了社會隱患。這在一定程度上干擾了風(fēng)險化解進(jìn)程和市場健康穩(wěn)定發(fā)展。為了改變這種狀況，2022年首次修訂期貨交易管理?xiàng)l例時，有人建議把中央對手方制度寫進(jìn)法規(guī)，因各方意見不一而作罷。2022年發(fā)生金融危機(jī)時，期貨市場中央對手方制度在增強(qiáng)市場信心、防范化解風(fēng)險方面發(fā)揮了很好的作用。比如，雷曼兄弟在期貨市場的頭寸就受到中央對手方機(jī)制保護(hù)而無違約現(xiàn)象，場內(nèi)會員相安無事。而在沒有中央對手方制度保護(hù)的場外衍生品市場上的交易卻徹底崩盤，最終導(dǎo)致雷曼兄弟破產(chǎn)。2022年，20國集團(tuán)匹茲堡首

15、腦峰會上，中央對手方制度受到一致肯定。2022年，我國期貨交易管理?xiàng)l例第二次修訂時，許多人再次提出加入中央對手方制度，意見仍然不一，在我們的堅(jiān)持下，作為一種妥協(xié)，修訂后的期貨交易管理?xiàng)l例不是在正文，而是在修改說明中對中央對手方制度進(jìn)行了表述，算是為交易所的中央對手方制度提供了上位法依據(jù)。但由于是行政法規(guī)，法律層級不高，交易所在處置風(fēng)險時還是畏首畏尾。2022年和2022年國際證監(jiān)會組織等國際金融組織兩次對中國期貨市場進(jìn)行風(fēng)險評估，都認(rèn)為中央對手方制度在法律層面缺失是中國期貨市場的風(fēng)險隱患，建議中國盡快在法律層面作出規(guī)定。這次中央對手方制度寫入了期貨和衍生品法為期貨市場健康穩(wěn)定發(fā)展提供了極大的法

16、律支持。明確市場監(jiān)測監(jiān)控機(jī)構(gòu)的地位，有利于提高監(jiān)管質(zhì)量期貨市場的主要功能是價格發(fā)現(xiàn)和套期保值，監(jiān)管的主要目標(biāo)是圍繞保障功能的實(shí)現(xiàn)來進(jìn)行的。監(jiān)管重點(diǎn)是打擊市場操縱、防止價格扭曲、杜絕內(nèi)幕交易和市場欺詐等。但要實(shí)現(xiàn)這些監(jiān)管目標(biāo)，擁有得心應(yīng)手的監(jiān)管工具是一個重要條件。我國已經(jīng)存在10多年的期貨市場監(jiān)控中心是一個非常好的監(jiān)管工具，多年來為防范期貨市場風(fēng)險和提高監(jiān)管質(zhì)量幫助巨大。期貨和衍生品法中對這個制度和機(jī)構(gòu)進(jìn)行了明確。在監(jiān)督管理一章中規(guī)定，“國務(wù)院期貨監(jiān)督管理機(jī)構(gòu)應(yīng)當(dāng)建立健全期貨市場監(jiān)測監(jiān)控制度，通過專門機(jī)構(gòu)加強(qiáng)保證金安全存管監(jiān)控”。這一條款，固化了中國多年來期貨市場監(jiān)管探索的創(chuàng)新成果，將我國期貨市

17、場借鑒國際，立足國情的實(shí)踐內(nèi)容進(jìn)行了制度化安排。為消除我國期貨市場全面國際化后，期貨監(jiān)測監(jiān)控機(jī)構(gòu)可能遇到的國際法律風(fēng)險和訴訟隱患解除了后顧之憂。2022年，經(jīng)國務(wù)院同意，證監(jiān)會批準(zhǔn)成立了這個監(jiān)測監(jiān)控機(jī)構(gòu)。當(dāng)初該機(jī)構(gòu)主要任務(wù)是監(jiān)測監(jiān)控客戶保證金安全。2022年修訂的期貨交易管理?xiàng)l例中有“期貨保證金安全存管監(jiān)控機(jī)構(gòu)”的內(nèi)容。證監(jiān)會授權(quán)這個機(jī)構(gòu)，收集期貨公司、期貨交易所、保證金存管銀行的交易數(shù)據(jù)，進(jìn)行每日三方核對，以便及時發(fā)現(xiàn)和制止期貨公司挪用客戶保證金行為。這一制度的建立，有效醫(yī)治了我國期貨公司長期以來挪用客戶保證金“屢禁不絕”的頑癥。2022年，證監(jiān)會又?jǐn)U大授權(quán)范圍，要求該機(jī)構(gòu)除監(jiān)測監(jiān)控保證金外

18、，還需要對整個市場交易運(yùn)行進(jìn)行監(jiān)測監(jiān)控。多年來，期貨市場監(jiān)控中心利用信息技術(shù)，通過交易的各個環(huán)節(jié)，收集了全市場資金、交易結(jié)算，中介機(jī)構(gòu)財務(wù)、業(yè)務(wù)，交易商場外交易等數(shù)據(jù)，構(gòu)建起了跨市場、跨機(jī)構(gòu)、跨場內(nèi)外衍生品交易的“大數(shù)據(jù)”平臺。它在保護(hù)交易者資金安全，及時分析市場風(fēng)險隱患、提前發(fā)現(xiàn)市場操縱苗頭，發(fā)出風(fēng)險預(yù)警報告，為監(jiān)管機(jī)構(gòu)采取有針對性措施、及時化解風(fēng)險隱患起到了不可替代的作用。在處理2022年國際金融危機(jī)、2022年國際原油市場動蕩、2022年倫敦金屬交易所“鎳期貨”等幾次輸入性風(fēng)險過程中，這個機(jī)構(gòu)為交易所和證監(jiān)會保護(hù)市場資金安全、防范結(jié)算風(fēng)險、打擊市場操縱提供了有力的數(shù)據(jù)分析支持，有效防止了國際期貨市場風(fēng)險對國內(nèi)的沖擊，保障了中國期貨市場的穩(wěn)定健康發(fā)展。隨著我國期貨市場國際化進(jìn)程加快，這個機(jī)構(gòu)在監(jiān)管中的作用越來越重要，對保護(hù)客戶資金安全、防范市場