利率展望：在短期逆風(fēng)中迎接中期轉(zhuǎn)機(jī)

1、正文目錄 HYPERLINK l _TOC_250035 宏觀經(jīng)濟(jì)：順周期力量接棒 3 HYPERLINK l _TOC_250034 結(jié)構(gòu)：經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的驅(qū)動(dòng)力增多 3 HYPERLINK l _TOC_250033 2020 年的兩個(gè)“超預(yù)期” 3 HYPERLINK l _TOC_250032 房地產(chǎn)去金融化一以貫之 8 HYPERLINK l _TOC_250031 順周期部門將成為主力軍 9 HYPERLINK l _TOC_250030 行業(yè)：沿著物理距離和政策脈絡(luò)推演 13 HYPERLINK l _TOC_250029 政策：財(cái)政回歸正常化 14 HYPERLINK l _TOC_

2、250028 外部：政經(jīng)環(huán)境雙改善，但不要期待過(guò)高 15 HYPERLINK l _TOC_250027 自我修復(fù)+疫情防控+財(cái)政刺激共同決定美國(guó)明年的經(jīng)濟(jì)修復(fù)速度 15 HYPERLINK l _TOC_250026 美國(guó)經(jīng)濟(jì)的長(zhǎng)期增長(zhǎng)潛力有望提升 17 HYPERLINK l _TOC_250025 拜登政府的對(duì)華政策仍舊強(qiáng)硬，但可預(yù)見(jiàn)性增強(qiáng) 17 HYPERLINK l _TOC_250024 GDP：基數(shù)效應(yīng)下同比大增，更關(guān)注季調(diào)后環(huán)比 19 HYPERLINK l _TOC_250023 通脹：疫后溫和再通脹 20 HYPERLINK l _TOC_250022 貨幣政策與流動(dòng)性：“

3、不缺不溢” 23 HYPERLINK l _TOC_250021 疫情中的央行：從“勇于擔(dān)當(dāng)”到“功成身退” 23 HYPERLINK l _TOC_250020 雙支柱框架得到進(jìn)一步深化 24 HYPERLINK l _TOC_250019 跨周期及經(jīng)濟(jì)修復(fù)延續(xù)之下的政策目標(biāo)再平衡 26 HYPERLINK l _TOC_250018 退出的方向明確，政策如何選擇？ 28 HYPERLINK l _TOC_250017 2021 年流動(dòng)性展望 29銀行間流動(dòng)性：資金面“不缺不溢” 29 HYPERLINK l _TOC_250016 實(shí)體流動(dòng)性：政策退潮下提防信用收縮 32 HYPERLIN

4、K l _TOC_250015 資本市場(chǎng)流動(dòng)性：關(guān)注宏觀流動(dòng)性及解禁壓力 33 HYPERLINK l _TOC_250014 供求分析：供求矛盾有所改善 35 HYPERLINK l _TOC_250013 債券供給：財(cái)政擴(kuò)張放緩，利率債供給縮量 35 HYPERLINK l _TOC_250012 投資者行為：利率需求力量或強(qiáng)于信用 36 HYPERLINK l _TOC_250011 2021 年利率債展望：轉(zhuǎn)機(jī)可期，伺機(jī)而動(dòng) 40 HYPERLINK l _TOC_250010 當(dāng)前估值與位置 40 HYPERLINK l _TOC_250009 尚欠火候，但轉(zhuǎn)機(jī)可期 41 HYPER

5、LINK l _TOC_250008 債市熊轉(zhuǎn)牛拐點(diǎn)仍需等待 41 HYPERLINK l _TOC_250007 等待“預(yù)期之內(nèi)”的利空充分釋放 44 HYPERLINK l _TOC_250006 2021 年有哪些債市熊轉(zhuǎn)牛的觸發(fā)劑值得關(guān)注？ 45 HYPERLINK l _TOC_250005 等待存單“錨”切換到資金“錨” 45 HYPERLINK l _TOC_250004 政策再平衡，類似 2019 年震蕩格局再現(xiàn)？ 47 HYPERLINK l _TOC_250003 節(jié)奏與空間判斷 47 HYPERLINK l _TOC_250002 哪些因素可能超預(yù)期？ 49 HYPERL

6、INK l _TOC_250001 操作建議：伺機(jī)而動(dòng) 50 HYPERLINK l _TOC_250000 風(fēng)險(xiǎn)提示 52宏觀經(jīng)濟(jì)：順周期力量接棒2020 年，世界經(jīng)濟(jì)經(jīng)歷了百年一遇的嚴(yán)重衰退，各國(guó)紛紛采取措施利用逆周期的力量，以政策的確定性抵御疫情和經(jīng)濟(jì)的不確定性。從疫情控制情況和社融增速等判斷，中國(guó)經(jīng)濟(jì)漸進(jìn)修復(fù)、再通脹大概率繼續(xù)推進(jìn)，順周期的消費(fèi)和制造業(yè)仍有修復(fù)空間。經(jīng)濟(jì)進(jìn)一步修復(fù)的動(dòng)能不弱，疊加低基數(shù)效應(yīng)，經(jīng)濟(jì)也將從低谷向原本的周期趨勢(shì)回歸。從監(jiān)管機(jī)構(gòu)與政策角度看，更多的政策（尤其是財(cái)政）將在明年回歸正?；?、常態(tài)化。經(jīng)濟(jì)修復(fù)速度也更多依賴消費(fèi)、出口和制造業(yè)投資等順周期動(dòng)能而非逆周期政策

7、。所以，我們認(rèn)為 2021的經(jīng)濟(jì)主線是經(jīng)濟(jì)和政策都從逆周期向順周期力量轉(zhuǎn)化。結(jié)構(gòu)：經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的驅(qū)動(dòng)力增多2020 年的兩個(gè)“超預(yù)期”對(duì)了經(jīng)濟(jì)修復(fù)的方向，錯(cuò)了修復(fù)的結(jié)構(gòu)。2020 年新冠疫情全球肆虐，各國(guó)防疫封城措施給經(jīng)濟(jì)按下暫停鍵，IMF 預(yù)測(cè)今年全球 GDP 同比下降 4.4%（10 月預(yù)測(cè)值），為近四十年統(tǒng)計(jì)以來(lái)的首次負(fù)增長(zhǎng)。而為對(duì)沖疫情影響，財(cái)政擴(kuò)張史無(wú)前例，預(yù)算赤字率突破 3%、發(fā)行抗疫特別國(guó)債。相應(yīng)地，類似于 2008-09 年“出口低迷、基建擴(kuò)張”的組合也自然成為社會(huì)各界一致預(yù)期。然而現(xiàn)實(shí)恰相反，二季度凈出口對(duì) GDP 已是正向拉動(dòng)、三季度出口增速已超越疫情之前，但基建投資卻遲遲乏力

8、，三季度甚至被制造業(yè)投資追趕。整體上，經(jīng)濟(jì)如期漸進(jìn)修復(fù)，但基建弱、出口強(qiáng)的結(jié)構(gòu)與預(yù)期相去甚遠(yuǎn)。圖表1： 疫情時(shí)期“出口強(qiáng)勁、基建乏力”的組合與金融危機(jī)時(shí)期完全相反(%)出口金額:當(dāng)月同比基建投資:當(dāng)月同比6050403020100(10)(20)(30)(40)07-10 08-11 09-12 11-01 12-02 13-03 14-04 15-05 16-06 17-07 18-08 19-09 20-10資料來(lái)源：Wind，&全球經(jīng)濟(jì)衰退背景下，我國(guó)出口逆勢(shì)上漲，下半年增速甚至好于疫情之前。究其原因，歐美財(cái)政刺激維護(hù)了居民消費(fèi)能力，我國(guó)疫情控制和政策聚焦保全了企業(yè)供給能力，而疫情相當(dāng)于

9、一次“供給側(cè)出清”，削弱了全球其他區(qū)域的供給能力。國(guó)內(nèi)外供需錯(cuò)位推動(dòng)我國(guó)出口逆勢(shì)上揚(yáng)，全球供給中心的地位至少在短期得到了進(jìn)一步強(qiáng)化。具體而言：第一，疫情爆發(fā)導(dǎo)致抗疫物資、居家辦公等需求激增，口罩和醫(yī)療器械等產(chǎn)品出口加速上揚(yáng)，此外，電子產(chǎn)品出口因居家隔離需求亦有亮眼表現(xiàn)。第二，歐美大規(guī)模財(cái)政刺激支撐了消費(fèi)能力，外需對(duì)我國(guó)出口的拖累快速縮窄。如美國(guó)在 疫情后對(duì)居民部門進(jìn)行了大額財(cái)政轉(zhuǎn)移支付，包括直接的現(xiàn)金支票和額外失業(yè)保險(xiǎn)等，轉(zhuǎn) 移支付金額甚至高于居民工資收入的下降幅度，對(duì)維持居民消費(fèi)能力穩(wěn)定起到了重要作用。第三，中國(guó)供應(yīng)鏈修復(fù)和響應(yīng)遠(yuǎn)快于全球平均水平（尤其是好于其他的新興市場(chǎng)國(guó)家）， 拉動(dòng)我國(guó)替

10、代性出口大幅增長(zhǎng)，體現(xiàn)為海外疫情爆發(fā)后我國(guó)商品在主要貿(mào)易伙伴進(jìn)口金額 的占比大幅提升。圖表2： 美國(guó)財(cái)政轉(zhuǎn)移支付支撐居民收入增長(zhǎng)圖表3： 供給能力錯(cuò)位工資收入租金收入政府轉(zhuǎn)移支付收入經(jīng)營(yíng)性收入財(cái)產(chǎn)收入 可支配收入 （十億美元） 美國(guó)居民收入結(jié)構(gòu)（與2019年12月對(duì)比）(%) OECD國(guó)家:工業(yè)生產(chǎn)指數(shù)：同比4,0003,0002,0001,0000(1,000)(2,000)151050(5)(10)(15)(20)(25)(30)中國(guó):工業(yè)增加值:當(dāng)月同比20-01 20-02 20-03 20-04 20-05 20-06 20-07 20-08 20-0919-01 19-04 19-

11、07 19-10 20-01 20-04 20-07資料來(lái)源：Wind，&資料來(lái)源：Wind，&圖表4： 我國(guó)出口份額在疫情后大幅提升(%)美/歐/日/韓進(jìn)口商品來(lái)自中國(guó)占比美國(guó)歐盟27國(guó)日本韓國(guó)353025201510519-0119-0319-0519-0719-0919-1120-0120-0320-0520-0720-09資料來(lái)源：Wind，&后續(xù)來(lái)看，海外補(bǔ)庫(kù)存需求或支撐明年我國(guó)出口。疫情沖擊之后，發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體需求修復(fù)快 于供給，使得產(chǎn)能缺口不斷擴(kuò)大，盡管從我國(guó)增加了進(jìn)口份額，但是仍然難以阻止庫(kù)存下 降。庫(kù)存銷售比也經(jīng)歷了疫情初期銷售停滯帶來(lái)的攀升以及后續(xù)經(jīng)濟(jì)修復(fù)階段的快速下滑。從制造

12、商、批發(fā)商和零售商三大層次的庫(kù)存增速來(lái)看，當(dāng)前均出現(xiàn)一定的筑底和拐點(diǎn)跡象，意味著后續(xù)美國(guó)補(bǔ)庫(kù)存動(dòng)力較強(qiáng)，從而支撐明年我國(guó)出口維持高位。結(jié)構(gòu)方面，零售商庫(kù) 存增速下降幅度最大，而制造業(yè)庫(kù)存下滑幅度相對(duì)溫和，但也接近 10 年來(lái)的最低水平。圖表5： 疫情以來(lái)美國(guó)庫(kù)存增速大幅降低圖表6： 疫情以來(lái)美國(guó)庫(kù)存銷售比攀升后快速下滑(%) 美國(guó):制造商庫(kù)存:同比美國(guó):零售商庫(kù)存:同比 美國(guó):制造商庫(kù)存銷售比:季調(diào) 美國(guó):零售商庫(kù)存銷售比:季調(diào)美國(guó):批發(fā)商庫(kù)存銷售比:季調(diào)(%)20151050(5)(10)(15)(20)美國(guó):批發(fā)商庫(kù)存:同比00020406081012141618201.81.71.61.

13、51.41.31.21.11.00002040608101214161820資料來(lái)源：Wind，&資料來(lái)源：Wind，&海外批發(fā)商、零售商補(bǔ)庫(kù)存對(duì)應(yīng)我國(guó)消費(fèi)品出口。批發(fā)商、零售商的庫(kù)存增速下降程度超過(guò)制造商庫(kù)存增速下降程度，反映進(jìn)口商品的庫(kù)存下降幅度超過(guò)本土制造商品，從而拉低了總的批發(fā)零售庫(kù)存水平。后續(xù)來(lái)看，海外即將迎來(lái)圣誕節(jié)元旦假期，消費(fèi)品需求旺盛，批發(fā)零售庫(kù)存尤其是進(jìn)口商品的批發(fā)零售庫(kù)存去化較為完全，后續(xù)進(jìn)口商品的強(qiáng)烈補(bǔ)庫(kù)存需求使得我國(guó)消費(fèi)品出口仍有進(jìn)一步上漲動(dòng)力。結(jié)構(gòu)上看，家具及家居物品、木材及其他建材、電腦及外圍設(shè)備和軟件等耐用品的補(bǔ)庫(kù)存需求強(qiáng)于食品、藥品等非耐用品。圖表7： 美國(guó)分行

14、業(yè)批發(fā)商庫(kù)存增速對(duì)比木材及其他建材批發(fā)商庫(kù)存去化更顯著的行業(yè)家具及家居擺設(shè)啤酒,葡萄酒及蒸餾酒五金、水暖及加熱設(shè)備農(nóng)產(chǎn)品原材料專業(yè)及商業(yè)設(shè)備和用品石油及石油產(chǎn)品耐用品雜項(xiàng)非耐用品雜項(xiàng)藥品及雜品汽車及汽車零件和用品電腦及外圍設(shè)備 化學(xué)品及有關(guān)產(chǎn)品食品及相關(guān)產(chǎn)品和軟件電氣和電子產(chǎn)品除石油金屬及礦產(chǎn)機(jī)械設(shè)備和用品紙及紙制品服裝及服裝面料982016-2019年庫(kù)存平均增速76543210(20)(15)(10)(5)051015202020年9月庫(kù)存增速資料來(lái)源：Wind，&海外制造業(yè)補(bǔ)庫(kù)存對(duì)應(yīng)著我國(guó)原材料等中間品出口。從美國(guó)制造業(yè)庫(kù)存和制造業(yè)新增訂單的相關(guān)關(guān)系看出，庫(kù)存筑底而需求（新訂單）反彈成為

15、補(bǔ)庫(kù)存的起點(diǎn)。當(dāng)前正對(duì)應(yīng)庫(kù)存去化且新訂單恢復(fù)的時(shí)點(diǎn)，后續(xù)來(lái)看，美國(guó)制造業(yè)存在一定的主動(dòng)補(bǔ)庫(kù)存意愿。但疫情后美國(guó)制造業(yè)庫(kù)存增速下降幅度較為有限，且?guī)齑驿N售比仍高于疫情前，說(shuō)明美國(guó)本土制造業(yè)的庫(kù)存筑底仍需觀察。且疫情沖擊下經(jīng)濟(jì)不確定性增加、產(chǎn)能受到被迫壓制或仍是企業(yè)補(bǔ)庫(kù)存的阻礙因素。圖表8： 當(dāng)前美國(guó)制造業(yè)庫(kù)存去化且新訂單恢復(fù)(%) 30美國(guó):全部制造業(yè):新增訂單:季調(diào):當(dāng)月同比美國(guó):全部制造業(yè):存貨量:季調(diào):同比20？100(10)(20)(30)(40)05060708091011121314151617181920資料來(lái)源：Wind，&因此，美國(guó)批發(fā)商和零售商有較強(qiáng)烈的針對(duì)進(jìn)口商品的補(bǔ)庫(kù)存需

16、求，支撐我國(guó)消費(fèi)品出口；而制造業(yè)已處于庫(kù)存去化尾部階段，對(duì)我國(guó)中間品進(jìn)口或逐漸增強(qiáng)。美國(guó)補(bǔ)庫(kù)存周期下我國(guó)出口不存在大幅降低的基礎(chǔ)。進(jìn)一步地，根據(jù)全球經(jīng)濟(jì)及供求恢復(fù)的情況判斷，我們認(rèn)為中國(guó)后續(xù)進(jìn)出口存在三個(gè)階段：第一階段：供求錯(cuò)位階段。今年至明年上半年，全球供求錯(cuò)位的局面或在一定程度上延續(xù)。需求層面，明年外圍經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇是大概率事件，IMF 預(yù)測(cè)明年全球 GDP 增長(zhǎng) 5.2%（10 月預(yù)測(cè)值）。歐美財(cái)政刺激也將支撐外需恢復(fù)，拜登當(dāng)選總統(tǒng)，美國(guó)有望通過(guò)新一輪的財(cái)政刺激法案（盡管其規(guī)模或取決于是否形成分裂國(guó)會(huì)），歐洲復(fù)蘇基金也將于明年正式投放資金。供給層面，疫情仍有不確定性，生產(chǎn)受擾動(dòng)較大，我國(guó)替代性

17、出口優(yōu)勢(shì)有隨著外部產(chǎn)能恢復(fù)而逐漸削弱的風(fēng)險(xiǎn)，但基于新興市場(chǎng)國(guó)家疫苗覆蓋率受限等因素，明年上半年我國(guó)出口份額仍有望好于疫情之前。圖表9： 美國(guó)消費(fèi)持續(xù)修復(fù)而工業(yè)生產(chǎn)修復(fù)略停滯圖表10： 全球制造業(yè)景氣度回升拉動(dòng)我國(guó)出口增長(zhǎng) 美國(guó):工業(yè)總體產(chǎn)出指數(shù):同比美國(guó):消費(fèi)品產(chǎn)出指數(shù):同比 美國(guó):企業(yè)設(shè)備產(chǎn)出指數(shù):同比(%) 美國(guó):建筑產(chǎn)出指數(shù):同比 美國(guó):材料產(chǎn)出指數(shù):同比(%) 全球制造業(yè)PMI我國(guó)出口金額:當(dāng)月同比（右）5654(%)60401050(5)(10)(15)(20)(25)(30)(35)美國(guó):零售和食品服務(wù)銷售額:同比5250484644424038200(20)(40)(60)(80

18、)19-0819-1019-1220-0220-0420-0620-0813-11 14-08 15-05 16-02 16-11 17-08 18-05 19-02 19-11 20-08資料來(lái)源：Wind，&資料來(lái)源：Wind，&第二階段：供求逐步恢復(fù)階段。根據(jù)新冠疫苗研發(fā)進(jìn)展，部分有效疫苗投入大規(guī)模使用可能尚需等到明年二季度，新興市場(chǎng)國(guó)家批量投入使用的時(shí)間可能相對(duì)更長(zhǎng)。因此，明年下半年后，伴隨疫苗投入使用、疫情逐漸得到控制的過(guò)程，全球供給修復(fù)有望加快，從而使得供求錯(cuò)位的局面快速緩和，我國(guó)出口增速可能于高位回落，但大幅下降的概率仍然較低。第三階段：供給替代階段。隨著群體免疫在全球范圍內(nèi)得到

19、建立，疫情在全球范圍內(nèi)得到控制，全球經(jīng)濟(jì)運(yùn)行恢復(fù)至常態(tài)，則后疫情時(shí)代逆全球化進(jìn)度可能加快，使得我國(guó)面臨產(chǎn)業(yè)鏈轉(zhuǎn)移和出口份額流失的壓力，從而在長(zhǎng)期影響我國(guó)的貿(mào)易局面。預(yù)計(jì)明年出口韌性仍強(qiáng)、進(jìn)口改善，貿(mào)易差額或略高于今年。我們對(duì)明年出口保持相對(duì)樂(lè)觀預(yù)期，上半年重點(diǎn)仍是海外補(bǔ)庫(kù)存和需求恢復(fù)、下半年逐漸切換至供給恢復(fù)邏輯。預(yù)計(jì)明年出口增速在 12.3%左右（預(yù)計(jì) 2020 年為 2.5%），并呈現(xiàn)前高后低走勢(shì)。海外產(chǎn)能恢復(fù)與國(guó)內(nèi)消費(fèi)增長(zhǎng)推動(dòng)進(jìn)口改善，預(yù)計(jì)明年進(jìn)口增速恢復(fù)至 17.3%（預(yù)計(jì) 2020 年為-1.6%）。綜合預(yù)計(jì)明年貿(mào)易差額為 5168 億美元，較今年（預(yù)計(jì)為 4781 億美元）有所擴(kuò)大

20、。與出口相對(duì)應(yīng)的是，基建不及預(yù)期。今年基建投資有兩個(gè)特征：一是全年增速總體不高，顯著弱于同期地產(chǎn)投資、遠(yuǎn)不及過(guò)去幾輪穩(wěn)增長(zhǎng)壓力下的基建擴(kuò)張速度；二是下半年投資增速持續(xù)放緩，反彈預(yù)期遲遲未能兌現(xiàn)。事后看，基建乏力背后有諸多因素,包括財(cái)政支出進(jìn)度慢、一般公共財(cái)政對(duì)基建支持力度下降，專項(xiàng)債用作資本金的比例并不高、棚改債解禁與補(bǔ)充銀行資本金導(dǎo)致額度分流，還存在洪澇災(zāi)害等非經(jīng)濟(jì)因素的擾動(dòng)。但其實(shí)背后是優(yōu)質(zhì)項(xiàng)目不足、專項(xiàng)債制度待完善、政府任務(wù)重心轉(zhuǎn)變等，地方事權(quán)財(cái)權(quán)不匹配、激勵(lì)機(jī)制待重建更是根源。圖表11： 今年財(cái)政支出進(jìn)度慢于歷史同期圖表12： 今年一般公共財(cái)政重點(diǎn)支持防疫、就業(yè)與脫貧 一般公共預(yù)算政府

21、性基金預(yù)算77.977.875.275.970.767.965.863.761.962.0(%) 908580757065605550歷年截至9月財(cái)政預(yù)算支出進(jìn)度20162017201820192020(%)2019年1-9月2020年1-9月農(nóng)林水社保衛(wèi)生文體教育交通科技環(huán)保城鄉(xiāng)事務(wù)(40)(30)(20)(10)01020資料來(lái)源：Wind，&注：數(shù)值為財(cái)政支出各分項(xiàng)累計(jì)同比扣除同期合計(jì)支出累計(jì)同比，體現(xiàn)相對(duì)快慢資料來(lái)源：Wind，&具體而言：第一，今年看似赤字率有提升，但財(cái)政收入下滑后補(bǔ)缺口壓力大，而政府工作任務(wù)優(yōu)先級(jí)是防疫、就業(yè)與脫貧，決定財(cái)政支出的側(cè)重。今年一般公共預(yù)算與專項(xiàng)債投向都

22、有朝科教文衛(wèi)、社會(huì)保障、脫貧攻堅(jiān)等領(lǐng)域傾斜。第二，優(yōu)質(zhì)項(xiàng)目不足的前提下，專項(xiàng)債投向分流、壓減基建類份額。年中專項(xiàng)債政策調(diào)整，恢復(fù)棚改債發(fā)行并分出 2000 億元用于補(bǔ)充中小銀行資本金，表面是為避免棚改存量項(xiàng)目爛尾以及化解中小銀行風(fēng)險(xiǎn)，本質(zhì)上是真正符合專項(xiàng)債發(fā)行條件的基建項(xiàng)目難覓。第三，專項(xiàng)債制度不完善導(dǎo)致金融機(jī)構(gòu)介入時(shí)存在顧慮，用作資本金使用比例低。今年前三季度專項(xiàng)債用作資本金的比例不足 10%。專項(xiàng)債申報(bào)方案中收益多有虛增，能用于償還市場(chǎng)融資的收入較少，而后者并無(wú)政府兜底，受償順序也無(wú)明確的政策規(guī)定，影響金融機(jī)構(gòu)介入意愿，缺少回報(bào)率高的項(xiàng)目還是根本。第四，穩(wěn)增長(zhǎng)與防風(fēng)險(xiǎn)重心再平衡，外需好轉(zhuǎn)后

23、對(duì)基建托底訴求降低。年中政治局會(huì)議表示經(jīng)濟(jì)好于預(yù)期、提出穩(wěn)增長(zhǎng)和防風(fēng)險(xiǎn)長(zhǎng)期均衡，專項(xiàng)債管理使用趨于謹(jǐn)慎，項(xiàng)目新開(kāi)工節(jié)奏放緩。而 5-6 月份之后，外需強(qiáng)勁增長(zhǎng)，導(dǎo)致對(duì)基建托底的壓力大為降低。圖表13： 專項(xiàng)債投向分布情況交通基礎(chǔ)建設(shè)市政建設(shè)和產(chǎn)業(yè)園區(qū)基礎(chǔ)設(shè)施保障性住房、棚改及城鎮(zhèn)老舊小區(qū)改造生態(tài)建設(shè)、環(huán)境保護(hù)教科文衛(wèi)、社會(huì)保障糧油儲(chǔ)備、物流及能源基礎(chǔ)設(shè)施脫貧攻堅(jiān)、易地扶貧搬遷、農(nóng)林水自然災(zāi)害防治及其他 0%1%6%2%3%2%23%33%40%100%80%60%40%20%0%20-0120-0220-0320-0420-0520-0620-0720-0820-09資料來(lái)源：財(cái)政部，&根源上

24、，地方事權(quán)財(cái)權(quán)不匹配、激勵(lì)機(jī)制待重建。自 2018 年以來(lái)，基建疲態(tài)與政策訴求持續(xù)背離，強(qiáng)基建久盼而未至。一方面是地方財(cái)權(quán)與事權(quán)不匹配沒(méi)有從根本上解決。08-09年、12-13 年強(qiáng)基建的背后是城投債務(wù)，15-16 年是借政府購(gòu)買服務(wù)等手段變相融資，歷次基建擴(kuò)張都離不開(kāi)政府隱性債務(wù)膨脹。近年來(lái)嚴(yán)肅財(cái)政紀(jì)律、強(qiáng)調(diào)政府債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)底線，表外財(cái)政表內(nèi)化，雖然開(kāi)正門創(chuàng)設(shè)專項(xiàng)債，但要求嚴(yán)苛、規(guī)模與當(dāng)年隱性債務(wù)仍相去甚遠(yuǎn)，因此基建增速難以回到過(guò)去的高度。另一方面，十九大以來(lái)中央更重視高質(zhì)量發(fā)展，各省市逐步取消 GDP 考核目標(biāo)、強(qiáng)化風(fēng)險(xiǎn)意識(shí)，這可能導(dǎo)致地方惰政現(xiàn)象。預(yù)計(jì)明年基建投資表現(xiàn)溫和。其一，明年全球疫情

25、、經(jīng)濟(jì)與政治環(huán)境有望好轉(zhuǎn)，GDP 將在低基數(shù)上實(shí)現(xiàn)“反彈”，政策天平預(yù)計(jì)更傾向于防風(fēng)險(xiǎn)、調(diào)結(jié)構(gòu)，廣義財(cái)政收斂并降低對(duì)基建投資支持。其二，前述弱基建的根源因素預(yù)計(jì)不會(huì)有較大變化。其三，今年新開(kāi)工項(xiàng)目仍會(huì)繼續(xù)推進(jìn)、明年十四五規(guī)劃開(kāi)局亦有新項(xiàng)目補(bǔ)充，因此也不會(huì)有斷崖式下行風(fēng)險(xiǎn)。此外，經(jīng)驗(yàn)上五年規(guī)劃的首年不足以帶來(lái)基建樂(lè)觀預(yù)期（06 年/11 年/16 年基建投資增速均較前一年放緩）。我們預(yù)計(jì)明年基建（含電力）增速在 5%左右（預(yù)計(jì) 2020 年約 4%）。房地產(chǎn)去金融化一以貫之本輪地產(chǎn)強(qiáng)周期自 2016 年延續(xù)至今。16 年受益于貨幣化棚改去庫(kù)存，銷售回款大大充盈房企的在手現(xiàn)金，庫(kù)存消化也提振了房企

26、拿地與開(kāi)工意愿，房地產(chǎn)迎來(lái)景氣周期。但與之相伴的房?jī)r(jià)大漲有悖于“房住不炒”，17 年以來(lái)地產(chǎn)調(diào)控頻頻收緊，市場(chǎng)對(duì)地產(chǎn)預(yù)期偏悲觀。事實(shí)上，18 年至今地產(chǎn)韌性持續(xù)較強(qiáng)，背后是經(jīng)濟(jì)下行、貨幣寬松，而房地產(chǎn)對(duì)流動(dòng)性非常敏感。在實(shí)體回報(bào)率低與流動(dòng)性充裕的環(huán)境下，投資房地產(chǎn)仍是優(yōu)選策略，因此即便近年來(lái)屢受政策打壓，樓市銷售額依然維持正增長(zhǎng)，進(jìn)而房企保持新開(kāi)工強(qiáng)度不減。圖表14： 本輪地產(chǎn)強(qiáng)周期自 2016 年延續(xù)至今（剔除疫情期間干擾）房屋新開(kāi)工面積:累計(jì)同比 房地產(chǎn)投資:累計(jì)同比(右)商品房銷售額:累計(jì)同比(%(%) 100806040200(20)(40)(60)200620082010201220

27、14201620182020)50403020100(10)(20)資料來(lái)源：Wind，&近期房地產(chǎn)去金融化步伐加快。今年疫情倒逼貨幣政策寬松，再次無(wú)意點(diǎn)燃房地產(chǎn)市場(chǎng)，房屋銷售顯著強(qiáng)于消費(fèi)、地產(chǎn)投資成為今年表現(xiàn)最好的需求變量，但這也加速了地產(chǎn)金融政策出臺(tái)節(jié)奏。一是房企融資“三道紅線”規(guī)則浮出水面，相較于此前監(jiān)管從渠道端限制資金流入地產(chǎn)，這次是從房地產(chǎn)企業(yè)自身出發(fā)，直接限制有息債務(wù)增長(zhǎng)，影響更加直接。二是房地產(chǎn)金融宏觀審慎管理完善趨嚴(yán)，央行提及逐步實(shí)施房地產(chǎn)貸款集中度、居民債務(wù)收入比、房地產(chǎn)貸款風(fēng)險(xiǎn)權(quán)重等政策工具，這將約束居民加杠桿，對(duì)地產(chǎn)銷售有較大影響。這兩道政策相當(dāng)于從融資與銷售兩端全面控制

28、流入地產(chǎn)領(lǐng)域的金融資源，意義深遠(yuǎn)。短期房地產(chǎn)行業(yè)或迎來(lái)新一輪洗牌，未來(lái)格局趨于固化，彎道超車難度加大。隨著“三道紅線”規(guī)則落地，房地產(chǎn)金融紅利的時(shí)代成為過(guò)去，以融資驅(qū)動(dòng)的外生增長(zhǎng)模式難以為繼，規(guī)模與金融資源無(wú)法再劃等號(hào)。負(fù)債率低、存貨周轉(zhuǎn)能力強(qiáng)的企業(yè)有望保持良性發(fā)展，而觸及紅線的企業(yè)，短期面臨著降杠桿的難題，加快銷售回款、引入戰(zhàn)略投資者、剝離不良資產(chǎn)或是可選項(xiàng)，預(yù)計(jì)并購(gòu)重組可能涌現(xiàn)，房地產(chǎn)行業(yè)可能在未來(lái) 3-5 年加速洗牌。而“三道紅線”基本堵住了房企在短期依靠杠桿擴(kuò)張規(guī)模的發(fā)展路徑，未來(lái)行業(yè)格局或趨于固化。圖表15： 政策收緊后，房企拿地持續(xù)放緩圖表16： 明年地產(chǎn)竣工潮值得期待百城成交土地

29、面積(4WMA):同比百城成交土地溢價(jià)率(4WMA)(右)7月房地產(chǎn)工作座談會(huì)(%) 806040200(20)(40)(60)(80)(%)(億方)房屋新開(kāi)工面積:領(lǐng)先3年房屋竣工面積(右)(2025181620141512101085640億方)12111098765420-0120-0320-0520-0720-0920-112006 2008 2010 2012 2014 2016 2018 2020E2022 E資料來(lái)源：Wind，&資料來(lái)源：Wind，&預(yù)計(jì)地產(chǎn)投資強(qiáng)周期迎來(lái)拐點(diǎn)。去金融化政策加碼之下，房屋銷售與新開(kāi)工壓力已初顯。銷售端，國(guó)內(nèi)貨幣政策易緊難松，流動(dòng)性與利率環(huán)境趨于不

30、利，支撐近三年地產(chǎn)韌性的核心邏輯被打破，居民杠桿大幅攀升也誘使房地產(chǎn)金融審慎政策趨嚴(yán)。開(kāi)工端，“三道紅線”抑制房企規(guī)模擴(kuò)張，降杠桿成為短期任務(wù)重心，拿地開(kāi)工的能力與動(dòng)力均不足。無(wú)論是前瞻指標(biāo)還是政策環(huán)境都不友好，投資放緩的可能性較高。不過(guò)，本輪是政策壓抑下的弱化，而非高庫(kù)存導(dǎo)致的內(nèi)生投資動(dòng)力不足，政策拿捏松緊，也不至于令地產(chǎn)投資過(guò)快下行給實(shí)體經(jīng)濟(jì)造成過(guò)度傷害。我們預(yù)計(jì)明年地產(chǎn)投資增速在 5%左右（預(yù)計(jì) 2020 年約 6%）。地產(chǎn)竣工潮可期，后周期消費(fèi)行業(yè)迎來(lái)利好。從開(kāi)工到竣工領(lǐng)先 3 年左右的周期時(shí)間推算，今明兩年應(yīng)當(dāng)是竣工大年。但因政策收緊，下半年房企減緩了竣工環(huán)節(jié)投資，并且之前棚改債停發(fā)

31、也可能導(dǎo)致部分地產(chǎn)項(xiàng)目停緩建等。但竣工存在交房期限客觀約束而不會(huì)無(wú)限推遲，明年竣工潮值得期待，地產(chǎn)后周期消費(fèi)存在利好邏輯。順周期部門將成為主力軍圖表17： 三大部門收入與存款在疫情前后恢復(fù)狀況居民部門企業(yè)部門政府部門20（存款增速，151050（收入增速，%）(5)(10)(15)-40-35-30-25-20-15-10-50510注：居民/企業(yè)/政府部門收入分別用居民人均可支配收入/工業(yè)企業(yè)利潤(rùn)/一般公共預(yù)算收入累計(jì)同比指標(biāo)代替；黑色邊框點(diǎn)為2019年 Q4 狀態(tài)，紅色邊框點(diǎn)為 2020Q3 狀態(tài)，虛線連接點(diǎn)依次為 2020Q1/Q2 的狀態(tài)。資料來(lái)源：Wind，&順周期部門將接棒逆周期部

32、門，成為驅(qū)動(dòng)明年經(jīng)濟(jì)修復(fù)的主力軍。從疫情前后三大部門的現(xiàn)金流（收入衡量）與資產(chǎn)負(fù)債表（存款衡量）的相位變化來(lái)看：1）居民部門在疫情期間最為穩(wěn)定，收入增速下滑但還保持正增長(zhǎng)、存款亦保持高增長(zhǎng)，不過(guò)收入增速尚未回到疫前水平；2）企業(yè)部門疫情期間波動(dòng)劇烈，疫情之初收入大幅下滑，但目前收入已回到疫情前的水平、存款更是出現(xiàn)大量淤積；3）政府部門在疫情期間收入下滑有主動(dòng)（減稅降費(fèi)）與被動(dòng)（經(jīng)濟(jì)減速）兩方面因素，而在大量政府債補(bǔ)充的情況下，財(cái)政存款依然負(fù)增長(zhǎng)，體現(xiàn)了積極財(cái)政對(duì)企業(yè)與居民部門的支持。這說(shuō)明，一是居民消費(fèi)能力不足為慮，主要是消費(fèi)場(chǎng)景不足和意愿不強(qiáng)，儲(chǔ)蓄率攀升。“消費(fèi)意愿”關(guān)鍵在于就業(yè)市場(chǎng)穩(wěn)定、收

33、入預(yù)期改善，正隨著經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇而持續(xù)好轉(zhuǎn)；二是企業(yè)部門修復(fù)情況最佳，部分行業(yè)收入狀況已好于疫情之前，孕育著資本開(kāi)支動(dòng)能；三是政府部門較疫前狀態(tài)仍有較大距離，需要開(kāi)源節(jié)流、減緩逆周期力度。明年看，經(jīng)濟(jì)順周期的修復(fù)、而非政策與資金驅(qū)動(dòng)，將成為疫后宏觀主線。圖表18： 從逆周期切換至順周期邏輯(%)社會(huì)消費(fèi)品零售總額:當(dāng)月同比房地產(chǎn)投資:當(dāng)月同比基建投資:當(dāng)月同比制造業(yè)投資:當(dāng)月同比逆周期力量趨弱順周期力量增強(qiáng)后疫情階段經(jīng)濟(jì)漸進(jìn)修復(fù)政策逐步收斂疫情重創(chuàng)經(jīng)濟(jì)政策加碼救急消費(fèi)&制造業(yè)投資低位走平基建&地產(chǎn)快速抬升151050(5)(10)(15)(20)(25)(30)(35)19-0519-0719-09

34、19-1120-0120-0320-0520-0720-09資料來(lái)源：Wind，&消費(fèi)繼續(xù)向常態(tài)復(fù)蘇可預(yù)期。一是，國(guó)內(nèi)疫情穩(wěn)定，疫苗研發(fā)與產(chǎn)能優(yōu)勢(shì)更能保障國(guó)內(nèi)處在無(wú)疫環(huán)境，有利于各線下業(yè)態(tài)恢復(fù)常態(tài)，居民消費(fèi)活動(dòng)不受場(chǎng)景限制，而海外疫情復(fù)雜性仍有利于消費(fèi)回流；二是，企業(yè)部門順周期修復(fù)，有利于改善居民部門就業(yè)與收入狀況，消費(fèi)潛力有望釋放；三是，抑制地產(chǎn)銷售對(duì)消費(fèi)有提振作用，歷史數(shù)據(jù)可佐證；四是，“十四五”加快構(gòu)建國(guó)內(nèi)大循環(huán)的頂層設(shè)計(jì)下，擴(kuò)大消費(fèi)市場(chǎng)的改革政策預(yù)計(jì)頻現(xiàn)。我們預(yù)計(jì)明年社會(huì)消費(fèi)品零售增速高達(dá) 16.3%（預(yù)計(jì) 2020 年約-3.7%），兩年復(fù)合增速約 5.8%。結(jié)構(gòu)上關(guān)注社交經(jīng)濟(jì)概念、

35、地產(chǎn)后周期、可選消費(fèi)板塊。疫情環(huán)境消費(fèi)呈現(xiàn)的結(jié)構(gòu)特征是， 1）必選消費(fèi)與“宅經(jīng)濟(jì)”概念商品（手機(jī)、電腦等線上經(jīng)濟(jì)載體）表現(xiàn)占優(yōu)；2）汽車受益于政策刺激與股市賺錢效應(yīng)，下半年亦有亮眼反彈；3）“社交經(jīng)濟(jì)”概念消費(fèi)（裝扮類、線下體驗(yàn)類）疫情之初降幅最大，隨疫情好轉(zhuǎn)彈性也最強(qiáng)；4）地產(chǎn)后周期消費(fèi)整體低迷，與竣工不足相印證。明年沿著上述主線看，宅經(jīng)濟(jì)（透支）繼續(xù)向社交經(jīng)濟(jì)（回補(bǔ)）切換，地產(chǎn)后周期消費(fèi)有望隨竣工潮兌現(xiàn)而有較強(qiáng)表現(xiàn)，汽車等可選消費(fèi)板塊彈性仍優(yōu)于必選。圖表19： 地產(chǎn)銷售與居民消費(fèi)增速存在反向關(guān)系圖表20： 今年地產(chǎn)后周期消費(fèi)受竣工不足拖累6420(2)(4)(社零增速:一階差分,pct)(

36、住宅銷售額增速:一階差分,pct)(%) 地產(chǎn)相關(guān)消費(fèi)品(家電/家具/裝潢):當(dāng)月同比房屋竣工面積:當(dāng)月同比3020100(10)(20)-80-30(6)(8)2070120(30)(40)19-1120-0120-0320-0520-0720-09注：樣本區(qū)間為 2004 年至 2019 年資料來(lái)源：Wind，&資料來(lái)源：Wind，&圖表21： 限額以上企業(yè)零售額同比增速(%)4月5月6月7月8月9月生活必需品宅經(jīng)濟(jì)社交經(jīng)濟(jì)地產(chǎn)后周期消費(fèi)3020100(10)(20)(30)(40)糧油食品 日用品 中西藥品通訊器材辦公用品娛樂(lè)用品 服裝化妝品 金銀珠寶在外餐飲 家電家具建材汽車 石油制品

37、資料來(lái)源：Wind，&制造業(yè)投資有后勁。一是，企業(yè)資本開(kāi)支的前端指標(biāo)需求、盈利、庫(kù)存與產(chǎn)能漸次修復(fù)。利潤(rùn)改善、庫(kù)存筑底以及產(chǎn)能恢復(fù)有助于改善企業(yè)投資意愿；二是，制造業(yè)中長(zhǎng)期融資持續(xù)放量，預(yù)示制造業(yè)投資修復(fù)前景較為樂(lè)觀；三是，近期 FDI 快速增長(zhǎng)，制造業(yè)產(chǎn)能出現(xiàn)內(nèi)流趨勢(shì)，國(guó)內(nèi)健全供應(yīng)鏈、加大新型基建投入，有利于持續(xù)吸引外商投資；四是，疫苗出現(xiàn)、中美貿(mào)易摩擦風(fēng)險(xiǎn)降低等有助于提振企業(yè)家投資信心。不過(guò)，明年階段性減稅政策到期、融資環(huán)境趨緊、逆周期力量減弱等，或逐漸弱化制造業(yè)改善動(dòng)能。我們預(yù)計(jì)明年制造業(yè)投資增速達(dá) 13.8%（預(yù)計(jì) 2020 年約-4%），兩年復(fù)合增速約 4.5%。結(jié)構(gòu)上關(guān)注盈利可持續(xù)

38、、政策利好、補(bǔ)庫(kù)意愿較強(qiáng)的行業(yè)。從盈利角度，出口產(chǎn)業(yè)鏈與下游消費(fèi)品制造業(yè)存在內(nèi)生擴(kuò)產(chǎn)動(dòng)力；從政策角度，科技創(chuàng)新相關(guān)的中游設(shè)備類行業(yè)投資可能受引導(dǎo)扶持；從庫(kù)存角度，通用設(shè)備、電氣設(shè)備、醫(yī)藥以及汽車制造業(yè)率先進(jìn)入補(bǔ)庫(kù)存階段，下游農(nóng)副加工、食品飲料等消費(fèi)類行業(yè)的庫(kù)存也處于去化尾聲階段。圖表22： 制造業(yè)融資需求旺盛預(yù)示資本開(kāi)支動(dòng)能圖表23： 庫(kù)存周期與資本開(kāi)支周期同步(%)制造業(yè)投資:累計(jì)同比(%)(pct)制造業(yè)投資增速:一階差分403020100(10)(20)(30)(40)8020制造業(yè)貸款融資需求:4QMA(右)7515701065560055(5)50(10)45(15)40(20)35

39、(25)30(30)工業(yè)產(chǎn)成品庫(kù)存增速:一階差分09-02 10-08 12-02 13-08 15-02 16-08 18-02 19-082007200920112013201520172019資料來(lái)源：Wind，&資料來(lái)源：Wind，&行業(yè)：沿著物理距離和政策脈絡(luò)推演疫情導(dǎo)致 GDP 在一季度“挖深坑”，二季度起漸進(jìn)修復(fù)，但結(jié)構(gòu)分化突出，距離政策越近的行業(yè)修復(fù)越好，越受益于疫情的行業(yè)修復(fù)越好，越偏向供給的行業(yè)修復(fù)越好，物理距離要求越遠(yuǎn)的行業(yè)修復(fù)越好。例如建筑業(yè)、房地產(chǎn)業(yè)受益于逆周期政策，信息技術(shù)服務(wù)業(yè)因疫情居家利好線上經(jīng)濟(jì)，均已顯著優(yōu)于疫情之前；農(nóng)業(yè)、制造業(yè)等偏向供給的行業(yè)也基本完成修復(fù)

40、；批發(fā)零售、交運(yùn)倉(cāng)儲(chǔ)等社交距離要求適中的行業(yè)恢復(fù)接近常態(tài)；而商務(wù)服務(wù)、住宿餐飲等社交距離較近的行業(yè)壓力依然顯著。圖表24： “冷熱不均”的修復(fù)（分行業(yè)實(shí)際GDP 增速） 4.0 農(nóng)業(yè)6.12020-092020-062.3其他行業(yè)制造業(yè)2020-03 2019-12 -6.9 租賃和商務(wù)服務(wù)業(yè)建筑業(yè) 8.1 信息傳輸、軟件和信息技術(shù)服務(wù)業(yè) 18.8 批發(fā)和零售業(yè) 3.1 房地產(chǎn)業(yè)6.3金融業(yè) 7.9 交通運(yùn)輸、倉(cāng)儲(chǔ)和郵政業(yè) 3.9 住宿和餐飲業(yè) -5.1 注：標(biāo)簽內(nèi)為 2020 年第三季度行業(yè)不變價(jià) GDP 同比增速資料來(lái)源：Wind，&展望明年，經(jīng)濟(jì)運(yùn)行中的疫情主線將會(huì)淡化，物理距離差異下的

41、行業(yè)分化可能逐漸收斂，而順逆周期需求力量切換將令各行業(yè)沿新的邏輯演繹，具體而言：制造業(yè)：隨著逆周期力量弱化，上游材料類行業(yè)生產(chǎn)動(dòng)力可能趨弱，而消費(fèi)與制造業(yè)投資有望成為明年經(jīng)濟(jì)主要驅(qū)動(dòng)力，中游設(shè)備類、下游消費(fèi)類行業(yè)存在繼續(xù)改善空間。其中，汽車、電子等消費(fèi)升級(jí)行業(yè)，地產(chǎn)后周期和出口產(chǎn)業(yè)鏈行業(yè)值得關(guān)注，新能源、通信、環(huán)保、軍工等設(shè)備類行業(yè)在十四五規(guī)劃的引導(dǎo)支持下，有望維持較高景氣度。建筑業(yè)：施工需求主要源于基建和房地產(chǎn)投資，今年在逆周期政策推動(dòng)下表現(xiàn)強(qiáng)于疫情之前，但明年逆周期政策收斂，預(yù)計(jì)基建溫和、地產(chǎn)放緩，弱化建筑業(yè)表現(xiàn)。房地產(chǎn)與金融業(yè)：短期可能受到房地產(chǎn)去金融化的相關(guān)政策沖擊，而發(fā)展資本市場(chǎng)、金

42、融對(duì)外開(kāi)發(fā)等政策利好金融業(yè)發(fā)展，間接融資結(jié)構(gòu)優(yōu)化、直接融資份額提升是趨勢(shì)。信息服務(wù)業(yè)：受益于疫情期間線上業(yè)態(tài)的加速發(fā)展，仍具有前景優(yōu)勢(shì)。鑒于 5G 行業(yè)的戰(zhàn)略地位，十四五對(duì)科技創(chuàng)新、數(shù)字化的重視，信息服務(wù)業(yè)有望保持較高的增速水平。批發(fā)零售、交運(yùn)倉(cāng)儲(chǔ)、住宿餐飲、租賃商務(wù)業(yè)：均與線下活動(dòng)有關(guān)，受疫情擾動(dòng)大，隨疫情穩(wěn)定而漸進(jìn)恢復(fù)。但明年國(guó)際航空、游輪等客運(yùn)需求可能還難以恢復(fù)至常態(tài)。政策：財(cái)政回歸正?；瘓D表25： 今年預(yù)算赤字率突破 3%，廣義赤字率大幅攀升圖表26： 地方專項(xiàng)債務(wù)余額與基金收入規(guī)模裂口加大(%) 98名義(預(yù)算)赤字率實(shí)際赤字率(當(dāng)年一般公共預(yù)算實(shí)際收支/GDP)8.4*(億元) 地

43、方政府專項(xiàng)債務(wù)余額地方本級(jí)政府性基金收入140,0007廣義赤字率(當(dāng)年政府債務(wù)含特別國(guó)債與專項(xiàng)債/GDP) 6544.93 3.62101011121314151617181920120,000100,00080,00060,00040,00020,00002014201520162017201820192020 E注：2020 年 8.4%名義預(yù)算赤字率為預(yù)測(cè)值資料來(lái)源：Wind，&資料來(lái)源：Wind，&疫情的特殊性對(duì)應(yīng)非常規(guī)的宏觀政策，而隨著疫情影響消退，政策也或回歸正軌。今年疫情發(fā)生初期，傳統(tǒng)寬松手段之外，央行罕見(jiàn)下調(diào)超儲(chǔ)利率、創(chuàng)設(shè)直達(dá)實(shí)體的新型貨政工具，財(cái)政亦史無(wú)前例將預(yù)算赤字率上調(diào)

44、至 3%以上、發(fā)行抗疫特別國(guó)債。隨著國(guó)內(nèi)疫情穩(wěn)定、經(jīng)濟(jì)好轉(zhuǎn)，貨幣政策年內(nèi)已回歸中性。明年隨著疫苗上市，全球疫情周期有望步入后半段，經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇使得維持“規(guī)模性政策”的必要性下降。并且，今年財(cái)政擴(kuò)張導(dǎo)致政府杠桿率大幅攀升，加大了財(cái)政風(fēng)險(xiǎn)、透支未來(lái)財(cái)政空間。預(yù)計(jì)明年政策重點(diǎn)將是財(cái)政回歸正?；?。一般公共預(yù)算角度，赤字率可能回到 3%，特別國(guó)債或退出。赤字是公共財(cái)政的收支軋差，發(fā)行國(guó)債來(lái)彌補(bǔ)，而抗疫特別國(guó)債也是限定用途的財(cái)源補(bǔ)充方式。從支出端看，新冠疫情消退、脫貧攻堅(jiān)任務(wù)完成、調(diào)查失業(yè)率回到 5.5%以下，意味著防疫、扶貧、就業(yè)與社保等今年重點(diǎn)開(kāi)支需求都會(huì)被動(dòng)縮減；從收入端看，階段性稅費(fèi)減免政策完成使命后

45、退出，疫后經(jīng)濟(jì)修復(fù)也帶來(lái)稅基擴(kuò)大，為財(cái)政增收提供基礎(chǔ)。因此，赤字規(guī)模自然存在縮減空間，分母名義 GDP 亦會(huì)有較大增幅，預(yù)算赤字率 3%足以滿足社會(huì)運(yùn)維需求（估測(cè)規(guī)模約為3.36 萬(wàn)億），特別國(guó)債亦沒(méi)有繼續(xù)追加的必要，這也是傳遞國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)回歸正?；男盘?hào)。政府性基金預(yù)算角度，新增專項(xiàng)債規(guī)?？赡苁湛s。專項(xiàng)債是新預(yù)算法實(shí)施以來(lái)，地方政府?dāng)U基建的重要融資工具，主要由項(xiàng)目收益償還、納入政府性基金預(yù)算管理。我們預(yù)計(jì)明年專項(xiàng)債額度可能縮減至 3.25 萬(wàn)億左右，基于以下理由：一是，今年專項(xiàng)債有部分額度可理解為對(duì)沖疫情帶來(lái)的負(fù)面影響，明年不再需要如此規(guī)模的財(cái)政刺激；二是，專項(xiàng)債資金是根據(jù)項(xiàng)目的建設(shè)周期逐步投入

46、而非一次性用盡，無(wú)需擔(dān)憂新增資金規(guī)模減少導(dǎo)致項(xiàng)目爛尾的情況（分期建設(shè)-籌資項(xiàng)目除外）；三是，財(cái)政風(fēng)險(xiǎn)的角度，政府性基金是項(xiàng)目收入不足時(shí)，償還專項(xiàng)債的劣后補(bǔ)償，其收入規(guī)模會(huì)約束專項(xiàng)債的限額擴(kuò)充。近兩年地方專項(xiàng)債務(wù)余額快速增長(zhǎng)且與基金收入缺口放大，加大了未來(lái)還款壓力、壓縮了發(fā)債空間。地產(chǎn)壓抑可能加大明年土地財(cái)政壓力，房產(chǎn)稅或有新進(jìn)展。房地產(chǎn)去金融化的背景下，房企拿地趨于理性，土地財(cái)政難免承壓，近期土地市場(chǎng)降溫是佐證。相應(yīng)地，如何擴(kuò)大財(cái)源也將成為重要議題。十四五規(guī)劃建議中提及要“健全地方稅、直接稅體系，適當(dāng)提高直接稅比重”，暗含房產(chǎn)稅或在十四五期間有新進(jìn)展，短期可能增加熱點(diǎn)城市試點(diǎn)。總體而言，明年利

47、率債供給規(guī)模可能下降（我們預(yù)計(jì)政府債 6.61 萬(wàn)億左右，較今年減少1.9 萬(wàn)億）?；ㄍ顿Y力度或邊際弱化，減稅政策到期或給企業(yè)生產(chǎn)、投資帶來(lái)可控影響。預(yù)算赤字率重回 3%能夠釋放積極信號(hào)，提振微觀主體信心，亦利好人民幣匯率。外部：政經(jīng)環(huán)境雙改善，但不要期待過(guò)高外部環(huán)境方面，美國(guó)大選之后美國(guó)權(quán)力格局發(fā)生改變。參議院選舉結(jié)果有待明年 1 月喬治亞州的決選結(jié)果，拜登+分裂國(guó)會(huì)是未來(lái)兩年美國(guó)政府的大概率組合。對(duì)我國(guó)而言，美國(guó)新政府上臺(tái)后，三個(gè)關(guān)鍵問(wèn)題與我國(guó)經(jīng)濟(jì)密切相關(guān)：（1）拜登+分裂國(guó)會(huì)下明年美國(guó)經(jīng)濟(jì)的修復(fù)速度（對(duì)應(yīng)我國(guó)外需）如何；（2）拜登政策下的美國(guó)長(zhǎng)期增長(zhǎng)潛力如何；（3）拜登政府的對(duì)華政策（

48、對(duì)華態(tài)度、關(guān)稅、全球化等）將對(duì)我國(guó)產(chǎn)生何種影響。自我修復(fù)+疫情防控+財(cái)政刺激共同決定美國(guó)明年的經(jīng)濟(jì)修復(fù)速度明年美國(guó)的經(jīng)濟(jì)增速或取決于三大要素：（1）美國(guó)經(jīng)濟(jì)的自我修復(fù)動(dòng)力；（2）拜登疫情防控對(duì)經(jīng)濟(jì)修復(fù)的影響；（3）財(cái)政刺激談判的進(jìn)展。美國(guó)經(jīng)濟(jì)的自我修復(fù)動(dòng)力尚佳，但需警惕疫情和財(cái)政刺激談判缺席的影響。供給端，美國(guó)當(dāng)前失業(yè)以暫時(shí)性失業(yè)為主，后續(xù)暫時(shí)性失業(yè)仍存一定的修復(fù)空間，或支撐失業(yè)率繼續(xù)下行。但當(dāng)暫時(shí)性失業(yè)基本修復(fù)至疫情前水平后，非暫時(shí)性失業(yè)自疫情沖擊以來(lái)恢復(fù)速度較為緩慢，后續(xù)修復(fù)路徑仍不明朗，休閑酒店、教育保健等行業(yè)的失業(yè)受到疫情的嚴(yán)重沖擊，至今仍與疫情前存在較大差距，拖累總體就業(yè)水平。疫情和

49、疫苗進(jìn)展仍是決定服務(wù)業(yè)非暫時(shí)性失業(yè)修復(fù)的關(guān)鍵。圖表27： 美國(guó)臨時(shí)性失業(yè)正快速修復(fù)圖表28： 美國(guó)教育保健、休閑酒店等服務(wù)業(yè)的失業(yè)人數(shù)相對(duì)更多08年金融危機(jī)期間新冠疫情期間（百萬(wàn)人）252015105美國(guó):暫時(shí)性失業(yè)美國(guó):非暫時(shí)性失業(yè)（萬(wàn)人）6,0004,0002,0000(2,000)(4,000)(6,000)(8,000)(10,000)2020-102020-092020-082020-072020-062020-052020-042020-033至10月新增就業(yè)人數(shù)0 08-10 09-06 10-02 10-10 11-06 20-02 20-10采 建 制 批礦 筑 造 發(fā)業(yè) 業(yè)

50、 業(yè) 業(yè)零 運(yùn) 公 信售 輸 用 息業(yè) 倉(cāng) 事 業(yè)儲(chǔ) 業(yè)金 商 教 休 其融 業(yè) 育 閑 他業(yè) 服 保 酒 服務(wù) 健 店 務(wù)資料來(lái)源：Wind，&資料來(lái)源：Wind，&需求端，隨著就業(yè)市場(chǎng)的快速修復(fù)，美國(guó)居民部門雇員報(bào)酬收入已恢復(fù)正增長(zhǎng)，且政府轉(zhuǎn)移支付疊加高儲(chǔ)蓄率使得居民部門積累了較高的富余收入，有利于對(duì)后續(xù)收入下滑風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行一定的緩沖，居民消費(fèi)料不會(huì)出現(xiàn)大的滑坡。此外，當(dāng)前商品消費(fèi)支出同比已基本恢復(fù)至疫情前水平，服務(wù)消費(fèi)支出維持負(fù)增長(zhǎng)，拖累個(gè)人消費(fèi)支出增長(zhǎng)。而疫情未得到完全控制之前，服務(wù)業(yè)消費(fèi)料難以完全修復(fù)至疫情前水平。因此，若疫情持續(xù)時(shí)間過(guò)長(zhǎng)，財(cái)政刺激退出過(guò)早，需求端修復(fù)的動(dòng)力也將受到影響。

51、圖表29： 美國(guó)工人工資已經(jīng)恢復(fù)正增長(zhǎng)圖表30： 政府轉(zhuǎn)移支付和高儲(chǔ)蓄率下民部門積累了較高的富余收入(%) 雇員報(bào)酬:同比個(gè)人消費(fèi)支出:同比(%)（萬(wàn)億美元）個(gè)人消費(fèi)支出:商品個(gè)人消費(fèi)支出:服務(wù)(%)1050(5)(10)(15)(20)政府轉(zhuǎn)移支付:同比（右）1106010(40)(90)(140)(190)(240) 個(gè)人儲(chǔ)蓄存款總額個(gè)人儲(chǔ)蓄存款占可支配收入比例（右） 個(gè)人消費(fèi)支出:商品:同比（右）20 個(gè)人消費(fèi)支出:服務(wù):同比（右）1612840403020100(10)(20)19-08 19-10 19-12 20-02 20-04 20-06 20-0819-0919-1120-0

52、120-0320-0520-0720-09資料來(lái)源：Wind，&資料來(lái)源：Wind，&拜登政府的疫情防控措施預(yù)計(jì)不會(huì)使得美國(guó)經(jīng)濟(jì)再現(xiàn)二季度的深坑，但或使得美國(guó)經(jīng)濟(jì)修復(fù)出現(xiàn)階段性放緩。根據(jù)拜登表態(tài)，其就職后會(huì)加大對(duì)于疫情防控的投入。我們認(rèn)為，拜登政府直接封鎖經(jīng)濟(jì)的可能性較大，將更多采用全民戴口罩、加強(qiáng)檢測(cè)與追蹤，管控重點(diǎn)疫區(qū)，加快疫苗發(fā)放等措施進(jìn)行疫情防控，且為密集室內(nèi)場(chǎng)所的開(kāi)放制定統(tǒng)一的標(biāo)準(zhǔn)。其政策預(yù)計(jì)不會(huì)使得經(jīng)濟(jì)大幅衰退，但對(duì)經(jīng)濟(jì)修復(fù)速度或仍產(chǎn)生相對(duì)可控的影響。圖表31： 拜登關(guān)于就職后疫情防控措施的表態(tài)措施拜登（團(tuán)隊(duì)）表態(tài)全民戴口罩敦促全民戴口罩快速檢測(cè)追蹤發(fā)起由政府支持的檢測(cè)項(xiàng)目，提供更

53、廣泛的快速檢測(cè)，建立接觸者追蹤機(jī)制分級(jí)封鎖措施分級(jí)封鎖措施，全國(guó)的社區(qū)基于不同的疫情嚴(yán)重程度，采取不同程度的封鎖措施支持疫苗發(fā)放投資 250 億美元用于疫苗的生產(chǎn)和分發(fā)資料來(lái)源：Bloomberg，&拜登+分裂國(guó)會(huì)的權(quán)力組合或使得明年美國(guó)只能通過(guò)較小規(guī)模的財(cái)政刺激，具體政策或集中于企業(yè)支持和就業(yè)支持層面。后續(xù)看，特朗普拒絕承認(rèn)敗選的可能性提高，白宮的精力或集中在大選結(jié)果的爭(zhēng)議方面而無(wú)意推動(dòng)新的財(cái)政刺激計(jì)劃，年內(nèi)達(dá)成新一輪財(cái)政刺激的概率較小。展望明年，若拜登當(dāng)選總統(tǒng)，但國(guó)會(huì)分裂，則共和黨在財(cái)政刺激方面向拜登妥協(xié)的概率較低，此種情形或意味著財(cái)政刺激談判或擱置更多的時(shí)間，且最終更可能由拜登和民主黨向

54、共和黨妥協(xié)，則最終財(cái)政刺激規(guī)?？赡芟蚬埠忘h提議的不足 1 萬(wàn)億美元趨近。具體財(cái)政刺激政策方面，商品消費(fèi)已經(jīng)基本修復(fù)至疫情前水平，但服務(wù)業(yè)消費(fèi)僅依靠政府補(bǔ)助仍難以修復(fù)，有效控制疫情才是關(guān)鍵，下一輪財(cái)政刺激直接發(fā)放現(xiàn)金支票的概率較低。而對(duì)大型企業(yè)和中小服務(wù)業(yè)進(jìn)行支持以抑制企業(yè)裁員，維護(hù)居民工資收入正常增長(zhǎng)，并給予合適的失業(yè)保險(xiǎn)，從而呵護(hù)居民部門消費(fèi)能力，仍是必要之舉。因此，我們認(rèn)為，新一輪財(cái)政刺激或仍將囊括CARES法案中的額外失業(yè)救濟(jì)、薪酬保障計(jì)劃 PPP、航空業(yè)等大型企業(yè)支持、州政府支援、稅收延期等政策，但金額可能大幅縮減，且直接發(fā)放現(xiàn)金支票的選擇或許并不必要。圖表32： 美國(guó)CARES法案主

55、要紓困政策到期日財(cái)政刺激政策到期日直接發(fā)放支票一次性發(fā)放結(jié)束額外失業(yè)救濟(jì)額度（PUC）2020 年 7 月 30 日，特朗普行政令延遲 6 周擴(kuò)大失業(yè)救濟(jì)范圍（PUA）2020 年 12 月 31 日額外 13 周失業(yè)救濟(jì)（PEUC）2020 年 12 月 31 日薪酬保障計(jì)劃（PPP）2020 年 8 月 8 日航空業(yè)支持計(jì)劃2020 年 9 月 30 日州政府撥款已發(fā)放，僅可用于 2020 年 12 月 31 日前的財(cái)政支出工資稅延期2020 年 12 月 31 日主街貸款計(jì)劃（MSLP）2020 年 12 月 31 日資料來(lái)源：United States House of Represe

56、ntitive，&綜合而言，我們預(yù)計(jì)今年四季度和明年一季度或是美國(guó)經(jīng)濟(jì)的相對(duì)低點(diǎn)，但經(jīng)濟(jì)自我修復(fù)能力仍能支撐經(jīng)濟(jì)維持環(huán)比正增長(zhǎng)。經(jīng)濟(jì)仍需財(cái)政刺激計(jì)劃對(duì)失業(yè)保險(xiǎn)、受疫情沖擊企業(yè)等關(guān)鍵領(lǐng)域進(jìn)行額外支持，從而維護(hù)就業(yè)市場(chǎng)與居民收入，服務(wù)業(yè)消費(fèi)仍需要疫情防控和疫苗的效果作為保證。明年二季度后，隨著疫苗投入使用、財(cái)政刺激推出等預(yù)期落地后，有助于推動(dòng)美國(guó)經(jīng)濟(jì)增速進(jìn)一步加快，我國(guó)外需將同步快速增長(zhǎng)。美國(guó) GDP 水平值或在明年二季度至三季度回到疫情前水平。貨幣政策方面，永久性失業(yè)和順周期住房通脹仍將對(duì)失業(yè)率和通脹形成一定的拖累，失業(yè)率和通脹或在美聯(lián)儲(chǔ)允許的范圍內(nèi)波動(dòng)，明年美國(guó)貨幣政策料維持寬松，支持美債利率

57、走向熊陡。圖表33： 美國(guó)實(shí)際 GDP 展望%)美國(guó):GDP:不變價(jià):折年數(shù):季調(diào)（右）GDP預(yù)測(cè)（右）美國(guó):GDP:不變價(jià):環(huán)比折年率:季調(diào) 增速預(yù)測(cè)(403020100(10)(20)(30)(40)18-0318-0919-0319-0920-0320-0921-0321-09資料來(lái)源：Wind，&20,00019,50019,00018,50018,00017,50017,00016,50016,000美國(guó)經(jīng)濟(jì)的長(zhǎng)期增長(zhǎng)潛力有望提升拜登政府的政策主張有利于提升美國(guó)長(zhǎng)期經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)潛力。第一，拜登及其幕僚團(tuán)隊(duì)普遍支持發(fā)展科技創(chuàng)新，有利于提高美國(guó)的全要素生產(chǎn)率。第二，拜登支持在教育、醫(yī)療和住房

58、等方面促進(jìn)社會(huì)平等，維護(hù)中低收入階層利益，有利于提高美國(guó)的整體消費(fèi)傾向，促進(jìn)消費(fèi)增長(zhǎng)。第三，拜登政府將對(duì)種族問(wèn)題給予更多關(guān)注，且對(duì)移民繼續(xù)持開(kāi)放態(tài)度，有利于在一定程度上緩解美國(guó)社會(huì)面臨的種族問(wèn)題，構(gòu)建美國(guó)的長(zhǎng)期競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)。第四，拜登政府主張緩和美國(guó)與盟國(guó)之間的緊張關(guān)系，有利于美國(guó)繼續(xù)主導(dǎo)發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體。拜登政府的對(duì)華政策仍舊強(qiáng)硬，但可預(yù)見(jiàn)性增強(qiáng)我們對(duì)拜登及其幕僚對(duì)于全球化、關(guān)稅以及中國(guó)問(wèn)題的態(tài)度和政府主張進(jìn)行梳理。全球化和關(guān)稅：關(guān)于是否支持全球化，拜登幕僚之間存在明顯分歧，拜登、杰克蘇利文等保持謹(jǐn)慎的全球化態(tài)度，支持制造業(yè)回流，而史蒂夫里切蒂、杰夫齊恩茨、珍妮弗希爾曼等自由主義者推崇全球化和自由貿(mào)易

59、帶來(lái)的利益，支持繼續(xù)推動(dòng)全球化，以充分享受全球化對(duì)生產(chǎn)效率的有益作用。關(guān)稅層面同樣存在分歧，自由主義者提倡低關(guān)稅甚至零關(guān)稅，而安東尼布林肯、杰克蘇利文等表示關(guān)稅政策可以繼續(xù)實(shí)施。因此，關(guān)于美國(guó)制造業(yè)回流的程度，以及中美之間的關(guān)稅是否降低，后續(xù)還存在一定的不確定性。對(duì)華態(tài)度：拜登的熱門外交團(tuán)隊(duì)人員中不乏奧巴馬時(shí)期亞太再平衡戰(zhàn)略的參與者，如布林肯，同時(shí)有多位奧巴馬時(shí)期的高級(jí)外交顧問(wèn)，其對(duì)華立場(chǎng)驚人的一致，均將中國(guó)視為有力的競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手。因此，拜登幕僚在對(duì)華問(wèn)題上存在幾個(gè)相對(duì)可靠的關(guān)鍵立場(chǎng)：排斥冷戰(zhàn)，盡量避免與中國(guó)脫鉤，政策可預(yù)見(jiàn)性增強(qiáng)；在與中國(guó)維持穩(wěn)定關(guān)系的同時(shí)，通過(guò)周邊鄰國(guó)如印度、韓國(guó)、日本對(duì)中國(guó)進(jìn)

60、行遏制，同時(shí)加強(qiáng)軍事威懾；團(tuán)結(jié)發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體和新興市場(chǎng)盟友，對(duì)中國(guó)進(jìn)行集體性的壓制；打擊中國(guó)主導(dǎo)的國(guó)際聯(lián)盟，如一帶一路、RCEP 等；發(fā)展本國(guó)科技、清潔能源等，以保證美國(guó)在長(zhǎng)期競(jìng)爭(zhēng)中的科技領(lǐng)先地位，同時(shí)在國(guó)際規(guī)則框架內(nèi)對(duì)中國(guó)科技發(fā)展和科技企業(yè)進(jìn)行打擊；主導(dǎo)全球規(guī)則制定，倒逼中國(guó)對(duì)等開(kāi)放，在更多領(lǐng)域進(jìn)入中國(guó)市場(chǎng)。外交主要幕僚政府履歷政策主張安東尼布林肯（國(guó)務(wù)卿熱門人選）前總統(tǒng)奧巴馬國(guó)家安全顧問(wèn)，前總統(tǒng)奧巴馬副國(guó)務(wù)卿奧巴馬亞太再平衡戰(zhàn)略參與者，利用中國(guó)周邊個(gè)別國(guó)家和地區(qū)來(lái)制衡中國(guó)。綜合使用軍事威懾與預(yù)防性外交手段，既要避免不必要的軍事介入，也不能全盤撤離原有勢(shì)力影響范圍。不能放棄自由貿(mào)易和國(guó)際貿(mào)易機(jī)制