再生鋁行業(yè)專題報告：雙碳賦能-再生鋁步入黃金時代

再生鋁行業(yè)專題報告：雙碳賦能_再生鋁步入黃金時代

一、增長前景：2030年前或存在高增長階段，且長期或可持續(xù)

參考?xì)W洲成熟產(chǎn)業(yè)體系，政策支持下產(chǎn)業(yè)閉環(huán)循環(huán)體系不斷完善，近60年再生鋁產(chǎn)量復(fù)合增速達(dá)5.5%，其中舊廢鋁回收量持續(xù)增長支撐了行業(yè)實現(xiàn)跨越經(jīng)濟(jì)周期式的增長。相比之下，2000年以來，中國再生鋁行業(yè)發(fā)展經(jīng)歷了兩個階段：2000-2007年，伴隨著中國鋁材加工產(chǎn)能快速擴(kuò)張，新廢鋁支撐了行業(yè)快速增長；2008年至今，伴隨著產(chǎn)能增速放緩，資源回收體系不斷完善，舊廢鋁接力新廢鋁繼續(xù)支撐行業(yè)發(fā)展，中國也進(jìn)入歐洲式常態(tài)化發(fā)展階段，因此我們預(yù)計2030年前中國有望迎來高廢鋁報廢量階段，疊加資源回收體系的不斷完善，支撐行業(yè)短期高速發(fā)展，我們預(yù)計2020-2030年中國再生鋁產(chǎn)量復(fù)合增速或?qū)⑦_(dá)8.2%；長期看，再生鋁產(chǎn)量年均復(fù)合增速或可保持在4%左右。

參考發(fā)達(dá)國家，歐洲近60年CAGR達(dá)5.5%，實現(xiàn)跨越經(jīng)濟(jì)周期式增長

海外發(fā)達(dá)國家再生鋁行業(yè)發(fā)展較為成熟，構(gòu)建了完整閉環(huán)產(chǎn)業(yè)鏈。再生鋁是以鋁材加工過程中產(chǎn)生的邊角料（新廢鋁）或報廢鋁產(chǎn)品中回收的廢鋁（舊廢鋁）為原料進(jìn)行生產(chǎn)的鋁產(chǎn)品。從再生鋁產(chǎn)量在鋁材總產(chǎn)量中占比情況來看，2019年日本再生鋁產(chǎn)量占比已經(jīng)接近100%，美國接近80%，歐洲接近60%，居于全球較高水平。上世紀(jì)90年代開始，日本經(jīng)濟(jì)高速增長，日本政府倡導(dǎo)再生利用，制定并實施了各種相關(guān)政策；2015年歐洲出臺了《歐洲循環(huán)經(jīng)濟(jì)一攬子計劃》，標(biāo)志著行業(yè)思維方式從片面的廢物管理轉(zhuǎn)向構(gòu)建完整閉環(huán)產(chǎn)業(yè)鏈。

長期來看，再生鋁行業(yè)增長能夠跨越經(jīng)濟(jì)周期，再生鋁產(chǎn)量具有永續(xù)增長的邏輯。歐洲新廢鋁回收率（新廢鋁/鋁加工量）從1962年的13%提高至2019年的79%，在資源回收體系不斷完善的支持下，舊廢鋁占比（舊廢鋁/廢鋁總量）持續(xù)提升，從1962年的8%提升至2019年的65%。支撐了歐洲再生鋁產(chǎn)量近60年跨越經(jīng)濟(jì)周期式的增長，產(chǎn)量從27萬噸增長至558萬噸，復(fù)合增速達(dá)5.5%。從產(chǎn)業(yè)鏈來看，電解鋁作為外部資源補(bǔ)充，進(jìn)入再生鋁閉環(huán)體系，鋁存量規(guī)模不斷擴(kuò)大，具有永續(xù)增長邏輯。

政策對歐洲再生鋁產(chǎn)業(yè)發(fā)展起到全方位支持作用。為建立完整閉環(huán)循環(huán)體系，從產(chǎn)品端開始，鼓勵設(shè)計更方便回收的產(chǎn)品，為后續(xù)回收打下良好基礎(chǔ)。在回收端，改進(jìn)資源回收、分類技術(shù)及體系、限制廢料資源出口，為國內(nèi)企業(yè)保障原料供應(yīng)。在政策端，規(guī)范可回收資源名錄等，清除歐盟各國間資源運(yùn)輸障礙；同時開發(fā)新的循環(huán)材料對環(huán)境影響的評估方法，為后續(xù)監(jiān)管與政策支持創(chuàng)造條件。在技術(shù)端，鼓勵各類支持產(chǎn)業(yè)鏈向好發(fā)展的創(chuàng)新。全方位政策支持下，歐洲再生鋁行業(yè)向好發(fā)展。

歐洲鋁業(yè)協(xié)會從三個維度衡量回收體系：廢鋁回收率、生產(chǎn)損失率及生產(chǎn)質(zhì)量。在回收率方面，廢鋁前三大來源分別為汽車、建筑及包裝行業(yè)，目前歐洲總體回收率超過85%，汽車和建筑達(dá)90%，易拉罐回收率75%（未來計劃達(dá)到100%），包裝總回收率55%。在損失率方面，不斷推出新的先進(jìn)熔煉設(shè)備，提高技術(shù)工藝，目前熔化損失率約為2%-10%。在質(zhì)量方面，歐洲鋁業(yè)協(xié)會持續(xù)推進(jìn)汽車智能拆解回收等體系的建設(shè)，力求以高質(zhì)量廢鋁資源，推動高質(zhì)量再生鋁產(chǎn)品的生產(chǎn)。

新廢鋁產(chǎn)出率較為穩(wěn)定，舊廢鋁回收率顯著提升。從資源端來看，新廢鋁產(chǎn)出量與鋁材加工量高度相關(guān)，總體產(chǎn)出比率保持穩(wěn)定；舊廢鋁是從鋁產(chǎn)品存量中報廢回收產(chǎn)生的，需注意的是，同一時期內(nèi)，舊廢鋁報廢量高于實際回收的舊廢鋁規(guī)模，主要因并非所有報廢的廢鋁均可以回收，因此舊廢鋁的產(chǎn)量由兩方面決定，一方面是舊廢鋁回收率（舊廢鋁/報廢量），隨資源回收體系的逐漸完善而不斷提升，另一方面是廢鋁產(chǎn)生率（報廢量/鋁存量）整體呈持續(xù)上升趨勢，與經(jīng)濟(jì)周期有一定相關(guān)性，個別時期報廢鋁量明顯較高。

中國再生鋁行業(yè)發(fā)展較快，舊廢鋁接力新廢鋁支撐行業(yè)發(fā)展

根據(jù)國際鋁業(yè)協(xié)會數(shù)據(jù)（最新），中國再生鋁產(chǎn)量從2000年的142萬噸增長至2019年的1140萬噸，占全球再生鋁產(chǎn)量的35%，位居第一，復(fù)合增長率達(dá)11.6%，行業(yè)發(fā)展較快。但從再生鋁產(chǎn)量占比來看，由于電解鋁產(chǎn)能產(chǎn)量更快增長，再生鋁產(chǎn)量占比持續(xù)下降，2019年約占24%，而全球平均水平為33%，中國仍有較大發(fā)展空間。

舊廢鋁接力新廢鋁支撐行業(yè)發(fā)展。2000年至2007年是中國再生鋁產(chǎn)量高速增長階段，當(dāng)時中國正處于電解鋁及鋁材加工產(chǎn)能快速擴(kuò)張時期，伴隨鋁材加工產(chǎn)生的新廢鋁也隨之快速增長，占比不斷提升，支撐了行業(yè)發(fā)展。

此后，隨著國內(nèi)鋁產(chǎn)品存量不斷積累，以及資源回收體系的不斷完善，舊廢鋁開始更快增長，接力新廢鋁支撐行業(yè)發(fā)展。我國舊廢鋁回收率（舊廢鋁/報廢量）從2000年的66%到2019年提升至76%，增長顯著，但距離歐洲的79%（2019年）和日本的81%（2019年）仍有提升空間。隨著中國鋁材加工產(chǎn)能增長趨緩，未來舊廢鋁占比或?qū)⑦M(jìn)一步提升，支撐行業(yè)繼續(xù)發(fā)展。

再生鋁方面，海外再生鋁產(chǎn)量從2013年以來平均增速約為4.6%，由于發(fā)達(dá)國家回收體系已較為完善，預(yù)計未來海外再生鋁產(chǎn)量或?qū)⒕S持低速增長。因此，我們測算全球鋁材供需關(guān)系，預(yù)計在2025年前或維持緊平衡，而隨著電解鋁產(chǎn)能充分釋放完畢后，2025年后供需缺口或持續(xù)擴(kuò)大。

預(yù)計到2030年中國再生鋁產(chǎn)量CAGR達(dá)8.2%，未來或?qū)⒊蔀槿f億級市場

報廢鋁量與經(jīng)濟(jì)周期有一定相關(guān)性。從歐洲歷史表現(xiàn)來看，GDP高速增長期后的15-20年通常迎來報廢鋁量的高速增長期，其背后原因在于，報廢鋁主要來源于基建、建筑、汽車、包裝等領(lǐng)域，經(jīng)濟(jì)高增長時期用鋁量也較高。

2003至2012是中國GDP高速增長期，根據(jù)順博合金（002996CH）招股說明書，我國鋁制品平均報廢周期為15-18年，對應(yīng)2018-2030年中國或迎來高報廢量時期。

疊加資源回收體系不斷完善，中國再生鋁迎來下一個高速發(fā)展階段。隨著中國再生鋁行業(yè)的不斷發(fā)展，預(yù)計中國廢鋁回收率將持續(xù)提升、熔煉損失率繼續(xù)降低。在未來高報廢量時期，預(yù)計到2030年中國舊廢鋁與新廢鋁年回收量合計將達(dá)到近2500萬噸，支撐2020-2030年間再生鋁產(chǎn)量復(fù)合增速為8.2%，中國再生鋁產(chǎn)量有望迎來下一個高速增長階段；長期來看，預(yù)計2030-2050年間，再生鋁行業(yè)長期增速有望維持在4%左右，市場規(guī)?；驈那|走向萬億。

二、景氣分析：“雙碳”背景下，再生鋁或進(jìn)入量價齊升高景氣階段

“雙碳”背景下，預(yù)計鋁供需緊張格局面臨擴(kuò)大，鋁價或維持高位，且有進(jìn)一步增長潛力，再生鋁或進(jìn)入量價齊升高景氣階段。需求方面，城市化不斷推進(jìn)及新能源產(chǎn)業(yè)不斷發(fā)展帶動鋁材需求維持較高增速。而供給方面，以中國火電鋁為重要組成部分的供給結(jié)構(gòu)，存在高耗能、高排放問題，產(chǎn)能擴(kuò)張受限，面臨轉(zhuǎn)型。水電鋁與再生鋁是兩大轉(zhuǎn)型路線，但水電鋁產(chǎn)能空間有限。在供需缺口或持續(xù)擴(kuò)大的背景下，再生鋁或為未來主要供給增量，同時再生鋁作為更優(yōu)發(fā)展路徑，有望受政策持續(xù)利好，行業(yè)增長或可持續(xù)保持強(qiáng)勁。

全球鋁材供需缺口或持續(xù)擴(kuò)大，再生鋁或進(jìn)入量價齊升高景氣階段

在電解鋁產(chǎn)量增長有限、鋁材需求持續(xù)高速增長背景下，供需缺口或持續(xù)擴(kuò)大。電解鋁方面，我們預(yù)計中國電解鋁產(chǎn)能在2023年將達(dá)到4500萬噸天花板，增長空間有限；海外電解鋁產(chǎn)量從2017年開始增速低于1%，部分國家產(chǎn)量出現(xiàn)下降，在供需格局持續(xù)偏緊情況下，預(yù)計海外產(chǎn)能利用率會有所上行，但增長空間也較為有限。

再生鋁方面，海外再生鋁產(chǎn)量從2013年以來平均增速約為4.6%，由于發(fā)達(dá)國家回收體系已較為完善，預(yù)計未來海外再生鋁產(chǎn)量或?qū)⒕S持低速增長。因此，我們測算全球鋁材供需關(guān)系，預(yù)計在2025年前或維持緊平衡，而隨著電解鋁產(chǎn)能充分釋放完畢后，2025年后供需缺口或持續(xù)擴(kuò)大。

鋁憑借其優(yōu)秀的物理特性和高可塑性，下游需求較為分散，在碳中和背景下，鋁材和鋁基材料需求或?qū)⒕S持快速增長。根據(jù)CMGroup的《鋁需求的全球大趨勢和區(qū)域及市場部門增長前景評估》報告，預(yù)計到2050年全球鋁需求量將達(dá)到3.35億噸/年，未來30年復(fù)合增長率達(dá)到4.2%，高于OECD預(yù)測的全球GDP復(fù)合增速2.6%，主要需求增量集中在新能源汽車市場及電力電纜等基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)上。

機(jī)動化率提升疊加新能源汽車用鋁量提升，帶來汽車市場鋁需求快速增長。從汽車數(shù)量上來看，機(jī)動化率隨人均GDP的提升顯著增加，2019年中國機(jī)動化率低于200輛/千人，相較美國800輛/千人的水平，中國機(jī)動化率仍有較大增長空間。此外，新能源汽車?yán)m(xù)航問題帶來輕量化等要求，用鋁量高于傳統(tǒng)汽油車，在新能源汽車滲透率不斷提升的背景下，單位汽車用鋁量也將顯著提升。綜合來看，CMGroup預(yù)計到2040年中國機(jī)動化率將提升至400輛/千人，中國汽車市場鋁需求達(dá)3600萬噸/年，復(fù)合增速達(dá)到4.7%。

新能源產(chǎn)業(yè)發(fā)展帶來電力電纜等基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)需求也將貢獻(xiàn)需求增量。電力電纜方面，據(jù)CMGroup統(tǒng)計，2019年鋁需求量約650萬噸/年，在發(fā)展中國家電網(wǎng)建設(shè)、新能源發(fā)電項目并網(wǎng)、發(fā)達(dá)國家舊電纜翻新、全球電網(wǎng)并網(wǎng)等需求帶動下，預(yù)計到2050年電力電纜用鋁量將達(dá)到2300萬噸/年，復(fù)合增速達(dá)到4.3%。此外，世界銀行預(yù)計風(fēng)電及光伏裝機(jī)用鋁量也將達(dá)到550萬噸/年。新能源產(chǎn)業(yè)發(fā)展帶來基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)用鋁量較大增長空間。

在包裝及耐用消費(fèi)品領(lǐng)域，鋁材產(chǎn)品逐漸出現(xiàn)了對其他材質(zhì)產(chǎn)品的替代。在包裝領(lǐng)域，鋁材憑借其出色的可回收性等特性，鋁罐、鋁盒、鋁箔袋等使用量明顯增多。而在耐用消費(fèi)品領(lǐng)域，出現(xiàn)了鋁制熱交換器替代了銅制熱交換器，并廣泛應(yīng)用于空調(diào)等產(chǎn)品。CMGroup預(yù)測2019-2050年耐用消費(fèi)品的鋁需求復(fù)合增速或?qū)⑦_(dá)到6.4%，盡管其基數(shù)較低，耐用消費(fèi)品也將貢獻(xiàn)較大鋁需求增量。

供給側(cè)：中國火電鋁為全球重要供給來源，供給結(jié)構(gòu)面臨轉(zhuǎn)型

電解鋁是全球主要鋁供給來源，中國火電鋁貢獻(xiàn)絕大部分產(chǎn)量。根據(jù)國際鋁業(yè)協(xié)會(IAI)數(shù)據(jù)，盡管海外再生鋁產(chǎn)業(yè)發(fā)展較好，但全球電解鋁產(chǎn)量占鋁材總產(chǎn)量比重近20年穩(wěn)定在77%左右，電解鋁仍是主要供給來源。其中，1990年以來，中國電解鋁產(chǎn)能快速擴(kuò)張，2020年電解鋁產(chǎn)量達(dá)到3733.7萬噸，占全球電解鋁產(chǎn)量57%，期間復(fù)合增速達(dá)到21%。而在能源結(jié)構(gòu)方面，以煤為原料的火力發(fā)電占比達(dá)到88%，水電、核電及其他可再生能源占比僅12%。.

“雙碳”背景下，火電鋁高耗能、高排放問題必然面臨轉(zhuǎn)型。根據(jù)碳交易所披露數(shù)據(jù)，2020年國內(nèi)電解鋁行業(yè)CO2總排放量約為4.26億噸，約占全社會CO2排放總量的5%，是未來減排重點。從生產(chǎn)工藝上來看，氧化鋁生產(chǎn)需要在高溫高壓條件下進(jìn)行，消耗大量熱能；而電解鋁生產(chǎn)一方面會直接排放溫室氣體(2Al2O3+3C→4Al+3CO2↑)，另一方面每冶煉一噸鋁需要消耗13500千瓦時直流電，其能源結(jié)構(gòu)中又以火力發(fā)電為主，帶來嚴(yán)重高耗能、高排放。

據(jù)IAI，2018年每生產(chǎn)1噸煤電鋁碳排放量超過20噸，必然面臨轉(zhuǎn)型。根據(jù)國際鋁業(yè)協(xié)會測算，要達(dá)到全球升溫不超過2℃這一目標(biāo)（2050年達(dá)到碳中和），鋁行業(yè)碳排放量要從2018年的11億噸減少至2050年的2.5億噸。

清理違規(guī)產(chǎn)能+限制新增產(chǎn)能確定產(chǎn)能天花板。2017年4月在供給側(cè)改革大背景下，國家出臺了電解鋁去產(chǎn)能政策，明確了電解鋁控制總量、優(yōu)化存量、供需動態(tài)平衡的目標(biāo)。新建、改建、擴(kuò)建項目需淘汰相應(yīng)落后產(chǎn)能，進(jìn)行等量或減量置換，其中環(huán)境敏感地區(qū)（京津冀、長三角、珠三角等）淘汰比例應(yīng)不低于1.25倍。相關(guān)政策指導(dǎo)下，基本確定了行業(yè)產(chǎn)能天花板約為4500萬噸。

成本方面，差別電價、自備電廠劃為國有、碳交易等抬升火電鋁成本曲線，迫使火電鋁企業(yè)主動去產(chǎn)能。電價方面，發(fā)改委自2004年開始對電解鋁等高耗能行業(yè)實行差別電價，如內(nèi)蒙古對電解鋁加價每千瓦時0.1元，對電耗超過一定標(biāo)準(zhǔn)的再加價0.02-0.08元階梯電價，并且自2021年開始執(zhí)行方式由次年追繳調(diào)整為當(dāng)年即收。2021年8月，發(fā)改委進(jìn)一步完善電解鋁行業(yè)階梯電價政策，一是按鋁液綜合交流電耗對電解鋁行業(yè)階梯電價進(jìn)行分檔，分檔標(biāo)準(zhǔn)為每噸13650千瓦時，超出此標(biāo)準(zhǔn)部分，每超過20千瓦時加價0.01元；二是取消電解鋁行業(yè)各種形式的優(yōu)惠電價政策。

電力供應(yīng)方面，低成本自備電廠是火電鋁重要電力供應(yīng)來源，未來自備電廠將面臨日趨嚴(yán)格的環(huán)保核查和高效產(chǎn)出比等指標(biāo)限制，存在被關(guān)停和逐步國有化的可能。此外，中國碳排放權(quán)交易市場已于7月16日正式啟動，多家鋁相關(guān)企業(yè)的自備電廠被納入《2019-2020年全國碳排放權(quán)交易市場建設(shè)方案（發(fā)電行業(yè)）》（征求意見稿）重點排放單位名單，鋁行業(yè)碳排放交易箭在弦上。

水電鋁是轉(zhuǎn)型路徑之一，但替代空間有限。采用清潔能源代替火力發(fā)電是轉(zhuǎn)型路徑之一，目前水電發(fā)展較為成熟，能夠替代部分火電鋁產(chǎn)能，但水電資源容積有限，產(chǎn)量天花板較為明確。根據(jù)國家能源局?jǐn)?shù)據(jù)，截至2021年6月，我國水電裝機(jī)量達(dá)3.78億千瓦，主要集中在四川、云南地區(qū)；據(jù)ALD統(tǒng)計，2020年云南省水電鋁規(guī)劃產(chǎn)能為783萬噸，四川省水電鋁規(guī)劃產(chǎn)能為108萬噸，總計僅891萬噸。考慮四川省及云南省水電資源技術(shù)可開發(fā)容量分別為1.2億千瓦、0.9億千瓦，水電鋁產(chǎn)能空間僅為1100萬噸，增長空間有限。

此外，水力發(fā)電在枯、豐水期發(fā)電量差別較大，水電鋁產(chǎn)能不穩(wěn)定。在豐水期，水電資源豐富，四川及云南外送能力有限，甚至存在棄水問題；但在枯水期，尤其用電需求高峰，電力資源嚴(yán)重不足，例如廣東省是云南省外送電主要消納地。根據(jù)南方電網(wǎng)公司，2021年1-6月廣東省用電量達(dá)3643億千瓦時，同比+22.9%，近兩年平均增速為9.7%；同時云南省省內(nèi)用電量也不斷增長，省內(nèi)售電量同比+20.6%，導(dǎo)致枯水期水電鋁產(chǎn)能受限。據(jù)神火股份公告（2021-074），受電力供應(yīng)緊張影響，2021年云南神火可投產(chǎn)產(chǎn)能75萬噸，實際在產(chǎn)產(chǎn)能僅55萬噸，因此已有產(chǎn)能不穩(wěn)定也將影響水電鋁在供給端對火電鋁的替代作用。

再生鋁減排效果好、發(fā)展空間大，最有可能受政策利好。從生產(chǎn)工藝上看，再生鋁不需要氧化鋁高溫高壓生產(chǎn)工藝及電解鋁高耗能電解過程，減排效果直接、顯著。根據(jù)國際鋁業(yè)協(xié)會數(shù)據(jù)測算，每生產(chǎn)1噸再生鋁碳排放量僅為0.6噸，能夠滿足“雙碳”背景下鋁業(yè)減排目標(biāo)，是目前來看最優(yōu)的轉(zhuǎn)型發(fā)展路徑。2019年出臺的《產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整指導(dǎo)目錄》已明確將再生金屬利用列入鼓勵類行業(yè)。

未來再生鋁產(chǎn)業(yè)政策將持續(xù)改進(jìn)。據(jù)中國有色金屬工業(yè)協(xié)會再生金屬分會表示，“十四五”期間將在以下幾方面解決制約產(chǎn)業(yè)高質(zhì)量發(fā)展的難點和堵點：1.產(chǎn)業(yè)歸類進(jìn)一步明細(xì)規(guī)范，推進(jìn)政策落實；2.產(chǎn)業(yè)政策進(jìn)一步優(yōu)化完善，例如拓寬增值稅退稅優(yōu)惠政策范圍；3.進(jìn)一步強(qiáng)化健全原料保障體系，推出再生銅鋁配送中心、拓寬進(jìn)口原料范圍、促進(jìn)海外布局；4.鼓勵關(guān)鍵技術(shù)水平和智能化水平的提升，加強(qiáng)基礎(chǔ)研究，提高精細(xì)化分選、保級利用技術(shù)。政策不斷支持下，行業(yè)發(fā)展有望超預(yù)期。

鋁價有望維持高位，再生鋁企業(yè)盈利有保障。基于對前述供需格局判斷，我們預(yù)計鋁價或維持高位運(yùn)行，且有持續(xù)增長潛力。而再生鋁企業(yè)以折扣收購廢鋁，折扣出售再生鋁產(chǎn)品賺取折扣差價為主要盈利模式，從歷史數(shù)據(jù)看，再生鋁產(chǎn)品價格隨鋁價同向波動。因此，我們認(rèn)為未來鋁價維持高位，進(jìn)而再生鋁企業(yè)盈利有保障，或進(jìn)入量價齊升高景氣階段。

三、行業(yè)現(xiàn)狀：集中度低但存在壁壘，看好再生鋁+鋁材加工模式

目前再生鋁行業(yè)集中度不高，資本市場正加速布局這一優(yōu)質(zhì)賽道，但同時又有一些初具規(guī)模的龍頭企業(yè)，我們認(rèn)為是投資這一賽道的較好時間窗口。其中存在兩種盈利模式：再生鋁或再生鋁+鋁材加工。再生鋁業(yè)務(wù)盈利空間低、材料成本及資金敏感性高，只布局再生鋁業(yè)務(wù)或難以實現(xiàn)快速產(chǎn)能擴(kuò)張；而鋁材加工企業(yè)布局再生鋁在滿足客戶減排需求的同時還能降低成本，具有內(nèi)在擴(kuò)張動機(jī)，且在資源渠道與保級利用方面更具優(yōu)勢。此外，根據(jù)國家《危廢名錄》調(diào)整，鋁灰渣等危廢處理會是伴隨再生鋁業(yè)務(wù)產(chǎn)生的新市場。我們認(rèn)為鋁材加工企業(yè)在布局再生鋁業(yè)務(wù)上或更有優(yōu)勢。行業(yè)壁壘方面，短期內(nèi)資源、資金渠道為代表的成本管控能力是行業(yè)主要壁壘，支持產(chǎn)業(yè)鏈高質(zhì)量發(fā)展的相關(guān)技術(shù)是行業(yè)長期壁壘。

行業(yè)格局：當(dāng)前行業(yè)集中度不高，資本市場加速進(jìn)入

據(jù)順博合金招股書、CRMA等，當(dāng)前再生鋁行業(yè)集中度不高，2020年CR3約為16.5%，較2019年的16.1%略有提升。而目前再生鋁企業(yè)及園區(qū)正逐漸規(guī)?；⒓谢?，形成了立中集團(tuán)、華勁集團(tuán)、新格集團(tuán)、順博合金、帥翼池集團(tuán)等幾個集團(tuán)化企業(yè)，主要布局在長三角、珠三角、環(huán)渤海等沿海地區(qū)及河南、重慶等人口密集、鋁材加工大省。

此外，資本市場正加速進(jìn)入再生鋁行業(yè)，助力并分享行業(yè)發(fā)展紅利。立中集團(tuán)在2020年完成鑄造鋁合金板塊上市，順博合金、永茂泰先后完成在深交所和上交所上市，資本注入為企業(yè)后續(xù)發(fā)展提供動能。鋁加工企業(yè)也在逐步切入再生鋁業(yè)務(wù)，明泰鋁業(yè)2021年7月公告在已有規(guī)劃產(chǎn)能66萬噸的基礎(chǔ)上擬新建70萬噸再生鋁項目，常鋁股份、亞太股份等企業(yè)也在尋求一定比例再生鋁資源及項目，加大對這一賽道的投資。

盈利模式：相較于僅做廢鋁冶煉，更看好再生鋁+鋁材加工模式

“廢鋁——再生鋁錠”業(yè)務(wù)是賺取廢鋁與鋁合金折扣差價的盈利模式，對材料成本極為敏感。再生鋁業(yè)務(wù)模式，可簡單劃分為兩種：一是“廢鋁——再生鋁錠”模式，即收購廢鋁后，僅進(jìn)行熔煉工藝后成再生鋁錠進(jìn)行售賣。另一種則是在前者基礎(chǔ)上，進(jìn)一步加工成各種形式的鋁材后再進(jìn)行售賣，即“廢鋁——再生鋁錠——鋁材”模式。

其中，前者業(yè)務(wù)模式為回收利用各種廢鋁材料（以舊廢料為主），通過分選、熔煉、澆鑄等工藝生產(chǎn)鋁合金錠。由于舊廢鋁雜質(zhì)含量較高，通常降級做成壓鑄鋁合金使用，常見產(chǎn)品如ADC12、A380等，應(yīng)用于汽車、摩托車、機(jī)械、通訊等領(lǐng)域。該種業(yè)務(wù)模式盈利空間較低，代表企業(yè)如順博合金、怡球資源等。順博合金銷售毛利率近五年僅在7.5%左右，產(chǎn)品附加值不高，盈利空間主要來自低價收購廢料，對材料成本極為敏感。直接材料成本占生產(chǎn)成本比重達(dá)95.3%，其中廢鋁占比達(dá)78.35%。而怡球資源在19年以來毛利率持續(xù)上行，與順博合金拉開差距主要原因在于，怡球資源海外布局優(yōu)勢逐漸凸顯，低價進(jìn)口廢鋁帶來更高盈利空間，而順博合金進(jìn)口廢鋁占比僅為3%。

“廢鋁——再生鋁錠”的業(yè)務(wù)模式對資金較為敏感。“廢鋁——再生鋁錠”的業(yè)務(wù)模式下，經(jīng)營企業(yè)對杠桿率較為謹(jǐn)慎，原因在于盈利空間（毛利率等）較低，若高杠桿下利息支出較高，則盈利空間將進(jìn)一步壓縮。因此，2016年以來順博合金與怡球資源資產(chǎn)負(fù)債率整體呈下行趨勢。此外，資源回收型企業(yè)對營運(yùn)能力要求較高，從順博合金資產(chǎn)負(fù)債結(jié)構(gòu)來看，資產(chǎn)端，貨幣資金、應(yīng)收賬款及票據(jù)、存貨三項占比高達(dá)71.6%；負(fù)債端，短期借款與應(yīng)付賬款及票據(jù)占總負(fù)債比重高達(dá)86.8%。

鋁材加工企業(yè)布局再生鋁業(yè)務(wù)或更有優(yōu)勢，盈利空間更高，具有內(nèi)在擴(kuò)張動力?！皬U鋁——再生鋁錠——鋁材”的業(yè)務(wù)模式為將廢鋁作為原料之一，生產(chǎn)并使用再生鋁進(jìn)行進(jìn)一步加工，制成鋁材等產(chǎn)品。代表企業(yè)如明泰鋁業(yè)、立中集團(tuán)、永茂泰等。這類企業(yè)布局再生鋁業(yè)務(wù)更有優(yōu)勢，第一，海外企業(yè)特別是汽車行業(yè)的下游客戶有ESG目標(biāo)，因此使用一定比例的再生鋁能夠滿足客戶的減排需求；第二，在滿足產(chǎn)品質(zhì)量的情況下，使用再生鋁能夠降低加工過程中原輔材料成本，獲得更高盈利空間。

以明泰鋁業(yè)為例，產(chǎn)品結(jié)構(gòu)升級與原料來源優(yōu)化共同促進(jìn)了公司盈利能力的提升，公司毛利率從2016年的8.43%提升至21H1的14.42%，歸母凈利潤實現(xiàn)高速增長。在2020年公司建成20萬噸廢鋁綜合利用項目、新建36萬噸再生鋁合金扁錠的基礎(chǔ)上，2021年7月21日，公司再次公告擬建70萬噸再生鋁及高性能鋁材項目。

鋁材加工企業(yè)在建立閉環(huán)回收體系上也更有優(yōu)勢。在回收端，這類企業(yè)可以回收下游客戶的加工廢料，新廢鋁相對舊廢鋁質(zhì)量更高，更容易實現(xiàn)保級利用。在產(chǎn)品端，可以與下游客戶共同進(jìn)行產(chǎn)品開發(fā)，在滿足下游需求的情況下更好的進(jìn)行回收利用，同時也綁定了銷售渠道。而汽車等下游客戶對供應(yīng)商的選擇具有穩(wěn)定、長期的特點，一旦確定合作關(guān)系，下游客戶通常不會輕易改變上游供貨渠道，具有嚴(yán)格的供應(yīng)商資質(zhì)認(rèn)定。因此，產(chǎn)品質(zhì)量有保障，率先與客戶建立合作體系的企業(yè)具有明顯先發(fā)優(yōu)勢。

行業(yè)壁壘：短期看資源、資金渠道，長期看技術(shù)

短期來看，資源、資金渠道是主要壁壘。資源、資金渠道是支撐產(chǎn)能擴(kuò)張的基礎(chǔ)。在廢鋁量有望快速增加，且我國回收體系尚不完善的背景下，優(yōu)先獲取資源渠道是當(dāng)務(wù)之急。進(jìn)口原料方面，我國存在《再生銅鋁國內(nèi)收貨人資質(zhì)認(rèn)定》，獲得資質(zhì)的企業(yè)才能進(jìn)口國外廢鋁，目前公示名單共3批，161家企業(yè)獲得資質(zhì)。新廢鋁方面，由于供貨商資質(zhì)認(rèn)定通常較為嚴(yán)格，先與下游客戶綁定的鋁加工企業(yè)將有明顯先發(fā)優(yōu)勢。舊廢鋁方面，我國回收主體以中小企業(yè)為主，集散和加工配送環(huán)節(jié)薄弱，預(yù)處理