我國股市面臨大變革

1、27/27能夠毫不夸張地講，解決股權分置問題，今天差不多是社會的共識?，F(xiàn)在需要的是在解決方案和思路問題上，集中智慧，取得突破。當斷不斷，反受其亂。現(xiàn)在是啟動股市改革攻堅戰(zhàn)的時候了。 中國股市從90年代初市場經濟尚未確立的試錯中產生，通過最初幾年的蹣跚學步，迅速進展成為數(shù)千萬投資者廣泛參與、法律法規(guī)的建立健全日新月異、交易設施和手段堪稱世界一流的現(xiàn)代化證券市場。在短短的幾年之前，中國股市的亢奮進展和大眾參與的高度熱情還引起了許多憂慮和責疑。但新世紀以來，股市全然不顧政策的百般挽救和人們的無比眷戀，逆中國經濟高速增長的大潮而行，踏上了漫漫熊途。中國股市究竟如何了，成了所有關懷的人相互詢問的話題。

2、股市問題的癥結 人們經常講，中國股市的特征是新興加轉軌。但其真實含義，專門少人去深究。事實上所謂新興，確實是股市還專門年輕，法律法規(guī)還在建立完善中，市場漏洞較多，誠信度和透明度差，因而投機風盛，投資性弱，風險較高。所謂轉軌，確實是還帶有國有制和打算經濟的痕跡，有一個為國有企業(yè)服務向為所有融資者平等服務，公平、公正立法、執(zhí)法的轉變過程，有一個注重融資者需要向注重為投資者服務的轉變過程，有一個從先是囿于意識形態(tài)考慮、后來又因為多重職能平衡的需要，人為割裂股權分置向規(guī)范股權結構轉變的過程，有一個從打算價格發(fā)行、打算審定公司上市融資和再融資的條件、頻率和額度，為了自己的政策目標托市救市，向由市場本身去

3、平衡和決定融資和再融資的轉變過程。公正地講，在新生市場的規(guī)范、完善和體制轉軌這兩個方面，這些年來，治理層和市場各方面都作出了巨大的努力，取得了長足的進展。過去人們議論最多的莊股炒作問題、虛假信息問題、對違法違規(guī)的打擊力度問題、中介機構的誠信和監(jiān)管問題，乃至股市向民營企業(yè)的開放問題，投資者與融資者的關系和平衡問題，拓寬合規(guī)資金的入市渠道問題，更不用講法律法規(guī)的建立健全問題，無不有了極大的變化和進步?，F(xiàn)在的問題是，什么緣故恰恰是在這所有各方面的規(guī)范化建設都取得了任何人都難以抹煞的進步的時候，市場反而越來越喪失信心和弱不禁風起來？它顯示了股市目前的蕭條低迷還不是專門多人批判的新興和轉軌市場的種種問題

4、，而是另有一股更強大的力量推動股市的重心持續(xù)下移。 中國股市誕生初期，由于市場規(guī)模極度狹小和各種市場規(guī)范的嚴峻缺失，經歷了幾年新生期難以幸免的暴漲暴跌的陣痛，到1996年初，形成了一定的市場規(guī)模和相對平衡的估值水平。市場價格總體水平的大幅攀升起始于1996年的所謂“價值發(fā)覺”。這場以績優(yōu)股的價值再發(fā)覺起動的重新估值進展成為席卷各類股票包括垃圾股的投機炒作。市場重新估值的暴漲震動了政府高層，以至在主管部門祭出了十幾道金牌都不能阻止股市的高漲之后，政府史無前例地發(fā)表了措詞嚴厲的特約評論員文章。盡管如此，由于沒有認識和針對那個重新估值背后的經濟本質，股市在行政打壓下暴跌之后，仍然在不到數(shù)月又以報復性

5、的反彈創(chuàng)出新高。只是到了1997年下半年政府才最終以一系列行政手段包括市場大擴容的威懾牽強勒住了股市那個奔騰的野馬。在1998年股市的稍事平淡之后，由于宏觀經濟和國企改革的需要，1999年的另一篇特約評論員文章把市場的又一輪攀升歸結為“恢復性上漲”，標志著治理層開始有意識地把市場的高漲和穩(wěn)定，作為實施自己的政策目標包括擴大直接融資的條件或工具。中國股市的高市盈率和高股價基礎，最終被牢固的奠定了。 當年壓抑不住的牛市和今天挽救不回的熊市，我們都遇到了“政策失靈”。盡管形式上冰火兩重天，但人們專門少想到導致政策失靈的差不多上股權分裂這同一個緣故，只是它在不同的外部條件下產生了不同的結果。 1996

6、年初，在政策的規(guī)范和對違規(guī)流通的嚴厲懲戒下，暫不流通的發(fā)起人股份，其不同于場內流通股的非流通股性質逐步明朗和固定。同時，開始啟動的場外非流通股低價協(xié)議轉讓，使市場開始意識到這兩類股差不多分裂為價格懸殊的不同商品。當時上市公司差不多不分紅，入市投資者要緊依靠買賣價差獲利。券商、大戶坐莊炒作、寬敞散戶跟風賺鈔票是差不多的盈利模式。發(fā)起人股的股權不可流通，既大大減少了市場股份的流通量，又限制了控股股東對股價的干預能力，為坐莊炒作留下了空間。本來，任何公司上市之后，其股價確實是其每一個股份的公允價格，上市公司的總市值也由此計算而來。但非流通股圍繞凈資產價值不斷轉讓，使市場逐步形成了凈資產是非流通股內在

7、價值的思維方式和合理預期。如此，同一公司的股份就自然分裂為高價股即流通股和低價股即非流通股。非流通股人為低價導致流通股產生流通性溢價，成為相對的含權股和事實上的同股不同權。支持和鼓舞垃圾公司進行資產重組和再融資的政策則進一步刺激了投機炒作和股價結構的扭曲。在與外部市場隔絕的條件下，股權割裂為價格懸殊的流通股與非流通股，支撐了高市盈率的流通股價總體水平，以及質優(yōu)價不高、質劣價不低、流通盤大小比業(yè)績與股價有更高關聯(lián)性的股價結構扭曲，成為中國股市區(qū)不于其它任何市場的最大國情。它構建了中國股市1996年之后持續(xù)了數(shù)年牛市的基礎。 然而，那個自我封閉的、為了讓一部分人圈鈔票、默許另一部分人炒作的市場基礎

8、從來確實是脆弱的。2000年開始提出醞釀、2001年最終推出的國有股減持無情地打破了流通股含權的市場預期，國際一體化的進程和股市一系列與境外市場接軌的舉措暴露了封閉A股的危河高懸。市場的規(guī)范化建設和機構投資者的大力進展又改變了A股市場的差不多結構和生態(tài)環(huán)境，或明或暗的坐莊讓位于基金等機構投資者臺面上的重倉博弈。過去坐莊的贏利模式在專門大程度上能夠不依靠企業(yè)的自身素養(yǎng)，而取決于對信息和盤面的操縱，這反過來又完全取決于政策空間。因為在我國交易所主機先進到能夠直接監(jiān)控每一個營業(yè)部上的每一個帳戶交易的情況下（這是專門多境外市場都不具備的），只要政策收緊，莊家原本幾乎沒有生存的空間。因此幾年前被一些人認

9、為是中國股市萬惡之源的莊股操縱，在監(jiān)管層多次認真處理那個問題之后，現(xiàn)在幾乎差不多銷聲匿跡了。那個規(guī)范的進步本身也意味著股市原有的一個要緊贏利模式的終結和投機價值的消散。以基金、社會保障保險、企業(yè)年金和QFII等機構投資者明倉持有流通股的贏利則要依靠于上市公司的投資價值。在流通股的含權成分捉摸不定，而且日漸稀薄，與國際接軌又在不斷推動股市重心下移，所謂藍籌股也是不斷再融資而不是豐厚和穩(wěn)定的分紅派息的時候，股市的投資價值還難以認定和沒有實在的基礎，這因此就阻礙了各方面社會資金的入市。最后，牛市的賺鈔票效應吸引了各種合法和不合法的資金源源入市，熊市的賠鈔票效應則在不斷埋葬莊家、大戶的同時，造成資金鏈

10、條的先后斷裂和迫使各類資金紛紛離場，進一步加劇了市場萎縮的惡性循環(huán)。 因此，目前中國股市問題的癥結，不在于人們經常批判的新興加轉軌市場的種種不規(guī)范和不成熟，因為在所有這些方面，盡管還有專門長的路要走，但比起幾年前差不多有了專門大的進步，而是一個由于制度缺陷和政策失誤造成的高度封閉和扭曲的市場在市場化和國際化過程中因定價過高而遭遇的系統(tǒng)性回歸和接軌風險。 股市的總體水平要從過去建立在股權分裂和外部隔絕的高臺著陸到地面上來，股價結構要從過去鼓舞資產重組再融資的種種錯誤政策鑄造的平均主義調整為相互懸殊百倍千倍的天上地下，在那個系統(tǒng)性風險的釋放的過程中，本來需要緊緊抓住股權分裂那個最大的國情，分清主次

11、順序和輕重緩急，幸免只見樹木，不見森林的片面市場化和國際化，在矯正差不多制度缺陷的同時，實現(xiàn)股價水平和結構調整的軟著陸。假如還沿用莊股時代政策一呼百應的適應思維，只靠政策喊話，回避要緊矛盾，甚至不時貿然推出一些片面市場化和強行國際化的所謂詢價制、境內外同價上市、C股流通等“改革”措施，必定導致股價硬著陸，市場雪上加霜，流通股股東苦不堪言。 市場估值與兩類不同的股權分置 在A股市場價值中心大幅下移以后，市場估值問題引起了廣泛的關注和討論。但那個討論的一個專門大缺陷是人們往往離開了股權分裂那個市場定位的基礎。因為正如我們反復強調的，A股即流通股的估值定位問題，完全取決于它與非流通股的產權關系。A股

12、從市凈率4倍以上到今天降到2倍多，而非流通股差不多上一直按凈值轉讓甚至或有上升，反映了流通A股含權量的急劇下降。A股不同的含權能夠對應不同的市場合理定位，從那個意義我們甚至不能講今天流通A股的價格定位就一定比幾年前更加合理，這也是投機泡沫論在理論上完全迷失的地點。因此，A股假如是含權的，我們需要明白它究竟含多少權，才能推斷A股市場價格的合理定位所在。今天專門多人假定即使流通A股不含權，即與非流通股同股同權，A股市場也差不多具備投資價值。那個推斷可能不能成立。 首先，不含權A股也已具備投資價值的論斷不符合今天市場的差不多事實。因為大伙兒都明白，目前岌岌可危的市場，本來確實是靠國九條，靠政府領導和

13、主管部門的打氣政策，靠A股含權預期在勉力維系的，假如A股沒有含權預期，流通股、非流通股同股同權，非流通股今后有權按市價流通，A股市場價值重心接著大幅下移可能是專門少人能否認的現(xiàn)實。 其次，嚴格地講，市場估值不是一個能夠公講公有理，婆講婆有理的理論問題，而是立竿見影的實踐問題。任何商品，包括金融產品，在一個競爭性的市場上，供過于求，價格必定下落；供不應求，價格自然上漲。因此，市場經濟理論定義的合理估值確實是在其它條件不變下，長期供給與長期需求的平衡點和均衡線。而我們的證券市場，為了保證圈鈔票即新股發(fā)行不敗，長期以來用低于市場均衡的打算價格和打算額度操縱和審批來嚴格操縱股份公司上市和融資額度。在給

14、定的融資和再融資價格水平上，供給和需求是絕對不平衡的。試想，最近剛剛試行的一、二例所謂市場化詢價就差不多牽引A股大盤重心下移，假如那個詢價是真正市場化的全流通詢價，假如其它成百上千嗷嗷待哺的企業(yè)不必等待幾年的排隊和審批就能市場化上市融資，假如中國的上市公司也能像境外市場那樣由董事會和股東會通過決議就能夠在幾天內隨時再融資，我們的市場價格不下專門大的臺階如何能夠平衡呢？ 因此，股市的投資價值還有一個相對比較的問題。當國際投資人能夠用更低的價格在香港市場上買到同一上市公司同股同權股票時，當機構投資人能夠用一半價格買到同股同權的非流通股時，A股的價格對他們來講就不可能具有投資價值。有人講，不同市場本

15、來就有不同的估值水平，這因此不錯。但同一公司股份在不同市場的價格水平應當趨同，則是經濟學不可違抗的定律。目前人們經常援引的差不多降到20多倍的A股平均市盈率是有嚴峻誤導的。因為它是加權平均的即把大量非流通股加權計算在內的市盈率，而真正關系到幾千萬公眾投資人切身利益的是流通A股的算術平均或加權平均的市盈率，那個市盈率就要更高出專門多。專門多人一面猛烈抨擊我國證券市場的不規(guī)范、不誠信和林林總總的政府不當治理和干預包括國企的一股獨大，一面又主張我國作為經濟高速增長的進展中國家，平均市盈率能夠更高一些。他們不明白市場經濟是把一切因素包括種種的不規(guī)范和不可靠等經濟、政治和社會風險全都打包進價格的。因此往

16、往在經濟增長快的新興國家，因為資金需求量大，因為誠信和法治程度差，因此市盈率也普遍低一些，一般只在10多倍。我們專門多規(guī)模和阻礙力還小因而誠信度還有待建立的民營企業(yè)，今天在境外上市時，往往只能以幾倍的市盈率定價。 那么，我們不是開始有少數(shù)A股差不多和H股接軌了嗎？不錯，這確實反映了我們有一部分上市公司，即使同股同權，用國際化的眼光來看，也差不多具備投資價值。但由于大多數(shù)股仍嚴峻高估，導致A股作為整體與境外上市的H股、紅籌股在價格上仍有成倍差距。這揭示了隨著A股市場總體水平急劇下跌、價格落差減少后，而且會呈現(xiàn)以結構調整（兩極分化）為特點的重心下移，使今后的調整盡管可能相對平緩但更加漫長和痛苦。

17、H股不也是股權分置嗎，什么緣故香港的國際投資者也沒覺得有什么問題？什么緣故我們非要抓住股權分置問題不放？這事實上是一個經常搞亂人們思想的糊涂觀念。因為香港的H股是和我們股權分裂性質完全不同的另一類股權分置。其全然的區(qū)不就在于H股和其發(fā)起人股是同股同權的，發(fā)起人股的轉讓完全參照H股的市場價格進行。限制H股發(fā)起人股的流通完全是國內的政策，而不是香港證券監(jiān)管機構的規(guī)定和上市公司對公眾的承諾。只要取得國內相關機構的批準，發(fā)起人股能夠隨時在香港市場上參照H股的市價在市場配售，配售部分自動成為流通的H股。由于國內有股份出讓不得低于每股凈資產的規(guī)定，因此部分地擔心配售套現(xiàn)的壓力，H股的價格曾經在長時期內低于

18、或徘徊于凈資產價格，因此同股同權的非流通股成為壓抑流通H股股價的一個因素。而境內A股則不僅在于初期的暫不流通約定形成股權分置，更在于后來的非流通股低價轉讓，形成同一上市公司股權同股不同價，同股不同權的經濟現(xiàn)實。這種情況的長期存在和不斷反復，以及不時出現(xiàn)的政策暗示，使市場形成了流通A股的含權預期。 因此，股權分設只是必要條件，而同股異價、同股異權才是股權分裂的充分條件。股權分裂理論揭示的，確實是流通股在經濟上含權，在法律上同股同權，因而產權定義混亂的本質。 如此，一個有味的現(xiàn)象是，同樣是形式上的股權分置，同股異權即有含權預期的A股表現(xiàn)為流通溢價，盡管它專門不確定同時隨預期的變動而變化，而同股同權

19、的H股表現(xiàn)的是流通折價，即H股價格低于全流通的市場價。 假如講同股異權的流通溢價是能夠理解的，那么同股同權的流通折價也是有經濟學解讀的。這是因為控股權的非流通性使得證券市場失去了收購兼并以及反收購博弈這最具波瀾和最振奮人心的題材，因而會使同股同權的股權分置的流通股份低于其全流通的價格，這可能是許多眼見A股含權日漸短少，仍然主張長期擱置股權分置問題的人所料不及的。 假如目前的市場估值離A股不含權的全流通市場或同股同權的分置市場仍然距離遙遠，不管股價水平依舊結構上都有較長的價值回歸過程，那么，我們能否再用幾年的時刻，通過逐步蠶食A股含權的市場化和AH聯(lián)動的國際化，讓流通股股東去承擔那個回歸的代價，

20、消化價格落差，最后實現(xiàn)同股同權的自然接軌呢？這是中國股市現(xiàn)在面臨的真實挑戰(zhàn)和選擇。 代價高昂時不我待 我們曾經講過，產權只要界定清晰，同股異權也好，同股同權也罷，市場總是能夠達到資源配置的優(yōu)化。但中國股市股權分裂的本質確實是產權定義不清。2001年的國有股減持，想用10的逐步推進方式實現(xiàn)同股同權，在遭到市場抵制后，又退回到曖昧不清的模糊狀態(tài)，在一個最現(xiàn)代的電子化市場上，交易著產權定義不清而且差不多引起爭議的股份，不能不產生一系列的扭曲和沖突。政策有時提示或暗示A股含權，但總體上又大力推進強化同股同權的措施，使市場長期處在不確定性的煎熬之中。這是過去幾年來處于弱勢的社會公眾股股東損失慘重的要緊緣

21、故。 然而，受傷的絕不僅僅是社會公眾股股東。擴大直接融資，減少風險集中的間接融資即銀行貸款，是化解金融風險的重要途徑。本來，投資和融資是相互依存的關系。融資和交投活躍是市場健康和有生命力的表現(xiàn)。但在我國股市扭曲的價格水平和結構下，投、融資變成了對立關系，市場聞擴容而色變。大規(guī)模融資籌鈔票幾乎變成了恐慌乃至邪惡的代名詞。直接融資的比重不僅沒有擴大，反而年年直線下降。國民經濟靠銀行體系一條腿獨立直行，既極為笨拙，又險象環(huán)生，金融風險居高不下。 受傷的還有宏觀調控和資源配置。使市場成為配置資源的基礎力量，不僅是商品市場，更是資本市場。融資不暢，生產要素無法對價格和需求信號作出及時反應，收購兼并不通只

22、能自己鋪攤子搞建設。強不能趁勢擴張，弱不能被吞并淘汰，導致經濟整體素養(yǎng)不高，大而不強，資源白費，降低了國民經濟運行的整體效率和效益。 受傷的也有國有資產和各種社?；稹匈Y產不能資本化就難免是死的資產，會消逝的資產，不行評估和計量、考核的資產，難以整合和重組的資產。沒有資產的資本化，人力資本也難以體現(xiàn)其價值和實行有效率的激勵，國企產權改革就難免陷入不是總管當主人確實是總管依舊人民公務員的怪圈。社保基金更是既缺乏貨幣化的來源，又缺乏資本化的投向。 受傷的更有國家的金鈔票和政府的信用。輸血破產的券商，彌補銀行的壞帳，接管出問題的企業(yè)，各種顯性和隱性的財政性支出和負擔不勝枚舉。同時，一個個政策底被

23、擊穿，一串串不能兌現(xiàn)的承諾和許愿，治理層的公信力受到了嚴峻的考驗。受傷的還有國內的利率，國際的匯率，QDII，逼良為娼的假紅籌，自捆手腳的H股，如此等等?？傊M展現(xiàn)代市場經濟，抱殘守缺的大部分股票不流通、沒有市場價格、產權定義不清的證券市場，不能不導致眾多的苦惱和掣肘。 大力進展證券市場，本來是市場經濟題中應有之義，也是既定的國策。現(xiàn)在什么緣故進展不了，關鍵在于建立在制度缺陷和政策誤判上的價值回歸，使寬敞投資者遭受了要緊不是他們自己的過錯和自己能抵御的系統(tǒng)性風險。而政府由于身肩監(jiān)管者、融資者、社會穩(wěn)定和公眾利益維護者的多重相互沖突的職能，也只能是欲行又止，且退且走，造成了目前市場參與各方的多

24、輸，市場套牢了政策，股市拖累了全局。 時至今日，越來越多的人認識到，拖下去差不多不是一個選擇了。所謂擱置深層矛盾，在改革、進展、開放一日千里、時不我待的今天，實質確實是讓流通股股東接著獨立消化價值回歸的代價，等待痛苦和漫長的同股同權的接軌。然而，股市中這幾千萬及其關聯(lián)的中國社會中幾億積極人口的消極埋怨情緒和無端發(fā)泄，不僅關系到他們自身的福祉，也差不多關系到社會和政治的穩(wěn)定，威脅到和諧社會的建設。 同樣重要的是，中國經濟的進展、改革和開放的需要，全然不是在微妙地平衡市場的同時，再伺機多發(fā)幾個大盤股所能滿足的。中國經濟所需要的，是在目前流通市值的基礎上成倍和成10倍擴張的大股市，是大小優(yōu)質企業(yè)都能

25、夠不必行政審批、長期排隊，而能夠通暢、便捷的融資和再融資的市場，是投資與融資相互需求、相得益彰的市場，是把大企業(yè)的上市和融資量的增長視作股市實力和健康成長的市場。這是一個讓我們長期生活在投資者與融資者關系失衡乃至對立的空間中差不多不敢想象會存在的市場。如此的市場會出現(xiàn)、能存在嗎？市場經濟的回答是確信的。只要產權界定清晰，價格到位，再貴、再賤的東西都會供求平衡，難道上市公司會例外嗎？ 跳出流通股、非流通股博弈的適應思維 股權分裂，或者講同股不同權的股權分置是中國股市的最大國情和深層矛盾的核心，差不多成為越來越多的人的共識，但那個問題遲遲不能突破，確實反映了我們在解決那個問題的途徑上還存在著迷茫和

26、誤區(qū)。 在解決股權分置問題上最初占優(yōu)勢、現(xiàn)在尚有一定阻礙的思路是凈資產理論。其依據(jù)是講非流通股的發(fā)起人股東用一元的每股凈資產圈來了5、6元的資金，因此是對流通股股東權益的侵占。因此主張用歷史成本法對二者產權重新劃分和定義。折衷者主張用上市后的每股凈資產作為非流通股股權的定價基礎，來進行非流通股的縮股。在部分股價跌到凈資產后，這種主張的聲音小了專門多，但仍然被許多人作為流通股股東應當?shù)玫窖a償?shù)慕洕罁?jù)。這一理論的誤區(qū)在于混淆了資產溢價（這是全世界的公司上市時多少都會發(fā)生的共同現(xiàn)象）和流通溢價（這是在中國同股異價市場上發(fā)生的專門情況），并沒有經濟學或法律上的依據(jù)，如此因此也不可能取得共識。因為中國

27、股市股權分裂的實質是流通股、非流通股的產權定義不清，而不是定義錯了（那樣就容易糾正了）。正是那個產權界定不清，犯了經濟學的大忌，造成了大伙兒的多輸，也是流通股股東有苦無法講、有冤無處申的根源。 后來大伙兒逐步認識到，用政府干預規(guī)定統(tǒng)一指標可不能是解決問題的正確出路。人們對用市場化分散決策的方法來解決問題開始形成共識。但正是在那個突破股權分置臨門一腳的地點，我們又遭遇了另一條岔口，這確實是現(xiàn)在被稱為不設原則、分散決策、分類表決、試點推進的思路。那個思路由于迎合了治理層回避矛盾和責任的潛意識，又受到大戶和中介機構的青睞而大力推崇，目前差不多成為受到倡導的主流思路。遺憾的是，這條思路的統(tǒng)治，不僅阻礙

28、了對市場化解決途徑的積極探究和爭鳴，而且可能是一個更大的誤區(qū)和陷阱。 首先，由各個上市公司流通股與非流通股股東分不進行一一談判并不是市場化的解決方法。市場經濟發(fā)揮作用的前提條件是買方和賣方的多家競爭。雙方各處于壟斷地位的一對一談判正好是市場失效或失敗的地點。因為鎖定的一對一關系使雙方的討價還價失去了競爭性替代（即你不同意，我能夠找不人）的市場基礎。這時談判結果沒有穩(wěn)定的均衡解，你得我失的利益之爭注定了這類談判一定是極為困難和曠日持久的，而且經常以談判破裂而告終。例如，一個即使按國際標準也算低估的、動態(tài)市盈率在10倍以下優(yōu)質公司的控股股東專門難有理由在股權上再做任何讓步，但沒有事前的大額退讓，流

29、通股股東專門難敢去面對一個大盤股全流通的恐懼和風險。 其次，上市公司是公眾公司，其天然分工確實是大股東用手投票，小股東用腳投票。現(xiàn)在非要小股東也用手投票，結果必不理想，還會鬧出許多怪事來。而且這時候的代表權或談判權一定只是落在流通股的大股東如基金和大戶手中。在基金云集的上市公司中，基金治理人的利益更多地與所管的基金規(guī)模相關，并不總是寬敞流通股股東利益的忠實代表。在大多數(shù)沒有基金參與的上市公司中，流通股的代表權和談判權更是會落到一些奇妙莫測的大戶手中。信息的不對稱、初步方案披露到股東大會分類表決通過或否決的各種可能性，將會成為投機操縱的肥沃土壤。 再次，我國上市公司構成的一大特色，確實是國有控股

30、占多數(shù)。因此分散決策當然省卻了證券主管部門的苦惱，但不能改變國有出資人仍然要統(tǒng)一決策的實質。因為國有出資人仍然必須制定統(tǒng)一的原則去參與談判，而不能讓各個企業(yè)的代理人自行其是，如此不僅進一步縮小了談判的空間，也使得所謂的分散化決策帶有專門大的虛假性。 最后，主張用分散化的各家自行談判來解決股權分置的人們，明白這將是一個專門長的過程，因此倡導用試點的方法來推行改革。事實上這也是大有疑問的。證券市場是一個高度信息化的市場，本來是不能或不存在所謂試點的。因為只要一個能夠仿效的樣本一出，其它所有的模式也就給定或能夠預期了。但由于不設原則的個不談判結果可能大相徑庭，人們不能推斷一家談判的結果就會被其他人仿

31、效，如此會使市場長期處在不確定性和動蕩之中。有人用農村聯(lián)產承包責任制的成功，來論證這種不設原則、分散決策的可行性，這可能也是一個專門大的誤解。我國農村改革的最大成功之處，是在總結了基層和農民的制造后，按簡明的統(tǒng)一原則即“統(tǒng)分結合”，保持集體所有、按人口分田包干到戶在全國廣泛推行的結果，從而幸免了各行其是的可能混亂。 應當指出，在有人差不多聲稱業(yè)界差不多就分散決策、分類表決，試點前行的改革思路達成共識的時候，我在那個地點重復自己一貫的反對意見，并不是固執(zhí)己見。因為在國有股減持以來通過反復的試錯，慘痛的教訓和嘗試了幾乎所有的救市手段之后，業(yè)界、理論界和政府部門終于認識到，簡單的救市或調控措施是解決

32、不了股市問題的，只有校正股市深層矛盾，特不是解決股權分置那個全然問題才是進展、振興和規(guī)范股市的康莊大道。那個共識來之不易。假如我們草率地用貌似市場化的分散決策把改革引入另一個沼澤，從而破壞那個可貴的共識，打碎大伙兒本來差不多抱有的希望，或者如過去的國有股減持一樣，試出難以收拾的局面，那就太遺憾了?，F(xiàn)代證券市場是金融創(chuàng)新最活躍的領域，我們沒有必要在市場化改革的豐富選擇門口，非走強迫談判達成一致的岔道而誤入歧途。 有人講，為解決股權分置，我們過去曾經征集了幾千種方案，再討論下去也可不能有結果。但他們不明白過去的方案再多，絕大多數(shù)差不多上非市場化的方案，需要政府人為地規(guī)定如此或那樣的比例或尺度。在為

33、數(shù)不多的市場化方案（包括我提出的方案）中，又局限在流通股與非流通股雙方的博弈，強制非流通股股東必須讓度或從流通股股東那兒贖買自己的權利，如此既得不到經濟學理論和法律上的支持，也專門難達到利益上的平衡。因此，現(xiàn)在可能是我們跳出流通股與非流通股二者討價還價的思維方式的時候了。 解鈴還需系鈴人 公正地講，股權分置的產生本來與流通股和非流通股的股東無關，更不是非流通股股東的過錯。因為除了在1999年以后片面引進西方市場化發(fā)行的專門時期以外，股票的發(fā)行市盈率，特不是在1996年之前，經常是專門低的。卷走了發(fā)行價和市場價之間巨大差額暴利的，是市場上幸運的中簽者和當時所謂的戰(zhàn)略投資者。發(fā)起人股份成為非流通股

34、，根源于主管部門一紙暫不流通的規(guī)定，和上市公司在招股講明中的公告和承諾。現(xiàn)在非流通股要恢復流通，更改承諾和約定，從法律上講，有責任的因此應當是證券主管部門和上市公司，而并不是非流通股股東。區(qū)分控股股東與上市公司不同的法律地位和責任，是證券市場法治的基石。 因此，股權分置改革的差不多原則，不是追究歷史得失的補償，那樣必定走入死胡同，而是要保證社會公眾即流通股股東不應因解決股權分置問題再受損害，同時還大伙兒一個健康、規(guī)范、前景光明的市場。這是一個市場有關各方都能同意的原則或底線，也是主管部門和上市公司在取消原先的規(guī)定和承諾，恢復非流通股可流通時，應該做出的制度安排。 由于市場不能也不應承受全流通改革的風險，解決那個問題不能閉門造車，隨意創(chuàng)新和試錯，而應該引進現(xiàn)代證券市場差不多成熟、被實踐反復證明是行之有效的金融工具或手段，為我所用。 保證流通股股東在全流通之前的利益在之后也不受損，證券市場成熟的工具是認沽權證，即給每一位流